第五章 企业价值评估-股权or实体现金流模型的建立

1、第五章第五章 企业价值评估企业价值评估Chp5 Firm Valuation第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述引言引言l巴菲特名言：Price is what you pay, value is what you get.付出的是价格，得到的是价值。付出的是价格，得到的是价值。l企业价值就是拥有该企业所能获得利益的评价。企业价值就是拥有该企业所能获得利益的评价。企业价值评估内涵企业价值评估内涵l首先需要搞清楚，首先需要搞清楚，“评估什么东西评估什么东西”l资产评估中企业的价值是资产评估中企业的价值是企业的整体的公企业的整体的公允市场价值，它基于企业的盈利能力，它允市场价值，它基于企

2、业的盈利能力，它是由企业的获利能力决定的是由企业的获利能力决定的。（一）整体价值（一）整体价值1、整体不是各部分简单相加、整体不是各部分简单相加2、整体价值来源于要素的结合方式、整体价值来源于要素的结合方式3、部分只有在整体中才能体现出其价值、部分只有在整体中才能体现出其价值4、整体价值只有在、整体价值只有在运行运行中才能体现出来中才能体现出来企业价值评估内涵企业价值评估内涵（二）经济价值（二）经济价值1、区分会计价值和经济价值、区分会计价值和经济价值2、区分现时市场价值和公平市场价值、区分现时市场价值和公平市场价值（三）企业整体经济机制的类别（三）企业整体经济机制的类别1、实体价值与股权价值

3、、实体价值与股权价值2、持续经营价值与清算价值、持续经营价值与清算价值企业价值相关概念企业价值相关概念l企业价值评估的特点 （1）评估对象是资产综合体; （2）整体获利能力决定企业价值高低; （3）属于整体评估而不是单项资产评估值的简单加权l企业价值评估与单项资产评估加权的区别企业价值评估与单项资产评估加权的区别 第一，评估对象上的差别第一，评估对象上的差别; 企业价值企业价值资产综合体的获利能力；单项资产评估资产综合体的获利能力；单项资产评估值汇总值汇总企业各要素资产的价值总和。企业各要素资产的价值总和。 第二，由于评估对象上的差别，评估考虑的因素不第二，由于评估对象上的差别，评估考虑的因素

4、不可能完全相同可能完全相同; 企业价值评估考虑的是企业的获利能力而不是单项企业价值评估考虑的是企业的获利能力而不是单项资产的简单评估值加和。资产的简单评估值加和。 第三，评估结果的差异。第三，评估结果的差异。 企业价值单项汇总企业价值单项汇总 商誉商誉 企业的盈利能力企业的盈利能力高于行业平均水平；高于行业平均水平； 企业价值单项总汇企业价值单项总汇 经济性贬值经济性贬值 企业的盈企业的盈利能力低于行业平均水平；利能力低于行业平均水平； 企业价值单项总汇企业价值单项总汇 企业的盈利能力与企业所企业的盈利能力与企业所在行业的资产收益率相等。在行业的资产收益率相等。企业价值评估的步骤企业价值评估的

5、步骤1.了解评估对象的背景了解评估对象的背景（一）企业全部资产价值（一）企业全部资产价值掌握企业全部资产数量和质量是进行企业价值掌握企业全部资产数量和质量是进行企业价值评估的关键。评估的关键。（二）企业的获利能力（二）企业的获利能力这是进行企业资产评估的一项非常重要的指标。这是进行企业资产评估的一项非常重要的指标。分析确定企业的获利能力，应广泛地研究各方面的分析确定企业的获利能力，应广泛地研究各方面的因素。因素。1、企业所属行业的收益。、企业所属行业的收益。2、市场竞争因素。、市场竞争因素。3、企业的资产结构和负债比例。、企业的资产结构和负债比例。4、企业的经营管理水平。、企业的经营管理水平。

6、（三）企业的外部环境（三）企业的外部环境企业的外部环境包括市场、政府政策法规等。企业的外部环境包括市场、政府政策法规等。2.为企业定价为企业定价l对资料加以归纳、分析和整理，并加以补充和对资料加以归纳、分析和整理，并加以补充和完善完善l根据资产的特点、评估目的选择合适的方法，根据资产的特点、评估目的选择合适的方法，评定估算资产价值评定估算资产价值3.讨论和纠正评估值，根据评估价值进行决策。讨论和纠正评估值，根据评估价值进行决策。第二节第二节企业价值评估方法企业价值评估方法一、现金流量折现法一、现金流量折现法l根据现金流和折现率的具体含义，企业根据现金流和折现率的具体含义，企业价值评估有两种思路

7、价值评估有两种思路权益法权益法实体法实体法若将企业价值等同于股东权益价值企业价值包括股东权益、债券、优先股价值FCFE，股权资本回报率（CAPM模型）或者股利，股本回报率FCFF，WACC两阶段增长模型永续增长模型两阶段增长模型永续增长模型折现率与现金流量要相互匹配，否则评估出来的企业价值就失去意义。“权益法权益法”下企业价值评估模型下企业价值评估模型权益法下企业价值评估模型权益法下企业价值评估模型l股权自由现金流量计算股权自由现金流量计算1、销售收入、销售收入 - 经营费用经营费用 2、利息、税收、折旧和摊销前收益、利息、税收、折旧和摊销前收益 折旧和摊销折旧和摊销3、息税前收益、息税前收益

8、 利息费用利息费用4、税前收益、税前收益 所得税费用所得税费用5、净收益、净收益 + 折旧和摊销折旧和摊销6、经营性现金流、经营性现金流 优先股股利优先股股利 资本性支出资本性支出 净净营运资本追加额营运资本追加额 偿还本金偿还本金 + 新发行债务收入新发行债务收入= 股权资本自由现金流（股权资本自由现金流（Free Cash Flow of Equity，FCFE）这笔钱可以完全自由的付给这笔钱可以完全自由的付给股东股东“实体法实体法”下企业价值评估模型下企业价值评估模型实体现金流量的估计实体现金流量的估计l又称之为又称之为企业自由现金流量企业自由现金流量偿还债务前现偿还债务前现金流金流 （

9、Free Cash Flow of Firm，FCFF）= 息税前利润息税前利润 （1- 1- 税率）税率）+ + 折旧和摊销折旧和摊销 资本资本性支出性支出 净营运资本追加额净营运资本追加额l包括债务类现金流，利息支出、本金偿还、新包括债务类现金流，利息支出、本金偿还、新债发行、优先股股利债发行、优先股股利l股权资本自由现金流股权资本自由现金流 = 企业自由现金流企业自由现金流 利息利息费用费用 （1- 1- 税率）税率） - - 本金归还本金归还+ + 新发行债务收新发行债务收入入 优先股股利优先股股利模型对比模型对比l理论上，三种模型评估结果相同。l但股利分配政策变动很大，股利现金流难以

10、准确估计。所以股利现金流模型很少使用。l实际大多数企业使用股权现金流量模型或实体现金流量模型。折现率估计折现率估计n的估计的估计l企业寿命是不确定的，通常采用持续经营假设，假设企业无限期持续下去。l但无限期的现金流量数据很难估计。l于是估价将预测的时间分为两个阶段第一阶段，是有限的，明确的预测期，称为详细预测。第二阶段，是预测期之后的无尽阶段，称为后续期和永续期。这个阶段假设企业进入稳定状态，有一个恒定的增长率。后续期价值也被称为“永续价值”或“残值”因此，企业价值评估的组成因此，企业价值评估的组成l企业价值=预测期价值+后续期价值l后续期价值估计方法通常有两个场景1、假设后续期现金流量为常数

11、，则， 后续期价值=现金流量t+1/资本成本2、假设后续期现金流量按固定比率永续增长，则采用永续增长模型进行估价， 后续期价值=现金流量t+1/（资本成本-后续期现金流量永续增长率）后续期价值现值=后续期价值*（P/F，i，t）例例1lA企业未来5年内股权自由现金流入分别为10w，20w，25w，30w，25w，第6年期每年股权自由现金想基本维持在每年24w，该企业所在行业的系数为1.5，市场平均投资收益率为18%，无风险报酬率为14%。要求：1，计算折现率2，估算该企业价值例例2稳定增长与终值稳定增长与终值l若一个公司的现金流量永久以“固定”的速度增长，则现金流量的当前价值为： 价值下期预期

12、现金流量/(r-g)公式中， r = 折现率(股权成本或资本成本) g = 预期增长率l此“固定”的增长率被称为稳定增长率。稳定增长率不得高于公司所处经济体系的增长率。l当公司能长期保持高增长率时，到某一时间点上，它们均可接近“稳定增长”。l当公司接近稳定增长时，以上价值评估公式可用于估计所有远期现金流量的“终值”。例例1lA企业未来5年内股权自由现金流入分别为10w，20w，25w，30w，25w，第6年期每年股权自由现金想基本维持在每年24w，该企业所在行业的系数为1.5，市场平均投资收益率为18%，无风险报酬率为14%。要求：1，计算折现率2，估算该企业价值承上例资料，假如评估人员根据企

13、业的实际情况推承上例资料，假如评估人员根据企业的实际情况推断，企业从第六年起，收益额将在第五年的水平上断，企业从第六年起，收益额将在第五年的水平上以以2%的增长率保持增长，其他条件不变，试估测待的增长率保持增长，其他条件不变，试估测待估企业的价值估企业的价值例例2增长模式发散增长模式发散l在所有现金流量折现模型中都有一个重要假设，即高增长时期及此期间的增长模式。通常会作以下其中一种假设：l无高增长，此时公司已进入稳定增长状态l有一段时期会出现高增长，最终，增长率会下降至稳定增长率(两段式)l有一段时期会出现高增长，最终，增长率会逐步下降至稳定增长率(三段式)稳定增长两段式增长三段式增长企业价值

14、评估总结企业价值评估总结总的来说，价值评估进行到这一步，应该已对下列项目作了评估： 股权投资者或公司的投资当前现金流量，前者为红利或股权自由现金流量，后者为公司现金流量 股权当期成本及/或投资资本以历史增长、分析员预测及/或基本因素为依据的收益预期增长率下一个评估步骤要决定：折现哪一个现金流量哪一个折现率需要估计增长的模式折现哪个现金流折现哪个现金流以下情况采用股权价值评估(1)公司负债水平稳定，不论高低(2)股权(股票)价值正在评估以下情况采用公司实体价值评估(1)公司负债水平过高或过低，而且期望改变负债水平，因为债务偿付及产生不一定要列入现金流量中，而折现率(资本成本)亦不会随时间有太大的变化。(2)只了解公司部分的负债情况(如：不清楚利息支出)(3)对公司价值评估比股权价值评估更感兴趣时价值评估模块价值评估模块现金流量现金流量股利现金流股利现金流股东的预期股息股权现金流股权现金流净收入- (1- )(资本支出 - 折旧)- (1- )营运资本变动= 股权自由现金流量(FCFE) = 负债比率实体现金流实体现金流税前收益(1 - 税率)- (资本支出 - 折旧)- 营运资本变动=公司自由现金流量(FCFF)折现率股权成本基本原则：投资风险越大，股权成本越高