中国住房抵押贷款证券化违约风险及其防范

中国住房抵押贷款证券化违约风险及其防范华中科技大学硕士学位论文中国住房抵押贷款证券化违约风险及其防范姓名李飞申请学位级别硕士专业金融学指导教师张宗成20041101摘要近40年来对违约行为的研究一直是房地产抵押贷款证券风险研究领域内的热点问题之一从国际金融发展趋势和我国住房金融市场发展状况看住房抵押贷款证券化的推行将是我国住房金融市场发展的必然趋势那么如何进一步认识和了解我国住房抵押贷款证券化过程中违约风险的形成原因和影响因素并有效地予以控制将是我们所必须面对的问题本文的研究可以分为三个部分首先本文对住房抵押贷款证券化相关理论进行了简要介绍此基础上就住房抵押贷款证券化对我国的现实意义所面临的障碍以及实践前景进行了分析并指出我国MBS在短时间内一步到位是不现实的证券化的过程应是一个渐进的过程其次本文按照住房抵押贷款证券化违约风险发生的不同阶段将其划分为抵押贷款发放阶段的风险和证券化阶段的风险分别作出了分析并重点对抵押贷款发放阶段违约风险的形成原因以及影响因素进行了研究接着本文在借鉴国外成熟经验的基础上对住房抵押贷款证券化的违约风险的管理体系包括违约风险管理技术和管理制度做出了进一步的探讨最后本文就如何防范和化解我国住房抵押贷款证券化违约风险提出了自己的对策与建议以期对我国住房抵押贷款证券化的早日实施提供一些有价值的参考关键词房地产住房抵押贷款证券化违约风险IIIABSTRACTINRESENT40YEARS,THESTUDYINGABOUTCREDITRISKISAHOTPOINTINTHEREALESTATEFINANCIALINNOVATIONSFROMTHEEXPERIENCEOFFOREIGNMORTGAGEBACKEDSECURITIZATIONISATRENDFORTHEDEVELOPMENTOFREALESTATEANDFINANCEANDITCANBESURETHATTHEMBSWOULDBECARRIEDOUTINCHINASOONSOITISIMPORTANTTOSTUDYTHEREASONWHYTHECREDITRISKHAPPENEDANDWHATAFFECTITTHETHESISHASTHREEMAINSECTIONSATFIRST,WEBRIEFLYINTRODUCETHERELEVANTTHEORIESOFTHEMBS,ANALYZETHEREALISTICSIGNIFICANCEANDTHEPROSPECTOFMBSINCHINA,ANDSTATETHEOBSTACLEHOWTOIMPLEMENTITWEPOINTOUTTHATITISUNREALISTICTOEXECUTETHEMBSINASHORTTIMETHECOURSEOFTHESECURITZATIONSHOULDBEPROGRESSIVEINTHESECOND,WESTUDYTHEFORMINGREASONANDINFLUENCEFACTORSOFDEFAULTRISKOFMBSANDANALYZETHEMANAGEMENTSYSTEMOFDEFAULTRISKFINALLY,WEPUTFORWARDOURSUGGESTIONABOUTHOWTODEFENDTHEDEFAULTRISKOFMBSITAIMSATPROVIDINGSOMEREFERABLESUGGESTIONSONTHEHEALTHDEVELOPMENTOFMORTGAGESECURITIZATIONINCHINAONTHEASPECTSOFTHEORY,PRACTICALBUSINESS,PRESENTSITUATIONANDFUTUREDEVELOPMENTTHEOVERALLOBJECTIVEOFTHISTHESISISTOPROPOSEAWORKINGSTRATEGYFORPOLICYMAKERANDTOOFFERFRESHPERSPECTIVESFORRESEARCHERSONTHEORYANDPRACTICEOFMBSINCHINAKEYWORDSREALESTATEHOUSINGMORTGAGELOANMORTGAGEBACKEDSECURITIZATIONCREDITRISKIV1绪论11研究的目的与意义个人住房抵押贷款最初起源于19世纪的英国到20世纪初已作为一种主要的住房金融工具在美国和欧洲其它国家得到广泛发展以美国为例目前个人住房抵押贷款余额已占到了贷款发放机构信贷资产总额的四分之一左右到了20世纪70年代随着金融创新领域内的不断发展美国率先实施了住房抵押贷款证券化MORTGAGEBACKEDSECURITIZATION简称MBS其后美国的住房抵押贷款市场获得了更加迅猛的发展截至1997年底美国50以上的住房贷款实现了证券化抵押贷款二级市场总规模达到7900亿美元现实的需要促使国外学者对个人住房抵押贷款这一领域内的风险进行了广泛细致的研究由于住房抵押贷款借款人的违约影响了贷款现金流的变化,它势必改变抵押贷款债权的价值也将给贷款机构保险机构或住房证券投资者带来实质性的利益损害因此国际上对借款人违约行为的研究一直是金融机构和住房证券投资者关注的焦点也是证券风险研究领域及房地产金融研究领域内的热点问题之一美国自1970年住房抵押贷款证券问世以来抵押贷款证券市场的每一次重大发展几乎都离不开对违约行为研究的深入的探讨在中国对于MBS的研究也得到了学界政府产业界高度的重视我国个人住房抵押贷款市场经过几年的发展虽然取得了很大的成绩但对个人住房抵押贷款一级市场风险的管理还很不完善控制个人住房抵押贷款违约风险的手段还较为落后从国际金融发展趋势和我国住房金融市场发展状况看住房抵押贷款证券化的推行将是我国住房金融市场发展的必然趋势那么如何进一步认识我国住房抵押贷款证券化过程中的违约风险并有效地予以控制将是我们必须面对的问题本文在借鉴国外关于住房抵押贷款违约风险研究成果的基础上力图结合本国的国情对住房抵押贷款证券化违约风险的形成原因影响因素以及管理体系做出进一步的探讨以期对我国住房抵押贷款证券化的早日实施提供一些有价值的参考112国内外研究成果国外的研究1970年代以来国际上各专家和学者对于住房抵押贷款违约风险的研究可以分为三个阶段第一阶段1970年代这个阶段的研究主要是从借款人的微观角度出发重点探索了违约者的微观特征职业种族婚姻等以及违约与贷款发放时的一些状态因素的相关性把违约率或贷款利率中所含的风险利率的大小作为因变量侧重于从实证方面识别违约货款发放时的贷款特征和借款人的特征及相关性旨在贷款创造之初即控制贷款风险并为制定合理的个人资信评价体系以及根据不同对象采用不同首付款比率和保险费率提供了科学依据研究的代表人物主要有WILLIAMSETAL1974及VANDELL1978等研究发现贷款特征对违约的影响要稍为明显特别是具有较高贷款房价比率LOANTOVALUE,简称LTV的借款人更容易拖欠债务和违约违约风险也随着贷款年限的增长而增加一般低收入收入不稳定或在工资水平上升时相对厂降的借款人的违约可能性大第二阶段始于70年代后期研究的主要代表人物有CAMPBELL和DIETRICH1983VANDELL和THIBODEAU1985ZORN和LEA1989等其理论基础是消费者行为的传统经济学理论把借款人视为一个理性的决策者认为当违约在经济上有利于借款人时违约行为就可能发生该阶段的研究深入分析了违约与违约行为发生时的贷款状态借款人状况经济状况等的相关性继而为贷款风险管理从注重贷款审批管理向全过程管理特别是为违约行为的提前识别与控制提供了理论依据大多数研究者使用借款人还款模型来进行分析他们认为当人们意识到违约会比继续偿还或出售该财产的损失更小时就会做出违约选择FOSTER和VANORDER1984则以期权理论对此进行探讨他们认为违约行为在这里是一种看跌期权是负权益住房当时市场价格与借款人违约所需承担费用之和小于抵押贷款价值形成后借款人可以行使的一种权利他们还认为发生失去工作和离异等违约引发事件时会由于受到交易费用的影响而不能实施违约期权第三阶段80年代后期以来随着住房抵押证券化规模的扩大衍生品种越来越多抵押贷款证券的定价成为了一项关键性技术由于违约改变了现金流影响着抵2押贷款证券的价值因此国际上对违约行为的研究又掀起了新的高潮但是违约风险研究的对象主要放在了对贷款组合群的研究上此阶段的研究的重点放在了评估抵押贷款组合群的违约概率而不是个别借款人的决策行为上并重点研究了计算违约率的计量模型以及影响违约率变动的因素为证券合理定价及其衍生品风险控制提供了依据此阶段的主要代表人物有EVANSMARIS和WEISTEIN1985CLAURETIE1987QUIGLEY和VANORDER1992综合起来讲关于违约风险的主要理论有以下几种1期权理论20世纪70年代末期已有学者用基于期权的违约模型OPTIONBASEDMODELOFDEFAULT的概念来说明借款者违约决策FOSTER和VANORDER1984最早应用期权理论对个人住房抵押贷款违约风险进行了探讨他们认为违约行为是一种看跌期权违约是借款人可以行使的一种权利期权理论的前提假设源于经济理论中的经济人假说期权理论认为每个借款人都是一个理性的决策者其目标是追求一定约束条件下的个人效用最大化因此在特定经济条件下借款人是否采取违约策略完全取决于经济利益上是否合算违约决策过程实际上是一个收益与成本权衡过程当违约在经济上有利于借款人时违约行为就可能发生在此理论的基础上JACKSON另一方面,由于住房抵押贷款证券化是一项系统工程,涉及贷款发放机构信托机构信用评级机构证券公司资产管理公司以及机构和个人投资者诸多方面,其成功运用不仅要有以上众多参与主体的协调配合,而且要有相应的政策环境和法规体系因此,住房抵押贷款证券化有利14于推动我国资本市场的健康发展有利于完善中央贷款发放机构的宏观金融调控公开市场业务是中央贷款发放机构调控货币供应量的基本工具之一,而中央贷款发放机构在公开市场上买卖的有价证券除政府债券国库券外,住房抵押贷款证券作为一种流动性强收益率高的优质债券也可以成为中央贷款发放机构买卖证券的对象随着我国资本市场的完善和住房抵押二级市场的扩大,中央贷款发放机构通过在金融市场买卖住房抵押贷款债券,扩大了交易对象,加大了操作力度,从而可以在广度和深度上对商业贷款发放机构的流动性进行适时调节,进而有效调节货币供应量32我国实施住宅抵押贷款证券化所面临的障碍分析在理论上讲创立MBS市场应该满足3个基本条件L存在一个比较成熟成规模的住房抵押贷款一级市场2市场上存在成熟的微观交易主体3存在一个完善的市场保障机制但是我国现阶段的实际情况还并不能完全满足上述三个条件我国住房抵押贷款一级市场发展尚不完善金融机构所面临的流动性问题资金供应问题还不是很突出缺乏进行证券化的动力与此同时我国推行抵押贷款证券化的基础还比较脆弱存在着中介机构不足投资者缺位相关法律会计税收制度存在较大障碍等这都使得我国推行抵押贷款证券化受到很大的制约住宅抵押贷款一级市场发育不完善住宅抵押贷款贷款一级市场是住宅抵押贷款证券化的前提和基础没有发育良好的住宅抵押贷款市场住宅抵押贷款的证券化也就成了无源之水目前我国住宅抵押贷款市场的发展处于初期发展阶段大规模进行抵押贷款证券化的条件还不具备主要表现在1住房抵押贷款规模小据统计1999年末房屋抵押贷款余额占GDP的比重英国为56美国为54日本为33香港地区为31马来西亚为23而我国仅为152001年末为52到2003年末也不足8规模之小可见一斑而在香港1997年推行证券化的时候住房抵押贷款的需求量已达4207亿港元占GDP的比重为35国外的发展经验表明15住房抵押贷款要进行证券化必须具备一定的规模相比之下我国住房抵押贷款的规模还非常小在进行贷款证券化的过程中贷款发放机构要把若干笔住房信贷资产汇集形成一个资产池然后再把资产池内的资产转让给SPVSPV要对这些贷款进行组合以降低证券的风险提高证券的等级这一过程必须有大规模的抵押贷款作支持不仅要有足够数量的贷款还要有不同期限不同利率水平不同种类的贷款而我国目前的住房抵押贷款无论从数量还是种类上都难以达到证券化的要求2贷款标准不统一我国住宅抵押贷款是从试点逐步发展起来的后由主管部门制定出管理办法在早期的发展中尽管中国人民贷款发放机构下发了统一的个人住房贷款办法但由于各地区各贷款发放机构之间具体情况不同在具体的操作中也就没有形成全国统一的贷款标准和贷款格式而统一的贷款标准是进行抵押贷款证券化的前提因为只有标准化的贷款条款才能方便流通定价和评定风险3不存在市场化的贷款利率目前我国的贷款发放机构贷款利率是由人民贷款发放机构来确定的金融资产的利率高低还不能完全反映出该资产的市场供求和风险高低这使抵押贷款证券的定价难以实现我国现行的住宅抵押贷率利率是一年一定的而且缺乏贷款利率的调整幅度限制这样就势必造成未来的现金流会随市场利率的变化而变化从而很难预测另外还需要注意的是在我国不多的住房抵押贷款存量中还存在两种性质的贷款即政策性的住房公积金贷款和商业性的贷款发放机构自营贷款更为重要的是这两种贷款执行不同的利率标准个人住房公积金贷款以归集的住房公积金作为资金来源实行低存低贷而商业性贷款是以市场存贷利率为基础进行运作这样即使是同一贷款发放机构在相同地区所开展的业务两种贷款在期限额度等方面也都会存在较大差异从而形成同一业务导致两种不同利率期限结构证券的诞生这就进一步加大了住宅抵押贷款证券化的风险在技术上对抵押贷款证券进行评价的难度也加大缺乏成熟的交易微观主体MBS的发行与交易涉及发行人投资者中介服务机构三个市场主体然而从这三个方面的情况来看目前我国MBS市场交易主体的发展都还不够成熟1MBS发行人商业贷款发放机构对实施住房抵押贷款证券化的意愿不强16发行住房抵押贷款证券对贷款发放机构的意义主要表现在两个方面一是保持贷款发放机构资产流动性二是扩大资金来源然而我国商业贷款发放机构目前在流动性和资金来源方面的问题并不突出这主要有两个原因其一是因为目前我国商业贷款发放机构在整体上属于存差状态存款大于贷款而且我国城乡居民储蓄存款近年来一直在稳步增加2002年末余额为86910亿元2003年末余额为103617亿元增长了192按目前的发展趋势储蓄存款源源不断的流入贷款发放机构贷款发放机构资金可以保持较高的流动性也无须发挥证券化降低流动性风险的作用以及扩大资金来源得作用其二是由于目前贷款发放机构的不良资产比率很高而住房抵押贷款作为一项优质资产不良资产比率仅为0L因此商业贷款发放机构将住房抵押贷款发放视为改善其资产结构降低不良资产比率的有效途径而不愿将其转让因此只要当前这种贷款发放机构高不良资产比率的情况持续下去商业贷款发放机构将其住房抵押贷款转让给投资者的意愿始终就不会强烈2机构投资者受到限制住房抵押贷款证券作为一种融资方式它需要有稳定的资金来源或资金供给也就是需要有比较稳定的对于住房抵押贷款证券的需求即该证券的投资者从发达国家的情况来看住房抵押贷款证券的最主要投资者购买者是机构投资者包括养老基金保险公司商业贷款发放机构共同基金外国投资者等甚至可以说住房抵押贷款证券市场在很大程度上是由机构投资者支撑的而不是分散的个人投资者但是在我国机构投资者的现状却不令人乐观近几年来我国资本市场取得了很大发展但作为抵押贷款证券市场重要组成部分的机构投资者还处于发育之中一方面我国能够参与各种证券投资的机构投资者很少尤其是类似于国外典型的机构投资者的数量十分有限另一方面机构投资者能够真正用于投资的资金规模也很有限政府禁止主要机构投资者购买企业债券这在很大程度上限制了证券化的发展3缺乏被市场投资者普遍认可的中介服务机构住房抵押贷款证券化需要相应的中介机构提供服务但目前我国相关证券化中介服务机构得的发展还相当落后首先我国目前还不存在特设机构SPV证券化过程中最关键的中介机构就是SPV它在证券化过程中承担了信用增级和证券的发行工作是连接货币市场和资本市场投资者与发起人的重要纽带没有SPV就无法进行贷款的证券化然而SPV17在我国还属于概念上的东西没有进入操作性的阶段也没有哪一家金融机构可以直接充当其次我国市场上缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构资产支持证券的评级是投资者进行投资选择的重要依据因此信用评级机构及相应的信用评级规则体系在住房抵押贷款证券化的信用级别的构造中发挥着极为重要的作用甚至可以说独立客观的信用评级是住房抵押贷款证券化成败的关键证券评级机构必须对被证券化的资产信用的信用进行中立的科学的公正的评估以便投资者能够依据评级机构出具的资信等级结果做出正确的投资决策但我国目前还缺乏一个被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构我国的信用评级制度仍旧不完善评级机构的体制和组织形式不规范信用评级透明度不高没有一个统一的评估标准难以做到独立客观公正的评估我国不仅缺一家像穆迪公司那样在业界有绝对权威的信用评级机构同时我国还缺少关于评级业的管理标准缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构必然影响资产支持证券的市场接受程度此外我国发行与交易机构中的评估保险咨询等中介机构也相当不健全这些因素的存在严重束缚了抵押贷款二级市场的建立相关法律法规制度建设不健全1受到现行法律法规的制约比如根据我国现行的民法通则规定合同一方将合同的权利义务全部或部分转让给第三人应当取得合同另一方的同意并不得牟利这意味着商业贷款发放机构在出售抵押贷款债券给特设机构SPV时必须争得债务人的同意并且不得牟利这显然使资产证券化难以实施另外我国现有的金融法规大多是根据分业经营原则制定的贷款发放机构证券保险信托等业务被严格分开根据这些规定保险基金购买住房抵押贷款证券商业贷款发放机构通过抵押贷款二级市场调节资产结构SPV购买贷款发放机构债权等行为将是非法的2缺乏抵押贷款证券化所需的相关法规住房抵押贷款证券化主要包括资产发起特设载体的设立和融资结构的确立三个过程在每个过程中各个利益方均通过契约如法律意见书信托契约转让合约担保合约等方式参与证券化过程各种金融契约明确各方的权利和义务构成了证券化的运作基础金融契约的签订必须以一定法律为依据从而为整个证券化过程提供18了法律保障正因为如此各国通过立法方式促进住房抵押贷款证券化的发展比如法国专门通过证券化法美国虽然没有专门颁布证券化法规但是美国完善的法律体系诸如破产法证券法证券交易法投资公司法信托契约法等为证券化各个过程提供了法律依据而我国目前在相关问题的法律法规建设方面还相当落后除了上述问题之外住房抵押贷款证券化作为一项技术性强专业化程度高程序复杂的融资工具它涉及到经济法律等各个方面因此需要大量不但掌握法律信用评级会计税收方面的知识而且掌握资产证券化方面知识的复合型人才而目前我国这方面的人才奇缺这也构成了我国推行住房抵押贷款证券化的一大障碍33住房抵押贷款证券化在我国的实践前景从全世界的实践来看发达国家的住房抵押贷款市场既包括贷款人与借款人组成的贷款发放市场也包括抵押贷款证券所形成的发行流通市场近几年来随着中国经济的快速发展我国的房地产市场也获得了迅猛的进展而且从长期来看我国的房地产市场仍将有较大的增长潜力这意味着贷款发放机构的住房抵押贷款规模也会稳步快速的增长当住房抵押贷款达到一定规模时住房抵押贷款证券化就会成为各商业贷款发放机构降低经营风险的必然选择因此住房抵押贷款证券市场是我国未来金融市场不可或缺的组成部分从目前的情况来看如前文所述住房抵押贷款证券化的实施在我国还有诸多障碍从宏观环境到微观主体再到制度因素都存有基础上的缺陷因而MBS在短时间的一步到位是不现实的证券化的过程应是一个渐进的过程目前央行和银监会对贷款证券化的实施也持十分谨慎的态度虽然早在1998年中国人民贷款发放机构就牵头组织了住房抵押贷款证券化研究但其后我国在实施MBS方面一直没有什么大的进展在20032004年期间我国发放住房贷款最多的两家贷款发放机构建设贷款发放机构和工商贷款发放机构连续三次向人民贷款发放机构提交各自的证券化方案也均遭否决由此可以看出我国开展住房抵押贷款证券化的艰巨性当前国内有相当一部分专家学者提出可以选择金融市场和房地产市场都较为发达的城市或个别贷款发放机构进行试点待条件成熟时再逐步向全国推行同时还需针对现存的缺陷首先要解决好以下几个问题19为住房抵押贷款证券化提供法律支持我国目前金融行业的许多法律法规都严格坚持分业经营的原则MBS与这些法律在一定程度上会存在抵触我国法律法规应该尽快明确商业贷款发放机构具有出售住房抵押贷款从事MBS业务的权利还要解决一般债权能否担保以及上文提到的对金融机构投资证券的限制等问题资产证券化的顺利实现必须有健全和有效的法律体系作保障国家可以通过制订资产证券化法对MBS的法律地位性质行为能力证券发行二级市场转让流通证券化资产的破产条件监管部门等做出明确规定或者在相应行业的法律法规中如商业贷款发放机构法/金融资产管理公司条例证券法担保法等对参与证券化的各个机构的权利职能以及业务范围加以确认着手构建特设机构SPV我国MBS的构建还处于摸索阶段在这一过程中可以更多地借鉴国外的经验表31列出了几个证券化发达的国家和地区的MBS及其性质表31各国或地区SPV性质国家和地区主要机构机构性质美国政府国民抵押协会政府型机构由政府信用担保GNMA联邦国民抵押协会政府支持的私营上市公司FNMA和联邦住房抵押贷款公司FHMLC加拿大加拿大按揭与住房公司既是政府住房管理部门又有CMHC企业性质各金融机构各种性质国有或民营澳大利亚各证券化公司各种性质国有或民营香港香港按揭证券公司特区政府全资拥有HKMC从表31中可以看出这些国家或地区的MBS大都由政府运作或支持这是因20为住房抵押贷款证券化涉及的机构众多而且证券化的过程都是在很短的时间内完成必须借助政府的协调优势,促进市场的迅速完善在发展初期证券化的操作难度很大伴随着较高的风险也需要政府信用的支持由此我国在实践住房贷款证券化的过程中比较可行的方案就是建立以政府信用支持的SPV一种可行方案是建立国有独资的SPV可考虑由财政部中国人民贷款发放机构各商业贷款发放机构住房公积金管理中心等联合出资成立SPV在证券化初期SPV由政府直接控股利用国家信用提升证券的信用等级可以提高投资者对贷款证券的预期收益率和广大投资者对该新生金融产品的认可程度促进SPV市场的迅速成长另一种方案是由金融资产管理公司AMC为主发起设立证券化特设机构具体操作是AMC联合政府其他金融机构共同发起设立MBSAMC的性质为有限责任公司其业务主要是收购贷款发放机构的住房抵押贷款和不良资产进行证券化处理这一种方案可以较快的建立起MBS但由于建立资产管理公司的初衷是处理国有商业贷款发放机构的不良资产目前不良资产处理的任务还很繁重将MBS的职能赋予资产管理公司可能会影响到不良资产处理的绩效因而在MBS的初期第一种方案较为可行待到条件成熟之后可以引入多种性质的MBS公平竞争形成一个高效完善的证券化市场加强理论研究和技术建设住房抵押贷款证券化是一项复杂的金融工程涉及多个金融机构的运作目前我国的研究还处于起步阶段仅停留在定性分析和规范分析上技术层面的研究诸如风险管理证券定价等方面的技术手段在我国还很欠缺根据金融经济学的理论金融市场上产品风险的度量和管理对于证券产品合理的定价和市场的资源配置具有至关重要的影响而证券化的核心工作之一就是对贷款中的风险与收益要素的分离与重组使其定价和重新配置更为有效使参与各方均受益可以说对风险有效的管理是证券化能否成功实施的一个关键这就要求我们在证券化的实施过程中必须加大对风险管理以及证券定价证券化运作等方面的研究为整个市场的发展提供技术支持214住房抵押贷款证券化违约风险分析违约风险又称信用风险从广义的角度讲住房抵押贷款证券化违约风险是指借款人证券发行人或交易对方由于违约致使金融机构投资人或交易对方遭受损害损失的可能性作为一种最古老的金融风险违约风险普遍存在于贷款发放债券投资及衍生金融工具交易等金融活动中一般说来在住房抵押贷款证券化实施的各个环节都可能面临违约风险管理的问题按照违约风险发生时所处的不同阶段我们可以将其分为两类一类是发生在住房抵押贷款一级市场中的违约风险即发生在住房抵押贷款发放阶段的违约风险另一类是发生在住房抵押贷款二级市场中的违约风险即在证券化阶段所发生的风险41住房抵押贷款发放阶段的违约风险分析住房抵押贷款的二级市场是以其一级市场为基础,一级市场上风险控制与防范的效果将直接影响到二级市场住房抵押贷款证券化是对原有抵押贷款债权重新分割组合和标准化,虽然可以在一定程度上分散和转移了风险,但抵押信贷固有的多种风险依然存在因此不管MBS架构如何搭建对一级市场中违约风险形成原因和影响因素的分析处理始终是MBS违约风险研究的核心也是本文讨论的重点住房抵押贷款发放阶段的违约风险又可以分为贷款发放前逆向选择风险和贷款发放后道德风险从信息经济学的角度看在假定贷款发放机构和借款人完全理性的情况下如果抵押贷款发放机构与借款人之间存在非对称信息那么自然会产生1逆向选择和道德风险”问题违约风险便由此而产生411住房抵押贷款发放前的逆向选择风险在个人住房抵押贷款市场上逆向选择来自于抵押贷款发放机构与借款人之间在贷款合同发生前所存在的信息不对称在贷款发放之前由于个人知悉自己的资信状况而贷款发放机构并不知道所以贷款发放机构在发放贷款时就只能根据所估计1所谓逆向选择和道德风险根据梅耶森MYERSON的定义是指由参与人选择错误信息引起的问题称为逆向选择由参与人选择错误行动引起的问题称为道德风险22的社会平均信用状况来确定贷款条件贷款条件的确定可以表现为贷款利率的调整也可以是贷款资格或门槛高低的设置在贷款利率能够自由变动的市场贷款发放机构可以考虑将贷款利率调整提高到与社会平均信用状况相一致的水平上而在像我国这样一个贷款利率受到中央贷款发放机构严格控制的市场上贷款发放机构不能通过提高利率来保障资金安全取而代之的是设置比较高的担保和保险条件这无疑造成贷款手续繁琐无论哪种情况都会增加了借款人的成本负担因此那些信用状况好的借款人可能由于难以接受比较苛刻的贷款条件而退出市场最后愿意接受贷款条件的往往是信用状况较差的借款人这就是说贷款发放机构为防范风险而制订的严格措施或者比较高的利率最终反而带来了更大的风险如果把贷款买房看成是一种以获利为目的的投资行为那么我们可以用下面一个简单模型来说明住房信贷市场上的逆向选择问题假定有连续多个住宅投资项目每个投资项目有两种可能的结果成功和失败为了简化分析我们假设每项住宅投资成功时的收益为RR大于零失败时的收益为0再假设住宅投资的成功概率为PR贷款发放机构的贷款利率为R,每个住宅投资项目需要的资金为1全部来源于贷款发放机构贷款因此投资者进行住宅投资的期望利润为1101YPRRPPRR假定贷款发放机构知道所有给定的住宅贷款投资项目具有相同的收益均值T,TPRR对于借款人投资者来讲只有当投资的收益R1R时借款人才会向贷款发放机构借款进行投资此时愿意借款的投资收益临界值R1R则只有当TPR1R,即概率PRT/1R时借款人才会申请贷款即PT/1R是借款人愿意借款的临界成功概率假定P在01区间上密度函数为FP分布函数为FP,则PP0PFPDP0PFPDPPRPFPDPFP0上式中PR是所有申请贷款项目的平均成功概率对PR求偏导得23PPFPDPRPFPFPR0PFPDPDRF2PFPTPF2P1R2PFP0PFPDPFPTPF2P1R2PFPPFP0FPDPFPTP220FPDP0FP1R上面式子的经济学含义是利率与申请贷款的住宅投资项目的成功概率成反方向变化也就是说当贷款发放机构不能了解每一个借款人的信用状况而只能根据全部借款人的平均信用状况而将贷款利率提高之后愿意申请贷款的住宅投资者的违约概率也相应提高412住房抵押贷款发放后的道德风险问题道德风险是合同发生后交易双方的信息不对称所引起即贷款合同发生后贷款发放机构无法随时掌握借款人的经济条件的变化无法观察到借款人的行为借款人有可能出现违约的问题一般来说一般来说借款人的违约可分为被迫违约与理性违约两种类型1被迫违约被迫违约是指借款人由于财力原因而无力继续还款而被贷款发放机构收回房产的违约行为被动违约主要与支付能力有关当借款人无力继续支付抵押债务时,违约就发生了另一方面,被动违约也可以解释成为借款人在资本市场上受到了流动性约束对于暂时性的支付困难,违约是不理性的,因为借款人在住房上的累积权益是在不断增长的所以,借款人会寻求再融资来偿还到期债务在一个完美资本市场上,借款人能够以一个不变利率筹措到他所需要的任意数量款项但是因为资本市场是不完美的比如利率缺乏灵活性融资工具不足信息不充分等,所以借款人借不到他想要的数量,只能被迫放弃偿还贷款由于在抵押贷款协议签定前金融机构就已经对借款人的还贷能力进行了评估因此被迫违约的发生通常与借款人收入水平恶化或者家庭支出结构发生意想不到的重大变化有关从宏观上说保持稳定的国民经济增长和良好的宏观经济运行可以有24效减少被迫违约发生的可能性而从贷款的技术操作来讲影响被迫违约的一个关键因素是贷款期限较长的贷款期限可降低借款人的每期还款额从而使被迫违约机会减少但较长的期限也同时意味着较多的不确定性也有使风险上升的趋势因此单纯从风险防范的角度看合理的贷款期限必须是在这两股力量达到均衡时确定其原则是利用若干指标将借款人的负债水平控制在一个合理的范围内这几个指标是月付款与月总收入之比在美国这个比例一般不超过28在香港不超过50月债务总支出包括月偿付贷款本息与月总收入之比在美国这一比例不超过33贷款房价比LTV,在美国,若贷款未上保险,则一般不超过80有私人保险的贷款LTV不得大于95如果贷款得到政府担保则这一比例最高可达到100法国一般为6080在香港平均为533虞晓芬,2000有时贷款人也会要求一个房价与收入比例如美国的FHA联邦住宅管理局曾要求所购房价不能超过年收入的25倍2理性违约理性违约是指借款人从效用最大化角度出发,在有偿还能力的条件下,以放弃自己在住房中累积权益为代价主动终止执行贷款合同的行为通常这与借款人的个人财力无关这种情况一般发生在房价下跌时期当房价下跌幅度大于投入的资金及违约所必须承担的其它成本时理性借款人认为放弃继续执行合同可以减少损失时违约便发生了理性违约符合借款人的利益,却对贷款人利益造成损害,通常贷款人无法从抵押物的拍卖收入中收回未偿付的贷款本息因此,理性违约成为贷款人重点防范的对象,也是理论研究的重点理性违约问题可以用期权理论来加以解释众所周知期权是一种选择权合约期权的购买方具有在规定期限内按合约规定的价格执行价格买入或卖出一定数量标的物的权利它赋予了购买方有行使期权的权利但却没有行使期权的义务而期权的卖方则须在规定期限内无条件接受期权买方的选择并履行合约当然买方为了得到这种权利需要向卖方支付期权费权利金期权分为看涨期权CALLOPTION和看跌期权PUTOPTION看涨跌期权提供给期权买方在期权到期日以约定的执行价格向期权卖方购入出售一定数量标的资产的权利期权到期日,如果标的资产的市场价值升降到了执行价格和权力金之和差以上下看涨跌期权买方将会获利而卖方将会遭受损失若标的资产的市场价值在执行价格以下上期权买方则会放弃执行权利其损失为所支付的权利金数额卖方相应获利为权力金数额25从经济学的角度分析,我们可以将住房抵押贷款看成是由一系列看跌期权组成的借款人以房子为抵押获得了抵押贷款就持有这种看跌期权借款人所抵押的房产的价格可视为标的物资产价格抵押贷款还款额可视为期权执行价格在漫长的个人购房抵押贷款期限内市场变化无常借款人根据客观情况和市场预期相机抉择决定是否违约行使期权显然抵押贷款借款人的选择取决于两个因素所抵押的房屋的市场价值和抵押贷款还款额若所抵押的房屋的市场价值大于抵押贷款还款额抵押贷款借款人选择继续还款相反所抵押的房屋的市场价值小于抵押贷款还款额抵押贷款借款人则会选择执行期权即违约看跌期权与抵押贷款两者之间的相似性可用下图来表示表41看跌期权与抵押贷款相似性对比图抵押贷款模型变量期权模型变量抵押贷款额L看跌期权价格P抵押住房价格V标的资产价格S抵押贷款到期还款额D期权执行价格X还贷期限日T期权到期日T住房价格波动标准差标的资产收益标准差无风险利率R无风险利率R由此可以明显的看出抵押贷款借款人在抵押贷款到期日与看跌期权到期日买方的决策相似性假定市场上房屋的价格变动规律符合几何布朗运动则利用BLACKSCHOLES公式我们便相应可以直接得出一个抵押贷款定价公式RTLVNDDEFND4112LNVTRS2LNVTRS2DF2DF2其中DDDST121STSTND和ND分别为D和D的累计密度函数S2为房价波动风险1212将公式的等式两边都除以V则有RTL/VNDD/VEFND1226由于抵押贷款到期还款额D和抵押贷款额L之间存在如下关系TRTD1RLEFL其中R为抵押贷款利率且L/V即为贷款房价比则有FFNDL/V142RRT1EFND2则在抵押贷款还款期内的T日抵押贷款借款人的权益W为WVD,043TT其中V为在T时刻抵押住房价格D为T时刻抵押抵押贷款还款总额且TTRTDEFLT结合公式414243可以将权益公式改为RTFNDEWV1V,044TRRT1EFND2则发生理性违约的条件为RTFNDE1VV45TRRT1EFND2理性违约决策行为影响因素分析1违约权益的影响所谓权益是一个会计学概念,它是指资产所有者对资产拥有的所有权以及获得相应报酬的权利在抵押贷款中,借款人权益指借款人对住房拥有的所有权以及由此而产生的收益借款人在物业中积累的权益等于房价减贷款余额一般来说,随着贷款的清偿,贷款余额下降,借款人权益增加但是在一个价格易变的环境中,当房价下跌于贷款余额之下时,借款人权益为负,这时借款人就会通过违约来降低偿债成本,即以相当于住房价格的代价偿还抵押贷款根据期权理论,理性违约不是由支付能力不足引起,而是由于负权益的出现由公式4142434445可知影响借款人权益的因素主要有以下几个I抵押品价值V的变化影响抵押贷款违约风险的一个重要因素是抵押品价值的变化抵押品价值的变动情况决着借款人权益的变化方向累积速度和大小一般采用贷款房价比LOANTO27VALUE,简称LTV来衡量贷款额与抵押品价值之间的关系抵押贷款发放时的LTV被称为初始LTVORIGINALLTV初始LTV越高即抵押贷款借款人对住宅所拥有的权益越少则违约的可能性就越大这一结论得到了国外有关违约率研究成果VANORDER1990的支持但仅仅依靠初始LTV可能会低估贷款拖欠的水平这是因为1住宅抵押品价格在未来可能会下跌2住宅所有权人的再抵押或住宅权益信贷行为会减少所有权人对抵押品的某些权益这两个原因都会降低抵押品的价值因此还必须分析当前LTVCURRENTLTV和再抵押所谓当前LTV是指贷款额与抵押品的当前市场价值之比该指标可以比较准确表示在当前的市场情况下抵押贷款受抵押品担保的程度图41描绘了在抵押品没有再抵押的情况下抵押品的价值变化对LTV初始LTV和当前LTV的影响从图中可以看出该大规模非合规抵押贷款资产池中几乎所有贷款的初始LTV都小于80且没有超过90的但抵押品按其市场价值降低的调整后将近有40的贷款的当前LTV高于80并且大约15的贷款的当前LTV高于90当前LTV值的变化反映了抵押品价值下降对抵押贷款违约风险的影响30初始LTV当前LTV25201510506065707580859095100105图41抵押品价值变化对LTV的影响无再抵押资料来源抵押风险评估公司MORTGAGERISKASSESSMENTCORPORATION图表来源CHUCKRAMSEY,FRANKJFABOZZI和FRANKRAMIREZ抵押担保债券结构与分析BUCKINGHAM,PAFRANKJFABOZZI协会1994年28另外住宅所有人将抵押品进行再抵押也会影响抵押贷款的违约风险图42和图43说明了再抵押情况下抵押贷款的违约率情况有再抵押的贷款14无再抵押的贷款1210864206065707580859095100105图42LTV与贷款逾期的关系图无再抵押资料来源同上25有再抵押的贷款无再抵押的贷款2015100500306090取消抵押品赎回权日图43LTV与贷款逾期的关系图有再抵押资料来源同上29图42表明再抵押情况下借款人的贷款拖欠率通常是没有再抵押时的两倍图43表明即使考虑了再抵押情况而将LTV调高再抵押情况下的贷款拖欠率一般也要比没有再抵押时高出25左右II抵押贷款成熟度抵押贷款成熟度是指借款人已还贷时间T占整个贷款期限的比例一般用T/T来表示根据国外的实证研究表明借款人的违约率会随抵押贷款成熟度的提高而降低这种现象被称为成熟性效应SEASONINGDEFECT根据前面权益公式可知DWDW0,0DTDT可知借款人权益随着已还贷时间T的增长而增加随着总还贷时间T的增加而减少即贷款期限越短本金偿还越快,负债下降和权益增加越迅速一般地抵押贷款购房者入住后不久就应该知道他她能否偿还抵押贷款所以贷款初期的违约率相对来说较高随着借款人入住时间长其偿还的抵押贷款就越多所拥有的住宅权益就越大LTV比例也就越低因此这时借款人的违约动机就相对较弱了III抵押贷款利率R和无风险利率R的变动F根据前面权益公式可知DWDW0,0DRDRF可知借款人权益随着无风险利率的升高而增加随着抵押贷款利率的增加而减少一般来说固定利率抵押贷款通常被认为是具有较高的信用质量这是因为借款人和贷款人都确切地知道每月的利息支付和本金的摊还计