宏观调控背景下的房地产行业发展趋势和投资策略

宏观调控背景下的房地产行业发展趋势和投资策略宏观调控背景下的房地产行业发展趋势和投资策略本文作者张辉内容提要房地产行业受宏观调控影响较大，而房地产企业自身又具有信息不透明和业绩波动较大等特点，因此，我们给予该行业中性的投资评级；对于房地产上市公司我们的投资思路是坚持选择投资业绩稳定、可持续经营能力强的龙头企业，如万科。一、今年以来房地产行业发展回顾今年以来，国家采取的一系列控制投资高速增长的政策措施成效明显，国房景气指数处于回落态势。但7月份“国房景气指数”为105425，比6月份微升007点（如图）。其中，房地产开发投资额、新开工面积、竣工面积等指标增幅走低，而商品房平均销售价格仍继续攀升。图1国房景气指数数据来源国家统计局1、房地产开发投资额增幅回落17月份，全国累计完成房地产开发投资6055亿元，同比增长286，增幅比去年同期回落55个百分点。其中，商品住宅完成投资4111亿元，同比增长281；办公楼投资297亿元，增长315；商业营业用房投资766亿元，增长356。2、开发土地面积和房屋竣工面积的增幅明显回落17月份，全国完成开发土地面积9560万平方米，同比增长122，增幅比去年同期明显回落；本年购置土地面积187亿平方米，同比增长6；全国累计完成房屋竣工面积118亿平方米，同比增长129，增幅比去年同期下降248个百分点。3、商品房销售状况保持良好，销售价格依然上升17月份，全国商品房完成销售面积134亿平方米，同比增长252；商品房累计销售额3657亿元，同比增长414；全国商品房平均销售价格为2724元/平方米，同比提高129，是1996年以来同期的最高增幅。分地区看，全国有12个地区商品房平均销售价格的提高幅度超过10，其中，江西、甘肃和天津等6个地区价格提高幅度超过20。4、商品房空置面积增幅继续回落7月末，全国商品房空置面积为9678万平方米，同比下降08，已是自4月份以来连续第3个月下降。分地区看，上海、天津和湖北等12个地区的商品房空置面积为负增长。其中，上海商品房空置面积同比下降377，是下降幅度最大的地区。二、宏观调控政策对房地产行业的影响国家近期出台的一系列政策，从土地供应、银行信贷、机构监管和产业政策等各方面对房地产行业逐步进行规范和完善，将引导房地产行业向着更加理性、成熟和健康的方向发展，将会提高行业的进入壁垒，那些资金规模小，缺乏可持续经营发展能力的公司将会逐步被市场淘汰。而对于具有规模品牌核心竞争力的公司将会不断获得壮大。近期政府出台的抑制房地产投资过热的政策有银监会2月263月26日发布了商业银行房地产贷款风险管理指引（征求意见稿）调整购房个人贷款收支比例设置，加强信贷管理。央行4月11日宣布，从2004年4月25日起，提高存款准备金率05个百分点限制商业银行的信贷盲目扩张，房地产业是信贷调控的首要对象之一。发改委等3月9日联合下发标注为“特急”的关于清理整顿现有各类开发区的具体标准和政策界限的通知缩减开发区的数量和规划用地规模，防止开发区过多过滥、违规用地等突出问题，促进开发区规范、协调发展。国务院4月28日发出通知，决定适当提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目资本金比例提高项目资本金比例，抬高行业进入门槛。这一系列的宏观调控的紧缩政策表明政府十分关注房地产行业高速增长可能带来的风险，在前阶段紧缩政策未能达到效果的情况下，越来越希望通过产业政策和信贷政策来加大调控力度，以抑制投资的过快增长。这些政策表明了政府降温房地产投资的决心和进一步紧缩政策的预期，将在一定程度上抑制商业银行对房地产开发贷款的投放。在目前房地产行业融资渠道比较单一的状况下，房地产企业很难从银行以外的渠道获得开发资金，紧缩政策必将会拉紧房地产企业的资金链，实力不强的开发商面临较大的困难。融资难度的加大意味着房地产开发商的开发成本的提高，无疑将加速房地产公司优胜劣汰的过程。有品牌、实力，管理能力较强的公司将获得较大的发展空间，并获得更多的政府的支持；而实力不强、信用资质较低、历史包袱沉重、负债率较高、盲目扩张的房地产开发商将被逐渐淘汰出局。三、支持房地产行业发展的因素在宏观紧缩的背景下，国房景气指数出现了回落，而商品房销售面积继续保持快速增长，商品房平均销售价格继续攀升，这表明房地产市场需求保持旺盛，行业前景依然看好。、消费结构升级继续支持房地产行业发展消费者的消费观念发生变化，将增加市场需求。从国家统计局2000年公布的城镇居民家庭住房现状调查的数字分析，全国平均使用面积为52平方米，与人们期望的住房水平，还有较大的差距。所以，中国的房地产市场发展空间非常大。图2全国城镇居民家庭住房现状调查数据来源国研网从住房消费结构来看,居民个人购房需求快速增长是房地产市场较快发展的基础。2002年，个人购买新旧住房和建房支出总额约8000亿元，居民住房支出已成为支撑房地产市场需求的主体，成为房地产业发展的根本动力。目前，个人购房比重已接近90，其中个人购买住宅商品房的比例达到942。1992年、1993年个人购房在整个房屋销售总面积中占比分别为34和44，而近年来，个人购房面积占比直线上升，从1998年的58上升到2002年的80以上，已经成为推动房地产需求的决定性力量。图3个人购房比例趋势数据来源申万研究所、大规模城镇化进程将支持房地产行业发展1998年以来，我国城镇化进程明显加快，城镇每年增加的非农业人口大都在800万1000万人。城镇人口比重增幅较快。按照发展规划，到2005年城市化水平将达到40以上。据预测，到2020年，我国城市化水平将达到52左右，每年将增加0810。表1城市化水平预测城市化水平预测（）2005年2010年2015年2020年383427472518大规模城镇化进程的直接后果就是城市人口的增加。据估计，2010年中国城市人口将超过5亿，人口城市化率将达到40。城市人口的急剧增长带来了巨大的住房需求，而更为重要的是这一进程还远远没有结束，将推动住宅需求的长期持续增长。我们认为大规模城镇化的政策在未来10年都不会改变，我国将进入城镇化率40到60的加速扩张阶段，成为影响商品住宅需求的最重要因素。图4城市人口增长趋势数据来源申万研究所四、房地产行业未来发展趋势1、投资增速放缓，行业盈利水平降低2004年，房地产市场将继续保持相对稳定的发展，但增幅预计会比高速增长的2003年有所下降，同时，企业的竞争和两极分化将会加剧，行业的盈利水平将会降低。土地市场趋紧、供给总量减弱将抑制和影响投资的速度与增幅，信贷规模的控制将直接影响到投资的增长速度。2003年6月央行发布了“121号”文件（关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知），房地产信贷规模开始逐步紧缩。今年适当提高房地产等四个行业项目资本金比例和控制信贷资金流入等政策，又一次拉紧房地产企业的资金链，在产业政策和货币政策的双重配合下，房地产行业的进入门槛提高，融资难度加大，意味着房地产开发商的开发成本提高，将在中长期内对房地产行业的供给产生一定的抑制作用。、企业融资渠道将趋向多元化宏观紧缩对整个房地产业的发展格局开始产生重大影响。其中，最直接的影响就是对房地产企业融资渠道的冲击，导致资金密集型的房地产企业被迫寻求新的融资方式和渠道，这意味着房地产融资将趋向多元化。直接融资将成为最好的选择。房地产企业若能通过资本市场融资或再融资，可从容化解房贷紧缩政策所带来的影响，缓解来自房地产项目资金需求方面的压力。可以预见，出于融资方面的考虑，会有越来越多的大型房地产企业加入到“买壳”上市的行列中。房地产信托将脱颖而出。去年央行121号文的颁布后，房地产开发商以银行作为主渠道的融资方式受到限制，房地产信托经过一段时间在局部地区的试探之后，去年第四季度全国共发行房地产信托37个，募集资金35亿元,比第三季度骤增了22个、229亿元，占所有信托产品的数量和金额的比重也上升了一倍左右。房地产信托将成为除银行以外房地产业全新的融资平台，将会对房地产业的产业发展起到越来越大的作用。房地产基金将有可能出现。房地产基金的出现及发展将会对房地产业的持续健康发展产生深远的影响。对房地产企业来说，可以通过获得房地产投资基金而大大拓宽融资渠道，解决资金瓶颈问题。而对于投资者来说，不仅可以从房地产基金中获得较高的投资收益率，还能有效地规避风险。、优势企业群体将脱颖而出在央行121号文件出台后，随着业务流程的规范，使房地产业的资金密集型产业特点迅速显现，最直接的效应就是行业内两极分化不可阻挡。而2003年9月1日国务院18号文件关于促进房地产市场持续健康发展的通知给出了明确的政策信号“对符合条件的房地产开发企业要加强信贷支持力度”，同时“对空置量大的房地产开发企业，要限制其参加土地拍卖和新项目的申报”。这些内容一旦实施，可以说在提高行业进入门槛的同时，那些拥有专业化优势、品牌优势和市场优势的企业将获得高速发展的机会，这既顺应了目前行业内加快集约整合的趋势，也会带来规范行业管理、提升行业竞争力，提高土地开发价值、降低银行金融风险的系列效应。随着政策效应的逐渐显现，行业内两极分化将日益严重，具有规模优势、资金优势、土地储备优势和管理优势的企业将脱颖而出。、结构性矛盾将有望缓解目前我国房地产在快速发展的同时，存在着很多深层次的问题，最主要的是结构性矛盾。比如从增长结构上看，存在结构性增长不平衡和区域性投资扩张过热的矛盾。总的表现在部分城市房地产开发规模过大、房地产价格上涨过快、住房供求结构失衡和空置量增加、对银行资金的依赖很严重等。对出现的种种问题，政府部门和金融机构非常重视，今年以来，以杭州、上海、南京等城市为主的长三角地区相继出台了一揽子遏制炒房的政策，主要包括杭州征收“二手房交易税”、上海出台“期房限转”政策、南京实施“购房实名制”等，这些政策的出台表明地方政府对房地产市场的监管力度正在逐步加强，目的是维持房地产市场持续、稳定的发展。因此，可以预期未来房地产行业的结构性矛盾有望得到缓减。五、房地产板块投资建议、房地产板块总体评价总体评价房地产板块应从两个角度来看一方面，从行业发展状况上看，房地产行业近年来发展态势不错，市场需求旺盛，消费结构的升级、居民住房需求的扩大，城镇化的加速、大规模城市建设和拆迁力度的加大等等都为房地产行业的发展营造了很好的宏观环境；而从房地产企业自身来看，不少企业的项目经过前几年的建设之后已经陆续进入收获期，从业绩的波动周期上看，这些企业的业绩将进入快速提升期。从这一方面来看，我们对房地产企业持比较乐观的态度。另一方面，国内的房地产市场还不成熟和规范，上市公司的信息披露还不够透明、调节利润的空间仍然很大，这有可能造成企业业绩表现和实际情况的背离，或者人为的加大了企业业绩的波动；同时，房地产板块内的上市公司资质差别很大、良莠不齐导致业绩分化明显；而且，房地产开发具有周期性特征，业绩波动较大。房地产项目从开发到竣工的周期一般在23年，一家公司如果没有几个项目同时运转，业绩的大幅波动在所难免；房地产行业收入确认也具有特殊性，上市公司四季度利润将占到全年利润的较大份额。从这一方面来看，我们对房地产板块的态度又是审慎的。因此，我们对房地产板块给予中性的投资评级。、房地产板块投资思路我们应该注意到，在宏观紧缩政策的影响下，此次行业的调整，表面上是行业增长速度的下降，其更深层次的意义在于市场结构将发生根本性变化，中小开发商的淘汰速度会有所加快，行业集中度进一步提高，那些资金实力雄厚、土地储备较多、管理规范、具有一定品牌效应的公司将在行业的本次调整中获得更大的发展机遇，坚持价值型投资理念的投资者将会获得超额的市场回报。因此，我们认为在投资房地产上市公司时应重点关注业绩有较稳定支撑、有可持续经营能力的行业龙头企业。这些公司相对成熟和规范，在市场上也已具备了一定的知名度和品牌，同时信息的披露也相对充分和透明。随着房地产市场竞争的日趋激烈、优胜劣汰加剧，同时市场规则以及市场监控体系日益规范和完善，这类公司的竞争优势将进一步显现，也存在较大的扩张空间，因此我们认为这类公司可作为长期投资的较优选择。、重点公司推荐万科唯一公认的全国房地产品牌房地产开发板块龙头公司，兼有规模和品牌的优势。2004年上半年公司效益型增长趋势得到进一步体现，共实现主营业务收入2469亿元，净利润315亿元，分别较去年增长1270和5219，项目开发毛利率约为3209，较上年同期有较大幅度提升。2004年公司继续推进跨区域的发展策略，使得在珠江三角洲区域市场的优势得到进一步确立，长江三角洲的布局也初具规模，项目资源储备总量由期初建筑面积744万平方米增加至797万平方米，为未来业绩的稳定增长奠定了基础。另外，公司也在积极地开拓新的融资渠道以应对宏观紧缩政策。基于龙头企业万科的综合素质均处于房地产行业的领先水平，业绩稳定增长，预计04年EPS为032元（摊薄），动态市盈率分别为16倍，低于行业平均水平，因此给予其“推荐”的评级。（作者单位华泰证券资产管理部）PAGEPAGE1图表1783273551415445SHEET130岁以下3035岁3640岁4050岁50岁以上29020887191224北京市本地人外地人，持有北京户口外地人，没有北京户口781012高中/中专及以下大学专科/本科硕士及以上50482合资企业外资企业股份制企业私营企业国有、集体、事业其他4438602305031256万及以下6万10万1020万75214有自己的住房和父母亲戚朋友一起住租房住单位的宿舍454169295822500元以下25013000元30014000元4000元以上2904152732230万以下3040万4150万60万以上415481931160平米以下6080平米80100平米100120平米120140平米140平米以上933014751091606一居室二居室三居室四居及以上3878716906半年之内一年之内12年内294031朝阳海淀东城西城丰台宣武崇文通县大兴石景山昌平其他3851371311158244282217110622SHEET100000SHEET200000SHEET4000SHEET5000SHEET3000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000私营经济股份制外商及港澳台投资完成额（亿元）8879157467792增长率（）6293437519951996199719981999200020012002商品住宅竣工面积530992117613421229138815241754商品住宅销售面积53652961710571243144616811839商品住宅积压面积746455928514581578519951996199719981999200020012002商品住宅积压面积746455928514581578519981999200020012002竣工面积10161012112910981151销售面积17131177116311631094其他资金4221国家预算内资金011国内贷款2599利用外资164自筹资金3002债券002全国总计东部中部西部施工面积9361586605752615692031734857新开工面积36563132202424736435717454竣工面积15325811019762257037255782销售面积1518924979868269658269398000000000000投资完成额（亿元）增长率（）000000000000000000000000商品住宅竣工面积商品住宅销售面积商品住宅积压面积00000000商品住宅积压面积0000000000竣工面积销售面积0000000000000000施工面积新开工面积竣工面积销售面积万平方米000000投资完成额（亿元）增长率（）指数名称指数值（）比去年同期比上月增景气状况增减（点）减（点）川房景气指数10793018138景气开发投资指数10583019170景气资金来源指数11751060156景气土地购置费指数12031523078景气土地开发面积指数109522217124景气空置面积指数1009352022景气新开工面积指数1034389250景气竣工面积指数10331010470景气销售价格指数10014032206景气2002200220022002200320032003全国10131028104103510481051041住宅1057102910371036105210481059写字楼912103110191028103810241037商品房104110261035103410510441053经济适用房102210121015102410381031012其他用房1019101110231031105899610680000010000000000000000000000000000000000000全国住宅写字楼商品房经济适用房REF其他用房（）20平方米以下782040平方米3274060平方米3556080平方米14180100平方米54100平方米以上45000000房地产开发综合景气指数房地产开发投资指数土地开发面积指数销售价格指数7月1042910651152795728月1044610642114296329月104971062411486987410月10515106331139398911月10491058711355981112月10418105681100796861月10889104691214796112月10914106421221395933月10734107151236397364月10689107071068499745月10628106831166198936月10704107261159497717月10727107371152997788月10689107211157897729月1066510703114869726国房景气指数1995年104131996年95591997年98581998年103631999年101462000年104062001年105272002年10418全国总计东部中部西部商品房销售额（亿元）21017716317722142486同比（）448427639438其中住宅（亿元）1753091381261731119872同比（）444426555482全国商品房销售额增长率全国房地产投资额增长率1997年261251998年3971371999年281112000年3011912001年2942532002年2372191992199319941995199619971998199920002001200212月13月14月15月16月销售增长率0420560080160260180350202802202689452364375374竣工增长率036075031014008030110201701900974845838414404投资完成额增长率全部649501328住宅4453128办公楼3079339812月13月14月15月16月17月18月19月商业营业用房78111446销售增长率6894523643753743835359其他95287466竣工增长率74845838414404377328349投资完成额增长率投资完成额增长率12月4166302598337013月92243621285134914月146753881980333515月209793672801432916月282133293816834012月13月14月15月16月2002年投资完成额416692241467520979282132003年投资完成额5983128511980328014381682002年同比增长3023623883673292003年同比增长370349335329340全国总计东部中部西部房地产3816812771885255851935同比（）34292559456住宅2586791925363301133132同比（）28247477345全国总计东部中部西部全国总计东部中部西部商品房销售额21017716317722142486商品房销售额21017716317722142486住宅销售额1753091381261731119872同比（）448427639438商品房同比448427639438其中住宅1753091381261731119872住宅同比444426555482同比（）44442655548219926741993106919949461995538199647419974261998461199950120005572001651200269912月13月14月15月16月17月18月19月商品房销售额3924784711474155021018257493058137364销售给个人3274650410387139691916234432809234493商品房同比761527466472448439411414个人同比737563522491468449435441三季度全国1041北京1002天津1046上海1215南京1089杭州1056济南1032青岛1159广州992深圳1024昆明973乌鲁木齐998200320032003全国108510711088居民住宅111411181131豪华住宅105110971046普通住宅112311211139工业用地10181010101商旅用地101510401071其它用地1057101910352002200220022002200320032003住宅租赁1006101910251031101510471092办公用房租赁98710049939951008991991商业用房租赁1004100410049961007987986厂房仓库租赁9931023100810041025102299012月13月14月15月16月17月18月19月购置土地面积270035379776933112802150694176725201916230822完成开发面积7035287133963853905714376088698287113681购置同比78638828856754748472447开发同比80666641141940404193891月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2002年10391103531038710461043710465104291044610497105151049104182003年1088910914107341068910628107041072710689106652002200220022002200320032003全国10131028104103510481051041住宅105