ky当前宏观经济形势下的行业选择

1、当前宏观经济形势下的行业选择1行业选择的背景：宏观经济数据的背后 05年上半年GDP增长9.5%，预计全年增长至少9%以上 在同样高增长的数据背后，经济增长的驱动因素却发生了根本性的变化2行业选择背景：中国经济开始影响世界以美元来计算，从1990年至2004年，中国GDP增长了3倍，贸易额增长了4倍。中国经济总量在增加的同时，与世界经济的联动性不断增强。中国对外贸易依存度从上个世纪90年代初期的21%增加到现在的78% 3行业选择的背景：中国开始融入世界 中国面临不断增多的贸易摩擦与汇率升值的压力 背后的支持是中国产品的国际竞争力 加入WTO以后反倾销指控与被指控最多的国家 4三个崭新变化之一

2、：中国开始影响全球油价油价波动来自突发事件与新增需求中美印越来越成为影响全球原油需求的关键因素5三个崭新变化之二：中国在影响全球原材料价格不同的市场，不一样的泡沫中国与发达国家处于不同的发展阶段潜在的需求来自：城市化、基础设施瓶颈、被抑制住房需求的重新释放。 中国对钢铁、建材、与有色金属等原材料在全球的需求中占有很大的比重，目前国内消耗钢材占全球的35%、水泥占全球的40%、铜约占全球的20%。6中国基础原材料进出口状况7三个崭新变化之三：中国制造业开始占领世界1234技术研究产品开发产品配送产业配套制造中心原因在于：产业转移、成本优势、学习与技术进步8产量居全球第一的部分中国产品9汇率调整不

3、会改变中国产品的竞争力 革命性变化：放弃盯美元、参照一揽子、每天浮动0.3% 中美贸易的实质：富人向穷人借钱消费 调整时机不当但不会给中国经济带来冲击 汇率调整是一个长期而缓慢的过程 提升中国产品竞争力：低端产品向外转移 世界对中国产品的需求依然强劲10行业选择的依据：来自对中国经济的判断 这一轮经济周期总的特点是长期向好，短期调整 经济放缓的趋势预计将持续到明年中期以后才会发生转折 “十一五”计划启动，以及被抑制的房地产投资重新释放 由于汇率调整是一个缓慢过程，贸易回落比较缓慢 在经济回调的过程中，周期性行业负面影响比较大，非周期性行业增长相对比较稳定11交通行业：可进可退机场、公路行业：经

4、济放缓，但行业业绩稳定增长，优先选择。航空运输：油价高企，市场运力有过剩迹象，长期看淡。它只是阶段性的会出现一些交易机会。港口行业：外贸增长放缓和泊位供应增加，谨慎持有。重点关注泊位产能会有较快扩张、股改后估值较为合理的公司。航运业：由于周期见顶我们对航运行业持中性态度，主要龙头企业和行业周期的关联度较小的有一定反弹机会。 12机场、港口和路桥重点公司的估值比较 13机场、港口和路桥重点公司的估值比较 长盛跟踪的机场、路桥、港口行业内重点公司估值比较。子行业样本（选取长盛基金所关注的主要公司，机场4家，港口3家，路桥7家），股价取8月15日收盘价，05、06、07年的EPS为长盛公司的预测值1

5、4高速公路发展阶段分析 发达国家高速公路的发展和经济的发展具有密切的关系。从历史上这些国家的经验来看，伴随工业化和现代化的进程，高速公路发展一般经历四个阶段 。目前，我国正处于向重化工业转化、城镇化进程加快的关键阶段，并伴随汽车普及率的迅速提高，这和发达国家六七十年代的情况较为类似。我们认为我国高速公路正处于最具成长性的的第二阶段即快速发展期。 15高速公路行业投资的策略要点 -高速公路行业业绩快速增长、投资价值显著路网贯通效应 治理超载对公路运营企业是长期利好汽车保有量是决定相关公路车流量和收费额的重要因素 收费公路管理条例对高速公路上市公司不会产生实质性影响，公路收费制度在较长一段时间内仍

6、将存在 燃油税 16重点公司相对估值05、06、07三年市盈率比较，不考虑股改因素17重点公司的股改情况 18国际高速公路公司估值数据来源：bloombergEQUITY04P/E05P/E(F)06P/E(F)04EV/EBITDA05EV/EBITDA(F)06EV/EBITDA(F)香港平均15.315.413.213.810.48.39亚洲国家平均（除香港外）32.115.212.610.512.89.65欧洲国家平均22.32522.215.815.914.44国外公路公司平均18.819.41714.212.711.0619 2004年末国际上公路公司平均PE值为18.8倍，EB/

7、EBITDA为14.2倍。国内A股高速公路上市公司04年平均PE值为23.7倍（剔除亏损每股收益低于0.10元公司）。 但由于国内高速公路行业正处于快速成长期，我们重点关注的A股公路公司05年动态市盈率为23倍（剔除因扩建业绩异常的宁沪高速后平均为18倍多），比国际公路公司平均19.4倍的水平高18（剔除宁沪高速后已略低于国际平均水平）。 从06年动态市盈率看，国内重点上市公司平均为16倍，考虑较高的成长性和A股存在对价补偿预期因素与估值水平最低的香港市场基本接轨，因此我们认为，目前国内A股公路上市公司估值已具备较强的国际竞争力。经过这一段时间的调整后，高速公路板块将再现辉煌。 20机场投资策

8、略90 年代以来，我国航空周转量年均增幅达到15.9%，大大超过同期GDP9.0%的增速。我们预测2005-2010 年，国内航空总周转量年均增速将达13-15，2010-2020 年将维持在10左右。长期内我们看好以上海机场为代表的枢纽机场的发展前景。 机场收费改革 ：国内机场收费改革的主要思路是在内外航收费并轨的总体思路下，适度上调对国内航空公司的收费，对外航收费进行结构调整，同时增加各机场定价自主权。我们认为增加定价弹性有利于上海机场的长期发展。21机场的国际估值比较International Airport Name P/EP/EBITDA ROE(%)维也纳国际机场15.187.17

9、11.74丹麦哥本哈根18.24Na 18.62德国法兰克福机场20.695.766.9北京首都机场15.156.9910.13海南美兰机场10.79.0313以色列10.13.1410.53羽田机场31.948.933.2英国机场管理公司16.157.1810.36马来西亚机场管理集团34.38Na 12.85澳大利亚奥克兰国际机场25.8111.9416.69国际机场平均19.837.5211.4国内机场平均23.513.149.7222从国际同行业公司的估值比较来看，考虑到股权改革的对价因素，股改后上海机场P/E在16倍左右仍然具有较好的长期投资价值。国内机场估值23港口行业投资策略要点

10、行业特性：伴随外贸增速放缓而增长率回落的垄断行业 在今后相当长的一段时期内（最少在2010年港口对经济发展的“瓶颈”约束消失以前），港口行业依然是一个盈利性较好的行业，但是外贸增速放缓和泊位供应快速增长将导致港口赢利增长率将逐步回落。未来几年沿海港口货物吞吐量仍将稳定增长。2005 年1-5 月，全国沿海港口货物吞吐量增速为18%。我们认为由城市化、工业化推动的经济增长模式短期内不会发生变化，沿海港口货物吞吐量增速在今后几年，仍将以比较快的速度增长，预测2005 年、2006 年沿海港口货物吞吐量增速分别为17%、13%左右，2007-2010 年的复合增速为10%左右。24我们认为未来几年对

11、外贸易增长速度会有所放缓；人民币升值是影响对外贸易增速的主要因素，如果未来人民币持续升值10%左右，我们估计2006 年对外贸易增速仍可达17%左右。考虑到升值，2007-2010 年对外贸易增速将放缓,但可能仍然稍快于名义GDP的增长速度。外贸增速放缓的趋势和集装箱货物价值量的增加，使集装箱吞吐量的增长低于我们的预期，预计05、06 年集装箱吞吐量增速也分别为20%和15%；另一方面，今后两年我国集装箱港口吞吐能力投放速度平均在25%左右，集装箱量的增速明显低于港口能力投放速度，整个集装箱装卸行业利用率和毛利率将有所下降。关注泊位产能会有较快扩张、股改后估值较为合理的公司。25港口行业重点公

12、司估值我们认为港口行业是一个处于成长期的防御性行业，经过国内港口企业与国际港口企业估值比较，结合香港市场港口企业红筹股等的估值情况，如COSCO PACIFIC 和CHINA MERCHANTS HOLDING）2005年的P/E在13-15之间，这两家公司只有不到一半的赢利来自港口业务，市场给予快速增长的 港口业务市盈率在17-20倍之间，这样的估值是比较合理的。我们认为可给予国内成长性港口企业17-20倍市盈率。我们重点关注上港集箱、深赤湾和天津港。26航运业投资策略行业特性-典型的周期性行业，行业高度景气后开始回落航运业的利润率受运价水平影响很大，而运价水平由货运需求与运力供给两方面的因

13、素共同决定，因而具有相当大的波动性。整体看航运业是一个典型的周期性行业，一般而言，国际航运市场的周期历时大约为56 年，并受整个世界经济运行周期的影响略有长短。 目前的这一轮行业景气始于2002 年下半年，以BDI指数为代表从1000点左右涨到5000多点，目前回落到2000点。其中中国经济的强劲增长和世界经济逐步走出低谷成为重要推动力量。而03、04 年经济的加速上扬更是推动了航运业景气达到了十几年来的高峰。中长期看,在世界经济未来增速可能放缓和大量运力投放的背景下,世界散货运输市场将很难在短期内重复2004年的高峰,震荡回落将是总趋势。 27BDI指数的波动情况28海运企业的国际估值比较公

14、司PEPBEV/RevenueEV/EBITDA中远航运6.92.542.767.59中海发展7.82.53.928.32SFL/油轮5.82.26.68.2TNP/油轮5.31.53.36.4GMR/油轮5.21.72.84.5OMM/油轮6.4246.9OSG/油轮4.81.54.46.4DSX/干散货6.21.77.410.1EXM/干散货5.31.423.2BHO/干散货19.11.71.85.7DRYS/干散货3.9N/A5.36.829就05年而言，行业内的龙头公司中海发展和中远航运赢利能力和利润仍将维持高速增长。但考虑到行业拐点的出现，估值劣势以及市场搏弈因素，短期内业内公司基本

15、不存在战略性的投资机会。出于对周期见顶的担心，近期主要公司跌幅较大，但实际上中海和中远与BDI的相关性并不是那么密切，在加上如果考虑到股权分置因素，视方案好坏，龙头公司会存在阶段性的投资机会。30商业零售：吹尽黄沙现黄金社会消费品零售总额的高速成长使得商业零售板块可以获得成长性溢价行业集中度在不断提高，连锁业态将成为未来商业的主要组织形式连锁流行百货正在崛起，二线城市战略决定公司扩张成败大型综合超市虽面临外资竞争，但我们看好在区域市场能够最有效率的满足消费者需求的内资主流流通企业连锁家电行业全国布局已经开始，虽然局部市场进入寡头竞争阶段，但全国范围内市场空白仍然较大31商业零售行业可以获得成长

16、性溢价上半年，社会消费品零售总额2.96万亿元，增长13.2%。剔除物价因素，实际增长12%,是1997年以来的最快水平。连锁行业100强所占市场份额在不断提高32连锁业态是未来商业的主要组织类型在人均收入达到一定水平以后，零售的产业结构最重要的特征是连锁商店市场份额的增加，这种份额的增加将以其他单体零售组织的损失为代价。规模经济的谈判能力最明显的反映是在产品供应条款中，不过，实力雄厚的连锁零售商还可以获得如人员、管理、广告等其他方面的优势。对于单体零售组织来说，弱势的采购地位以及规模经济的缺乏使这些公司的毛利显著降低，为了维持前期的管理成本和运营支出，他们不得不提高价格，这又导致了企业竞争能

17、力的下滑和衰落。 33零售类上市公司成长归因分析连锁成长性业 态 成 长 性大商股份、王府井、重庆百货、百联股份、友谊股份、南京中商、益民百货、广州友谊、大厦股份 华联超市、华联综超合肥百货、北京城乡、深国商A、通程控股、陕解放AST昆白大、西安民生、铜城集团大连友谊、中兴商业、武汉中商商业城、 西单商场 新世界、杭州解百、 津劝业成商集团、大红鹰、 上海九百长百集团、百大集团、豫园商城南京新百、银泰股份、东百集团欧亚集团、南宁百货、兰州民百汉商集团、友好集团、新华百货连锁扩张型单店型百货、其他超市专业卖场武汉中百苏宁电器34新流行百货业态的崛起商品结构的变动带来销售毛利率的上升 销售模式改购

18、销为联营提升其他业务利润、降低经营风险。连锁经营形成良性循环。通过复制成功经验，又可进一步加强企业与供应商谈判的地位，从而使企业获得更高的扣点，进一步提升企业的毛利率，形成良性循环。 35战略决定成败一线城市二、三线城市现有百货企业实力较为强大 外资百货零售企业进入我国往往会选择一线城市作为其进入首站竞争相对激烈，新进入企业难以在短期内迅速实现盈利 一线城市的收入相对较高，对于商品结构的档次要求以世界知名品牌为主，外资企业相对国内企业有优势原有的百货企业往往经营水平差新进入企业可以较为轻易的取得优势 二、三线城市收入相对较低，对商品的要求以国内中高档品牌为主，有利于充分发挥国内百货企业与内资供

19、应商良好关系的优势 36不同的战略，不同的结果王府井和大商股份是百货企业中一线战略和二三线战略的代表企业大商股份扩张效率较高王府井扩张效率较低100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,00020012002200320041,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,600主营业务收入净利润37大型综合超市：能够满足局部地区消费需求同样重要渗透率的国际比较38大型综合超市在中国2004年，大卖场门店数量相比2003年增长37%，销售额增长26%。 2005年1-6月份，商务部监测的1000家重

20、点流通企业零售额4150亿元，同比增长14.6%。其中，大型综合超市零售额增长15.3% 2005年3月份，AC尼尔森发布了中国2005年购物者趋势调查，报告显示，随着购物者的购物偏好逐渐倾向于大卖场和便利店，零售业态两极分化趋势正在加剧。 39大型综合超市同时也面临外资竞争020406080100120140160180家乐福好又多华润万家沃尔玛易初莲花亿元020406080100120140160销售额增长率（%）知名外资零售商都已经进入中国市场A.T.Kearney 2004年全球零售发展指数（GRDI）中, 由于外资的大量涌入，2005年排名中,中国由第三名排名下滑到第四位外资利润总额

21、增长更快;外资企业以大型综合超市为主要形式，以4.7%的门店创造11%的收入，13.3%的利润总额40谁能更有效率满足区域消费者需求外资不可能在任何地区都具备绝对优势区域市场能最有效率的满足消费者需求的企业就是主流流通商开店能力和店址选择是大型综超的核心竞争力41武汉中百在湖北武汉及周遍地区市场占有率70%正处于业绩快速增长期42 市场空间潜力巨大，外资无暇顾及外资扩张最强的家乐福也仅有60多家大卖场，而中国有660个城市。中西部市场空间仅湖北就还有80个人口在20万以上的县级城市没有设立大卖场。公司开店经验、人员、资金等足以支撑每年新开10家新店开店经验、人员1998年便开始经营大卖场，经验

22、、人员资源丰富资金新开10家卖场平均需要约5000万元自有资金，而公司每年净利均在5000万元以上。经济不发达地区开店是武汉中百正确的开店策略武汉中百与沃尔玛早期开店策略相似上世纪80年代前，沃尔玛坚持以小城镇作为目标市场，在实力还不足以与零售业中王者抗衡时，沃尔玛能够躲在小城镇求发展。 未来几年，武汉中百具有快速开店能力43家电连锁：星星之火，可以燎原享受行业和集中度双重增长家电市场整体份额较快增长专业家电连锁店市场份额不断提高-1,0002,0003,0004,0005,0006,00019941995199619971998199920002001200220032004（亿元）0%4%

23、8%12%16%20%销售额(左轴)增长率（右轴）442000年以前200020052005之后市场特点各地百货苏宁、国美、永乐各地小型零售商百货是家电市场的主导苏宁、国美等快速成长小型零售商多如牛毛百货让出主导地位苏宁、国美等成为主导部分小型家电零售商成长为区域家电零售商百货基本退出家电销售苏宁、国美等成为霸主区域零售商被逐步出局中国家电零售市场正向寡头垄断市场演进45全国布局 局部竞争 市场空间依然很大 城市规模城市个数竞争描述城市个数200万以上13苏宁进入的城市69100-200万27国美进入的城市5150-100万53苏宁、国美共同进入的城市2520-50万218门店数量都超过10家

24、的地区320万以下352门店数量都超过2家的地区15独立县城1464200万人以下仍有空间的城市25合计230550万人以下仍有空间的城市7846截至04年底国美电器苏宁电器25个城市拥有144家门店46个城市拥有84家门店截至05年6月底约51个城市拥有190家门店60个城市拥有149家门店苏宁电器前期固定资产投入较多，同城开店比例高，新店收入下降幅度低，边际成本能被有效摊薄。国美开店较密集，新进入城市将大幅提高费用率，影响阶段性业绩增长苏宁盈利水平将继续保持升趋势，新增利润率将继续提高长期看，国美电器仍处于快速上升周期，短期增速放缓属于开店策略的阶段性反应不同开店策略，苏宁电器与国美电器盈

25、利增长有所差异47国际主要零售商的估值水平48稳定的成长预期决定公司价值中国市场普遍以1520倍的平均动态市盈率作为零售板块的估值标准，忽略了每支股票成长性的巨大差异，这就低估了高成长股票的实际价值。零售公司只有不断进行连锁扩张才有可能实现业绩的持续增长。从国际零售公司的估值情况看，很明显国际市场一般给予高成长公司较高的P/E 对于未来3年业绩复合增长率介于12%-20%的公司一般给予1521倍的动态P/E 增长率在20%30%的公司一般给予2025倍的动态P/E增长率超过30%的公司给予25倍以上的动态P/E 49关注的公司以及估值水平50 BestBuy历史估值情况净利润同比 1998 1

26、999 2000 01 02 03 04 05E (经常业务) 163.41% 60.62% 15.56% 42.14% 9.12% 26.84% 16.75% 10.4%1997.1 1998.1 1999.1 2000.1 2001.1 2002.1 2003.1 2004.1 2005.1数据来源：BloomBerg、公司公告、股价及EPS均未除权成长性与估值对比按成长性估值对比51食品行业：关注行业龙头行业发展回顾：98年以来持续增长，行业景气度处于高位2005年中期，食品饮料行业实现收入总额7503.77亿元，利润总额340.82亿元，同比分别增长16%和27%。行业利润率从1999

27、年的2.14%提高到了2004年的4.15%，2005年中期又进一步上升到了4.54%。创下1998年行业复苏以来的最高值。 522005年行业运行态势展望农产品供应紧张程度得到缓解。2003年粮食价格大幅上升以来，我国粮食种植面积和产量都有所回升。预计2005年我国粮食产量4700亿公斤左右，供需缺口接近200亿公斤。考虑到我国进口农产品数量增加，2005年我国粮食供求紧张程度将有所缓解。行业需求方面，人均收入提高及启动内需政策将刺激行业保持快速增长势头。预计2005年食品饮料行业的盈利能力将进一步得到提升。53重点子行业分析-葡萄酒行业：成长速度最快的酒葡萄酒销售量占整个酿酒行业销售量的1

28、%，平均毛利率在50%左右。我国的葡萄酒行业处在成长初期，前3大品牌长城、张裕、王朝合计占有全国市场份额的50%左右。2004年我国葡萄酒产量36.7万吨，创出历史新高，同比增长14.6%，成为酿酒行业内速度最快的子行业。我们认为未来葡萄酒行业将继续保持快速增长，主要驱动因素包括：人均收入提高带来的消费升级、对健康酒类的关注以及对葡萄酒认识的加深。 54重点子行业分析-白酒行业：重新焕发青春白酒销售量占整个酿酒行业销售量的9%，平均毛利率在50%左右。我国的白酒行业处在成熟之后的稳定期，前10大品牌合计占有全国市场份额的30%左右。2004年我国白酒产量311万吨，同比减少12.9%，依然维持

29、1996年行业顶点800万吨以来的下降趋势。 2005年行业的发展趋势依然是厂商集中力量进行产品结构调整，提高中高档酒的比例。竞争的焦点将集中在品牌和销售渠道上，未来1015年时间里白酒行业的利润和产量将集中在10家左右的大型企业中。 55重点子行业分析-啤酒行业：全球产销量第一啤酒销售量占整个酿酒行业90%，平均毛利率在30%左右。我国的啤酒行业处于高速成长期末端，发展速度逐步回落，预计未来5年将稳定在57%之间。前10大品牌合计占有全国市场份额的50%左右。2004年我国啤酒产量2900万吨，同比增长15%，创出1998年以来的速度新高。 2005年啤酒行业收购兼并规模明显扩大,国际巨头卷

30、土重来。大型厂商的扩建计划膨胀，纷纷进入对手的传统势力范围，预示着行业竞争将加剧。 56重点子行业分析-乳制品行业：渐入整合期2004年我国原奶产量达到2368万吨，液态奶产量达到800万吨，同比增长37.32%。行业前3大龙头伊利股份、蒙牛乳业和光明乳业占据行业50%以上的市场份额，预计未来行业增长速度可以维持在15%25%之间。自1999年以来乳制品行业出现了爆发式的增长，平均收入增长率达到35%左右，龙头企业的收入增长率更是保持在50%以上。一个值得注意的现象是行业利润增长率急剧下降，意味着越来越多的潜在厂商进入这个行业，加剧了行业竞争。高速投资导致行业产能已经从不足扩张为平衡甚至略有过

31、剩。价格战成为厂商竞争最常用的手段，乳业毛利率持续走低，整个行业进入整合新时期。 57重点子行业分析-屠宰及肉制品业：盈利上升通道2003年以来饲料及生猪收购价格都大幅度上升，最高增幅在50%以上。生猪收购成本占肉制品总成本的70%以上，因此原料价格上涨对行业的盈利能力造成了较大的冲击，2004年的行业利润率为2.24%，基本与2003年持平。我们预计2005年行业的利润率将出现恢复性上涨，主要理由是全国生猪存栏量的增加以及粮食价格高位的稳中有降。2005年中期的数据表明，行业利润率已经达到了2.9%，同比增幅30%，盈利能力有了显著改善。考虑到政府对食品安全监督的强化有利于行业的规范和市场集

32、中度的提高以及行业发展空间巨大（肉制品率不到10%，发达国家肉制品率为50%以上），我们认为屠宰及肉制品行业的增长率将保持在30%以上。 58五、重点上市公司情况及国际估值重点上市公司情况简表59（一）从子行业的所处的周期阶段来看，葡萄酒、屠宰及肉制品加工业处于培育期及高速发展中前期，乳制品处于高速发展中后期，啤酒处于高速发展后的整合期，白酒处于稳定期。我们看好葡萄酒、屠宰及肉制品加工行业的长期发展前景。（二）从行业产品定价特征来看，各子行业分为两种类型：第一种是奢侈品型，其行业特点是产品差异化，核心竞争力在于品牌、销售渠道和产品策划能力，包括葡萄酒和高档白酒；第二种是大众化型，其行业特点是大

33、宗商品无差异。对于这种企业，我们要关心的是市场份额变动、成本控制能力及资源控制能力，主要包括屠宰及肉制品加工、乳业和啤酒行业。 食品饮料行业投资策略60（三）我国食品饮料行业不仅具有稳定增长的一般行业特征，而且还具有发展速度绝对值比较高的新兴国家特征。主要体现在龙头企业良好的成长性上，表现为市场份额的稳步提高和市场规模的快速扩大。因此具备核心竞争力的行业龙头始终是值得投资者重点关注的投资品种。（四）从公司角度出发，我们建议投资者关注下列优势企业。第一，在品牌和资源上具有垄断竞争优势；第二、行业从无序竞争、整合逐步走向规范化，行业龙头企业在这一过程中竞争实力进一步得到加强；第三、食品安全问题催生的品牌差别趋势，在原大宗商品子行业中尤其明显；第四、有能力对流通股东支付较高对价的上市公司。从长期投资的角度出发，我们继续推荐双汇发展、张裕A、五粮液、贵州茅台、青岛啤酒。 食品饮料行业投资策略61周期性行业：产业政策调整与并购重组周期性行业相对分化，资源类行业处于景气较高状态。受原料价格上涨和下游需求受限影响，