中国国有大型企业衍生品风险管理研究_从东方航空油料套保巨亏案例分析

1、他们都怎么了！他们都怎么了！前言前言“几乎所有涉足外汇、进出口业务的央企都与衍生品交易有染，远不止按规定持有境外期货交易牌照的31家央企。这些衍生品合同总共涉及的名义本金高达上万亿元。虽然实际现金交割损失还只有数百亿，但相对2008年全部央企仅约6000亿元的盈利来说影响仍是巨大的。”“中国中铁中国中铁”之殇之殇 中国中铁为例，铁路建设投资是中国“4万亿”经济刺激计划的重头戏，中国中铁占据中国铁路建设领域40%市场分额，将成为最大的受益者，去年全年，中铁奋战在全国各地及国外建设工场的数万名职工创造的营业利润为52.52亿元，但因H股募集资金澳元汇兑损失就亏掉了41.37亿元，数万中铁人的劳动成

2、果转移到国外投资者手中 4万亿到底给了谁！“金融领土金融领土”的争夺的争夺 中国国有企业的特殊性质决定了，违规衍生品交易损失的是全国13亿人民的财富，加之衍生品的交易对手多为国际投行，这场衍生品危机俨然成了中国与外国的金融战争，甚至是民族利益得失的反映。一场无烟的战争，失败的是中国政府和13亿中国人，其更是对13亿人民辛勤工作的剥削，国有企业的风险管理应该提到国家战略安全的高度上来，惨痛的教训切勿再发生。目录目录一、国有大型企业衍生品交易损失分析一、国有大型企业衍生品交易损失分析二、政府作为出资人的风险管理措施分析二、政府作为出资人的风险管理措施分析三、国有大型企业的衍生品投资将何去何从三、国

3、有大型企业的衍生品投资将何去何从1、东方航空衍生品交易合约分析、东方航空衍生品交易合约分析2、国际航空业衍生品交易对比分析、国际航空业衍生品交易对比分析1、责任人惩处法律法规不完善、责任人惩处法律法规不完善2、法规执行落实不到位、法规执行落实不到位3、对航空公司衍生品风管改进的建议、对航空公司衍生品风管改进的建议已公布国有上市公司衍生品及汇兑损失已公布国有上市公司衍生品及汇兑损失国有企业国有企业交易损失类型交易损失类型损失金额损失金额东方航空东方航空燃油套保交易损失燃油套保交易损失64.0164.01亿亿实际现金交割损失实际现金交割损失858858万元万元中国国航中国国航燃油套保交易损失燃油套

4、保交易损失74.7274.72亿元亿元实现现金交割损失实现现金交割损失4.484.48亿亿元元中国中铁中国中铁H H股募资澳元结构存款汇兑损失股募资澳元结构存款汇兑损失41.3741.37亿元亿元中国铁建中国铁建H H股募资澳元结构存款汇兑损失股募资澳元结构存款汇兑损失8.498.49亿元亿元中国远洋中国远洋远期运费协议（远期运费协议（FFAFFA）投资损失）投资损失41.2141.21亿元亿元上海航空上海航空2 2年期年期WTIWTI原油保值交易损失原油保值交易损失1.721.72亿元亿元中信泰富中信泰富澳元外汇期权合约损失澳元外汇期权合约损失166.02166.02亿亿目录目录一、国有大型

5、企业衍生品交易损失分析一、国有大型企业衍生品交易损失分析二、政府作为出资人的风险管理措施分析二、政府作为出资人的风险管理措施分析三、国有大型企业的衍生品投资将何去何从三、国有大型企业的衍生品投资将何去何从1、东方航空衍生品交易合约分析、东方航空衍生品交易合约分析2、国际航空业衍生品交易对比分析、国际航空业衍生品交易对比分析1、责任人惩处法律法规不完善、责任人惩处法律法规不完善2、法规执行落实不到位、法规执行落实不到位3、对航空公司衍生品风管改进的建议、对航空公司衍生品风管改进的建议1东方航空衍生品交易合约分析东方航空衍生品交易合约分析合约形式合约形式合约内容合约内容分析分析看涨期权看涨期权当油

6、价超过当油价超过118118美元时，投资银行将美元时，投资银行将向东航支付差价，但向东航支付差价，但最多最多只能支付只能支付给航空公司给航空公司2020美元。美元。油价涨到油价涨到138138美元以上的风美元以上的风险并没有获得任何保障，可险并没有获得任何保障，可以说合约收益有限。以说合约收益有限。看跌期权看跌期权当油价处于下行空间并跌破当油价处于下行空间并跌破82.7582.75美美元时，东航需要元时，东航需要双倍双倍赔付，无价格赔付，无价格下限下限没有锁定损失，且因双倍赔没有锁定损失，且因双倍赔付放大了油价下行的损失风付放大了油价下行的损失风险。险。特殊合约特殊合约（BufferBuffe

7、r）抵销赔偿损失的储备。根据合约，抵销赔偿损失的储备。根据合约，当油价超过当油价超过110110美元美元/ /桶后，投行除桶后，投行除了向航空公司支付一定差价以外，了向航空公司支付一定差价以外，还为航空公司提供下行储备。储备还为航空公司提供下行储备。储备量为油价与量为油价与110110美元美元/ /桶的差价，但桶的差价，但合约期间，储备合约期间，储备最多最多只能攒只能攒1010美元。美元。表面看起来对东方有利，实表面看起来对东方有利，实为陷阱，使合约复杂化，难为陷阱，使合约复杂化，难以计算实际成本，且使购入以计算实际成本，且使购入其他衍生品进行对冲的难度其他衍生品进行对冲的难度增加。增加。“零

8、成本零成本”合约的陷阱合约的陷阱 “抵损储备抵损储备”条款条款抵损储备表面上给了企业以一定的缓冲期，使触发价格远高于国际同行水平。“期权展期期权展期”条款条款 期权展期是期权结构的期权，即对家有权利把合约往下展期半年或一年。.签订合约的原因分析签订合约的原因分析 签订合约的原因分析：签订合约的原因分析：即刻盈利即刻盈利零成本零成本舆论导向舆论导向属价内合约属价内合约东航在2005年-2007年三年时间里，通过套期保值分别获利1.23亿、2.13亿、5.86亿元人民币，投机获利成为主要盈利来源即卖出期权的收入可抵消掉买入期权的成本，为了减少套保的成本，或者说为了眼前的利益，而愿意以更大损害的风险

9、为代价，这种短视行为也造成了合约的签订。石油接近150美元/桶时，以高盛为代表的投行给出了200美元的预期，并配以复杂的模型和石油研究机构相关论证，但其本身却成为看空的主要动力市场原因：市场原因：这些均为市场因这些均为市场因素所造成的，不素所造成的，不仅国有企业，其仅国有企业，其他类型企业在风他类型企业在风管措施不完善时管措施不完善时都可能遇到，但都可能遇到，但在国有企业中大在国有企业中大幅度发生就其更幅度发生就其更深的根源深的根源.签订合约的原因分析签订合约的原因分析所有权与经营权不统一所有权与经营权不统一国有企业数亿的资产非管理层所拥有，用别人的钱来赌，成功了升迁加快，国有企业数亿的资产非

10、管理层所拥有，用别人的钱来赌，成功了升迁加快，工资提高，皆大欢喜。亏了就归咎为市场风险，管理层最多平级调换职位工资提高，皆大欢喜。亏了就归咎为市场风险，管理层最多平级调换职位业务流程和操作规范混乱业务流程和操作规范混乱东航方面承认，公司内部控制存在缺陷，交易员、风险控制员和东航方面承认，公司内部控制存在缺陷，交易员、风险控制员和复核清算员都同属于财务会计部，不利于独立地审核、控制和判断复核清算员都同属于财务会计部，不利于独立地审核、控制和判断复杂交易监管国资委和证监会推委复杂交易监管国资委和证监会推委国资委希望证监会利用其专业能力监督国有企业的衍生品合约，国资委希望证监会利用其专业能力监督国有

11、企业的衍生品合约，但证监会认为属出资人责任，使衍生品交易处于监管空白，且没有相关法规但证监会认为属出资人责任，使衍生品交易处于监管空白，且没有相关法规国企频发的深层次原国国企频发的深层次原国我们认为深层次的原因我们认为深层次的原因要从国企本身的弊病上要从国企本身的弊病上寻找答案。国有企业决寻找答案。国有企业决策链条过长，责任不明，策链条过长，责任不明，交易员责权不匹配，缺交易员责权不匹配，缺乏激励约束机制，国企乏激励约束机制，国企从上到下，容易被投行从上到下，容易被投行销售人员以各种形式销售人员以各种形式“公关活动公关活动”摆平，容摆平，容易签下暗含杀机的合同。易签下暗含杀机的合同。所有权与经

12、营权不统一所有权与经营权不统一业务流程和操作规范混乱业务流程和操作规范混乱复杂交易监管国资委和证监会推委复杂交易监管国资委和证监会推委东航内部东航内部补救措施补救措施管理机制改革管理机制改革业务机制改革业务机制改革外部决策机制改革外部决策机制改革内部决策机制改革内部决策机制改革 成立了金融风险应急领导小组，进一步检查和完善从事金融衍生品业务相适应的风险管理制度、内部控制制度和业务处理程序，优化操作程序，提高规范化和专业化水平。 将交易员和复核清算员在财务会计部内分设。同时，将风险控制员分设在公司审计部，以加强交易操作过程中的审核监督。 聘请专业的金融衍生品业务专家，成立独立的金融衍生品专家小组

13、，专家小组对公司现有仓位优化及具体操作方案提交专业意见，供领导小组决策。 建立搜集宏观经济信息的渠道，其中包括国内一些大的研究机构、国外投行、国际航协所提供的相关报告，以减少国外投行对中国航空公司的影响力。.事后的相关补救及处理事后的相关补救及处理东航外部补救措施东航外部补救措施银行授信银行授信东航原董事长李丰华调离，后“平调至”中国商飞任独立董事。因原南航集团总经理刘绍勇接替李丰华担任东航总经理。政府注资政府注资管理层更换管理层更换国资委全资拥有的东航集团和东航国际控股（香港）认购了70亿元新股。A股有部分折价，H股较前20日均价有20%的溢价。东航相继获得了交行100亿元、浦发行100亿元

14、、农行150亿元、建行110亿元和国开航300亿合计760亿元人民币的综合授信额度。东航外部补救措施一东航外部补救措施一作为主要负责人李丰华并没有承担东航巨亏的责任，国作为主要负责人李丰华并没有承担东航巨亏的责任，国资委只是象征性地将其转至其他职务，这种责任追究不明是资委只是象征性地将其转至其他职务，这种责任追究不明是国有大型企业敢于铤而走险的原因之一。国有大型企业敢于铤而走险的原因之一。南方航空在去年南方航空在去年7月原有套保合给到期后，没有签订新的月原有套保合给到期后，没有签订新的合约而没有在此次油价雪崩中受损，刘绍勇作为南方航空的合约而没有在此次油价雪崩中受损，刘绍勇作为南方航空的总经理

15、得到肯定。其实，在后续的调查中发现，南方未受损总经理得到肯定。其实，在后续的调查中发现，南方未受损并非是其风险控制措施完善所致，侥幸成分为大。其调任东并非是其风险控制措施完善所致，侥幸成分为大。其调任东方并不会为东航带来风管的经验。方并不会为东航带来风管的经验。具有中国特色的国有大型企业领导调离调任离并非是股具有中国特色的国有大型企业领导调离调任离并非是股东考量的结果，而是以中组部评判政府官员的做法。李丰华东考量的结果，而是以中组部评判政府官员的做法。李丰华的离任与刘绍勇的调任更多的是在形式上给股东及全国人民的离任与刘绍勇的调任更多的是在形式上给股东及全国人民一个交代的缓兵之计，其作为事后补救

16、的实质作用极小。一个交代的缓兵之计，其作为事后补救的实质作用极小。东航外部补救措施二东航外部补救措施二因为东航航空因为东航航空08年前一直在微利与微亏前徘徊，大年前一直在微利与微亏前徘徊，大股东东航集团资金有限，股东东航集团资金有限，70亿实为财政部即国家出资。亿实为财政部即国家出资。注资后使东航的负债率由注资后使东航的负债率由98.50%下降至下降至90.13%，几，几乎处于破产边缘的东航，其他融资能力已尽失，因为业乎处于破产边缘的东航，其他融资能力已尽失，因为业绩不佳公开股权融资已不可行，债务融资受负债比限制绩不佳公开股权融资已不可行，债务融资受负债比限制也不可行，其盈利能力不佳引入其他私

17、幕资金也不现实。也不可行，其盈利能力不佳引入其他私幕资金也不现实。我们看到东航较南航我们看到东航较南航30亿政府注资多获得了亿政府注资多获得了40亿资亿资金实为为金实为为“套保套保”损失买单，更实为全国人民为外国投损失买单，更实为全国人民为外国投行赔款行赔款40亿元。完全的股权注入实施是对企业的一种纵亿元。完全的股权注入实施是对企业的一种纵容，参考容，参考AIG、花旗等以优先股注资对企业有更有的激、花旗等以优先股注资对企业有更有的激励作用，也是国有资产保值增值的手段。励作用，也是国有资产保值增值的手段。东航外部补救措施三东航外部补救措施三东方航空上市东方航空上市1212年，亏损年，亏损1621

18、62亿元，分红仅亿元，分红仅2.92.9亿，注资前负债高达亿，注资前负债高达98.50%98.50%，未来，未来2 2年内预计年内预计持续亏损的企业，如果不是政府授意，银行是不持续亏损的企业，如果不是政府授意，银行是不会提供如此大额的融资额。将会提供如此大额的融资额。将760760亿的资金风险转亿的资金风险转移到国有大型金融机构，其风险也是巨大的。移到国有大型金融机构，其风险也是巨大的。资信良好、回报潜力好的中小企业贷款难上资信良好、回报潜力好的中小企业贷款难上加难，东航一家加难，东航一家“给多少亏多少给多少亏多少”的的“已破产已破产”企业获得了千亿元的银行追加贷款。企业获得了千亿元的银行追加

19、贷款。银行政治风险大于了市场风险银行政治风险大于了市场风险目录目录一、国有大型企业衍生品交易损失分析一、国有大型企业衍生品交易损失分析二、政府作为出资人的风险管理措施分析二、政府作为出资人的风险管理措施分析三、国有大型企业的衍生品投资将何去何从三、国有大型企业的衍生品投资将何去何从1、东方航空衍生品交易合约分析、东方航空衍生品交易合约分析2、国际航空业衍生品交易对比分析、国际航空业衍生品交易对比分析1、责任人惩处法律法规不完善、责任人惩处法律法规不完善2、法规执行落实不到位、法规执行落实不到位3、对航空公司衍生品风管改进的建议、对航空公司衍生品风管改进的建议国际航空业衍生品交易对比分析国际航空

20、业衍生品交易对比分析国内三大航空公司的国航和东航均发生了衍生品亏损，作为上市公司的上海航空也爆出了亏损，可见国内航空公司衍生品风险管理较弱是全行业普遍存在的问题，南航没有发生亏损并非是内部机制完善而致，而更多的是刘绍勇一人的判断正确，侥幸成份很浓。而已对航油进行保值对冲已经长达七年时间，风险防范机制和管理程序相对健全的国航却成为这次套保巨亏之首，国内各大航空公司的对比意义不大。我们放眼国际的航空公司，普遍进行套保的航空业，2009年4月17日，随着三大国有航空均交出2008年的经营业绩，三大航空公司以总计279亿元亏损创下中国民航史上最大规模的年度亏损额，放眼全球，中国这三家航空公司的亏损额也

21、几乎占了全球航空公司去年亏损额的一半左右。为什么规模在全球15位以后的中国两大航空公司却“领亏”全球呢，。我们以东航与美日和香港地区的国际航空公司进行对比进行风险：航空公司燃油占营运开支比例2008年燃油套保比例套保价格(美元/桶)衍生品交易损失占营业收入的比例美国西北航空从年初的85%快速降低至第四季度的10%-3.64%美国航空41.18%38%-大陆航空35.59%57%-联合航空41.08%48.99%-阿拉斯加航空49.68%50%-法荷航空-96-英国航空32.57%-91-汉莎航空-88%88-日本航空-0.12%新加坡航空-105-大韩航空-85-国泰航空-40%-8.79%中

22、国国航40%50%11614.11%东方航空39%36%10615.3%资料来源：风管东航组整理资料来源：风管东航组整理国际各大航空公司套保情况对比国际各大航空公司套保情况对比国际航空业衍生品交易对比分析国际航空业衍生品交易对比分析东航管理层仍坚持认为衍生品交易在“套保”范围之内，称其“套保”的航油量并没有超过用油量的35，且目前的浮亏可以用航油现货来弥补。但若不是国家及时注入70亿元资本金，东航事实上已资不抵债、面临破产。这一“套保”说辞在这一事实映衬下，难免过于苍白。从以上几点我们看出国航和东航的风险管理上的缺陷是巨大的，同样为套保，付出了更多的成本、更高的覆盖比例却造成了更大比例的损失，

23、名为“套期保值”实为“投机”。目录目录一、国有大型企业衍生品交易损失分析一、国有大型企业衍生品交易损失分析二、政府作为出资人的风险管理措施分析二、政府作为出资人的风险管理措施分析三、国有大型企业的衍生品投资将何去何从三、国有大型企业的衍生品投资将何去何从1、东方航空衍生品交易合约分析、东方航空衍生品交易合约分析2、国际航空业衍生品交易对比分析、国际航空业衍生品交易对比分析1、责任人惩处法律法规不完善、责任人惩处法律法规不完善2、法规执行落实不到位、法规执行落实不到位3、对航空公司衍生品风管改进的建议、对航空公司衍生品风管改进的建议走走“中庸中庸之道之道”不用复杂不用复杂的衍生品的衍生品航空公司

24、的长期航空公司的长期收入取决于油价、收入取决于油价、经济状况以，参经济状况以，参与其他公司如何与其他公司如何套保套保使用简单衍生使用简单衍生品，航空公司品，航空公司比较容易衡量比较容易衡量其风险其风险建议建议通常最多只能通常最多只能锁定未来几个锁定未来几个月收入，最好月收入，最好是在收入已固是在收入已固定的情况下，定的情况下，再将成本锁定再将成本锁定做短期做短期套保套保结合东航合约的分析和与国际同行的对比，结合东航合约的分析和与国际同行的对比，我们认为面对复杂衍生产品和国际对家的诱惑我们认为面对复杂衍生产品和国际对家的诱惑陷阱，航空公司可以更好地保护自身利益。陷阱，航空公司可以更好地保护自身利

25、益。目录目录一、国有大型企业衍生品交易损失分析一、国有大型企业衍生品交易损失分析二、政府作为出资人的风险管理措施分析二、政府作为出资人的风险管理措施分析三、国有大型企业的衍生品投资将何去何从三、国有大型企业的衍生品投资将何去何从1、东方航空衍生品交易合约分析、东方航空衍生品交易合约分析2、国际航空业衍生品交易对比分析、国际航空业衍生品交易对比分析1、责任人惩处法律法规不完善、责任人惩处法律法规不完善2、法规执行落实不到位、法规执行落实不到位3、对航空公司衍生品风管改进的建议、对航空公司衍生品风管改进的建议政府作为出资人的风险管理措施分析政府作为出资人的风险管理措施分析针对中国特殊的产权结构，国

26、资委作为出资代表人，同时是国务院直属正部级具有制定法规并监管的特设机构，国资委除可以在股东大会中行使投票权，并在董事会中授意管理企业外，还颁布了一系列法规约束企业行业，即属于“裁判+球员”的双重身份。因为国资委旗下138家大型企业分布全国各地，企业事务繁杂，情况各不相同，作为出资人参与企业运作的程度较低，多以法规作根本性约束，但套保损失情况各异，又没有明确的处罚规定，国资委缺乏一套有效的责任追究机制，这种出资人的失误也为如今国企衍生品巨亏埋下了伏笔。（一）责任人惩处法律法规不完善（一）责任人惩处法律法规不完善2009年2月，中航油前总裁陈久霖从新加坡刑满归国，向媒体表示“要向上级组织讨个说法”

27、。此轮酿成亏损的央企均未受到官方的惩处，亦未有人引咎辞职。责任人往往以集体讨论的结果加以搪塞，又因为各国有大型公司的高管本身往往是从政府官员职位调任，政府行政背景很深，与中央有着千丝万缕的联系。“株洲治金案”、“国储铜案”到“东航巨亏案”相关责任人只是换了职位，并没有受到严处，只有个别人受处分只是为了“面子上过的去”和“平民愤”。反复修改后的中央企业资产损失责任追究暂行办法终于于2008年10月1日推出，虽然有很多不完善的地方，但这为依法治理国有大型企业提供了初步的法律支撑。（二）法规执行落实不到位（二）法规执行落实不到位2001年5月，证监会等部门发布国有企业境外期货套期保值业务管理办法。2

28、005年11月，证监会分四批批准了31家大型国有企业，获得从事境外期货“套保”业务的许可证。但在今年的联系审计中，发现从事境外衍生品交易的远不止31家。我们看到国资委副主任李伟于2006年撰写的署名文章，题为国企金融衍生产品业务管理。文中“由于对金融衍生产品这一新型金融工具缺乏深入的了解和必要的专业知识，有些企业贸然行事，置高风险而不顾，结果招致巨额损失，教训惨痛”，既然国资委已发现了部分企业的越轨情形，为什么没能在这次巨亏前根治呢？知而不治知而不治国资委监管手段有国资委监管手段有限，无法深入限，无法深入138138家企业的内部，且家企业的内部，且有陷入与证监会相有陷入与证监会相互推诿的情形互

29、推诿的情形. .为何知而不治为何知而不治国资委是知情的，国资委是知情的，甚至是默认和认可甚至是默认和认可的。央企套保行为的。央企套保行为持续数年，不少企持续数年，不少企业衍生品交易一度业衍生品交易一度盈利，国企利润增盈利，国企利润增长是国资委政绩考长是国资委政绩考核的重要因素。核的重要因素。内部人说内部人说国资委副主任李国资委副主任李伟在谈及市场准伟在谈及市场准入许可制度的主入许可制度的主要缺陷时，提到要缺陷时，提到三个监管未能关三个监管未能关注到的领域：注到的领域：目录目录一、国有大型企业衍生品交易损失分析一、国有大型企业衍生品交易损失分析二、政府作为出资人的风险管理措施分析二、政府作为出资

30、人的风险管理措施分析三、国有大型企业的衍生品投资将何去何从三、国有大型企业的衍生品投资将何去何从1、东方航空衍生品交易合约分析、东方航空衍生品交易合约分析2、国际航空业衍生品交易对比分析、国际航空业衍生品交易对比分析1、责任人惩处法律法规不完善、责任人惩处法律法规不完善2、法规执行落实不到位、法规执行落实不到位3、对航空公司衍生品风管改进的建议、对航空公司衍生品风管改进的建议新政新治新政新治 2008年以后，证监会停止了国企境外期货交易的资格审批，2009年3月24日国资委发布（下称通知），责令中央企业审慎运用金融衍生工具，禁止任何形式的投机交易。要求央企，开展金融衍生业务不得盲从，防止被诱惑和误导，违规从事相关