中期传媒行业报告

1、9年中期传媒行业报告2009年6月30日行业深度报告寻找文化体制改革的最大受益者谨慎推荐维持评级核心观点：分析师许耀文*：xuyaowen(：(8610)6656 8589相关研究12007年传媒业年度投资策略22008年传媒业年度投资策略32008年传媒业2009h2投资策略42009年传媒业2009h2投资策略l 寻找文化体制改革的最大受益者2009h1，传媒行业跨区域跨媒体并购融合由预期成为现实，2009h2，传媒行业产业化进程将会继续加速，并成为相关公司估值提升的主要动力，我们认为应该从行业产业化程度、资源、运营能力和估值四个层次来寻找文化体制改革的最大受益者。l 广告行业：环比有望持

2、续增长广告媒体受到主要广告主所在行业景气度的巨大影响。 受益消费的电视广告和户外广告有望继续保持增长，而以房地产和汽车广告为主的报业和新媒体广告消费在2009h出现大幅下滑；随着房地产和汽车行业景气回升，我们预计中国广告行业季度环比增速有望超过15%。l 有线网络行业：双向进入利大于弊面对三网融合和卫星电视的潜在竞争，有线网络只有两个必然的选择：跨区域整合有线运营商和大规模网络双向化改造。有线网络既面临增值业务的巨大潜力，也需要承担大规模资本开支带来的成本压力，因此政策面将是决定有线网络行业投资价值的关键。l 出版发行行业：文化体制改革先锋出版发行业的产业化进程走在最前列，其地域垄断优势也更为

3、明显。在产业化竞争的格局中，公司规模、团队市场化和品牌方面是核心竞争力。l 传媒行业相对a股估值比率处于历史低位相比年初的2.7-3.0倍，6月底传媒行业相对a股的市盈率比率已经下滑到1.7倍。相对市场而言，我们认为目前的传媒板块估值水平具有投资安全边际和提升潜力。l 投资策略综合考虑估值与行业驱动因素，我们维持传媒板块 “谨慎推荐”投资评级。我们看好具有资源优势、管理有望提升的北巴传媒和市场化程度高的出版企业时代出版。需要关注的重点公司股票名称股票代码评级股价(元)2009.06.30目标价（元）pe（x）09-11eps cagrroe2008200820092010600551时代出版推

4、荐14.41182624227.5%12.36%600386北巴传媒推荐11.361657281934%10.25%600880博瑞传播谨慎推荐21.192441292415%18.82%600831广电网络推荐7.861060312432%3.75%600037歌华有线谨慎推荐11.511437503726%7.65%002238天威视讯谨慎推荐14.291649483718%6.36%资料来源： 中国银河证券研究所分析师简介许耀文 传媒、通讯行业分析师 中国人民大学学士，4年证券从业经验， 曾就职于华西证券投资研究总部， 负责交通运输和公用事业类研究， 2006年加入银河证券研究所， 先后

5、负责环保水务、传媒和通讯行业研究。投资概要：寻找文化体制改革的最大受益者驱动因素、关键假设及主要预测：在宏观经济放缓、竞争加剧、资本开支增长等负面因素的刺激下，2009年文化体制改革将进入“小步快跑”的阶段。资产注入和引入战略合作者等市场化改革将抵消宏观经济对相关公司的负面影响，并成为决定传媒类上市公司基本面的关键因素。 传媒行业内部将继续分化，具有资源和运营管理优势的企业增速将会远超行业平均水平。我们与市场不同的观点：市场认为传媒板块的估值偏高， 我们认为这反映了投资者对相关公司未来资本运作的预期。传媒行业产业化进程正在加速， 传媒类上市公司的估值仍有上升空间。市场关注资产注入的可能性，而忽

6、略了对公司本身在行业内竞争优势的研究。我们认为跨区域跨媒体并购实际上是公司综合实力的反映。跨区域并购事件很难预测，但是公司本身拥有的资源情况和管理水平完全可以评估，而这也是我们选择股票的基准。行业估值与投资建议：相比年初的2.70-3.0倍，6月底传媒行业相对a股的市盈率比率已经大幅下滑到1.7倍。相对市场而言，我们认为目前的传媒板块估值水平具有投资安全边际和提升潜力。我们看好具有资源优势、管理有望提升的北巴传媒和市场化程度高的出版企业时代出版。行业表现的催化剂：文化体制改革的加速发展 主要风险因素：（1）传统媒体市场化改革的步伐可能低于我们预期。 传统媒体的意识形态属性可能会使得市场化进程进

7、展缓慢，制播分离等体制改革都是开创性的工作，需要多方监管层(中宣部、文化部、国资委、广电总局、新闻出版署和证监会等)以及企业互相配合。 （2）卫星电视的管制政策放开。卫星电视目前的用户仅局限于农村，如果针对城市用户的限制取消， 将对有线网络现有客户形成实质威胁。（3）数字电视转换为广电网络和歌华有线等企业带来的成本压力可能高于我们的预期， 导致相关上市公司业绩低于市场预期;目 录一、寻找文化体制改革的最大受益者5二、广告行业：子媒体表现各异，环比有望持续增长6（一）、2009h1广告行业总体分析6（二）、报纸广告：房地产景气程度对报业收入起到关键因素7（三）、电视与户外广告：受益消费增长8（四

8、）、网络广告行业：金融危机面前显现脆弱性9三、有线网络产业：双向进入利大于弊10（一）、2009h1有线网络行业重要事件回顾10（二）、广电和电信“双向进入”路程依然漫长10四、出版发行行业：迈入产业化阶段14五、估值与投资建议17（一）、传媒行业相对a股的估值比价处于历史低位17（二）、2009h2投资思路20六、主要行业催化剂21七、主要风险21八、重点公司22（一）、时代出版（600551）：资本运作预期提升出版类公司估值水平22（二）、北巴传媒（600386）：管理提升与资源统一有助挖掘北京公交车身广告潜力25插 图 目 录28表 格 目 录28一、寻找文化体制改革的最大受益者09年传

9、媒行业的主要特点：l 行业总体呈现弱周期性特点，行业规模依然实现增长。报纸、出版发行和互联网广告行业出现负增长，广电和网络游戏产业出现正增长。l 行业内部日益分化。各子媒体的优势企业凭借资源和人才优势取得远高于行业增长水平。l 传统媒体依然面临巨大的竞争压力。各个子行业的盈利来源在很大程度上依然是靠地方政策带来的地域垄断优势，但是这种垄断优势面临被打破的趋势。广电行业面临卫星电视和iptv的巨大潜在竞争；报纸行业的受众在不断被新媒体分流；出版行业过去10年一直为行业规模的内生性增长不足所困扰，而未来又面临数字化出版的考验。l 文化体制改革催生的资本运作由预期变成现实。博瑞传播收购梦工厂、出版传

10、媒与内蒙古新华发行股份有限公司和天津出版总社结成战略合作伙伴等事件标志着跨区域跨媒体的融合已经真正具备可操作性，可以预期未来此类并购事件会更为频繁。文化体制改革依然是传媒业公司估值溢价的主要动力：传统媒体的内生性成长无法支持目前高于市场平均的估值水平，外延式增长是提升个股估值水平的主要因素，也是投资的主要考量。2009h1涨幅居前的4只股票都是文化体制改革前沿的出版发行行业公司，而防御性特征更为明显、产业化整合还未起步的有线网络运营商涨幅居后。图1：2009h1传媒行业主要公司涨跌幅资料来源： 中国银河证券研究所传媒行业产业化进程将会继续加速，关注单个公司的资源优势和运营实力出版发行行业的并购

11、扩张步伐还会继续加快，而广电行业在双向进入竞争压力下，产业化改革有望起步。值得注意的是，随着越来越多传媒类公司的上市，现有传媒类公司的稀缺性会减弱，市场将会更多的把公司放在整个产业内进行横向和纵向的比较。 从博瑞传播和出版传媒的收购事例可以看出，公司团队和资源优势在产业化并购扩张中起到决定性的作用。跨区域跨媒体并购实际上是公司综合实力的反映和结果。 对个股而言，跨区域并购事件很难预测，但是公司本身拥有的资源情况和管理水平完全可以评估。在具体的投资策略和个股选择上，我们建议依据四大因素来选择投资标的：表1：传媒类公司选股因素要点行业所处产业化阶段产业化进程将决定子行业的估值溢价：出版发行行业明显

12、走在文化体制改革的最前列；我们预计在三网融合压力下，有线网络是下一个市场化改革的重点公司资源政策资源：地方政府和监管部门的支持力度控股母公司资产：资产注入的可能性和规模本身资源的稀缺性：如北巴传媒的公交车身广告资源公司运营能力公司在行业内的规模和地位：强者愈强公司激励体系：市场化的激励体系/股权激励管理团队：是否积极进取，是否对公司未来发展有清晰的战略管理和经营能力是否有提升空间：如市场化改革加速控股公司的市场化程度：如央视之于中视传媒估值估值是否已经反映资产注入预期资料来源：中国银河证券研究所二、广告行业：子媒体表现各异，环比有望持续增长（一）、2009h1广告行业总体分析l 1季度中国广告

13、市场遭遇金融危机严重的冲击，广告主纷纷减少广告投放规模。 随着中国经济刺激政策效果显现，尤其是房地产市场的反弹，广告市场从4月开始明显回暖，广告市场规模1-4月份同比增长4%。l 子媒体的表现反映其主要广告投放行业的经营情况。 09h支撑中国广告业发展的新军是政府形象和快速消费品广告，其中，饮料行业是09h的投放黑马，前五个月的广告同比增幅高达50%，房地产和汽车行业广告尽管在2季度强烈反弹，同比依然下滑10%左右。以快速消费品和服务业为主要广告投放行业的电视和户外广告表现良好，而广告投放以房地产和汽车等周期性为主的报纸和互联网门户广告整体收入出现下滑。图2：1-4月中国传统广告市场刊例增幅图

14、3：1-5月各传统媒体广告收入增幅资料来源： ctr、中国银河证券研究所（二）、报纸广告：房地产景气程度对报业收入起到关键因素l 报纸广告的三个主要影响因素广告主所在行业的经营状况。房地产和汽车行业占到报纸广告投放量的40%以上，报纸广告受到这两个行业景气度的巨大影响，具有较强的周期性。新媒体分流。网络对报纸的分流是长期发展的趋势，不可逆转。中国各报业公司管理层正在考虑如何延缓报业广告的下滑趋势。发行量情况。受报纸提价和金融危机影响，国内各地都市报发行量都出现下滑，如果长期持续必然会影响广告投放价值。在纸张成本下滑的情况下，成都商报等部分报纸在考虑下调报纸售价。l 当地房地产行业的景气程度对报

15、纸广告起到最关键的作用1季度全国都市报广告收入平均同比下降15%-20%左右， 而随着2季度全国房地产市场的回暖，各地区报纸广告有了明显复苏，如广州日报房地产广告收入就实现正增长。由于房地产市场的强劲复苏，我们预计09年h2报纸广告总体收入环比还会继续增长，但是最终全年的规模可能不会超过去年的水平。各地房地产广告市场的回暖程度基本决定了各地区报纸广告收入的增长情况。总体来讲，一线城市报纸广告下滑趋势更明显， 二三线区域城市市场由于城市化进程仍在进行，还有一定的增量空间。l 纸价下跌提升净利润09q1新闻纸价格由08年最高的6000多元/吨下跌到4000元/吨，这使得国内的报业集团在收入下滑的情

16、况下，净利润反而出现了增长。由于业务模式的原因，纸张价格波动对相关上市公司（博瑞传播和新华传媒）影响很小。表2：部分地区都市报广告收入变化情况报纸2009h1广告收入变化行业广告投放变化郑州大河报-10%房地产和汽车广告同比下滑40%和30%陕西华商报6%房地产、药品、保健品、通讯产业增长；汽车行业、消费电子大幅下滑重庆重庆晨报-20%受重庆市对医药广告严格审批影响，医药广告大幅下滑；招聘广告大幅下滑；家电广告增长60%，食品饮料、百货物流等增长50%成都华西都市报-7%房地产和汽车广告下滑15%-20%；快速消费品、金融、家电和it广告上涨15%天津每日新报0%汽车、奢侈品下滑严重；房地产广

17、告在4月份开始回暖资料来源：中国银河证券研究所（三）、电视与户外广告：受益消费增长 2009年1季度，央视广告收入超过 35亿元，同比增长 19%。作为电视广告业的晴雨表，央视的高速增长体现电视广告依然走在健康的轨道上，电视依然是最佳的广告传播渠道。 电视广告的增长得益于其以快速消费品和品牌广告为主的广告投放结构，消费的增长必然会推动相关广告的投放。我们预计2009h1电视广告收入增长12%-14%，2009h2将会维持这个增长速度。图4：中国电视广告额增长预测资料来源：中国银河证券研究所 户外广告在2009h1增长4%左右，增速相比08年出现恢复性上涨。 2009h1的增长得益于两方面：1.

18、 稳定的户外广告监管政策；2. 主要广告主来自消费与服务行业。考虑到08年奥运会对户外广告的负面影响，我们预计户外广告行业总体规模在3季度同比和环比都将增长8%以上。图5：公交车身广告投放主要行业 资料来源：亚洲户外、中国银河证券研究所表3：北京公交车身广告2009h1主要广告主广告类型行业广告主单层车条幅广告食品饮料麦当劳、康师傅、迎驾酒、北京二锅头、露露、衡水老白干、京都酒、张一元茶、八喜冰激凌、宏状元、三元牛奶零售服务业国美电器、苏宁电器、红星美凯龙、城外城家居广场、戴希曼鞋城、集美家具、中踏鞋业、个人用品金鱼洗手液、大明眼镜、暖倍儿丝袜、邮电通讯中国移动itsohu、三星电子、爱国者、

19、激动网其它风神轮胎、飞云铁柜双层车整车广告中国电信、中国移动、中国联通、洋河蓝色经典、中国邮政储蓄、国美电器、青岛啤酒、肯德基、红牛、伊利、统一冰红茶、黑人牙膏、康师傅冰红茶、东芝、sohu、ups、长城保险 资料来源：中国银河证券研究所（四）、网络广告行业：金融危机面前显现脆弱性l 根据艾瑞咨询的统计数据，一季度我国网络广告市场环比下降25，同比下降17.8。新媒体广告在金融危机面前依然很脆弱；l 网络广告的主要收入来源依然是房地产和汽车行业，这两个行业景气度下降影响了广告主投入；l 从百度的财务报表我们明显可以感觉到搜索引擎作为目前性价比最高的新媒体广告渠道已经得到广告主的高度认可，并在分

20、流其它门户网站的广告。图6：主要互联网广告公司09q1收入同比变化情况资料来源：中国银河证券研究所三、有线网络产业：双向进入利大于弊 （一）、2009h1有线网络行业重要事件回顾2009年5月14日，中国移动广东公司深圳分公司与深圳广电正式签署战略合作框架，优势互补，合作发展“移动通信宽带固话数字电视”全业务运营。2009年5月18日，中共中央政治局常委李长春同志视察广电网络，鼓励广电网络充分利用有线网络服务平台，打破行政区划跨区域延伸，成为全国有线网络跨区域整合的典范。2009年5月25日，发改委公布关于2009年深化经济体制改革工作的意见，明确指出落实国家相关规定，实现广电和电信企业的双向

21、进入，推动“三网融合”取得实质性进展。以上信息体现2点内容：1. 三网融合将打破有线网络的垄断优势，而行业又面临非常分散的格局，广电运营行业面临潜在的巨大挑战；2. 广电运营商正在积极打破地域和政策壁垒，走向合作互赢。这方面的合作包括两个方面：一个是对内的合作，如各省省内广电网络的整合，一个是对外的合作，发挥自身网络优势，与电信运营商优势互补。（二）、广电和电信“双向进入”路程依然漫长首先，三网融合还缺乏明确的法律规范和时间表。美国用了14年时间出台电信法，才真正实现广电和电信领域双向进入，而我们预计中国类似法律在短期内很难推出。与此同时，也没有详细的时间表来规定三网融合实现的时间。其次，开放

22、虽然是对称的，但是竞争应该是非对等的。电信已经形成了3个大的电信集团，而广电有线网络条块分割严重，如果完全放开对称监管，那么竞争格局肯定是一边倒的局面，我们认为这并不是政策制订者愿意看到的。尤其是考虑到广电有线网络意识形态的核心宣传职能依然将长期存在政府必然会为广电网络在充分竞争前留出足够的时间。(就像电信领域对联通和移动的不对称监管和支持)2008年1号文已经强调对三网融合的支持，而且最近几年广电和电信都在对方的领域(宽带和iptv)有了小规模的拓展，但是广电和电信的核心业务内容业务和语音业务依然是双方都无法涉及的禁区。我们认为双进入的竞争仍将主要体现在宽带和iptv领域。考虑到1.电信在短

23、期内会把投资重点放在3g领域；2.iptv的带宽存在劣势；3.广电对iptv牌照限制还没有取消，我们认为广电运营商基本的收视业务还不会受到大的影响，这保证运营商业绩能保持一定幅度的增长以及稳定的现金流来进行数字化的投资。（三）、应对三网融合，有线网络更为深入的市场化改革有望起步l “非对称竞争”推动广电网络运营商跨区域整合我们认为“三网融合”放开的前提是广电与电信双方处在对等竞争的地位。目前国内只有三家电信运营商，但是有线网络运营商有3000多家，其中1/3还是事业单位的体制。无论是从规模还是运营机制来看，一旦放开管制，那么广电运营商将面临非常不利的竞争局面。即使在工信部内部，监管部门也采取扶

24、持联通的策略，那么在涉及到广电与电信的竞争格局上面，政府不论是从保护广电产业还是促进竞争出发，首先要实现广电的规模化运作。可以预见的是，电信在iptv方面给广电施加的压力越大，广电在跨区域整合和网络建设方面动力就更强。目前有线网络的整合还集中在省内整合的层次，但是我们预计未来在政府的强力推动下，以7-8个省市有线网络运营商为主体(包括目前的有线网络上市公司和江苏有线、华数传媒等)，中国有线网络行业将通过整合最终形成7-8家跨省级全业务运营商，达到与电信进行竞争的实力。l 广电总局将在近期推出“新时期发展有线网络的若干意见”正如之前新闻出版出版署对出版行业市场化改革的推动，在面临强大的竞争预期下

25、，我们认为广电总局对有线网络的市场化整合将会有更强的动力。据了解，广电总局将会在近期推出“新时期发展有线网络的若干意见”，主要内容包括： 对1/3仍处于事业单位体制的有线网络转制提出正式时间表 推进四大创新：体制创新、业务创新、服务创新和技术创新 建设ngb网络l ngb网络是下一步改革的重点，利好歌华有线和天威视讯2009年5月19日，cmmb和ngb推介会在北京举行，广电总局介绍了ngb(下一代广播电视网)的建设规划。总的规划是在未来3年内建成一个ngb示范网，把36个城市的网络连在一起，构建一个大的网络，实现地方网络之间的互动互联。规划分两期进行：第一期：北京、上海、杭州、江苏、广州、深

26、圳、大连和海口等8个ngb运营商。实现音视频类、信息类、娱乐类、应用业务类4大类22个子类的业务，完成8个运营商t比特级的骨干传输网络的建设和业务开通，实现本地互动双向业务运营。第二期：构成覆盖36个ngb运营商1920万用户的全程全网，可控可管的全国骨干传输网、城域网、接入网。音视频类、信息类、娱乐类、应用类、消息类业务5大类共32类的系统建设，实现示范运营商之间的跨域互通。l 与电信运营商的合作是另一个增长点我们近期接触了部分省市有线网络运营商，反馈的信息更为积极，基本上都在与当地的电信运营商沟通合作事宜。从下表分析，我们认为与移动合作更加有助于达到优势互补，而与电信合作，很可能会放开电信

27、iptv业务的发展，直接撼动广电的视频业务。但是不管是与那家合作，对有助于提高广电运营商的市场化水平和hfc网络的利用效率。表4：广电与电信合作利益分析广电与中国移动合作广电与中国电信/中国联通合作广电收益广电获得宽带牌照广电获得移动的营销渠道广电可以利用移动网设置上行线路，快速低成本实施双向网络改造广电获得宽带牌照;广电在出口带宽方面成本节约;广电与电信合作开发iptv业务中国移动收益中国移动获得广电的固网资源，实现移动通信与固网的捆绑销售;中国移动获得广电系统的内容资源中国电信/中国联通收益电信获得iptv牌照;电信获得广电系统的内容资源;电信与广电合作推广iptv资料来源：中国银河证券研

28、究所（四）、全业务竞争的美国有线与电信市场分析 1996年，美国颁布新电信法，美国电信与有线市场正式全面进入三网融合的全业务竞争时代。l 卫星电视是有线网络最大的竞争威胁相比有线网络，卫星电视提供的收费更为低廉，有非常明显的价格优势。1994年美国成立directv卫星电视公司，1996年成立dish卫星电视公司，短短十年内两大公司用户规模即达到3200万。卫星电视一方面直接造成有线网络用户流失，另一方面也削弱了有线网络的定价能力。图7：美国有线网络用户变化资料来源： 中国银河证券研究所美国电信运营商也在发展iptv业务，但是规模还不是很大，我们分析主要原因是：1. 电信运营商把发展重点放在无

29、线的3g/4g业务和数据业务领域2. 发展iptv业务还是存在一定的带宽限制l 在全业务竞争环境下，有线网络的收入规模和arpu值有巨大的提升空间美国有线网络运营商收入是电信运营商收入的1/4，而中国有线网络行业收入只有电信收入的4.5%。收入差距体现在三个方面： 1.通过提供付费电视和高清电视等业务，美国有线网络视频业务arpu值达到$64（户均），超过移动运营商$52的arpu值（人均）；2.美国有线网络行业的宽带用户占有55%的市场规模，电信仅拥有42%的用户；3. 语音业务开放后，使用有线网络语音电话的用户在短短10年内增长到1510万户。美国有线网络运营商的崛起有三个先决条件：1.

30、跨区域并购不受地方保护主义影响，行业内资本要素可以自由流动；2. 电信开放语音和宽带领域；3. 大规模的网络建设投入。过去12年，美国有线网络投资1300亿美元建设基础网络。有线宽带可以提供下行24m带宽，并在局部地区开始提供50m带宽服务（docsis 3.0）。表5：有线网络运营数据的中美比较美国中国居民户数12860万有线网络用户6490万16400万有线网络渗透率52.5%其中： 数字电视用户3710万4528万 宽带用户3560万200万 有线网络语音用户1510万02008有线网络行业全年收入862亿美元370亿元 其中：视频业务收入518亿美元 增值业务收入345亿美元2008年

31、电信运营商收入3200亿元美元8139亿元资料来源：中国银河证券研究所注：美国电信运营商收入为估算，建设前三大运营商占行业收入75%表8：美国排名前两位的有线网络公司和电信公司收入和市值对比资料来源：中国银河证券研究所l 对中国有线网络产业的发展启示我们认为中国有线网络有两大发展趋势：1. 改造目前的单向网络为双向网络。网络双向化是增值业务的基础，有线网络公司需要进行大规模的资本投入进行网络双向化改造。2. 跨区域网络的整合。美国前五大有线网络运营商占到用户规模的80%以上，国内前五大有线网络运营商占比不超过15%。四、出版发行行业：迈入产业化阶段l 出版行业已经成为文化体制改革先锋，跨区域并

32、购整合成为热点 出版行业在文化体制改革方面走在前列的原因： 出版发行行业的意识形态色彩最弱，而报纸和广电系统需要承担大量的意识形态宣传职能。 出版发行行业更容易整体上市。 报纸的采编业务和广电系统的播出业务不能上市，在上市过程中，相关公司的业务链不仅被割裂，而且还需要设立关联交易价格，在集团和上市公司间进行利益分配，而出版发行行业在整体上市方面受的限制很少。 监管部门更为积极。新闻出版署在推动出版发行企业的市场化改革方面不遗余力，2009年4月6日，国家新闻出版总署印发关于进一步推进新闻出版体制改革的指导意见，明确指出推动联合重组，加快培育出版传媒骨干企业和战略投资者。在三到五年内，培育出六七

33、家资产超过百亿、销售超过百亿的国内一流、国际知名的大型出版传媒企业。未来2年所有国内所有出版社都要由事业单位体制改制为独立的市场主体，包括300多家中央部委和大学所属出版社，这些都将是并购的优质资源，出版发行行业的跨区域并购整合将会如火如荼。l 内生性增长具有弱周期性，优胜劣汰日益明显 2007年中国出版业图书定价总金额676.72亿元， 同比增长4.27%， 如果考虑更高的折扣因素， 同比增速会更低， 总体来看， 中国出版发行产业已经进入成熟阶段，而中小学在校人数减少是影响行业增长的最大负面因素。中小学教材教辅占到国内图书定价总金额的37.5%左右，2007年课本总印刷下降5.22%，导致课

34、本定价总金额下降1.58%。图9：中国书籍定价总金额年度数据资料来源： 中国银河证券研究所图10：中国教材定价总金额年度数据图11： 中国中小学在校生人数规模变化资料来源： 中国银河证券研究所 从行业周期性来看，出版行业也存在弱周期性。在面临金融危机的冲击，中国出版行业内部优胜劣汰的趋势更为明显。2008年美国出版行业销售金额同比下降2.8%，2009年1季度同比下滑6.8%。中国出版行业虽然没有具体的数据披露，但是据我们了解，总的销售规模也是同比下滑，其中一般图书增长，教材教辅继续下滑。行业内排名前列公司收入仍然保持增长态势，如湖南出版收入规模同比增长13%，时代出版收入同比增长3.4%，出

35、版传媒收入同比增长16.2%。图12：美国出版行业总销售额资料来源： 中国银河证券研究所l 出版发行行业的垄断优势更为明显有线网络、出版发行和报纸的区域垄断性都是其收入的基石，但是相比有线网络和报纸，出版发行的垄断优势更为明显。有线网络面临卫星电视和iptv的潜在竞争，而报纸受众面临新媒体的持续分流影响。出版发行的垄断主要在于所在省份的教材教辅出版发行业务，由于地方保护主义的影响，这一垄断很难被打破，但是从另一个方面来看，这也制约了产业生产要素在全国范围内的流通。l 关注具有人才和规模优势的出版企业出版发行行业包括教材教辅的出版发行和一般图书的出版发行。 教材教辅的出版发行基本上是各省出版发行

36、集团政策垄断，而一般图书的出版发行更加体现出版集团的综合实力。我们认为出版发行行业的核心竞争力体现在三个方面：人才、创造力和品牌，而这三者都与公司人力资源有关，因此我们认为市场化程度高、规模大的出版集团在未来的产业整合中拥有更大的优势。截止2007年全国共有出版社578家，其中中央级出版社220家，地方出版社358家。根据对我国已经批准成立的25家出版社和14家年销售额在2亿元以上的在京出版单位的统计，这39家出版单位的经营情况排名如下：表6：2006年中国出版集团排名排名出版社（集团）总资产(亿元)净资产(亿元)销售收入（亿元）相关上市公司1江苏凤凰出版集团88.9448.5584.04拟分

37、拆业务上市；房地产业务借壳st耀华2浙江出版集团75.1244.5275.093山东出版集团7532664湖南出版集团683261未来1年内ipo上市5河南出版集团63.8229.4858.84s*st鑫安6中国出版集团52.6918.1735.31计划分拆旗下出版社上市7河北出版集团47.2425.6237.728江西出版集团42.7128.4934.26ipo或者借壳9广东出版集团39.0625.3128.1710安徽出版集团31.4618.9210.14时代出版11湖北长江出版集团26.717.5417.75计划2010年上市12辽宁出版集团23.868.5516.18出版传媒资料来源：

38、中国银河证券研究所五、估值与投资建议（一）、传媒行业相对a股的估值比价处于历史低位传媒行业与a股相对估值的历史比较在1-3倍之间，传媒行业的历史平均市盈率是整个市场的2倍。2009年初两者市盈率比值约为2.7-3.0倍，2009年6月底已经大幅下滑到1.7倍。相对市场而言，我们认为目前的传媒板块估值水平具有投资安全边际和提升潜力。图13：传媒行业与a股平均估值的比价资料来源： 中国银河证券研究所从国际传媒类上市公司分析，行业成长性好的新媒体行业拥有最高的估值水平；有线电视行业由于激励的市场竞争，估值水平下降到出版发行行业的水平；广告代理公司由于缺乏资源，估值水平最低。表7：美国传媒类上市公司估

39、值水平08pe09pe10pepb业务类型第九城市524461网络游戏盛大互动娱乐2317157网络游戏巨人网络1515133网络游戏c ltd1412网络游戏perfect world co ltd111085网络游戏搜狐公司1417156网络游戏与互联网广告腾讯49312419网络游戏与互联网广告网易公司1918146网络游戏与互联网广告新浪公司2323183互联网广告谷歌公司2621185互联网广告/搜索引擎百度67503722互联网广告/搜索引擎雅虎3842362互联网广告/搜索引擎亚马逊公司59413413电子商务电子湾1212112电子商务阿里巴巴52634313电子商务c int

40、ernational ltd4535275电子商务focus media holding ltd8761户外广告航美传媒2320182户外广告visionchina media inc9972户外广告平均 2825216麦格劳-希尔11.913.812.07.9出版发行washington post co/the16.921.413.31.2报纸john wiley & sons inc14.614.912.44.5出版发行meredith 公司13.214.614.31.6出版发行纽约时报33.977.32.1报纸scholastic corp10.616.412.31.0出版发行dolan

41、 media co12.314.012.41.7出版发行global sources ltd17.424.512.82.1出版发行journal communications inc3.317.76.00.4出版发行平均 14.917.219.22.5康卡斯特14.614.112.51.0有线电视行业directv集团公司18.415.310.75.1有线电视行业liberty media corp - enterta18.319.116.71.0有线电视行业time warner cable inc1.410.79.21.5有线电视行业shaw communications inc16.11

42、5.013.93.4有线电视行业cablevision systems corp37.520.114.1有线电视行业scripps networks interactive16.918.016.14.0有线电视行业cogeco cable inc12.713.412.21.5有线电视行业mediacom communications corp11.211.4有线电视行业cogeco inc2.09.78.01.2有线电视行业平均15.314.712.52.3有线电视行业wpp集团9.89.49.13.7广告代理奥姆尼康10.612.411.93.0广告代理interpublic 集团11.51

43、5.912.61.7广告代理groupe aeroplan inc8.07.06.50.7广告代理harte-hanks inc9.313.412.51.6广告代理national cinemedia inc16.221.618.2广告代理arbitron inc14.414.010.8广告代理cossette inc6.28.88.10.4广告代理pareto corp7.36.65.51.0广告代理平均10.412.110.61.7广告代理资料来源：bloomberg、中国银河证券研究所（二）、2009h2投资思路根据之前的分析思路，我们从行业所处产业化阶段、公司资源、公司运营能力和估值四

44、大方面来对传媒类上市公司进行投资分析。我们以1-5进行评分，5分为最高分。表8：传媒类公司综合竞争力评估因素评估因素时代出版出版传媒北巴传媒歌华有线广电网络电广传媒天威视讯博瑞传播新华传媒行业所处产业化阶段444333322监管部门市场化程度443333344地方政府政策支持力度553333353控股公司资源434335433自身资源潜力335444433公司激励体系443222252管理进取性和执行力442222252运营管理提升潜力225443322行业内生性成长性224444422估值525242343资料来源: 中国银河证券研究所综合考虑，我们对2009h2各公司的盈利预测和投资评级如

45、下：表9：银河证券主要关注传媒股票估值分析证券代码证券简称股价6.30.2009epspepb评级20082009e2010e20082009e2010e600551时代出版14.410.550.60.6626 24 22 3.3 推荐600386北巴传媒11.360.20.40.6057 28 19 5.0 推荐600880博瑞传播21.190.520.730.8841 29 24 7.5 谨慎推荐600831广电网络7.860.130.250.3360 31 24 3.0 推荐600037歌华有线11.510.310.230.3137 50 37 2.8 谨慎推荐600825新华传媒17.

46、80.420.460.5342 39 34 5.6 谨慎推荐002238天威视讯14.290.290.30.3949 48 37 2.9 谨慎推荐601999出版传媒10.750.210.230.2651 47 41 4.4 未有评级平均46 37 30 4资料来源： 中国银河证券研究所六、主要行业催化剂1、文化产业振兴规划的推出2、新时期发展有线网络意见的出台3、中央电视台制播分离改革开始起步 七、主要风险（1）传统媒体市场化改革的步伐可能低于我们预期。 传统媒体的意识形态属性可能会使得市场化进程进展缓慢， 制播分离等体制改革都是开创性的工作， 需要多方监管层(中宣部、文化部、国资委、广电总

47、局、新闻出版署和证监会等)以及企业互相配合。 （2）卫星电视的管制政策放开。 卫星电视目前的用户仅局限于农村，如果针对城市用户的限制取消，将对有线网络现有客户形成实质威胁。八、重点公司（一）、时代出版（600551）：资本运作预期提升出版类公司估值水平 出版行业在文化体制改革中走在最前列，300多家出版和发行单位的改制将为出版发行的领先企业带来跨区域并购扩张的机遇。时代出版是目前上市三家出版发行企业之一，拥有良好的市场化经营机制和激励体系，有望凭借资本市场的先发优势成为“双百亿”俱乐部成员（总资产和总收入双过亿）。关键指标预测(百万元 ，元)2006a2007a2008a2009e2010e销

48、售收入(百万元)112 119 1466 1654 1836 ebitda(百万元)9 14 286 319 347 净利润4 6 215 236 260 滩薄eps(元)0.05 0.07 1.10 0.60 0.66 pe(x)273.7196.013.224.021.8ev/ebitda(x)126.3 76.8 9.0 16.7 15.2 pb(x)7.3 7.0 1.5 3.0 2.7 roic1.15%3.16%11.08%12.55%12.43%总资产周转率0.44 0.45 1.13 0.70 0.72 资料来源：公司数据 中国银河证券研究所驱动因素、关键假设及主要预测：出版行

49、业的市场化程度持续加速，出版业的行业集中度继续提升。公司在安徽教材教辅市场份额由70%逐步提高到90%以上；中高职教材实行国家采购，成为教材教辅新的利润增长点。我们与市场的不同观点：市场认为公司并购扩张预期低于出版传媒，估值弹性更弱，我们认为相比出版传媒，公司在市场化机制、规模和地域方面都具有优势，而市场化机制和规模优势对于跨区域整合并购的成功更具有长期意义。公司估值与投资建议：我们预计公司09和10年的eps分别为0.60元和0.66元，对应目前股价的eps分别为24.1x和21.9x。传媒行业09年平均动态pe已经达到47倍，我们认为出版行业在整合预期推动下，动态pe至少会达到30倍，时代出版合理的估值水平为18元，给予公司“推荐”评级。股票价格表现的催化剂：1. 收购集团资源2. 收购省外出版社资源3. 收购发行渠道资源主要风险：1. 其他规模更大的出版发行集团（如湖南出版、中原出版、长江出版等）的上市会减弱现有出版类上市公司的稀缺性，市场可能会给予出版传媒和时代