国家金融市场创新发展

1、国家金融市场创新发展 第七章第七章 国家金融市场的创新发展国家金融市场的创新发展 国家金融市场创新发展 主要内容主要内容 第一节 抵押衍生证券 第二节 结构性金融产品 第三节 信用衍生品 国家金融市场创新发展 第一节第一节 抵押衍生证券抵押衍生证券 一、抵押贷款的特征分析 （一）抵押贷款的基本含义 抵押贷款是一种要求借款人按预先确定的贷款偿还计划还 款，并以特定的不动产作为抵押所取得的贷款。如果借款 人未能按期偿还贷款，贷款人有权取消抵押物的赎回权， 通过扣押该资产来确保债务的清偿。 可作为抵押物的不动产分为两大类：住宅房地产和非住宅 房地产。 国家金融市场创新发展 （二）抵押贷款市场的参与者

2、 1.抵押贷款发放人（mortgage originator） 抵押贷款最初的贷款人就是抵押贷款发放人，包括商业银 行、储蓄机构、抵押贷款银行、人寿保险公司和养老基金。 其中人寿保险公司和养老基金所所占比重较小。 每笔贷款的运用都需要服务商的服务。包括收取每月偿付 的本金、利息、代收的税款、保险费等并移交给贷款所有 人，向借款人发偿付通知，提醒借款人借款预期，记录本 金金额，在必要时取消抵押赎回权。 国家金融市场创新发展 为防范借款人违约，当贷款价值比超过80%时，贷款者往 往会要求借款人购买抵押保险。抵押保险可以由私人保险 公司提供，也可以由政府机构提供。可以从三家政府抵押 保险机构获得，分

3、别是联邦住宅管理局、退伍军人管理局 和联邦农场保险管理局。 国家金融市场创新发展 （三）抵押贷款的现金流特征 抵押贷款的三个主要因素包括贷款利率、合同期限和支付 频率。根据这三个因素的不同，抵押贷款可以进一步分为 不同的类型。 最为常见的是等额偿付固定利率抵押贷款（level- payment fixed-rate mortgage），其特征是利率固定， 每月偿付额固定和还款期限固定。 国家金融市场创新发展 其中MB0表示起初的抵押贷款金额，MP表示每月 偿还的固定金额，n表示抵押贷款的月数，i为月 利率。根据年金公式 ni MP i MP i MP MB 111 2 0 I I AP n 1

4、1 国家金融市场创新发展 其中，P表示等额年金A的现值，i为利率，n为利息支付次 数。 可得 解出每月偿还的固定金额为 等额偿付固定利率抵押贷款每月现金流包括剩余本金的利 息和本月偿还的本金。 i i MPMB n1 0 )1 (1 1)1 ( )1 ( 0 n n i ii MBMP 国家金融市场创新发展 例7-1 一笔利率为8.4%，金额为1万美元的两年 期等额偿付固定利率抵押贷款。月利率为0.7%， 根据公式，可知其每月偿付额为 MP=10 000 每月现金流表7-1。 10.454 1)007. 1 ( )007. 1%(7 . 0 24 24 国家金融市场创新发展 表表7-1 等额偿

5、付固定利率抵押贷款还款时间（单位：美元）等额偿付固定利率抵押贷款还款时间（单位：美元） 月份初期贷款余额月偿付额月利息本金偿付额末期贷款余 额 110 000.00454.1070.00384.109615.90 29615.90454.1067.31386.799229.11 39229.11454.1064.60389.508839.62 48839.62454.1061.88392.228447.39 58447.39454.1059.13394.978052.43 68052.43454.1056.37397.737654.69 77654.69454.1053.58400.52725

6、4.18 87254.18454.1050.78403.326850.86 国家金融市场创新发展 96850.86454.1047.96406.146444.71 106444.71454.1045.11408.996035.73 116035.73454.1042.25411.855623.88 125623.88454.1039.37414.735209.15 135209.15454.1036.46417.644791.51 144791.51454.1033.54420.564370.95 154370.95454.1030.60423.503947.45 163947.45454.1

7、027.63426.473520.98 173520.98454.1024.65429.453091.53 183091.53454.1021.64432.462659.07 192659.07454.1018.61435.492223.58 202223.58454.1015.57438.531785.05 211785.05454.1012.50441.601343.45 221343.45454.109.40444.70898.75 23898.75454.106.29447.81450.94 24450.94454.103.16450.940.00 国家金融市场创新发展 在抵押贷款的分

8、期偿还中，还应计算支付给抵押 贷款服务商的服务费。这样抵押贷款的现金流可 分解为三部分：服务费、除去服务费的月净利息 和计划的本金偿付额。 上例中假设每年服务费为0.5%，则表7-1的每月利 息费用等于表7-2的净利息和服务费用之和，其他 金额不变。 国家金融市场创新发展 表表7-2 包含服务费的等额偿付固定利率抵押贷款还款时间包含服务费的等额偿付固定利率抵押贷款还款时间 （单位：美元）（单位：美元） 月份期初贷款 余额 月偿付额 / 月净利息 / 月服务费 / 本金偿付 额/ 期末贷款余 额/ 11000.00454.1065.834.17384.109615.90 29615.90454.

9、1063.304.01386.799229.11 39229.11454.1060.763.85389.508839.62 48839.62454.1058.193.68392.228447.39 58447.39454.1055.613.52394.978052.43 68052.43454.1053.013.36397.737654.69 77654.69454.1050.393.19400.527254.18 87254.18454.1047.763.02403.326850.86 国家金融市场创新发展 96850.8 6 454.1 0 45.102.85406.146444.71 1

10、06444.7 1 454.1 0 42.432.69408.996035.73 116035.7 3 454.1 0 39.742.51411.855623.88 125623.8 8 454.1 0 37.022.34414.735209.15 135209.1 5 454.1 0 34.192.17417.644791.51 144791.5 1 454.1 0 31.542.00420.564370.95 155370.9 5 454.1 0 28.781.82423.503947.45 163947.4 5 454.1 0 25.991.64426.473520.98 173520.

11、9 8 454.1 0 23.181.47429.453091.53 183091.5 3 454.1 0 20.351.29432.462659.07 192659.0 7 454.1 0 17.511.11435.492223.58 国家金融市场创新发展 （四）提前偿付的风险 贷款人给予借款人在到期日之前提前偿还部分或 全部贷款的权利，这个权利使得抵押贷款发放人 无法确定现金流。任何超过抵押贷款合约规定的 偿付额都被称作提前偿付额。由赋予借款人提前 偿付选择权引起的现金流的不确定性叫做提前偿 付风险。 国家金融市场创新发展 有几种情况会使借款人提前偿还贷款。第一，借 款人卖掉抵押品后偿还了

12、全部贷款。第二，借款 人不能旅行债务导致抵押品被拍卖，得到的收入 被用来偿还贷款。第三，有保险的抵押品因为火 灾或者其它保险范围内的灾害损坏，保险公司的 赔偿用来清产抵押贷款。第四，当前抵押贷款利 率与合同利率相比大幅下降时，借款人综合考虑 了在融资费用后，决定对抵押贷款再融资。 国家金融市场创新发展 二、抵押转手证券 （一）抵押转手证券的起源 大额贷款或未证券化的抵押贷款二级市场早在抵 押转手证券（mortgage pass-through securities,MPTs）出行前就存在了。抵押转手证 券的出现创造了更方便有效的抵押贷款交易方式。 国家金融市场创新发展 （二）抵押转手证券的种类

13、 抵押转手证券分为政府机构抵押转手证券和非政 府机构抵押转手证券。绝大多数抵押转手证券由 政府全国抵押贷款协会（Government National Mortgage Association,GNMA）、联邦住房抵押贷 款公式（Federal Home Loan Mortgage Corporation,FHLMC）和联邦全国抵押贷款协会 （Federal National Mortgage Association,FNMA）三家机构发行。 国家金融市场创新发展 2. 联邦全国抵押贷款协会 GNMA担保的转手证券包括退伍军人管理局和联邦住宅管理 局保险的抵押贷款。所提供的是对抵押转手证券完全

14、和及 时本金与利息偿付的完全担保，而且这一担保是以美国政 府信誉为保证，因此，经过GNMA担保的抵押转手证券被认 为像美国国债一样几乎不存在违约风险。GNMA推出GNMA 和GNMA。GNMA用于发展金额更大的抵押贷款资产池发 行的转手证券，这些资产池往往结合了好几个发行者的小 资产池。GNMA和GNMA从借款者支付本金偿还额和利息 到抵押转手证券投资人收到现金，分别有14天和19天的延 期。 国家金融市场创新发展 FHLMC为未经政府机构保险的传统抵押贷款提供担保。 FHLMC是由政府赞助的私人机构，受美国住房与城市开发 部（Housing and Urban Development,HUD

15、）监督，但可 以从联邦政府借款，因此信用近似于GNMA。FHLMC发行的 MPTs称为参与证（participation certificate,PC），分 为普通PC和黄金PC（gold program）。普通PC仅仅担保利 息的按时支付和保证本金在抵押转手证券到期后不迟于一 年的时间内予以偿还。黄金PC从1990年开始发行，保证完 全及时的本金和利息偿付。普通PC和黄金PC分别由44天和 14天的延期。 国家金融市场创新发展 FNMA从性质上类似于FHLMC，但其保证抵押转手证 券完全及时的本金和利息偿付，延期为24天。 国家金融市场创新发展 （三）抵押转手证券提前偿付基准与现金流 抵押转

16、手证券本质上是一种具有固定未来现金流 的债券，但抵押转手证券最大的特点在于借款人 有提前偿付的权利。资产池在存续期内提前偿付 金额占本金金额的比率称为提前偿付速度。这使 得对抵押转手证券定价时，要尽可能准确预测提 前偿付率。预测现金流量的方法是对基础的抵押 贷款组合存在期间的提前偿付率做一些假定。人 们已经运用一些惯例作为提前偿付率的基准。 国家金融市场创新发展 在抵押转手证券发展早期，12年提前偿付期法曾 是估计提前偿付率的标准方法。假定最初的12年 不存在提前偿付，到第12年末金额提前偿付。后 来这种方法被联邦住宅管理局经验法则所代替。 这个方法基于联邦住宅管理局的30年抵押的提前 偿付经

17、验数据。但提前偿付率往往随利率和抵押 贷款的特征而不同，不适合市场中各种抵押转手 证券。而且联邦住宅管理数据定期更新意味着由 该经验法则得出的提前偿付率也会定期改变。这 种方法在目前的抵押贷款证券和定价中已很少采 用。 国家金融市场创新发展 条件提前偿付率（conditional prepayment rate,CPR）是预计提前偿付的另一种基准。假定 组合中剩余本金的一部分在抵押的剩余期限内每 月提前偿付，提前偿付的金额占剩余本金的比例 是条件提前偿付率CPR通常以年度提前偿付率表 示，而以月为单位的提前偿付率是单月偿付率 （single monthly mortality,SMM）表示月提

18、前偿 付的金额占剩余本金的比率。 国家金融市场创新发展 可知 一年后的实际本金金额=1年后的计划本金金额 （1-SMM）12 （7-5） 用等价的CPR表示 一年后的实际本金金额=一年后的计划本金金额 （1-CPR） （7-6） 可得 CPR=1-（1-SMM）12 (7-7) SMM=1-（1-CPR）12 (7-8) 月提前偿付额=SMM（月初的抵押品余额-月正常的 本金偿付） （7-9） 国家金融市场创新发展 例7-2 假设某抵押转手证券，某个月贷款 余额为10 000美元，SMM等于1%，正常支 付本金为500美元，则这个月提前支付的金 额为 1%（10 000-500）=95美元 国

19、家金融市场创新发展 公共证券协会（Publig Securities Association,PSA）提出的提前偿付模型是现在的 行业标准。PSA基准（100%PSA）假定第一月CPR为 0.2%，以后的30个月每月按照0.2%增长，直到6% 保持不变。可用下面公式表示： CPR= 30%,6 30, 30 %6 t t t 国家金融市场创新发展 其中，t为自抵押设立开始起的月份数目。 其他百分比的PSA的CPR的增长速度是 100%PSA的相应的百分比。比如50%PSA 表示其CPR只有100%PSA的CPR的一半， 如图7-1所示。 国家金融市场创新发展 国家金融市场创新发展 【例7-3】

20、知道100%PSA，可以求出CPR，再转 换成SMM。求第4个月，第20个月和第31至第 360个月的SMM。 【解】第4个月： ， 第20个月： ， 第31至第360个月： ， 采用150%PSA，可以得到以下结果： 008.0)304(%6CPR 00669. 0)008. 01 (1 12 1 SMM 04. 0)3020(%6CPR003396. 0)04. 01 (1 12 1 SMM %6CPR 005143. 0)06. 01 (1 12 1 SMM 国家金融市场创新发展 表表7-3 抵押转手债券预测现金流（美元）抵押转手债券预测现金流（美元） 月份期初贷 款余额 SMM月偿 付

21、额 月净 利息 月服 务费 固定本 金偿付额 提前偿 付本金 现金流期末贷 款余额 110 000.000 16745466438424529614 296140.000 33445463438734539224 392240.000 50145461438944548831 488310.000 66945458439264568433 584330.000 83745356439474578032 680320.00100645353339784577628 776280.001 17445350339984587220 872200.001 34345248340194586810 国家

22、金融市场创新发展 968100.001 513451453404104586396 1063960.001 682451423406104585980 1159800.001 852450392408104585562 1255620.002 022449372410104575141 1351410.002 193448342412104564719 1447190.002 364447312414104554294 1542940.002 535446282416104543868 1638680.002 70744525241894533441 1734410.002 878444231

23、42094513013 1830130.003 05144320142184492583 1925830.003 22344117142374472153 2021530.003 39644014142564451723 2117230.003 56943811142654421292 2212920.003 743437914283439861 238610.003 917435604292436430 244300.004 0914333043004330 国家金融市场创新发展 月偿还额，由于提前偿付减少了未偿付的抵押余 额，所以随着时间的推移偿付额也有所下降。第2 月初考虑提前支付情况下

24、的贷款余额是不考虑提 前支付的（1-SMM1）倍，所以考虑提前支付情 况下当月偿付额是不考虑提前支付的（1-SMM1） 倍。即可得 MPSMMSMMPM tt )1 ()1 ( 11 国家金融市场创新发展 固定的本金偿付额是月偿付额减去支付的净利息 和服务费。月现金流是扣除服务费用的净利息支 出，正常的本金支付和提前支付的本金三者之和。 期末贷款余额是由期初贷款余额减去该月正常和 提前偿还的本金余额。 国家金融市场创新发展 国家金融市场创新发展 【例7-4】某投资者购买了2年期抵押转手 证券，抵押贷款总面值为10000美元，贷款 利率为8.4%，每年服务费为0.5%，假设提 前支付的模型采用1

25、00%PSA，可以得到现 金流如表7-3所示。 国家金融市场创新发展 国家金融市场创新发展 （四）影响提前偿付率的因素 国家金融市场创新发展 （五）提前偿付风险 国家金融市场创新发展 （六）抵押转手证券的收益率 国家金融市场创新发展 国家金融市场创新发展 国家金融市场创新发展 国家金融市场创新发展 三、担保抵押债券 （一）顺序偿付类 （二）计划分期偿还类 （三）按目标分期偿还类 （四）自然升息档类 （五）浮动利率债券和反向浮动利率债券 国家金融市场创新发展 第二节第二节 结构性金融产品结构性金融产品 一、结构性金融产品的含义及特点 二、结构性金融产品的分类 三、结构性金融产品的交易原理及定价分

26、 析以股票联系票据为例 国家金融市场创新发展 一、结构性金融产品的含义及特点一、结构性金融产品的含义及特点 所谓结构性金融产品，是指将固定收益证券的特 征与衍生交易特征融为一体的新型金融产品。或 者说，它是一种根据需要定制的金融投资，由债 券、股权等基础金融资产与期权、互换交易等衍 生金融工具构成，以使投资者在不断变化的市场 环境下，在规避风险的同时获得最大回报的一类 新型金融产品。 国家金融市场创新发展 二、结构性金融产品的分类 1）股权连接性产品（equity linked structures） 2）利率连接型产品（interest rate linked structures） 3）外汇连接型产品（foreign exchange linked structures） 4）商品连接商品（commodity linked structures） 5）信用连接商品（credit linked structures） 国家金融市场创新发展 三、结构性金融产品的交易原理及定价分三、结构性金融产品的交易原理及定价分 析析以股票联系票据为例以股票联系票据为例 （一）股票