服装行业：内忧库存高企，外患渠道下沉－步入成长中期的中国体育品牌服装行业

服装行业内忧库存高企，外患渠道下沉步入成长中期的中国体育品牌服装行业证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载TABLE_MAIN行业报告2012年04月16日行业报告服装TABLE_RESEARCH证券分析师区志航执业编号S0850209050634TEL075582828559EMAILOUZHIHANGHCZQ4FF66FF联系人唐爽爽TEL02150157562EMAILTANGSHUANGHCZQFF66FF内忧库存高企，外患渠道下沉步入成长中期的中国体育品牌服装行业独特观点行业评级行业评级中性评级变动维持目前市场较为担心国外品牌一旦渠道下沉，会对国内品牌形成较大冲击；我们从三四线的需求偏好、国内外品牌的价格带对比、以及国外品牌经销商的盈利能力分析认为，国外品牌通过打折或推出低价位品牌进行渠道下沉会带来较大冲击，但由于专业渠道商的盈利水平不高，可能这一进程会较为缓慢。投资要点1体育用品行业市场容量有限决定龙头占据领跑地位。我们认为，产品特点及市场容量决定行业竞争格局。（1）体育用品的产品特点功能为主，时尚为辅。（2）体育用品行业市场容量相对有限。成熟期的美国体育用品行业增速在510，2010年美国体育用品的市场容量为276亿美元（1738亿元）。2011年国内体育用品零售额增速仅为67，市场容量为898亿。2国外体育用品行业及品牌发展历程市场反应能力决定品牌地位。回顾国外体育用品行业的发展历程，各个阶段市场容量的壮大离不开主题的推动，而往往新的主题促发了新的市场需求，甚至催生出新的细分行业；相反，没有足够的市场反应能力，就可能因此而市占率下滑。国外体育行业分别经历了文化主导、科技主导和时尚主导3个阶段。3NIKE和ADIDAS全国性客户制度和经销商盈利水平阻碍渠道下沉。我们梳理了两家公司成长、拐点、到海外扩张的成长轨迹和财务数据、两家公司的经营模式和在中国的发展模式，重点在于渠道模式、经销商盈利能力和存货处理。我们分析，由于国外品牌往往采用全国性客户制度（即同一地区多名经销商），以及经销商盈利水平不高，可能会使得渠道下沉进展缓慢。4国内体育用品行业及品牌发展历程目前处于成长中期。短期来看，目前国内品牌在4个问题困扰下不容乐观A国外品牌渠道下沉的竞争；B订货会增速放缓、库存积压；C外延扩张趋于饱和，单店收入仍较低；D外资企业所得税优惠政策将于2012年底到期。中长期来看，在NIKE、ADIDAS凭借其研发技术优势取得国内体育行业龙头地位后，国内品牌的成长更多依赖于行业整体性的成长，以及阶段性的事件性机会；国外品牌渠道下沉进程缓慢是国内品牌投入研发的好时机。公司名称股价EPS（元）PE2012032320112012E2013E20112012E2013E李宁932051063075182714791243安踏体育8620690878080124911051078特步国际280044051050636549560中国动向14800601401624671057925361度336055065077611517436匹克体育235037046047635511500推荐公司及评级公司名称及代码评级行业表现对比图近12个月201141620124163830221461141171110121沪深300服装资料来源港澳资讯相关研究报告纺织服装行业2012年年度策略报告管中窥豹隐忧显现，长期无碍朝阳前景20111202证券研究报告渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告2/28目录引言5一、体育用品行业的特征市场容量有限决定龙头占据领跑地位6（一）产品特点及市场容量决定行业竞争格局61体育用品的产品特点功能为主，时尚为辅62体育用品行业市场容量市场容量相对有限63体育用品行业竞争格局龙头领跑7（二）行业生命周期成长中期7二、国外体育用品行业及品牌发展历程市场反应能力决定品牌地位8（一）国外体育用品市场发展阶段概况8120世纪80年代前”文化”主导8220世纪80年代后”科技”主导9320世纪90年代末期之后”时尚”主导9（二）品牌格局演化9三、NIKE和ADIDAS的发展历程全国性客户制度和经销商盈利水平阻碍渠道下沉11（一）NIKE和ADIDAS成长轨迹11（二）NIKE和ADIDAS的经营模式131轻资产经营132海外经营模式NIKE和ADIDAS在中国14四、国内体育用品行业及品牌发展历程目前处于成长中期18（一）国内体育用品市场发展阶段概况18（二）品牌竞争格局19五、国内体育品牌发展情况短期仍有压力20（一）国外品牌和国内品牌经营模式比较201生产202渠道203定位20（二）当前国内品牌面临的问题211国外品牌在国内下沉的竞争212订货会增速放缓、库存积压223外延扩张趋于饱和，单店收入仍较低234外资企业所得税优惠政策将于2012年底到期24六、国内外体育品牌企业估值比较24（一）NIKE、ADIDAS的历年估值24（二）国内体育品牌的历年估值和市场一致预期25渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告3/28图表目录图表1美国体育用品历年市场容量情况6图表2国内体育用品历年市场容量情况7图表3国内子行业发展概况7图表4国内子行业所处生命周期8图表5国外体育用品行业发展历程8图表6体育品牌科技产品代表9图表7国外二、三线品牌概况10图表8国外二线品牌收入规模（亿美元）10图表92010年美国运动服市场格局10图表102010年美国运动鞋市场格局11图表11NIKE和ADIDAS发展历程11图表12NIKE历年直营渠道情况12图表13NIKE历年收入和净利润情况12图表14ADIDAS历年直营渠道情况13图表15ADIDAS历年收入和净利润情况13图表16NIKE和ADIDAS财务数据比较14图表17NIKE收入、净利润、市值（亿元）14图表18ADIDAS收入、净利润、市值（亿元）14图表19NIKE毛利率、期间费用率、净利率14图表20ADIDAS毛利率、期间费用率、净利率14图表21NIKE和ADIDAS发展历程15图表22NIKE在中国收入情况15图表23ADIDAS在中国收入情况16图表24百丽代理体育品牌渠道情况16图表25百丽代理品牌渠道比例（）17图表26百丽代理品牌收入比例（）17图表27百丽代理体育品牌收入和营业利润17图表28达芙妮代理体育品牌收入和营业利润17图表29百丽和达芙妮营业利润率对比（）17渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告4/28图表30国内体育用品行业发展历程18图表31国内外体育品牌收入增速19图表32国内体育品牌竞争格局19图表33国内外运体育用品公司规模比较20图表34国内外体育用品公司盈利能力比较21图表35国内外体育品牌价格对比（元）21图表36国内体育品牌订货会增速（）22图表37国内体育品牌存货（亿元）22图表38国内体育品牌存货/收入（）22图表39国内体育品牌存货增速（）23图表40国内体育品牌存货周转率（）23图表41国内体育品牌渠道增速（）23图表42国内体育品牌单店收入（万元）23图表43NIKE历年PE情况24图表44ADIDAS历年PE情况24图表45NIKE历年市值情况25图表46ADIDAS历年市值情况25图表47国内体育品牌上市公司历年PE26图表48国内体育品牌市场一致盈利预测26渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告5/28引言经历了约3年的奥运红火期，体育用品行业自2009年下半年开始陷入低迷，至今仍处于去库存阶段；相应地，港股体育品牌订货会增长不振，股价持续跌跌不休。那么体育行业究竟面临的是短期去库存调整，还是行业下滑拐点的开始面对NIKE、ADIDAS等国外品牌通过打折、推出低价品牌加速渠道下沉，国内品牌未来成长空间如何基于种种疑问，在乔丹体育上会之际，我们对国内外体育用品行业的市场容量、发展历程、各个阶段的竞争格局，以及NIKE、ADIDAS两大品牌的成长轨迹、财务数据和估值等进行了梳理，结论认为2012年仍是去库存之年，行业反弹难见；国外品牌打折或渠道下沉对国内品牌冲击较大，但由于专业渠道商的盈利水平不高，这一进程可能会较为缓慢。在NIKE、ADIDAS凭借其研发技术优势取得国内体育行业龙头地位后，国内品牌的成长更多依赖于行业整体性的成长，以及阶段性的事件性机会；国外品牌渠道下沉进程缓慢是国内品牌投入研发的好时机。渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告6/28一、体育用品行业的特征市场容量有限决定龙头占据领跑地位（一）产品特点及市场容量决定行业竞争格局1体育用品的产品特点功能为主，时尚为辅体育用品行业主要包括3大类产品体育器材、运动球鞋和运动服装。相较于大众休闲装、女装等行业，体育用品的功能性更强，特别体现在运动鞋方面；而从2003年开始，时尚性元素也开始注入进了体育用品行业，行业逐渐开始由标准化较高的功能性产品逐渐过渡到时尚性差异化产品。我们分析，“专业性”和“时尚性”是体育品牌的两种发展路径；对于国内品牌来说，“时尚性”之路也是避开和耐克、阿迪等专业品牌竞争功能性的捷径，但我们认为，（1）“时尚性”对流行趋势的把握和供应链体系要求较高，运营不善会对企业形成一定库存压力；（2）“时尚性”也相对限制了品牌的市场容量。（3）“时尚品牌”的广告费用支出往往较高。2体育用品行业市场容量市场容量相对有限（1）美国体育用品市场容量美国是全球体育用品市场中最具代表性和影响力的市场，成长于20世纪六七十年代，到九十年代行业成熟，国内市场趋于饱和，品牌开始向海外扩张。目前我们姑且可以以成熟期的美国市场容量作为参考成熟期的美国体育用品行业增速在510，1999年行业市场容量为233亿美元，同比增长42，处于成熟期；20082009年由于金融危机影响，一度处于负增长。相比来看，中国1999年的体育用品市场销售额为363亿美元，仍处于发展初期。2010年美国体育用品的市场容量为276亿美元，按汇率折算约为1738亿元，市场容量相对有限。（参见图表1）图表1美国体育用品历年市场容量情况资料来源BUREAUOFECONOMICANALYSISANDAMMINDPOWERSOLUTION，华创证券（2）国内体育用品市场容量国内体育用品市场起步晚于美国，20012008年保持了约30的年复合增长率，其中2006年最高增速达到37，2008年行业市场容量为664亿；2009年以后行业增长放缓，增速下降至1015，2011年体育用品零售额增速仅为67（同期户外用品零售额增速为23），2011年国内体育用品行业市场容量为898亿，相比其他行业规模较小。（参见图表2、3）渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告7/28图表2国内体育用品历年市场容量情况资料来源WIND，华创证券图表3国内子行业发展概况市场容量（亿元）行业增速（）市场集中度、趋势、龙头企业市占率（）渠道数量开店情况（家，）企业盈利模式正装8009001015较高，提升150200050100,10提价商务休闲装5006001520较低，提升2304000300400,1520提价做量大众休闲装280029002030低，尚未开始整合1205000500600,2025做量多品牌户外休闲装10011040较高，尚未开始整合17181000100200,3540做量女装300050较低，尚未开始整合34040050100,2030提价多品牌童装900100040低，尚未开始整合1203000300400,1520做量运动装80090015中等，提升101130008000500600,1015做量家纺6002025低，尚未开始整合1210002000300400,2530提价做量女鞋10001015较高，提升1208000100200,10提价多品牌资料来源华创证券3体育用品行业竞争格局龙头领跑具体到行业竞争格局方面，我们分析（1）“时尚性”主导的行业更多体现为百花齐放、相对分散的状态，企业规模往往不大；而”功能性”为主的行业则集中度较高，龙头企业的地位则更加稳固，后发企业追赶较难；（2）市场容量的大小进一步决定了小企业的生存环境，市场容量较小的行业相对限制了小企业的增长空间。从而我们判断，在NIKE、ADIDAS凭借其研发技术优势取得国内体育行业龙头地位后，国内品牌的成长更多依赖于行业整体性的成长，以及阶段性的事件性机会。（二）行业生命周期成长中期相对于户外、家纺、商务休闲、大众休闲等处于成长初期的行业，以及正装、女鞋等处于成熟期的行业，我国体育用品行业处于成长中期。具体来说，我们分析目前的体育用品行业有4个特征（1）行业增速放缓。（2）市场开始整合，集中度较高、但竞争格局尚未稳定。（3）渠道扩张趋于饱和，企业增长更多依靠提价，同店增长在10以下；未来企业需从外延扩张转向内延提高单店盈利能力。（4）相较其他行业，国外品牌的主导地位更显著。（参见图表4）渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告8/28图表4国内子行业所处生命周期成长初期成长中期成熟期户外童装商务休闲家纺正装运动女鞋女装大众休闲行业增速行业生命周期资料来源华创证券二、国外体育用品行业及品牌发展历程市场反应能力决定品牌地位回顾国外体育用品行业的发展历程，各个阶段市场容量的壮大离不开主题的推动，而往往新的主题促发了新的市场需求，甚至催生出新的细分行业；相反，没有足够的市场反应能力，就可能因此而市占率下滑。（一）国外体育用品市场发展阶段概况图表5国外体育用品行业发展历程资料来源WIND，华创证券；注截止至20111031120世纪80年代前“文化”主导60年代，“运动赛事文化”成为了最早将体育用品行业从服装行业细分出来的促动因素，最早兴起于足球领域，欧洲足球文化的浓厚氛围成就了世界级的国内联赛，也诞生了诸如ADIDAS、LOTTO、UMBRO等知名品牌。70年代，“美国慢跑文化”兴起，多位美国总统也十分热衷这一运动，我们认为，“慢跑热”是体育用品行业从“专业运动”细分出“大众运动”的一个标志，正是因为把握住这一趋势，NIKE一举超过ADIDAS取得龙头地位，NEWBALANCE品牌成为步行鞋细分龙头。80年代以前90年代后至今8090年代文化科技时尚NEWBALANCELOTTOADIDASUMBROSLVRY3NIKEKAPPAPUMAADIFUSEADILIBRIANIKEWOMENREEBOK渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告9/28我们分析，对一种运动文化潮流影响的判断，是品牌企划能力以及管理决策层的重要构成过于乐观的估计可能会使企业加快扩张、加速备货；而不够重视则可能错失发展机遇、甚至失去市场地位。单就ADIDAS来说，（1）在70年代的慢跑运动中犯过“不够重视”的错误，仍专注于专业运动领域，在70年代末才推出第一双跑鞋，而在这十年中，NIKE已经凭借“华夫底”跑鞋抢占了先机，1979年NIKE首次超过ADIDAS，成为美国体育市场的龙头。（2）在2008年北京奥运会中又犯了“过于乐观”的错误，造成了存货积压、订单下滑。220世纪80年代后”科技”主导80年代，“科技元素”渗入体育用品行业，体育行业的“功能性”被充分挖掘，新工艺、新材料，特别是人体工学设计的大量使用成为品牌推广最重要的卖点。NIKE依靠乔丹篮球鞋，成为篮球领域的龙头，成为世界最大体育用品公司（参见图表6）。80年代也是有氧运动、健身热潮兴起的时期，对女性体育的关注成为体育用品行业的一个新方向，成就了REEBOK品牌，1987年成为全球第一品牌。而NIKE在80年代后期的转折也与未能把握这一潮流有关。图表6体育品牌科技产品代表公司代表性的科技产品NIKEZOOMVICTORY，NIKETECHPACK，NIKEACGADIDASADIPURE，SPORTBOUNCE，ADIDASPREMIUMREEBOKZIGCLIFFHANGER，KAMIKAZEIII，REEBOKCLASSICUMBROSTEALTHPRO，UMBROGT，SPECIALI92SEARIALFILAGTPROSG，THECAGE，FILANINETY6PUMAURBANMOBILITY，PUMAVOLVO，DRIVINGPOQERLIGHTLOWSFCONVERSECONVERSEICON，CONVERSEWADEMID，WEAPONSKHINEWBALANCEABZORBSBS，STABILITYWEB，NERGY20DIADORA金刀博格，DIADORAWINDSYSTEM，ORIGINALELITE资料来源华创证券320世纪90年代末期之后”时尚”主导90年代末期，已经出现了众多国际体育品牌和知名时装设计师合作开发新品牌系列的热潮，自2003年以来，时尚体育用品市场的增速快于其他类别的体育用品。20032007年，时尚体育用品市场复合增速达36。2003年ADIDAS和设计师山本耀司合作Y3品牌，2007年推出女士专用的ADILIBRIA和ADIFUSE，NIKE也推出了NIKEWOMEN系列；同时有KAPPA、PUMA等专门定位为“时尚体育”的品牌，增长迅猛。KAPPA20062008年间收入和净利润分别复合增长97和111。（二）品牌格局演化体育品牌最早兴起于18世纪末19世纪初的欧洲，一些品牌最早是军服代工企业。以20世纪90年代为分界线，国际体育品牌大体可分两种格局（1）行业成长期百花齐放、大小并存阶段；（2）行业成熟期大鱼吃小鱼的整合并购阶段。按照收入规模在80亿以上、5亿以上、5亿以下，国际品牌分为一线品牌（NIKE、ADIDAS）、二线品牌（PUMA、KAPPA、CONVERSE、MIZUNO）、三线品牌（UMBRO、AXICS、DIRADORA、LOTTO、FILA、REEBOK）金融危机后乃至目前，国际二线品牌仍较为低迷，缺乏扩张资金，在中国的市场份额较小，渠道数量在1000家以下。（参见图表710）渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告10/28图表7国外二、三线品牌概况品牌标志国家成立时间20世纪90年代发展REEBOK英国1895年时尚定位，以带钉鞋为特色，1986年上市，1987年第一，长期处于第三位，2005年被ADIDAS以38亿美元收购UMBRO英国1920年专业定位，以足球服装为特色，2008年被NIKE收购FILA意大利1911年时尚定位，2007年被百丽收购，2009年被安踏收购PUMA德国1948年时尚和专业定位，8090年代远落后于NIKE、ADIDAS、REEBOK；1993年，开拓亚洲市场迎来转机；1998年增加时尚定位，19982003年是销售额和利润增长最快的品牌，成长率连续6年超过两位数。CONVERSE美国1908年专业定位，以帆布篮球鞋为特色，篮球鞋收入占比70，受NIKE冲击较大，1982年上市，1985年进入日本，2003年被NIKE收购NEWBALANCE美国1906年专业定位，美国第二大品牌，慢跑鞋细分品牌，不请明星代言DIADORA意大利1948年以登山鞋为特色资料来源华创证券图表8国外二线品牌收入规模（亿美元）资料来源BLOOMBERG，华创证券；注2011年数据图表92010年美国运动服市场格局资料来源公司年报，华创证券渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告11/28图表102010年美国运动鞋市场格局资料来源公司年报，华创证券三、NIKE和ADIDAS的发展历程全国性客户制度和经销商盈利水平阻碍渠道下沉（一）NIKE和ADIDAS成长轨迹国外品牌在体育用品行业具备本土优势，一方面，近代体育发源于欧美，消费需求更加旺盛；另一方面，重大赛事以及知名球星等也为本土品牌提供了最佳营销资源。具体到国外两大知名体育品牌NIKE和ADIDAS，在品牌发展历程上却并不相同NIKE走了一条“赶超式”的道路，而ADIDAS则面临争夺龙头的难题。80年代后期，两个品牌都面临着初创团队离开的问题，都经历了下滑；90年代至今，两个品牌重点拓展海外市场、进行品牌收购整合。（参见图表1115）图表11NIKE和ADIDAS发展历程时间NIKEADIDAS60年代前20年代创立；1928年首创奥运赞助模式；1948年，ADIDAS注册；60年代1962年前身蓝带体育用品公司成立，是日本品牌TIGER在美国的代理商，试图以高性价比优势打破ADIDAS、PUMA在美国市场的垄断地位60年代，在运动鞋行业稳居龙头地位。70年代1972年正式推出NIKE品牌，加拿大成为最大的海外市场；1978年进入南美和欧洲市场1978年阿迪达斯勒去世后，阿迪达斯失去技术创新的主要动力；跑步热潮兴起；1979年，NIKE的市场份额将近美国市场的一半，首次超过ADIDAS，成为美国体育市场的龙头80年代1980年，NIKE上市；80年代，原始创业团队离开，未能把握有氧运动、健身潮流，19831985年增长放缓、1987年收入负增长；加大篮球领域投入，推出NIKEAIRJORDAN系列80年代供应链反应能力不足，1985年霍斯特达斯勒的离世使阿迪达斯又失去了一位具有远见的品牌管理者，品牌开始动摇；1989年，公司卖给政客塔皮尔。1988年，并购COLEHAPP皮鞋公司；1989年由AIRJORDAN篮球鞋引发热潮，销售大幅回升。19881992年耐克的年销售额从17亿增长至34亿美元，在欧洲销量增长38，德国市占率从14增长到18。19881992年，阿迪达斯的年销售额从20亿降到17亿美元，1992年亏损1亿美元，在美国市占率只有3、在欧洲销量下滑20，德国市占率从40下滑到34渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告12/2890年代海外市场成长，1991年NIKE成为全球第一家营收突破30亿美金的运动用品公司。1997年NIKE亚洲区收入翻倍以上增长至8亿。1993年被卖给投资公司，新团队运作品牌，重新按运动项目划分产品，盈利154亿美元；1996年，渠道整合，部分分销商变成子公司；1997年，合并所罗门公司（SALMON），在产品和地域上相互补充，提高了市场份额；19982000年稳居市场第二。21世纪2002年收购HURLEY；2003年收购匡威（CONVERSE）；同年海外市场销量首次超过美国本土，NIKE成为跨国公司；2004年在美国市占率362008年，收购茵宝（UMBRO）2002年ADIDAS跌回第三（耐克32、ADIDAS118），2004年在美国市占率89；2005年，收购REEBOK以刺激北美业务的增长，市占率回升到26；2005年成为北京奥组委合作伙伴；2009年与迪士尼合作推出婴儿及童装系列资料来源公司年报，华创证券图表12NIKE历年直营渠道情况资料来源公司年报，华创证券图表13NIKE历年收入和净利润情况资料来源公司年报，华创证券渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告13/28图表14ADIDAS历年直营渠道情况资料来源WIND，华创证券图表15ADIDAS历年收入和净利润情况资料来源WIND，华创证券（二）NIKE和ADIDAS的经营模式1轻资产经营NIKE和ADIDAS都采取了轻资产经营模式，即侧重研发和营销，生产外包为主；但在物流方面，NIKE为自建物流系统，ADIDAS则采用外包给UPS、CALIBER等公司的方式。（1）ADIDAS是第一家将生产外包的鞋类公司，其足球鞋和网球鞋最为出名；营销方面，公司建立了“金字塔”型推广模式，率先将运动员和大型赛事引入品牌推广。我们认为，“金字塔”模式有利于ADIDAS保持高端定位，但这种模式对一定时期品牌进入大众中低端市场则助力不大。2011年公司收入和净利润分别为1334亿和67亿欧元（约为1102和55亿元人民币），市值为320亿美元（约为2053亿元人民币），2011年估值为1855倍；毛利率和净利率分别为4706和503；直营渠道2401家，直营收入占比为21，同店增长为14。目前旗下品牌包括ADIDAS、TALORMADEADIDASGOLF、REEBOK、ROCKPORT、REEBOKCCMHOCKEY等5个品牌。（2）NIKE在气垫方面技术较强、篮球鞋的优势最为突出。97以上由外包生产，其中2/3为韩国制造。2011年公司直营收入占比为16，同店增长为11。2011年公司收入和净利润分别为2086亿和213亿美元（约为1318和134亿元人民币），市值为492亿美元（约为渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告14/283259亿元人民币），2011年估值为2195倍；毛利率和净利率为4275和1022；直营渠道756家，直营收入占比为21，同店增长为14。目前旗下品牌包括NIKE、COLEHAAN、CONVERSE、HURLEYANDUMBRO和NIKEGOLF。（参见图表1620）图表16NIKE和ADIDAS财务数据比较成立时间上市时间渠道家收入亿元同店增长净利润亿元市值亿元NIKE1964198075613184811134813259ADIDAS1949199524011102881455462053资料来源公司公告，BLOOMBERG,华创证券注1汇率1美元63200元人民币，1欧元82650元人民币；2NIKE与ADIDAS的渠道数仅为直营店的数目。图表17NIKE收入、净利润、市值（亿元）图表18ADIDAS收入、净利润、市值（亿元）资料来源WIND，华创证券，数据截至2011年资料来源WIND，华创证券，数据截至2011年图表19NIKE毛利率、期间费用率、净利率图表20ADIDAS毛利率、期间费用率、净利率资料来源WIND，华创证券，数据截至2011年资料来源WIND，华创证券，数据截至2011年2海外经营模式NIKE和ADIDAS在中国（1）NIKE和ADIDAS在中国的发展轨迹NIKE于1980年进入中国，相对于ADIDAS的保守，NIKE采取了更为主动的进攻策略，成为中国体育市场的领导者。NIKE在中国的供应商主要为裕元集团，渠道则依托专业渠道商百丽、宝胜和四大代理商（浙江），主要定位于国内一二线城市；其中，百丽和宝胜两大渠道合计占比约4555。2011年在中国的收入为206亿美元（约130亿元人民币），同比增长183。渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告15/28ADIDAS同样是1980年进入中国，但直到奥运之前扩张一直较为谨慎，市占率低于NIKE，始终处于高端品牌定位，受众群体不广。我们分析，这与公司在80年代市场反应能力不足有关。从2004年开始，ADIDAS加速了渠道扩张，统一香港、台湾、大陆等华语区的管理权，主要依靠同加盟商合作的方式，在中国的关键加盟商平均拥有50300家店，每年新开400500家。2011年在中国的收入为1229亿欧元（约102亿元人民币），同比增长23。（参见图表2123）图表21NIKE和ADIDAS发展历程时间NIKEADIDAS80年代1980年进入中国1980年进入中国，53产品产于中国21C2000年之后，借助百丽、锐力等经销商加速渠道扩张2004年加速中国渠道扩张，超过NIKE扩张速度，每年新开400500家统一大中华区管理权。2004年，销量翻倍，增速维持至2008年；2004年与中国足协签订6年长期赞助合同5亿相比ADIDAS赞助领奖服，中国奥运会期间NIKE主要赞助运动员比赛服装2005年成为北京奥组委合作伙伴，赞助13亿；2005年收购REEBOK，ADIDAS中国市场份额原为19，收购锐步有利于扩大市场份额、整合体育明星资源、增加同商场的谈判能力2008年下半年率先开始着手处理中国区的积压存货，从经销商手中买回存货、关闭绩效不佳的店铺；扩张直营折扣工厂店2008年在中国的市场份额占到了22，首次超过NIKE；2008年下半年库存积压问题爆发，年底收回经销商经营权2009年关闭4家工厂，在江苏建立亚洲最大物流中心；2009年四季度基本已开始重启扩张进程，而ADIDAS以及国内品牌仍处在去库存阶段。2009年中国市场份额第二的位置被李宁取代，库存情况严重资料来源公司年报，华创证券图表22NIKE在中国收入情况资料来源公司公告，华创证券渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告16/28图表23ADIDAS在中国收入情况资料来源公司公告，华创证券（2）NIKE和ADIDAS在中国的渠道模式渠道方面，NIKE和ADIDAS在国内利用专业加盟商进行扩展的优势在于资金实力雄厚、渠道网点数量多，且国外品牌往往采用“全国性客户制度”，即同一地区多名经销商。我们分析，这种模式对于品牌来说，有利于增强其议价能力，但对于经销商来说可能出现2种情况（1）市场开拓成熟，出于提高盈利能力和控制力的考虑，品牌会进行渠道扁平化。（2）经营拐点时，经销商关店、大幅打折均损害品牌商的利益。NIKE和ADIDAS在国内最大的专业加盟商是百丽和宝胜，达芙妮也曾代理过国外运动品牌，但在2008年奥运会后取消了这一业务。百丽将其代理体育品牌分为一线品牌（NIKE、ADIDAS）和二线品牌（FILA、REEBOK、PUMA、KAPPA、MIZUNO、CONVERSE和李宁）。2009年由于终端库存压力大，百丽关店约300家，渠道净增长为负。2011年百丽代理体育品牌渠道达到4680家，其中一线品牌占比77；2011年百丽代理体育品牌收入为104亿元，同比增长15；其中一线品牌占比为87；从渠道和收入占比来看，均有一线品牌上升和二线品牌下降的趋势。（参见图表2426）从经销商的利润率角度来看，盈利水平并不算高。（1）百丽20072011年，百丽营业利润率基本在47，2011年为637；2007年营业利润率最高为69，之后逐年下滑，2009年最低为46。（2）达芙妮达芙妮营业利润率在010，2007年最高为93，2008年仅为083。（3）宝胜宝胜的营业利润率在08，2009年出现负值，2008年最高为73。我们认为，正是由于专业渠道商的盈利水平不高，可能会使得国外品牌的渠道下沉进展缓慢。（参见图表2729）图表24百丽代理体育品牌渠道情况资料来源WIND，华创证券渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告17/28图表25百丽代理品牌渠道比例（）图表26百丽代理品牌收入比例（）资料来源WIND，华创证券资料来源WIND，华创证券图表27百丽代理体育品牌收入和营业利润图表28达芙妮代理体育品牌收入和营业利润资料来源WIND，华创证券资料来源WIND，华创证券图表29百丽和达芙妮营业利润率对比（）资料来源WIND，华创证券（3）NIKE和ADIDAS在中国的存货处理从2008年下半年NIKE即开始着手处理积压存货，NIKE主要采用了2种方式（1）从经销商手中买回存货、关闭绩效不佳的店铺；（2）扩张直营折扣工厂店，从2009年底的35家扩张到2010年底50家。NIKE在2009年四季度基本已开始重启扩张进程，而ADIDAS以及国内品牌仍处在去库存阶段。渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告18/28ADIDAS主要采用了3种方式（1）换货针对REEBOK等长年积压的库存，用新款换取经销商存货；（2）补贴承担经销商部分门店运营、人力、物流方面的成本。（3）渠道整合，收回部分加盟店做直营2008年底，ADIDAS收回了全部三叶草门店的代理权。四、国内体育用品行业及品牌发展历程目前处于成长中期（一）国内体育用品市场发展阶段概况按照国内体育用品市场的发展历程，基本可以划分为4个阶段（参见图表30）图表30国内体育用品行业发展历程资料来源华创证券（1）80年代末90年代初加工制造企业初创期国内品牌大多创立于80年代，早期是国外品牌的代工工厂。（2）90年代初2000年自建品牌成长期；自主品牌投入期1997年亚洲金融危机之后，国外知名品牌逐渐将订单转移至成本更为低廉的东南亚国家，国内代工企业不得不将自身的目标市场逐渐转移至服务国内市场，开始由加工转型至品牌运营。（3）20002009年快速扩张期，国内品牌发展快于国外品牌20002009年是中国体育用品行业发展的“黄金十年”，经历了年均3050的高增长。2008年北京奥运会加速了国内体育用品行业的发展，这一时期也是国内品牌的密集上市期安踏、特步、中国动向、361度、匹克，上市公司在这3年加速扩张，度过了量价齐升的黄金期。而同期国外品牌则是另一番光景国外品牌主要集中于一线城市，而随着国内品牌的上市扩张，一线城市体育用品市场趋于饱和；且同时受金融危机的影响，对于二三线渠道下沉国外品牌保持谨慎，导致了这一时期国外品牌在国内增速放缓、市场份额下降，国内品牌则由于下沉到二三线市场取得了高于国外品牌的增速。（参见图表31）渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告19/28图表31国内外体育品牌收入增速20072008200920102011361度25281617257261145特步国际18211100236257253安踏体育1547453270261203李宁36753825413158中国动向99294219573357匹克体育626101651337394NIKE26050028701183ADIDAS11618110034229资料来源公司公告，华创证券，其中ADIDAS2007年和2008年的数据为整个亚洲地区的增速（4）2009年至今行业增长放缓、去库存期，企业增长模式由外延扩张转向提升单店盈利经历了2年快速扩张期，国内体育品牌从2010年开始增长放缓，具体表现为1）库存高企；2）渠道扩张开始放缓；3）企业增长更多依靠提价，订单量下滑，同店增长在10以下。在去库存的几年中增速降至10以下，2011年体育用品零售额增速仅为67。相应地，资本市场给予体育品牌公司的PE估值也降至历史低点，2011年除安踏以外基本PE均在10倍以下。目前品牌多在进行渠道整合，包括匹克体育和动向在内的一些运动服饰品牌宣布计划收购部分经销商，但我们认为，收购经销商会对公司形成一定的现金流压力。（二）品牌竞争格局相较其他行业，国内体育品牌竞争格局基本体现为国外品牌主导，国外品牌的优势显著高于其他行业，其间虽然也经历过2009年李宁超过ADIDAS占据第二位的时期，但较为短暂。国际一线品牌NIKE和ADIDAS市占率基本维持在10以上，2008年NIKE和ADIDAS市占率分别为152和136，国内一线品牌李宁、安踏、KAPPA的市占率分别为95、69和42，二线品牌特步、361度、鸿星尔克、匹克的市占率分别为39、39、39和27，国际二线品牌PUMA、匡威、美津浓为24、16和1，份额较小（参见图表32）。图表32国内体育品牌竞争格局资料来源公司公告，华创证券渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告20/28五、国内体育品牌发展情况短期仍有压力（一）国外品牌和国内品牌经营模式比较1生产国内品牌中，李宁与NIKE、ADIDAS类似，生产以外包为主；而福建品牌则仍保有一定自产比例，运动鞋自产、运动服装外包。我们认为，在国内品牌研发水平普遍不高的情况下，自产有利于提升品牌的自主创新能力，而外包则有被其他品牌模仿的风险。2渠道国内品牌中，李宁与NIKE、ADIDAS类似，采用了专业加盟商渠道，即借助百丽和宝胜，集中于一、二线城市；而福建品牌则依赖特许加盟商模式，主要集中于二三线城市，并进一步向四线城市下沉。我们认为，两种渠道模式的区别在于（1）利用特许加盟商模式相对对终端的控制力更强；（2）利用特许加盟商模式更利于渠道下沉。在渠道下沉方面，国内品牌中361度的布点较早，常常是较偏远乡镇、农村地区唯一的体育品牌。我们分析这主要得力于公司给予加盟商的优惠政策，包括信用额度和装修补贴等。根据已披露面积数据来看，安踏平效最高（参考图表38）。3定位NIKE、ADIDAS以及国内品牌多形成了集功能性和时尚性与一体的综合性定位；而KAPPA则走了一条类似于PUMA、REEBOK、FILA的道路，专注于时尚品牌，集中于一线城市的年轻消费群体。（参见图表3334）图表33国内外运体育用品公司规模比较成立时间上市时间渠道家收入亿元收入增速净利润亿元净利润增速渠道增速同店增长平效万元/市值亿元探路者19992009753734210697523540152056李宁199220048255892958038665251001083安踏体育199420077778890520211730115405010093175特步国际198720087596554024289661877152001009246中国动向200220073119274235710293016810066361度1994200978655569148411331528510101507043匹克体育1989200978046469477853551007537NIKE1964198076513185972134811855103259ADIDAS194919952401110291129554518245102053资料来源公司公告，BLOOMBERG,华创证券，数据为2010年（2011年年报部分公司尚未公布）注1外币均已按2012年3月18日的中间价折算，即1美元63200元人民币，1欧元82650元人民币，1港元08142元人民币；2NIKE与ADIDAS的渠道数仅为直营店的数目。渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告21/28图表34国内外体育用品公司盈利能力比较单店收入（万元）单店净利润（万元）毛利率（）净利率（）加盟商折扣（折）李宁11354614325安踏体育1142242319435特步国际791440817425中国动向8835503725361度7114442203434匹克体育6010394167534NIKE27582824561022ADIDAS96148475503资料来源公司公告，BLOOMBERG,华创证券，数据为2011年注1外币均已按2012年3月18日的中间价折算，即1美元63200元人民币，1欧元82650元人民币，1港元08142元人民币；2国内品牌单店收入（净利润）收入（净利润）渠道数，NIKE和ADIDAS的单店收入（净利润）收入（净利润）直营比例渠道数，其中两者的直营比例分别为16和20。（二）当前国内品牌面临的问题1国外品牌在国内下沉的竞争2010年8月，NIKE曾推出300元低价鞋，低于平均价位25。目前市场较为担心NIKE和ADIDAS通过打折或推出低定位品牌、渠道下沉至三四线城市对国内品牌的影响，我们认为，考虑国外品牌渠道下沉的影响，要从3个方面进行分析三四线城市的体育品牌消费习惯、国内外体育品牌价差以及国外品牌在国内经销商的盈利能力。（1）三四线的需求偏好我们分析，1）目前三四线消费者的体育用品消费仍可归结于”单品消费”，即一双运动鞋满足多种运动场合；因此单品类的匹克体育仍能获得较高增长，而品类丰富的国外品牌却可能水土不服。2）越到三四线甚至以下的地区，品牌忠诚度一般越低。3）三四线市场的市场容量有限。（2）国内外品牌的价格差距在2011年之前，国内体育品牌和NIKE、ADIDAS之间基本上有2050的价格差距，李宁、中国动向基本在20，安踏、361度、特步等在50左右；但近些年国内品牌提价较多，幅度在1015左右，价差在缩小，目前接近提价瓶颈。我们判断，国外品牌的下沉，对李宁的冲击要大于安踏、特步、361度、匹克等中低端品牌，而KAPPA由于定位与NIKE、ADIDAS不同，受到冲击也较小（参见图表35）。图表35国内外体育品牌价格对比（元）资料来源公司公告，公司官方网站，华创证券渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告22/28（3）国外品牌的经销商盈利能力我们认同NIKE和ADIDAS一旦大幅打折和渠道下沉的冲击性，但我们同样认为，加盟商的盈利性问题会使得这一进程变得缓慢1）国外品牌往往需要更高的铺货费用和装修费用，正如我们在上文分析的，10以下的营业利润率很难让专业渠道商继续下沉；2）经销商意愿不足的情况下这就使得两大品牌必须补贴加盟商；而目前仍处于金融危机时期，国外企业出于谨慎心理对扩张较为谨慎，大额补贴可能尚需时日。2订货会增速放缓、库存积压国内体育品牌从2011年开始出现了订货会放缓现象，最新的2012年春夏订货会数据显示情况继续恶化其中李宁、安踏、特步增长在10以下，中国动向持续为负增长（15），361度和匹克情况相对乐观，分别增长了23和20（参见图表36）。我们分析，通常健康的库销比一般在45倍左右，而目前不少加盟商的库销比超过10倍。综合存货总额、存货/收入、存货增速和存货周转率来看，我们判断361度目前相对较为健康，李宁和特步国际相对较为严重。我们分析，李宁的存货问题一部分也是产品定位调整原因，如品牌年轻化，一方面，2011年公司工厂店和折扣店分别为269家和358家，较2010年翻倍增长，公司年报预计今年仍会合计增加200家折扣店和工厂店；另一方面，公司投入31亿回购加盟商积压库存；但2011年存货仍增长40，消化效果尚不明显（参见图表3740。图表36国内体育品牌订货会增速（）资料来源公司公告，华创证券图表37国内体育品牌存货（亿元）图表38国内体育品牌存货/收入（）资料来源WIND，华创证券，2010年数据资料来源WIND，华创证券，2010年数据渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告23/28图表39国