拓日新能 国内领先的非晶硅光伏电池企业 - 股票视频

1、2008年9月20日营销服务中心编制咨询师： 杨振海组别： 电力行业小组 新股组联系方式angzh主要观点摘要三座冰山开始融化电力行业逐步转暖核心观点：08上半年电力行业被“三座冰山”压至低谷。火电企业面临燃料价格上涨、电价管制及财务费用增加三重压力，业绩大幅下挫，电力行业处于最黑暗状态，整个行业处于困境之中。进入三季度后，国家两次限制动力煤价格、两次上调电价、并下调贷款利率，三座冰山开始有融化迹象。目前来看，由于国际石油期货价格从150美金的历史高位大幅回落至百元下方，作为石油替代的煤炭失去了继续大幅上涨的理由。随着CPI的高位回落，今年底，明年初国家有望继续上

2、调电价，同时为实现“一保一控”宏观目标，信贷有望放松，升息压力减轻。因此，四季度乃至2009年压在电力行业身上的三座冰山有望继续融化，电力行业逐步转暖。考虑到下半年两次提价的累积效应将主要在今年4季度体现，且年底或明年年初电价进行调整的预期仍然强烈，因此基本可以判断火电行业的最低谷已经在2008年的2、3季度出现，2009年火电行业整体将进入恢复期。目前A股市场中电力板块基本面有复苏迹象，唯一面临大盘系统性风险，因此我们认为，只要大盘系统性风险减弱，行情出现复苏，电力板块应该值得重点关注。三座冰山开始融化电力行业逐步转暖核心观点：08上半年电力行业被“三座冰山”压至低谷。火电企业面临燃料价格上

3、涨、电价管制及财务费用增加三重压力，业绩大幅下挫，电力行业处于最黑暗状态，整个行业处于困境之中。进入三季度后，国家两次限制动力煤价格、两次上调电价、并下调贷款利率，三座冰山开始有融化迹象。目前来看，由于国际石油期货价格从150美金的历史高位大幅回落至百元下方，作为石油替代的煤炭失去了继续大幅上涨的理由。随着CPI的高位回落，今年底，明年初国家有望继续上调电价，同时为实现“一保一控”宏观目标，信贷有望放松，升息压力减轻。因此，四季度乃至2009年压在电力行业身上的三座冰山有望继续融化，电力行业逐步转暖。考虑到下半年两次提价的累积效应将主要在今年4季度体现，且年底或明年年初电价进行调整的预期仍然强

4、烈，因此基本可以判断火电行业的最低谷已经在2008年的2、3季度出现，2009年火电行业整体将进入恢复期。目前A股市场中电力板块基本面有复苏迹象，唯一面临大盘系统性风险，因此我们认为，只要大盘系统性风险减弱，行情出现复苏，电力板块应该值得重点关注。一、三座冰山融化分析：2008年中报显示电力板块上市公司上半年在营业收入保持19.9%快速增长的情况下，由于动力煤价格疯狂上涨造成营业成本增长39.5%，而从去年开始的利率上涨造成财务费用上升58.2%。同时由于投资收益受二级市场持续下跌以及联营企业业绩下滑影响，同比下降 41.3%，以上因素导致电力行业合计净利润同比下滑 91.4%。火电类上市公司

5、亏损面达到 52%，除文山电力、川投能源、宝新能源等个别公司净利润保持大幅增长外，76.2%的上市公司净利润同比均出现明显下滑。6月19日和7月23日发改委对动力煤两次限价。在6月19日发改委对电煤第一次限价，主要针对合同电煤出矿价（车板价）进行限制。7月23日第二次限价，范围有两个扩大：限价地区扩大到主要中转港口。自发文之日起至今年 12月31日，秦皇岛港、天津港、唐山港等港口动力煤平仓价格，不得超过 6月19日价格水平，并且明确规定5500大卡动力煤含税最高平仓价秦皇岛港为860 元/吨、天津港为840元/吨、唐山港为850元/吨。第二道限价令后，国内中转地煤炭价格出现回落。秦皇岛中转地的

6、普通混煤、大同优混、山西优混价格分别由7月21日的685元/吨、1065元/吨和995元/吨回落至8月4日的635元/吨、985元/吨和915元/吨。至此第一座冰山开始融化。7月1日和8月20日发改委两次上调发电企业电价，目前已经进行的2次电价调整后，火电上网电价大概提高了3.8分/千瓦时左右，幅度约为10%，可抵消煤价上涨20%的影响，但考虑到08年全年火电企业的平均煤价上涨在30%以上，仍然需要再调整4分/千时左右才能使09年的盈利能力恢复到接近07年的水平。电价调整虽对火电行业全年业绩作用有限，但以此为标志，未来1-2年期内电价上调幅度对火电业绩的推动作用将大于煤价上涨对火电业绩的拖累作

7、用，此趋势在过去三年中一直未曾出现，同时国内CPI7、8月份连续回落，这也为发改委继续上调电力价格提供了条件，因此年底或明年年初电价进行调整的预期仍然强烈。第二座冰山也逐步融化。我们对行业未来1-2年电力行业业绩趋势持谨慎乐观态度。另外，从国际历史经验来看，在上世纪70年代能源危机阶段，世界各国电力行业同样尚未进行市场化改革，电力价格也是在政府严格控制之下，燃料成本持续上涨导致电力企业出现大幅亏损，但是随着后续电价调整到位，电力行业均出现阶段性的投资机会。2008上半年国家继续实行从紧的货币政策，在2007年内6次加息的基础上，08年上半年，金融机构人民币贷款利率总体呈继续上升趋势。上半年电力

8、行业上市公司平均财务费用率达到7.00%，较去年同期增加1.68个百分点；财务费用总计96.1亿元，同比增加57.47%，加剧了电力企业经营业绩的恶化。9月16日中国人民银行下调人民币贷款利率0.27个百分点，存款利率保持不变；我们知道电力行业属于高财务费用行业，普遍资产负债率较高，平均资产负债率为65.5%，在各行业位居前列，因此本次降息将一定程度上使电力行业上市公司利息费用减少。我们分析此次调整，相对每股收益提升度较大的有：华电国际、吉电股份、粤电力A、赣能股份、华能国际、大唐发电等,均增厚EPS接近或超过10%，其中华电、华能、大唐每股业绩将分别提升0.015、0.014、0.0149元

9、；而国投电力、国电电力、穗恒运A、金山股份等，影响度在5%-6%之间。至此，第三座冰山也出现融化迹象。二、行业估值水平 在行业出现大面积亏损的情况下，电力板块使用PE估值不太合理，由于行业固定资产比重比较大，净资产的变化相对比较平稳，目前使用PB对行业进行估值比较合理。从欧美成熟市场看，电力板块的动态P/E估值一直维持在14-17倍之间，P/B在2.7倍左右。经过此轮市场大调整，目前，国内火电行业的PB为2.2倍，水电行业3.3倍。从电力公司历史PB估值水平比较，“920”资产收购对应市净率高 14%。国际比较来看，标普500公用事业板块 10年来平均PB均值为1.9倍，我国部分电力篮筹目前P

10、B仅1.79倍，已经低于国外同行，更远远低于沪深300平均超过3倍的PB水平。同时从近年收购案例来看，净资产溢价率范围为50%-160%，也证实了目前电力板块估值具有投资意义。我们认为电力行业逐步转暖，考虑到下半年两次提价的累积效应将主要在今年4 季度体现，且年底或明年年初电价进行调整的预期仍然强烈，因此基本可以判断火电行业的最低谷已经在2008 年的2、3季度出现，2009年火电行业整体将进入恢复期。目前A股市场中电力板块基本面有复苏迹象，唯一面临大盘系统性风险，因此我们认为，只要大盘系统性风险减弱，行情出现复苏，电力板块应该值得重点关注。三、重点关注公司：国电电力600795：公司是全国性

11、的主要发电公司之一，权益装机规模接近 1000万千瓦。公司发电资产质地较优，大容量、高参数的“大火电”和盈利稳定的“大水电”是公司的两大亮点。公司作为国电集团全面改制平台的定位十分明确，国电集团承诺将通过资产并购、重组等方式，持续将其优良的经营性资产纳入到上市公司中。因此，我们认为集团支持将显著增强上市公司的发展潜力。公司目前已经明确的两大基建项目是大渡河流域的水电梯级开发和内蒙古鄂尔多斯煤电联营。这两个项目将是未来 5年公司基建的重点也是未来的利润增长点，我们认为公司具备投资价值，对应2-2.5倍市净率的估值标准，对应的合理估值为5.3-6.5元。华电国际600027：2008年2月，公司与中国华电签订股权转让协议，总装机容量为222万千瓦，权益装机容量为149.71万千瓦。本次收购中，有145.5万千瓦机组为燃气、水电机组，收购完成后，可缓解公司火电机组毛利率大幅下滑的趋势