股权分置改革条件下管理者激励机制的研究

摘要股权激励是一种长期、灵活、极富创意的激励机制，主要是为了解决公司经营权与所有权分离而导致的委托代理成本问题。近年来，理论界不乏关于如何设计、改进和推广实施股权激励机制的著述，但是，由于2005年以前我国的上市公司实际控制人缺位、证券市场发展不完善、激励法规制度不健全等原因，管理者股权激励迟迟没有实行。从2005年开始，我国上市公司正式进入股权分置改革，上市公司治理提上日程。在我国全面进行股权分置改革之际，并且已经发布了上市公司股权激励管理办法（试行）的通知作为股权激励机制的保障，上市公司希望通过股权激励来刺激管理者为公司利益的最大化努力，那么对上市公司如何根据自己的具体情况选择最佳的股权激励方案进行研究就显得相当必要。本论文认为对我国的即将展开的股权激励机制方案进行研究，要求的不仅仅是从定性的角度来考查激励方案的优劣，而是用更有说服力的数学推理来完成方案的比较，并且运用案例来验证理论分析所得出的结论。本论文充分吸取国内外的研究成果，并结合我国的现实状况，运用定性和定量的方法对股权激励的原理进行分析，再运用这些理论评价各种激励方案的优劣，以便上市公司在进行股权激励机制设计时能够选择一个适合本公司特点的方案，达到激励效果的最优化。本文共有五章，从逻辑关系上看共有三个部分，第一部分为国内外有关股权激励的文献回顾和股权激励机制的理论基础；第二部分为评价模型与实证分析。运用经济学理论分析各种股权激励方案，用综合的实证分析方法并结合案例对各种股权激励方案进行评价和验证；第三部分为结论部分，主要是结合实证结果做出进一步的理论探讨。关键词股权分置；激励；股权激励IABSTRACTASALONGTERM，FLEXIBLEANDCREATIVESTIMULATINGSYSTEM，STOCKOPTIONSYSTEMISMAINLYFORSOLVINGTHEPROBLEMABOUTTHECOSTOFAGENCYWHICHISCAUSEDBYTHESEPARATIONOFOPERATINGRIGHTFROMTHEOWNERSHIPOFTHECOMPANY。RECENTLY，DOMESTICRESEARCHERSANDCOMPANIESBEGANTOINVESTIGATETHISKINDOFINCENTIVEMECHANISMANDPUTITINTOPRACTICALAPPLICATION。HOWEVER，BEFORE2005,BECAUSEOFTHELACKOFCONTROLMANINPRACTICE,STOCKMARKETDEVELOPMENTNOTPERFECT,INCENTIVELAWSANDREGULATIONSSYSTEMISNOTPERFECTINOURCOUNTRYSLISTEDCOMPANY。GOVERNORSSTOCKOPTIONSARENOTTOPRACTICE,SINCE2005,OURCOUNTRYSLISTEDCOMPANYGETSINTOEQUITYSTRUCTUREREFORMFORMALLY,THEGOVERNMENTOFLISTEDCOMPANYWILLLIFTUPTOAGENDA。WHENOURCOUNTRYCARRYONANOVERALLEQUITYSTRUCTUREREFORM,ANDHAVEALREADYRELEASEDTHELISTEDCOMPANYOFEQUITYINCENTIVEMANAGEMENTWAYTRYALINETOGUARANTEEFORTHESTOCKRIGHTINCENTIVEMECHANISM,THELISTEDCOMPANYHOPETOMAXIMIZEPROFITSTHROUGHSTOCKRIGHTINCENTIVE,SO,ITISQUITEESSENTIALTORESEARCHHOWTOCHOICETHEBESTEQUITYINCENTIVEPLANNINGACCORDINGTOONESOWNSITUATION。THISPAPERTHINKIFTORESEARCHSTOCKRIGHTINCENTIVEPLANNING,NOTONLYTOEXAMINETHEPROJECTFROMSEXUALANGLE,BUTSHOULDDRAWACONCLUSIONTHROUGHCOMPARISONWHICHBASEDINLOGICALLY,ANDMADEUSEOFASUBSTANTIALEVIDENCERESEARCHTOVERIFYTHECONCLUSIONTHATTHETHEORIESANALYSISGAINS。THISPAPERFULLYABSORBSTHERESULTSOFRESEARCHATHOMEANDABROAD,ANDCOMBINETHEREALISTICOFOURCOUNTRY,TOSTUDYTHESTOCKOPTIONSINQUALITATIVEANDTHEQUOTAMETHOD，THENUSESTHESETHEORIESTOAPPRAISEEACHKINDOFEQUITYINCENTIVEPLANNING，INORDERTOMAKEBESTCHOOSETOSUITLISTEDCOMPANYFORACHIEVINGTHEOPTIMIZATION。THISPAPERISCOMPOSEDOFFIVECHAPTERSANDLOGICALLYCANBEDIVIDEDINTOTHREEPARTSINTHEFIRSTPART,WEHAVEACOMPREHENSIVEREVIEWOFTHELITERATUREINTHISFIELDANDGOOVERTHEFUNDAMENTALTHEORYOFEQUITYINCENTIVEMECHANISM，THEPERFORMANCEEVALUATIONMODELANDTHEEMPIRICALSTUDYAREGIVENINTHESECONDPART,USINGTHEECONOMICTHEORETICALANALYSISEACHPLANNING,INORDERTOMAKEBESTCHOOSETOSUITLISTEDCOMPANYFORACHIEVINGTHEOPTIMIZATION。WECONCLUDEINTHETHIRDPART。WEALSODOSOMEFURTHERTHEORETICALRESEARCHINCOMBINATIONWITHTHEEMPIRICALRESULTOBTAINEDKEYWORDSEQUITYSTRUCTUREREFORM；INCENTIVE；EQUITYINCENTIVEII学位论文独创性声明本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。作者签名日期学位论文使用授权声明本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。作者签名导师签名日期（南京财经大学硕士学位论文第一章导论11研究的背景我国证券市场发展较晚，当时发展证券市场的主要目的是为国有企业融资脱困，同时在国有企业上市时，保证国家绝对控股地位，所以产生了同一公司股票一部分流通，一部分不流通。这种制度安排导致股权分置的产生，即同股不同权，这给公司治理带来较大的影响。我国上市公司不流通的股票达到公司股份的2/3左右，只有约1/3在证券市场上流通，截止2005年底，上海证券交易所上市公司总股本502305亿股，其中流通股本156121亿股，占总股本的31081。深圳证券交易所上市公司总股本213365亿股，其中流通股本93430亿股，占总股本的43792。如果实施股权激励，管理者持有的股票一部分由非流通股股东提供，另一部分由流通股股东提供，非流通股股东提供的这部分股票同样不流通，管理者的收益根本就不能实现，并且在这种方式下，流通股股东由于股价普遍较高，根本不愿意参与激励方案。另外，在股权分置改革前，按照当时股票发行政策不允许预留新发行股份的做法，上市公司无法通过正常的增资扩股获得实施激励计划所需的股票。而上市公司的股份回购也因为受到上市公司除减资以外不得回购股份规定的限制，从而堵住了上市公司取得所需股票的另外一条可行渠道。实际上,不仅如此，在股权分置改革前，由于我国证券市场不完善，为防止管理者通过内部信息获得额外的收益，我国证券法规定，上市公司高级管理人员作为公司的内部人员，不得购买本公司的股票等等。由于上述问题存在，在股权分置改革前，我国的管理者股权激励一直没有能够有效实施。股东对上市公司管理者的激励主要集中在奖金激励方面，虽然奖金激励也能激励管理者，但奖金激励主要用于短期激励，对公司长远的利益发展并不一定有很好的推动作用，股权激励则侧重于长期激励。在股权分置改革前，也有一些公司进行了经营者股权激励试点，但只能在得到国家有关部门认可后才能实施，并且也缺乏法律依据，可实施管理才股权激励的上市公司非常少。股权分置成为证券市场及上市公司治理的一个致命障碍。2005年5月我国进行了股权分置改革。与之相对应的证券市场其他问题也得到了解决。2006年1月1日，经过修改的公司法与中国证监会发布上市公司股权激励管理办法试1上海证券交易所2005市场资料；HTTP/WWWSSECOMCN/SSEPORTAL/PS/ZHS/YJCB/FACTSHTML2深圳证券交易所2005年统计资料；HTTP/WWWSSEORGCN/UPFILES/ATTACH/1810/2006/01/20/0907058125DOC1南京财经大学硕士学位论文行）同时开始实施，公司法中新增条目有许多值得关注的亮点，最为突出的是第一百四十二条第三项，即公司可以收购本公司股份，并将股份奖励给本公司职工，这一条就为股权激励的实施创造了制度条件，是在股权激励方面的一项重大突破，高管人员股权激励也由理论探讨变成了现实。12问题的提出随着经济的快速发展，公司发展所需要的资本日益庞大，公司的股权必然日益分散化、管理技术日益复杂化，管理才能在公司发展中的作用越来越大。这就要求企业能够给管理层提供适当的报酬来吸引和保留优秀人才，仅仅依靠固定的薪酬制度是根本无法做到这一点的。世界各国的大公司相继出现的用股权激励来吸引管理者的方式，并且在实践中收到了良好的效果。管理学界与金融学界的理论研究和实证研究普遍证明公司在实施管理层股权激励后，公司的管理层会努力工作，通过提升公司价值来增加自身的收入，从而提高管理者自身的效用水平。公司股东通过将管理层的利益与自身的利益捆绑在一起，旨在让公司管理者的收益水平与其经营业绩挂钩HALLANDLIEBMAN,1998；MURPHY,1999，从而达到公司增长的最优化。HUDDART,S和LANG,M1996、ITTNER等2001认为,公司定期给予管理层股权激励，有助于保留、吸引和激励优秀的管理者，当公司授予管理层股票期权时，经理人市场会观测到这一现象，优秀的管理人员会通过竞争机制进入公司，这会使公司的潜力充分发挥，从而使公司的价值得到最大幅度的提升。自JENSENANDMURPHY1990对期权激励作了的开创性研究后，ESO在近十年被视为激励管理层的重要手段。1992年前后，企业股份制改造过程中出现的内部职工股，是我国进行经营者持股的最先探索形式。在股份制改造热潮中，全国出现了近千家定向募集的股份有限公司，但由于当时法规建设滞后，这些公司发行了大量的内部职工股并没有很好的激励公司成长。2000年前后，由吴敬琏、陈清泰领衔，成立了一个15部委课题组，专门研究期权激励制度。随后相关法规的草案被制订出来，摆在了证监会、国资委和财政部领导的案头。后来期权激励制度迟迟没有定论,主要是因为当时公司面临的法律环境不允许。2005年5月1日我国股权分置改革正式拉开序幕，也标志着我国上市公司可以进行股权激励。2005年12月31日,证券监督委员会发布了关于上市公司股权激励管理办法（试行）的通知。根据办法精神，已完成股权分置改革的上市公司，可遵照本办法的要求实施股权激励，建立健全激励与约束机制。了解股权激励机制作用的原理成为上市公司所有者面前的首要问题。2南京财经大学硕士学位论文13管理者股权激励的定义与作用企业的成功与进步是企业每一个员工的整体贡献，但不可否认，企业的管理人员在企业发展中所做的贡献是巨大的。同一个企业、相同的员工，可能只因为管理者的不同会产生截然不同的结果，如果管理层能够努力工作，充分利用他们的知识和技能，发挥他们的创造力、积极性、意志力和实践能力，公司可能获得较大的发展。相反，一旦管理层追求在职享受，害怕承担风险，逃避责任,公司就会陷入困境甚至倒退，最终破产清算。如何合理的解决这一问题成为各方关注的焦点。131股权激励的定义股权激励到目前为止仍没有一个权威且非常统一的定义。各种概念之间都有一定的差别，甚至有些概念对股权激励存在片面的理解，本文在综合各个学派的观点的基础上对管理者股权激励给出如下定义。所谓管理者股权激励是指公司的所有者为促使管理者能够努力为公司工作，实现公司价值增长最大化的目标而给予管理者一定数量与公司所有权相关的权利。这种权利一般是在公司未来的发展中实现。典型的管理者股权激励有现股激励、期股激励、虚拟股票激励和期权激励。目前有些学者对股权激励的理解存在某些偏差甚至错误的理解。很多学者在著作和论文中将股权激励简单的当成股票期权激励，实际上从现实状况来看，股权激励不仅仅局限于股票期权激励，还包括其他与所有权相关的权利，如现股激励、期股激励、与股票所有权相关的分红权激励等一系列激励方式。132管理者股权激励的作用对公司的管理者实施长期的股权激励有利于公司利益的最大化，可以很好的解决公司股东和管理者之间的行为目标不一致，即“委托代理问题”。这一点已被理论界和实践所证明。这一问题的解决有利于公司的长远发展和管理体制的完善。具体表现在以下几个方面。1、公司实行管理者股权激励可以不断吸引和保留优秀的经营管理人才在飞速发展的二十一世纪，优秀的企业家对公司的发展起着巨大的作用。为了吸引、保持优秀的人才，公司的所有者有必要向管理者提供较为优厚的薪酬，而高额的固定工资和年度资金制度会引起职工和公众的反感和不满，不利于维护公司的形象。并且一旦管理者业绩平平，公众会认为公司的这种固定工资和年度3南京财经大学硕士学位论文资金制度存在侵占公司资产的嫌疑，特别是在我国，证券市场不完善，监管力度不够，以及国有资产占主体地位的国有上市公司，更有可能被认为是侵占国有资产、损害投资者的行为。相对而言，股权激励等长期激励机制可以让管理者得到属于自己劳动成果的这部分收入，职工和公众反而会认为这是管理者优秀的表现，并且应当给予足够的奖励，从而提升公司形象，提高公司的价值。管理者的薪酬一般包括现金、奖金和股权三种形式。管理者会根据自己的能力选择所有者提供的契约。一旦公司的管理者提供了股权激励这种收入方式，低效的管理者就不愿意承担这种风险，而根据自己的效用最大化选择固定工资加年度奖金的形式。因为在股权激励方式下，固定工资和年度奖金一般较低，而更多的收入在于公司未来增长所带来的收益，低效的管理者由于自身能力有限，不愿意接受公司提供的股权激励契约。而高效的管理者则非常乐于接受，通过自己的努力实现自身的价值。此外，在实施股权激励时，一般有一定的期限限制（即通常所说的等待期），这就增加了离职者的机会成本，从而有利于保持优秀的管理者。2、可以降低企业的代理成本，促进企业的最优化发展在现代企业制度下，公司的所有权和经营权一般是分离的，这必然导致“委托代理”问题的产生。企业的所有者和管理者追求的目标必不是完全一致的。如何尽量避免企业所有权和经营者之间追求目标的不一致，是目前公司治理中的热点话题。而激励作为一种有效解决“委托代理”问题的手段被理论界所认同，并且在实践中广泛应用，实践的结果已经证明股权激励能够比较有效的促使股东和管理者的目标趋向一致。所谓代理成本是指公司所有者与公司管理者之间订立、管理和实施那些合同所引起的全部成本。由于信息的不对称，公司所有者无法确切了解管理者在实现股东利益过程中的努力程度。在未实施股权激励时，公司的管理者倾向于追求在职消费而不是利润最大化。这势必导致公司股东代理成本的增加。通过股权激励，管理者的收益与公司的长期利益或者某些长期财务指标更为紧密地联系在一起，管理者可以分享自己的劳动给股东带来的长期收益，管理者就有内在的主动性去努力工作，降低成本，提高利润。3、矫正管理者的短期行为和高风险投资行为，避免公司长期价值的损失在传统的薪酬制度下，管理者的收入主要由固定工资和年度奖金组成。而年度奖金更多的取决于本年的利润水平。由于管理者的任职期限一般是有限的，管理者就有动机倾向于追求在职时的收入水平，从而产生短期的投资行为。这种投资活动可能对公司的长期利益产生不利的影响。很多情况下，公司股东将管理权4南京财经大学硕士学位论文完全交给管理层，股东对管理者的一些投资项目并不太了解。在公司股东不能监督管理层的投资项目时，管理层很可能选择短期利润最大化的项目而忽视公司长期价值的增长。投资项目的现金流量类型主要有三种一是短期现金流量较大，长期现金流量较少；二是在项目寿命期内现金流量比较平均，三是短期现金流量较小，长期现金流量较大。根据项目价值评估模型中的现金流量模型，如果公司的股东能够了解项目的实质，就会选择现金流量总现值最大的项目。但在现代企业制度下，股东根本做不到这一点，从而给管理者有可乘之机。管理者可能会选择短期内能够提高公司利润的项目，即第一种项目。这些项目未来的收益管理者根本不关心，有些项目的净现值可能这负，但管理者将来可能已经离任，与其没有任何的关系。管理者获得了现期的收益，但并不承担未来的风险。另外，管理者可能追求一些高风险投资项目，因为这些项目一旦成功，其短期收益可能很高，从而公司的管理者可以获得较高的年度奖金。但一旦项目失败，对公司将会产生不利的影响，甚至可能导致公司破产清算，而在现行的薪酬制度下，公司的管理者并不承担任何风险，可以稳定的获得固定工资，所以管理者会冒险选择一些风险较大的项目进行投资，而放弃一些风险低但收益稳定的项目，这些收益稳定的项目可能对公司的价值增长非常有利。如果公司实行了股权激励，公司管理层的收入就更多的取决于公司长期价值增长，管理者会慎重考虑投资项目的性质，选择最有利于公司长期价值增长的项目，从而与股东追求的目标相一致，避免了公司价值的损失。4、有利于实施低成本的激励，增加公司长期价值和公司凝聚力在传统薪酬制度下，公司一般需要支付较高的固定收入来吸引管理者。并且优秀的管理者可能并不愿意加入公司或者加入公司后觉得付出小于回报就会降低工作的积极性，对公司来说是一种损失。而在股权激励制度下，公司当前支付给经理人的只是较少的固定工资和较低的年度奖金，更多的是未来获取收益的可能权利。这种未来获取的可能收益与公司经营状况的好坏密不可分，公司经营的好，管理者的收入可能成倍增长，管理者就有动力努力工作，实现自身价值。管理者还可以从经营成功中获得名誉上的享受。公司支付给管理者的未来报酬只是管理者为公司创造的价值一部分，对公司来说这部分支出并不能算作公司的经济成本。换句话可以说成“公司请客，管理者买单”。有些学者认为是“公司请客，市场买单”，这种说法是没有道理的，首先这些激励产品很多并不上市流通，市场根本无法买单。另外，公司价值如果增长，管理者行使这种权利或者转让这些产品，公司是需要付出成本的，市场并没有付出公司成本。但公司付出的成本是管理者自己努力为公司创造的价值的一部分，所以应称之为“公司请客，管理者买单”。5南京财经大学硕士学位论文14管理者股权激励的种类概述管理者股权激励的种类很多，各种产品都有其自身的特征。大致可分为以下几种。141现股激励现股激励是指公司股东免费授予管理层一定数量的股票或者股东授予管理者以相对优惠的价格在现期购买一定数量的公司股票的激励方式。这种方式主要特点是要求管理者在激励方案实施时即拥有公司股票，管理层承担与公司股东相同的风险。管理者拥有股票增值的收益权，同时承担持有期股价下跌的风险，公司的管理者由于持有公司股票所以拥有公司的表决权和分红的权利，但如果管理者是按优惠价格方式购入股票，资金是即期投入的。在这种激励方式下，管理者可以通过自己的努力工作提升公司价值，在股价上升中获得自己的收益。一般情况下，管理者只能在一段时间（即锁定期）之后才能自由支配这些股票。在这种方式下，管理者的收入主要是股票市场价值，所以就需要证券市场比较有效，公司的股价能够真实反映公司的价值。如果证券市场是弱有效，公司的股价就不能准确反映公司的价值，即使公司的管理者在努力提高公司的价值后也不一定能被市场反映，管理者就不可能公司的价值提升中获益并且还遭受的股价下跌的损失。另一方面，由于公司现股价值较高，股东授予管理者的数量是非常有限的，这就产生了另外一个问题激励的效果。由于管理者获得的股票数量是有限的，公司的价值提升中，管理者得到的可能只是很小的一部分。在现股激励模式下，股东授予管理者股票时一般会附加一些条件，比如财务指标达到某种标准，而这些条件一般都较为宽松，比如能保持或略高于公司现在的水平或行业的平均水平，管理者达到这些条件即可获得股票，而要使股价上扬，一方面要求证券市场合理的发映公司的价值，另一方面还要求管理层付出相当的努力以提升公司的价值，并且由于管理层持有的股票数量是有限的，所以管理者在努力工作后也不一定能够获得比较满意的回报。这将导致管理者不愿意多付出努力，而是保持目前的状况。对于现股激励，另一个重要问题是股票的来源问题。因为在激励方案出台时，即要求给予管理者股票。而一般我国的公司，特别是上市公司根本就没有预留的股票，股票的来源主成了激励方案实施的一个难题。是大股东给予还是应当由全体股东共同给予，成为证券市场和学术界讨论的焦点。从理论上讲，管理层是为全体股东服务的，创造的价值归公司全体股东所有，所以应当由公司全体股东授予比较合理。但我国证券市场，中小投资者以短期投资或者投机为主，况且还不了解股权激励的意义，让全体股东给予可能不太现实。对于现股激励，还存在另6南京财经大学硕士学位论文一个问题国有资产流失。我国上市公司主要以国有股占主体地位的公司组成，但国家根本没有能力监督所有的国有资产占主体地位的公司，一旦公司管理层与董事会串谋，大量国有可能会流失。142期股激励期股是相当于金融期货。期股指合约双方约定时间、约定价格出让和受让某种特定股票或股权的合约。期股交易和金融期货交易在性质上是不同的。金融期货交易是对金融衍生工具的合约进行买卖或转让的行为，交易的目的是为了套期保值或投机。在实际操作中，金融期货交易一般在到期日前利用相反的交易抵消，很少有到期标的物的交割。而期股交易是对某种特定股票或股权的出让和受让行为，交易的目的是形成对受让方有效的激励约束机制。期股激励的基本含义是股东与管理者达成书面协议，在一定期限内，允许管理者按既定价格用各种支付方式获得本企业一定数量的股份。这种方式安排主要用来解决管理者购买能力不足的问题。方案实施后，管理者先用自身资产购入其中一部分股票，其余部分留待以后用取得的收入购买。在购买前管理者可以获得这些股份的分红权等部分权益，然后再以取得的分红收入分期支付购股款项，在既定时间内支付完购股款项后，取得股份的完全所有权。但一般情况下规定管理者的这些股份没有表决权。期股的另一个好处是解决了股票来源的问题，现股激励需要在当期就授予管理者股票，而期股激励可以让公司有一段时间的准备期，用公司每年的收入慢慢购入所需要的激励股票。与现股激励相同，在期股激励方式下，管理者同样享有约定股票的增值收益权，由于管理者必须购入股票，所以在整个时期，管理者都承担持有期股价下跌的风险。但在未购入公司股票前，管理者并无表决权，资金也不需要现在投入，这是与现股激励最大的区别。期股有同样也有锁定期，不能马上变现，只有受益人在达到预期经营业绩并在企业规定时间以后，才可以将这些股票逐步变现。假设企业的经营业绩和股票的价格正相关，若企业经营成功，受益者可分享由企业成长带来的收益，股票市场价超过购买价格的部分就成为管理者的激励收入。反之，若企业经营业绩不佳，受益人则承担股价下跌的风险，承担相应的经济损失。因此，期股的实质是让受益者拥有购买一定的企业剩余索取权并承担相应的风险。期股比传统薪酬更能激励管理者劳动积极性。传统薪酬制度特点是事先约定收入。当管理者完成合约规定的工作时，企业不论经营效果如何，都须支付薪金。而期股则不包含一个确定性的承诺，是企业支付全部确定性承诺后的剩余支付，数量与企业的长期经营状况变化密切联系。期股能把管理者的个人利益与企业整体利益结合起来。同时它不是短期安排，而是相对长期的制度安排。期股不可退回，但在一定时间后可以转让，能保证持股人的经济行为与企业的长期利益联系7南京财经大学硕士学位论文在一起。需要强调的是期股与股票期权虽然都是管理者激励的手段，但却代表两种截然不同的概念。143虚拟股票激励虚拟股票激励是指公司的股东并不授予公司管理层真实股票,而是约定公司管理者持有一定数量“虚拟”的股票，管理者可以据此获得分红收入和公司状况改善所带来的股票差价。这些股票并不真实存在，不影响公司的资本结构，公司股东付出的主要是分红和股票差价，并没有分散公司的控制权。在这种制度安排下，管理者可以不必事先购买股票，解决了现股激励和期股激励中的资金来源问题，管理者可以获得较多的虚拟股份。公司董事会采取这种方式时，一般规定管理者的固定薪酬较低，授予管理者的虚拟股票数量也较多，这样可以吸引高效率的管理者，并且有效的促进管理者努力工作。144期权激励所谓管理者股票期权EXECUTIVESTOCKOPTIONS，简称ESO,实际上是一种选择权,其基本内容是公司股东给予管理层在未来某一时间，按一定的价格购买本公司股票的权利。按照规定，经理人有权在一定时期后将行使权利所购入的股票在市场出售，但股票期权本身具有不可转让性。就期权本身而言，按有效时间进行分类大致可分为三种基本类型美式期权，欧式期权和百慕大期权。这种划分并没有任何地理位置上的含义。美式期权是指期权持有者在期权到期日之前的任何一个营业日都可以行使权力。欧式期权是指期权持有人只能在到期日行使权力的期权。而百慕大期权是界于两者之间的期权，其行使权力的时间是在期权发行后的某一天至到期日，相对美式期权行权时间较短，但相对于欧式期权来说行权时间明显要长得多。管理者期权激励的行权时间一般在授予后的某一天（等待时间结束）开始，至期权有效期结束止，所以从行权时间看，管理者期权激励更类似于百慕大期权。与期股激励相比，期权激励同样享有股票的增值权，没有股票表决权，更不需要现期投入资金。不同的是期权激励不承担持有期风险，如果股价低于规定的价格，管理者可以选择放弃这种权利，而在期股激励方式下，买入约定股票既是管理者的权利也是管理者的义务。期权激励对管理者而言只有权利没有义务。对股东而言，期权激励的好处在于，公司此刻并不需要投入任何成本，如果管理者不能改善公司的经营状况，股东的激励成本为零。如果管理者努力工作，提高公司的业绩，从而提升股价，管理者即可获得自己的收益，而股东给予管理者的收益只是管理者创造价值的一部分，所以从理论上讲，对于公司股东只要授予管理者的期权数量不超过公司总股本，公司股东都可以获得额外收入。但实行8南京财经大学硕士学位论文期权激励的基础是股票市场要保持足够的有效性。如果市场并不能合理反映公司的价值，无论管理者如何努力也不一定能够获得期望的收益。这会打消管理者的积极性，使期权激励无法进行。另外合理的确定行权价格也是值得重点关注的方面，如果行权价格定得不合理，管理者也可能放弃努力，从而背离股东利益最大化的目标。145股票增值权激励股票增值权激励是指股东给予公司管理者可以享受在规定时间内一定数量股票价格上升所带来的收益，但管理者对这些股票没有所有权，不是公司的股东。这种激励方式要求股票市场相当完善，股价能够完全反映公司的价值，否则，管理者可能获得额外的市场炒作收益或市场不认同公司价值的风险。相对于实际股票而言，拥有股票增值权激励的管理者不承担公司所有者的风险，管理者可能更倾向于如何影响股价，而不是如何经营好企业。15国内外股权激励发展状况及研究动向股权激励作为一种有效解决“委托代理”问题的方法，在理论和实践中被广泛应用。世界主要发达国家几乎都选择了股权激励来最大化公司的利益并取得了明显的效果，理论界也普遍证实股权激励有利于公司利润的最大化。全球前500家大型工业企业，有89的公司都对管理者采取了股权激励机制。在西方发达国家，以股权激励为主的薪酬制度已基本取代了以“固定工资年度奖金”的传统薪酬制度，并在实践中表现出巨大的优势。在发展中国家，股权激励也作为企业管理和薪酬制度改革的一个重要方面不断实践。我国由于种种原因，股权激励制度一直没有完全建立，但各方面对股权激励都持有积极态度。我国的经济学家都认为有必要开展股权激励促进企业的长期发展，并进行了多方面的研究，也取得了一定的成果，但由于我国企业主要以国有企业为主，产权关系并不太明晰，股权激励制度一直未能有效的开展。党和国家也非常重视企业经营效率的提高，多次提出让智力资本参加企业剩余价值的分配。中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定明确指出建立和健全国有企业经营管理者的激励和约束机制。实行经营管理者收入与企业的经营业绩挂钩。把物质鼓励同精神鼓励结合起来，既要使经营管理者获得与其责任和贡献相符的报酬，又要提倡奉献精神，宣传和表彰突出贡献者，保护经营管理者的合法权益。这些都表明国家对股权激励的重视。1996年武汉和深圳先后有几家公司进行了管理层持股的尝试，随后1999年上海和北京也进行了管理者股权激励的试点，从实践的结果看，这些尝试都取得了一定的成功。9国家股权激励发展概况政策优惠美国世界上股权激励制度最发达的国家，各种激励方式都存在，主要以期权激励为主，有完善的市场机制和监管体制管理者股权激励有税收优惠政策加拿大股权激励体系发展比较成熟，监管体系比较完善90年代末推出税收优惠政策，类似于美国英国种类齐全，制度完备如果激励计划得到税务部门批准，则享受较大的优惠法国对股权激励立法较早的国家之一，品种以期权激励为主如果激励方案获得监管部门的批准，则在一定期限后享受优惠政策德国发展较为滞后，不过20世纪以来发展迅速，法律体系不太完善一般没有优惠政策日本90年代初开始发展，品种比较多，但实施的企业数量并不多几乎没有优惠政策印度发展非常迅速，主要因为高科技企业广泛应用有明显的政策倾斜和优惠政策南京财经大学硕士学位论文151国外股权激励发展状况及研究现状美国是世界上股权激励最发达的国家，早在1950年美国国会就正式对企业的限制性股票期权进行了相关立法，随后股权激励不断发展。1981年美国国会引入了激励性股票期权，并将激励性股票期权与非法定股票期权进行了严格的划分，实行不同的税收政策，这种股票期权体系一直沿用至今。英法的股权激励发展也较早，20世纪70年代初，这些国家相继对公司股权激励进行了相应的立法，股权激励制度比较健全。德国的股权激励制度建立相对较晚，激励机制远落后于其他发达国家。亚洲地区股权激励制度发展比较迅速的国家主要有日本、印度、新加坡和中国台湾。典型国家股权激励发展状况见表11。表11典型国家股权激励状况资料来源WWWNCEOORG中相关资料整理。发达国家的股权激励主要以股票期权为主，尤其是高科技公司更是如此。具体情况见图11。10公司固定工资年度奖金股权激励收入合计激励收入比例美国运通102245995633795ATT14192667299789波音10000026336372948886848280797555公南京财经大学硕士学位论文100806040200软件通信能源保健技术金融原材料生产资料消费品交通运输用事业图112004年度美国各行业实施股票期权制度上市公司比例资料来源STANDARDPOORSEXECUCOMPDATABASE,2005年统计资料。从图中可以看出，软件、通信、能源、保健、技术、金融行业实施股票期权的公司占行业的比例较高，在80以上。其他行业也基本在55以上，这充分反映了股权激励在美国的盛行。20世纪70年代，美国高级管理人员的报酬主要由固定工资和年度奖金构成，80年代，股权激励开始实施，到90年代后，股权激励收入占据了高管收入绝大多数的份额。图12反映了高管报酬结构。表12反映了美国大公司总裁收入的构成。1327固定工资奖金股权激励收入34其他26图122000年美国企业高级管理人员报酬结构表121998年美国大企业总裁收入结构11通用电气2872261542715496迪斯尼0765107221129895可口可乐12515106481092397平均13739408984591南京财经大学硕士学位论文在理论研究方面，发达国家的研究也相对成熟得多。由于发达国家的证券市场相对比较完善，国外的主要研究也集中于期权激励方面。JENSENANDMURPHY在PERFORMANCEPAYANDTOPMANAGEMENTINCENTIVES一文中就管理者激励问题作了开创性的研究，从激励的动机和所能达到的效果作了理论性的阐述，系统介绍了ESO激励方案对公司股东会有一定的利益，但对其他激励方案的选择问题在文章中并没有作详细论证。随后的近十多年，ESO被视为激励管理层的重要手段，很多学者都对此问题发表了自己的观点。MURPHY1999研究表明；至1998年底美国前200强公司的ESO价值占到管理层薪酬的一半以上，并对ESO进行了定价，提供了ESO定价的理论基础，但还是没有对激励的其他方案进行系统论述。CHONGWOOCHOE（2003）认为ESO仍然是在保持公司稳健增长的最重要的工具之一，文中对于其他激励方式只作了一些简单的介绍，简要说明了其他激励方案有可行之处，但没有将ESO与其他激励方案的激励效果作理论和实践的比较。MARYELLENCARTER,LUANNJLYNCH在THEEFFECTOFSTOCKOPTIONREPRICINGEMPLOYEETURNOVER一文中证明了，较低的执行价格会降低激励的效果和减少管理层的总收入，并给出了期权定价公式，对其他激励机制是否可以选择文章并没有说明。在INDEXEDEXECUTIVESTOCKOPTIONS，SHANEAJOHNSON,YISONGSTIAN说明了如何使用指数期权来激励管理者，而不再是以前的学者所提倡的公司股票期权，他们认为由于指数期权的风险并不受公司管理者控制，所以更能很好的激励管理者努力工作。这篇文章为激励方案选择提供了另一个可行的路线。MARTINJCONYON,GRAHAMVSADLER运用英国和美国管理层激励的数据进行对比得出了，两个国家在激励方案选择方面有不同的倾向，他们解释是由于信息机制的不同，英国可以通过信息机制影响期权的价格从而影响管理者的效用水平，所以英国采取股票激励多于美国，为激励方案的选择提供了另一个视角。JENNIFERNCARPENTER在THEEXERCISEANDVALUATIONOFEXECUTIVESTOCKOPTIONS认为；由于管理者期权有一定的限制条件，使得这种期权并不同于市场上交易的期权，不能运用以前学者的观点来评价激励的效果，文中运用了一个扩展的传统美式期权定价模型来对管理者期权进行定价，并用40家公司的数据进行检验，他认为此定价模型用来评价管理者激励的效果比传统的理论更符合实际，为股东进行方案选择提供了另一种评判标准。SHANEAJOHNSON,YISONGSTIAN，在THEVALUEANDINCENTIVEEFECTSOFNONTRADITIONALEXECUTIVESTOCKOPTIONPLANS一文对于六种非交易期权进行定价比较有参考意义。在此文中，他12南京财经大学硕士学位论文们运用了MURPHY（1999）对于管理者期权的定义,即典型的管理者期权的执行价格等于授予期股价，期限为十年。他们认为实践表明很多投资者、股东、激进人士甚至管理者自身都表示这种管理者期权的授予实在太大方以致于没有给予管理者正确的激励，因此公司逐渐地采用非交易期权的模式，类似的研究相当繁多。综上所述，国外主要集中在对期权的定价问题进行研究，而很少涉及激励方案的选择问题；另外国外学者对企业高管人员的薪酬激励水平与企业绩效的关系也进行了一些研究，主要是说明激励的效果，为股东采取激励措施提供实证依据。但由于发展中国家证券市场相对而言并不完善，照搬这些理论研究可能会产生较大的问题。152我国股权激励发展状况及研究动态我国一直以来实行的固定薪酬制度，严重影响了公司的发展。能否建立适合社会主义市场经济体制发展的收入分配制度，直接关系到资源配置的效率，关系到国有企业改革和发展的步伐。党的十五大、十六大报告中明确指出我国的个人收入分配制度要把按劳分配与按生产要素分配结合起来，允许和鼓励资本、技术等生产要素参与收益的分配。近几年在“效率优先、兼顾公平”的原则指导下，我国多个城市进行了多种分配制度的改革试点工作，取得了一定的效果。实践结果表明，运用股权激励将股东的利益和管理者的利益结合起来，能够有效的调动管理者的经营积极性，有效的解决“委托代理”问题。上海、北京、武汉、深圳首先进行了了股权激励的试点工作。其中上海市主要采用了期股激励的方式。每年从利润中提取不同程度的奖金并按合理的股价折合成等额的股份奖励给管理者。持有的激励股票暂不能转让、流通。当管理者任职满一定期限后方可转让、流通，但在持有期间享受分红和配股权。管理者如因个人原因离职，则丧失未兑现的期股；正常离职或退休，经严格审查后，管理者可在离开企业一年后可以兑现或转让。北京实施股权激励试点以高科技企业为主。四通、联想、实达电脑、华为公司都已经进行了股权激励的试点工作。四通以管理者购股为主要方式，即现股激励。深圳采用经营成果换股权的激励试点制度。深圳的激励对象不同于上海，主要对象有董事长、总经理等主要经营者，而上海实行期股的对象只有董事长和竞争上岗的总裁、总经理。企业管理者在完成合同规定的经营目标后，以奖励的方式获得一定数量的股权，并享有相应的权利和承担相应的责任。武汉采取的主要也是期股激励制度。武汉对管理者采取年薪制，包括基薪、年薪和风险收入三部分。其中风险收入就包含股权激励。对于完成或者超额完成任务的分别采用详细计算公式计算风险收入，对完成指标在50以下的管理者，不给予本年度的风险收入，并扣除以前年度的风险金。其中获得的风险收入30以现金于当年支付，其余70则兑换成公司的股票。这些激励方式都13南京财经大学硕士学位论文取得了一定的成效。为我国进行股权激励提供了一点实践经验。从几家试点企业来看，激励方式还主要集中在股票激励模式上，没有呈现多样化的发展态势。主要与我国证券市场的完善程度有密切的关系。国内的理论界对股权激励也给予了充分的肯定。对股权激励的研究也相对较多。陈清泰、吴敬琏在股票期权激励制度法规政策研究报告中指出，在一个不确定的世界里，企业的契约是不完备的，经理人在经营和管理公司时要面对许多不确定的因素，而这些因素委托人在事前无法预测，因此要使经理人得到固定的合同收入是不可能的，这就需要给予管理者剩余索取权。最优的所有权安排应是剩余索取权和剩余控制权对应，也就是激励机制的设计。王文敏的我国实施股票期权的理论与现实研究（经济论坛，20044）中提到我国实施股票期权的现状，但只是从政策法规的理论上提出建议，并没有做出可行性的解决方案；张先治的股票期权理论及在公司激励中的应用研究（会计研究，20022）也是只对股票期权激励机制作出定性的理论分析，而没有涉及定量化的分析。杨顺勇、薛兴国在股票期权激励计划的持股量分析中对期权激励计划的优点进行了论述，并没有提供合理的方案。赵艺苑在股票期权在中国上市公司的适用性研究就上市交易的期权在我国的适用性进行研究，发现股价不能反映公司的价值，但只是从期权激励的前提进行验证，并不代表激励无效。李曜、管恩华在股票增值权激励有效吗中以中石化为例阐述了股票增值权在公司激励中是有效的，从而为激励方案提供了另一种选择。余甫功在略论我国实施股权激励的实践与完善一文中就如何完善股权激励提出了一些个人见解，但只限于从定性的角度进行论述。王丽在小议国企高管股权激励新法增量持股中提出了激励的增量持股方案。非对称信息下我国上市公司股权激励实证分析采用实证研究的方法，得出激励范围不易过大，为股东合理选择激励对象提供了依据，等等。从国内的学者们的研究中，可以得出国内的研究主要集中在定性分析的基础之上，很少采用理性分析，所以只能作为一种最基本的可行性探讨，而不能作为一种量化的理论依据。另外有很多学者对我国实施股票期权激励进行了研究，但从实践来看，我国进行的股权激励试点主要以期股为主，期权激励在我国的运用并不广泛。14上市公司的自然增长率会出现小于的情况，即0，管理者不会接受固定收入为负的情况，另外公司股东授予的管理者激励收入是或有收入IV0，所以总收入IISIV0。16收入时，则管理者将在I1,A1处达到效II1IXII1X1I1U2南京财经大学硕士学位论文命题1、如果公司股东给予管理者固定的工资水平I1，并且I1I，当没有预期可变IW用最大化。证明联系上面描述的管理者最优问题，现在将其具体化MAXSTUI,XI1IIWAX图21完全信息管理者最优问题构造LAGRANGE函数LI,X,1,2UI,X1I1I2WAIWX,根据KUHNTUCKERLAGRANGE条件以及前面的管理者效用的假设，很容易求解这个方程U1120U2W20的最大化解。即IWXWA；方程组存在不全为零的乘子，使当U112,U2W2时，管理者达到效用最大化。此时U1U2U1II1IWXWA，XAI1W，证毕。由命题1可见，当公司股东给予管理层固定收入I1I，且没有预期可变收入时，管理者会在固定的工资水平I1下，尽可能的偷懒，以增加自身的效用水平，最终的均衡点会出现在古典经济学未涉及的拐点，