我国上市公司偏好权益资本融资现象浅析

1、我国上市公司偏好权益资本融资现象浅析摘要：按照经济学家myers和ma-jiluf提出的融资顺序假设，企业遵循的融资顺序应首先是内部融资，然后是发行债券融资，最后才是发行股票融资。这一“融资定律”在西方发达国家得到了普遍验证，而在我国，却正好相反，上市公司表现出强烈的股权融资偏好。本文就我国上市公司偏好权益资本融资这一现象的原因和影响进行了浅要分析，并试图提出解决这一不正常现象的对策。关键词：上市公司 股权融资偏好 原因 对策1、 我国上市公司融资结构现状 经济学家myers和ma-jiluf提出的融资顺序假设理论认为，由于经营者比企业投资者更多地了解企业的情况，而且，企业的经营者总是试图为现

2、有股东而不是新股东谋求价值的最大化，因此，如果企业经营状况良好、投资项目前景看好，经营者宁愿进行举债融资而利用财务杠杆的正效应获利，而不愿发行股票筹资使高额收益被外来者瓜分。逆向选择的逻辑表明，投资者一般将企业发行新股票融资看作是一个坏消息的信号，因而企业一旦宣告发行股票融资，其股票价格就会下跌，结果是新的权益筹资很昂贵。因此，企业遵循的融资顺序应首先是内部融资，然后是发行债券融资，最后才是发行股票融资。这种融资顺序假设理论在西方发达国家得到了普遍的印证：由表1可以看出，1970年至1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是留存收益，居第二位的均是负债，整个西方发达七国，股票

3、融资均居末位。在股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。通过表2，我们看出，19841991年，在美国、英国、日本和德国四个主要发达国家的公司融资结构中，内部融资和外部债权融资占绝对主要地位，而股权融资只占极小部分，在美国，股权融资度甚至是负值。表1 19701985年发达国家融资结构（%） 加拿大法国德国意大利日本英国美国留存收益38.533.772.066.9资本转让0.00.02.90.0短期证券1.40.00.00.1na2.31.4银行贷款12.841.521.138.610.721.423.1商业信贷0.018.32.88

4、.4公司债券9.7股票11.9其他4.10.02.2-6.1统计误差0.8-4.70.02.3na-9.4-4.1总计99.999.999.999.9100.099.9100.1 表2 发达国家公司再融资顺序的比较（1984年1991年）（%）美国英国日本德国内源融资度77514467债权融资度31354829股权融资度-81484但是，这一经典理论在我国却被彻底“颠覆”。我国上市公司的融资顺序与融资顺序假设理论出现了完全相反的结论，即表现为股权融资、债务融资和内源融资的顺序，而且呈现出强烈的股权融

5、资偏好。无论是经济效益好的企业还是经济效益差的企业，无论是负债累累还是拥有大量现金的企业，都竞相选择股权融资，拟上市公司上市之前，有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后，在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发股票等股权融资方式，从而形成了上市公司“配股热”和“增发热”，这表现为配股和增发筹资的企业数日益增多，筹资金额也越来越大。由表3我们可以看出，1995-2000年，我国企业的股票筹资额远远大于债券筹资额（1995年除外），特别是2000年，我国企业股票筹资额达到了债券筹资额的24倍，不难发现，在这一时期，我国企业表现出多股权融资的极大偏好。通过表4

6、，可以发现 ，我国上市公司比大多数g-7国家更依赖于外部融资，加权外部融资比重达到61，比 g-7中对外融资比重最高的日本还高（56）。而且，我国公司更依赖股权融资，股权融资占到外部融资的73，比 g-7中股权融资比重最高的法国（61）还高。 表3 我国企业股票筹资额与债券筹资额对比情况表（1995-2000）（亿元）年份199519961997199819992000股票融资150.32425.081291.85941.52944.561523.73债券筹资300.80268.92255.23146.90200.0063.00 注：资料来源为黄少安、张岗，中国上市公司股权融资偏好分析表4 中

7、国与g-7各国企业外部融资的来源比较（19982000）国家外部融资的比重外部融资的比重备注债务融资股权融资中国0.610.270.73所有公司0.520.460.54当年新上市公司美国0.231.340.3419911993日本0.560.850.1519911993德国0.330.870.1319911993法国0.350.390.6119911993意大利0.330.650.3519911993英国0.490.720.2819911993加拿大0.420.720.2819911993根据表3与表4，通过纵向和横向的数据比较，我们很容易得出一个结论：我国上市企业表现出对股权融资的极大偏好。

8、这就是我国上市公司融资结构的现状。2、 我国上市公司偏好权益资本融资的原因分析 从融资成本来分析，企业内部融资的成本最低，发行公司债券的成本次之，进行股权融资的成本最高。因而，进行股权融资并不是是公司在资本市场上的最优决策。那么，为什么中国的上市公司却偏好股权融资方式呢？ 究其原因，总体来说，这与我国还不太成熟的市场经济环境和资本市场的发展进程密切相关。就我国的上市企业和资本市场而言，存在异常的融资顺序主要由于以下几方面原因：1、资本市场发展失衡。企业在不同的生产环境和生产阶段，所需资金的期限不同，愿意支付的融资成本和承担的义务与风险也不同。从总体上看,利用股权融资还是债券融资是一个随机分布的

9、过程。债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础,也是平衡债权约束和股权约束、形成有效企业治理结构的必要条件。在国外成熟的资本市场中，债券市场的融资规模通常是股票市场融资额的数十倍，企业的债券融资常常达到其股票融资额的3至10倍。但是,我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡。2002年末，中国股票总市值相当于gdp的38.3%，而国债、政策性金融债和企业债的未清偿余额相当于gdp的35%。其中，相对而言，政策性金融债发行总额呈快速增长态势，截至2003年11月，政策性金融债的发行总额已达到4220亿元人民币，比2002年猛增37.23%，成为中国债券市场中发行规模仅次

10、于国债的券种。与此形成鲜明对比的是，中国企业债券市场的发展严重滞后，10余年来，在多数年份中，企业债券的发行规模都不超过500亿元人民币，且大量债券不能上市流通。尤为突出的是，中国的企业债大多由国有大型企业发行，并与投资项目直接相关，它们很少发挥改善企业融资结构和完善公司治理结构的作用。2002年，企业债券的地位更是微不足道：它的未清偿额不满1000亿元人民币，占gdp总额的比重不足1%。至于债券融资占企业外部融资的比重，则可以小到忽略不计的程度。资本市场的畸形发展最终导致了我国企业的异常融资优序，同时也带来了上市企业过高的融资成本。综合债券市场和股票市场来看,企业通过资本市场的直接融资规模保

11、持了较快的扩张速度，资本市场对于金融资源配置的作用不断扩大。 2、上市公司法人治理结构的缺陷。我国国有企业实行股份制改造时，多采取剥离非核心资产，以原国企作为唯一发起人组建股份公司进行首次公募（ipo）的方法。这种操作办法造成：（1）国家在大多数上市公司拥有高度集中的股权，国有股“一股独大”。一般来说，企业经营者的选择是由控股股东来完成的。所以，改制后的上市公司董事会成员与高层管理一班人马多由原国企领导人充任，而且上市公司高管不是由董事会聘任，而是由主管部门任命。在这种用人机制下，董事会和总经理体现的只能是控股股东的意志。（2）这种将原主体的优质资产拿出来组建股份公司并上市融资，而将劣质资产留

12、在原企业形成母公司的分拆上市的作法，不可避免地使控股股东产生设法挪用上市公司的资源来改善自身的经营状况的强烈冲动，这样近年来所披露出的大股东“掏空”上市公司家底的事就不足为奇了。此外，由于“上市”始终是一种稀缺的资源，再加上监管乏术及缺乏有效退市机制，这些都在一定程度上弱化了上市公司强化管理的动机，而增强了其利用上市公司壳资源谋利的愿望。出于以上原因，作为公众股的中小股东的投资一旦投入公司就不能抽回，上市公司对其又没有还本付息的义务。所以，对于控股股东和上市公司的高管而言，它们实质上是“零成本”资金，这便是我国上市公司首选股权融资的原因之一。 3、上市公司内部人控制的结果。在我国，公司的内部人

13、控制是由国家股、国有法人股比重过大而内生的，而国有股权比例高的制度背景是国家所有制经济占主体，现有上市公司又主要是由原来的国有企业改造而来。这样的上市公司，很容易出现严重的内部人控制。再加上：第一，上市公司现行领导体制和治理结构怪异：党委、董事会、经理层的职责不分，甚至三者一体；在董事会中，内部董事占大多数；作为所有者代表的董事或董事长和党委成员，本来是不同意义上的监督者、外部人，但都在公司拿薪金，都是“内部人”。第二，缺乏企业家市场机制，所谓的“企业领导人”包括党委书记、董事长、总经理等，都不受市场的约束，公司治理结构的有效性就可想而知了。换言之，内部人不仅不受股东的控制，而且不受市场的约束

14、。不仅内部人控制，而且外部人变成了内部人并与之串谋，这无疑使内部人控制更加严重。失去控制的内部人完全能够控制公司，基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。内部人之所以实现“内部人控制”，就是因为国家作为大股东和公众小股东都控制不了它，继续不断地扩大股权融资，还是重复和扩大“控制不了”的局面，内部人何乐而不为呢? 现有的制度状况，使上市公司可以大量、低成本地套取股东的钱(无须支付红利)，却不必高效地使用这些钱，不受股东(无论是国有股东还是公众股东)的约束，不受资本市场的约束，这必然导致股权融资的强烈偏好。 4.缺乏合理的激励机制和约束机制。我国上市公司的经理层的收入与公司价

15、值联系很少，甚至没有。经理层的收入主要是在职消费，其货币收入不仅数额较少，且与企业效益高低没有多大联系。一项统计分析表明，我国上市公司总经理的年度报酬与每股收益的相关系数仅为0.045，与净资产收益率的相关系数仅为0.009，持股比例与公司经营业绩的相关系数仅为0.0057.因此，经理层为了实现自身效用的最大化，必须取得控制权，才能获得控制权收益，从而在融资方式上必然选择无破产风险的股权融资。再加上我国上市公司业绩考核制度的不合理，也使得经理层不注重优化融资结构。我国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据，由于企业的税后利润指标只考核了企业间接融资中的

16、债务成本，未能考核股本融资成本，即使考核，也总是很低。如果企业破产，经理的控制权收入就会丧失，因此经理更有积极性保持企业不破产，以不需还本付息的配股资金代替负债资金就成为经理人员的最佳选择。高管人员不希望过高的资产负债率导致过高的财务费用从而降低对自己业绩考核的评价，也不希望过高的资产负债率带来的高财务风险，因此也会偏好较低的资产负债率，使得股权融资偏好成为必然。 5政策导向引发股权融资热。从历史因素考虑，我国建立证券市场的根本目的是为国企扭亏脱困服务。造成国企困难的重要原因之一是企业的高负债率。为充实资本金，降低负债率，便允许国企到证券市场圈钱。既然管理层有这一层意思，上市公司当然会充分用好

17、用足这一政策，可谓“不用白不用，用了也白用”。另外，根据新发布的上市公司新股发行管理办法，企业再融资门槛进一步降低，上市公司配股的条件由公司前三年净资产收益率平均不低于10%调整为最近三年加权平均净资产收益率不低于6%；增发新股取消了2000年的四个限制性条件，并允许最近三年加权平均净资产收益率低于6%的公司可附带约束条件申请增发。新办法一出台，随即引发了新一轮股权融资热潮，并进而演化成肆无忌惮的“圈钱”运动，无论企业是否需要资金，都贪婪地扩股融资。实际上，从2001年中报来看，1000多家上市公司平均每家闲置资金达3.11亿元，闲置资金占总资产的比重平均为17.96%，闲置资金最多的竟然达到

18、38亿元之巨，闲置资金占总资产的比重超过50%的上市公司有54家，比重最高的达87.96%。由此可见，上市公司并不缺钱。 三、上市公司偏好股权融资的负面效应 我国上市公司偏好股权融资这种不正常的融资模式给我国企业自身甚至整个国民经济的发展带来了很多问题，其中资金使用效率不高、经营业绩下滑、企业可持续发展能力减弱是最突出的表现。 首先,资本使用效率低。在股票市场上进一步融资的低成本,使上市公司感到可以很轻松地融资,股本扩张对上市公司经营者也不构成额外的压力,因此许多上市公司募股资金都没有好好利用。 我们看到,不少上市公司的募股资金投资并不符合公司的长远利益。它们轻易地把资金投到自己毫不熟悉、与主

19、业毫不相关的产业中；在项目环境发生变化后,又随意地变更投资方向。可以说是低成本的股票融资助长了它们的这种行为,而以国有股为主导的股权结构使其无障碍地按照自己的意志行事,中小股东的利益则少有顾及。 还有不少上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金,直接或间接地投入到证券市场,参与股市的投机炒作,获取投资收益,弥补主业的不足。由于去年股市整体运行较好,许多上市公司通过参与股市,获得可观的短期收益,使其财务报表得到修饰,这种情况在2000年报中表现得特别突出。由于这些资金没有按照招股说明书的承诺投向相应项目,使得资金没有真正发挥其功能,造成资源的巨大浪费,同时也扭曲了证券市场的资源配置功能。

20、 其次,我国上市公司的经营业绩下滑是偏好股票融资的必然结果。 根据财务理论,当投资项目预期收益率较高时,股票融资的成本较高,这时应该选择债务融资。而当项目的预期收益率较低时,应该选择股票融资。但上市公司的配股说明书中却几乎百分之百宣传说配股项目有相当高的内部收益率。根据可配股公司原有净资产收益率不低于10%的规定,很显然,预期的净资产收益率要远远高于银行贷款利率。在这种情况下,为什么上市公司还要选择股票融资而不是债务融资呢？ 一种解释是原有的净资产收益率和内部收益率是不真实的,因而预测数据是不可靠的。另一种解释是在对未来的分配上,控股股东可以控制公司的股利分配政策尤其是现金红利的派发,从而在事

21、实上获取极其廉价的配股资金。还有一种解释就是公司的融资决策者并不在乎公司长远的利益分享问题,而只考虑或者说主要只考虑公司短期的资金筹集问题。这三种情况都程度不同地存在。由于上市公司不按基本的经济规律行事,其结果必然是企业经营业绩的下滑。 最后,从长期来看,不利于公司成长和公司治理。首先，大量廉价权益资本的流入，使上市公司的投资行为非常随意，募集资本的使用效率普遍不高。其次，投资方向的混乱，对形成企业核心能力不利。当前众多上市公司追随“科技热”、“网络热”等投资行为，说明上市公司不了解自身核心能力。最后，股权融资偏好使企业获得财务杠杆好处的比例下降，对企业价值最大化产生不利影响。从一般意义上说，

22、公司治理结构及其有效性与公司融资结构密切相关。建立一套有效的企业治理结构，关键在于明确能真正承担企业最终经营风险的外部出资人，并形成一套机制，使外部出资人有动力和压力从经理市场择优选拔企业经理人员，并有效监督和约束他们的经营行为。我国上市公司股权融资偏好对公司治理不良影响的关键在于：内部人控制、股权融资偏好与公司治理之间已经形成或者很可能形成恶性循环。也就是主要因为股权结构不合理、国有股比重太大而导致治理结构的失衡即内部人控制内部人控制又成为股权融资偏好的重要原因股权融资比例的扩大又强化内部人控制、增加改善公司治理结构的难度。4、 结论与对策建议 股权融资偏好是我国上市公司在其融资过程中受多种

23、因素影响共同作用的非常复杂的综合结果，影响上市公司融资行为的因素是多方面的。通过前文分析，我国上市公司存在的强烈股权融资偏好，对公司自身与资本市场产生了一定的不利影响。当然，我们不能因此否定股权融资对上市公司及整个社会经济发展所起的作用，更不能因此抑制股票市场的进一步发展及上市公司的股权融资。 目前我们所要做的是如何营造一个良好的上市公司融资的内外环境，规范上市公司的融资行为，使其能够根据自身特点及发展的需要，合理安排股权融资和债权融资的比例，纠正其不合理的股权融资偏好，将宝贵的股市资金配置到真正需要资金而又能带来良好效益，同时给投资者以丰厚回报，我们应做好以下几方面的工作： 第一，调整股权结

24、构。这是建立有效公司治理结构的必要条件。股权改革的目标应该是国有股从大多数企业退出或减少，实现股权结构多元化，但是，股权也不能太分散。许多研究已经表明，在类似中国这样的对投资者的法律保护不健全的国家，股权的适度集中有助于提高公司治理效率，而且股权应该集中在以非国有股权为主的机构投资者手中，并使机构投资者持有的股票能够流通，这既是中国国有企业产权改革的需要，也符合公司治理机制的效率要求。 第二，完善证券市场退出机制。发挥证券市场优化配置资源的关键是要充分发挥优胜劣汰的市场机制在证券市场中的作用。上市公司不仅有进，更要有出，通过不断的吐故纳新来优化上市公司的结构，从而发挥其资源配置的作用。 第三，

25、完善投资者结构。与机构投资者相比，个人投资者的力量无法与机构投资者相抗衡。在相关市场机制不完善的情况下，就会导致机构投资者利用资金优势和掌握的信息优势操纵市场价格，损害中小股东的利益。因此，必须努力将中国资本市场改造成以机构投资者为主。这要求我们进一步提高券商实力、构造多元化的投资基金群体引入合格的境外机构投资者等。 第四，健全法制、法规与政策环境。具体工作包括：完善新股发行、配股及增发规则。如规定参与各方的权利与义务、规定只有发放股利的公司才有资格再融资等；加强信息披露管理。加强信息披露管理，构建信号传递机制，是降低融资结构优化成本的有效手段，进一步健全相关法规。现有相关法律法规，由于在制定

26、时的条件所限，所涉及的内容都带有明显的时代特征，随着资本市场的发展，部分条例在新的时期已迫切需要重新修订。 参考文献：1黄少安，张岗：中国上市公司股权融资偏好分析，经济研究，2001。2陈柳钦，姜谨：上市公司缘何钟情股权融资，中国经济导报，2002年11月16日。3姚凤阁：中国投资基金市场运行与发展问题研究，中国财政经济出版社，2005。4佚名：“中国上市公司股权融资偏好深度解析”，经济导刊，2005，08，22。5崔涛：我国上市公司偏好股权融资原因探析，计划与市场探索，2003年第11期。6曾昭武：上市公司股权再融资，经济管理出版社，2004年。7威廉麦金森：公司财务理论，东北财经大学出版社，2002年。智联招聘- 欢迎下载资料，下面是附带送个人简历资料用不了的话可以自己编辑删除，谢谢！蒋rong超男 | 已婚 | 1988 年9月生 | 户口：湖南永州 | 现居住于广东深圳-宝安区3年工作经验 | 团员 | 身份证：广东省gz市宝安区51810118613345324(手机)e-mail: 314855817求职意向工作性质： 全职期望职业： 销售业务、销售管理、市场期望行业： 专业服务/咨询(财会/法律/人力资