如何预测地产投资

1、I房地产投资的主要支撑房地产开发投资主要来自建筑工程投资和土地购置费。房地产开发投资完成额分为四 个局部：建筑工程、安装工程、设备工器具购置、其他费用。四项投资的历年占比大致如 下：建筑工程投资常年占比55%以上；安装工程投资占比一般不超过10%,均值在7%左 右；设备工器具购置投资占比一般不超过2%；其他费用占比一般在20%40%之间，上半 年占比约为38%0其他费用主要由土地购置费构成，往年占比通常在60%以上，今年占 比已经接近90%o图1： 2018年房地产开发投资各项占比(%)5%5%5%建筑工程56%资料来源：5%建筑工程56%今年对房地产开发投资影响最大的主要是建筑工程投资和土地

2、购置费。今年房地产投 资同比增速保持高位，很大程度上是土地购置费和建筑工程投资的增速在支撑，二者在去 年房地产开发投资中的占比分别到达了 30.3%和56%。如果看各项投资对总投资的拉动， 1-9月土地购置费和建筑工程投资分别拉动了 6.2%和5.9%的总投资增速。受到竣工较弱 的影响，安装工程对总投资的贡献为负，而设备工器具购置由于占比拟低，对总投资影响 十分有限。表1： 1-9月房地产投资解构资料来源：Wind,建筑工程安装工程设备工器具购置其他费用其中:土地购置费累计增速()10.6-24.622.917.519.6去年占比(%)56.0%7.2%1.3%35.5%30.3%拉动总投资增

3、速(%)5.9-1.80.36.25.9理清了今年地产投资的支撑因素后，我们将对土地购置费四季度以及明年的表现进行 建模和预测，对影响建筑工程投资的施工进行定性判断，从而形成对明年房地产投资的判 断。布局个券，而这一调整趋势当前仍会继续。具体配置层面，建议围绕三条投资主线进行择券：一是存在一致预期的核心资产，具 体板块可以关注大消费、医药；二是近期出现情绪或是周期回暖的相关行业，具体板块可 以关注大金融、轻工造纸等；三是市场风格占据主流的科技板块，具体主题可以关注5G、区块 链、自主可控等。高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、拓邦（和而）转债、绝味转债、高能转 债、洲明转债、安图转债、水晶

4、转债、启明转债、哈尔转债以及券商转债。稳健弹性组合建议关注蒙电转债、玲珑转债、蓝晓转债、华森转债、蓝思转债、亚泰 转债、中来转债、明泰转债、久立转2、长久转债和银行转债。风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正 股股价超预期波动。I股票市场表5：市场概况代码简称收盘价日变化（）成交额（亿）成交额同比变化（）000001.SH上证指数2,954.18-0.871988.17-1.77399001.SZ深证成指9,746.03-0.573214.986.90399300.SZ沪深3003,910.23-0.42399005.SZ中小板指6,230.93-0.623

5、99006.SZ创业板指1,686.58-1.05000016.SH上证502,968.28-0.44资料来源：Wind,表6：行业涨跌幅榜资料来源:Wind,每日涨幅刖五板块日涨跌幅（）每日跌幅刖五板块日涨跌幅（）计算机5.80银行-0.60传媒3.26房地产-0.42通信2.85家电0.23电子元器件2.18农林牧渔0.25轻工制造1.93石油石化0.45资料来源：Wind,表7：概念板块涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅（）每日跌幅前五板块日涨跌幅（）智能IC卡7.19西藏振兴-0.30移动支付7.13沪股通50-0.15第三方支付6.65ST概念0.37移动转售6.14粤港澳自贸区0.5

6、2云计算5.92新疆区域振兴0.54转债市场表8：可转债市场名称收盘价日变化（）中证转债指数333.74-0.11平价指数92.29-0.96转债指数111.73-0.13资料来源：Wind,表9：可转债个券名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110030.SH格力转债108.08-0.590.36110031.SH航信转债111.00-0.550.87110033.SH国贸转债113.04-0.010.36110034.SH九州转债106.190.160.74110038.SH济川转债106.45-0.330.20110041.SH蒙电转债116.03-1.315.73110042

7、.SH航电转债116.810.760.85110043.SH无锡转债105.41-0.161.57110044.SH广电转债133.38-2.201.21110045.SH海澜转债99.98-0.070.35113008.SH电气转债114.010.012.43113009.SH广汽转债113.47-0.460.36113011.SH光大转债120.020.1711.72113012.SH骆驼转债103.15-0.220.02113013.SH国君转债119.17-0.121.45113014.SH林洋转债98.73-0.260.13113016.SH小康转债98.69-0.060.13113

8、017.SH吉视转债100.700.130.14113019.SH玲珑转债122.30-1.380.12113502.SH嘉澳转债98.480.110.09113503.SH泰晶转债120.70-1.461.58113504.SH艾华转债108.63-0.210.16113505.SH杭电转债101.760.070.41113507.SH天马转债132.79-2.554.57113508.SH新凤转债104.000.120.09113509.SH新泉转债104.06-0.240.08113510.SH再升转债107.00-0.210.02113511.SH千禾转债125.690.110.341

9、13514.SH威帝转债104.83-1.160.17113515.SH高能转债116.50-0.690.07113516.SH苏农转债109.71-0.420.16113517.SH曙光转债115.190.160.64113518.SH顾家转债113.51-0.301.36123002.SZ国祯转债123.62-0.153.47123003.SZ蓝思转债125.90-1.114.08名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）123004.SZ铁汉转债101.100.060.34123007.SZ道氏转债104.00-0.110.07123009.SZ星源转债112.86-1.000.00

10、123010.SZ博世转债104.44-0.910.13123011.SZ德尔转债109.76-0.041.29123012.SZ万顺转债124.59-0.030.31123013.SZ横河转债104.580.430.03123014.SZ凯发转债111.000.320.39123015.SZ蓝盾转债116.40-9.787.41127003.SZ海印转债105.91-0.280.20127004.SZ模塑转债95.750.200.77127005.SZ长证转债118.69-0.241.69127006.SZ敖东转债104.85-0.060.19127007.SZ湖广转债110.03-0.28

11、0.37128010.SZ顺昌转债103.810.010.26128012.SZ辉丰转债99.410.140.87128013.SZ洪涛转债101.222.8321.84128014.SZ永东转债100.100.090.07128015.SZ久其转债97.03-2.1520.37128016.SZ雨虹转债119.971.241.55128017.SZ金禾转债111.30-0.190.01128018.SZ时达转债98.310.520.18128019.SZ久立转2114.500.270.04128020.SZ水晶转债125.30-2.232.45128021 .SZ兄弟转债109.560.74

12、0.29128022.SZ众信转债101.601.140.21128023.SZ亚太转债95.080.290.21128025.SZ特一转债113.00-0.880.25128026.SZ众兴转债94.050.110.49128028.SZ赣锋转债103.03-0.060.14128029.SZ太阳转债118.900.160.48128030.SZ天康转债156.206.5146.15128032.SZ双环转债96.660.310.16128033.SZ迪龙转债101.96-0.020.15128034.SZ江银转债109.150.001.17128035.SZ大族转债110.14-0.780

13、.46128036.SZ金农转债124.001.073.19128037.SZ岩土转债95.710.000.00128038.SZ利欧转债118.19-3.923.31128039.SZ三力转债129.926.9435.21128040.SZ华通转债109.23-1.190.35128041 .SZ盛路转债133.55-1.480.17128042.SZ凯中转债100.370.280.11128043.SZ东音转债193.99-3.250.98128044.SZ岭南转债101.15-0.100.20名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128045.SZ机电转债112.00-0.180

14、.22128046.SZ利尔转债102.620.000.80113520.SH百合转债120.691.280.79128048.SZ张行转债112.350.002.56113519.SH长久转债111.330.660.48123016.SZ洲明转债121.35-0.140.00113521.SH科森转债106.990.010.42110047.SH山鹰转债108.98-0.271.29113522.SH旭升转债117.91-0.510.43113020.SH桐昆转债117.660.722.06110046.SH圆通转债122.99-0.852.92128049.SZ华源转债102.34-0.3

15、20.35123017.SZ寒锐转债118.64-1.730.37127008.SZ特发转债205.90-4.421.29113523.SH伟明转债122.99-0.580.37128050.SZ钧达转债101.740.060.61110048.SH福能转债118.810.351.27113524.SH奇精转债102.87-0.170.06128051 .SZ光华转债106.20-0.630.19113525.SH台华转债106.18-0.410.04110049.SH海尔转债119.70-0.450.80128052.SZ凯龙转债165.34-2.860.69110050.SH佳都转债126

16、.330.001.55123018.SZ溢利转债117.14-0.780.17113526.SH联泰转债154.401.397.13113527.SH维格转债96.26-0.130.35128053.SZ尚荣转债106.93-0.540.47128054.SZ中宠转债111.120.110.64113021.SH中信转债108.07-0.070.93113528.SH长城转债100.66-0.010.14128056.SZ今飞转债100.31-0.580.35123019.SZ中来转债107.850.070.37110051.SH中天转债106.44-0.470.45123021 .SZ万信转

17、2112.50-1.692.49113022.SH浙商转债107.60-0.100.87123020.SZ富祥转债122.160.190.52110052.SH贵广转债120.08-1.250.68128057.SZ博彦转债113.51-3.9114.03128059.SZ视源转债124.500.000.86113529.SH绝味转债162.813.137.65128055.SZ长青转2116.27-0.380.26110053.SH苏银转债110.190.039.33127011.SZ中鼎转2107.540.670.03110055.SH伊力转债111.310.090.77128058.SZ

18、拓邦转债115.15-1.330.70名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）123022.SZ长信转债123.11-0.850.61110054.SH通威转债123.550.020.97128060.SZ中装转债165.005.3065.92110056.SH亨通转债103.75-0.040.35123023.SZ迪森转债100.44-0.020.57123024.SZ岱勒转债104.15-0.090.23113530.SH大丰转债106.340.943.16123025.SZ精测转债109.00-1.140.20113531.SH百姓转债126.000.000.28113533.SH

19、参林转债162.302.033.21113532.SH海环转债105.53-0.490.26128063.SZ未来转债105.07-0.890.24128062.SZ亚药转债95.310.010.31128061 .SZ启明转债127.10-1.262.44113024.SH核建转债103.230.030.27127012.SZ招路转债109.700.183.44110057.SH现代转债107.28-0.490.42113534.SH鼎胜转债103.66-0.631.56113025.SH明泰转债110.11-0.410.89128064.SZ司尔转债100.160.041.05113026

20、.SH核能转债106.440.132.60110058.SH永鼎转债98.450.090.71128065.SZ雅化转债97.70-0.110.27128066.SZ亚泰转债106.82-0.560.69127013.SZ创维转债108.35-1.191.80128067.SZ一心转债115.00-0.010.09113535.SH大业转债101.490.180.47113536.SH三星转债105.60-0.530.17128068.SZ和而转债124.80-4.745.18123026.SZ中环转债110.67-0.980.15123027.SZ蓝晓转债124.00-1.610.26113

21、537.SH文灿转债102.28-0.600.82113028.SH环境转债118.69-0.751.60113027.SH华钮转债101.76-0.310.70128069.SZ华森转债105.00-0.130.10123028.SZ清水转债104.00-0.860.37113538.SH安图转债149.402.537.64128070.SZ智能转债102.41-0.240.13113539.SH圣达转债118.12-0.421.53113540.SH南威转债116.76-9.2344.13113541.SH荣晟转债103.34-0.380.36113542.SH好客转债106.70-0.2

22、90.11113543.SH欧派转债120.700.011.65123029.SZ英科转债115.00-0.320.30128073.SZ哈尔转债107.47-0.160.27名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）123030.SZ九洲转债107.330.010.56128071 .SZ合兴转债106.53-1.190.28128072.SZ翔鹭转债107.60-0.480.15123031.SZ晶瑞转债116.03-1.750.76113544.SH桃李转债117.500.513.32128074.SZ游族转债108.35-1.054.58资料来源:Wind,债正股表10：可转名称简

23、称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600185.SH格力地产5.07-2.31-2.31600271 .SH航天信息21.08-5.30-5.30600755.SH厦门国贸7.38-1.60-1.60600998.SH九州通13.890.140.14600566.SH济川药业25.09-2.22-2.22600863.SH内蒙华电2.75-8.03-8.03600372.SH中航电子13.70-1.44-1.44600908.SH无锡银行5.51-1.25-1.25600831.SH广电网络9.01-3.01-3.01600398.SH海澜之家7.70-1.53-1.53601727.SH

24、上海电气4.99-1.58-1.58601238.SH广汽集团11.68-3.39-3.39601818.SH光大银行4.460.000.00601311.SH骆驼股份9.29-1.80-1.80601211.SH国泰君安17.31-2.31-2.31601222.SH林洋能源4.58-3.58-3.58601127.SH小康股份12.70-1.24-1.24601929.SH吉视传媒2.11-2.76-2.76601966.SH玲珑轮胎20.35-0.54-0.54603822.SH嘉澳环保24.02-1.27-1.27603738.SH泰晶科技19.28-3.84-3.84603989.S

25、H艾华集团18.47-2.28-2.28603618.SH杭电股份5.89-1.01-1.01603668.SH天马科技9.82-3.35-3.35603225.SH新风鸣11.41-1.38-1.38603179.SH新泉股份13.82-2.68-2.68603601.SH再升科技6.80-2.72-2.72603027.SH千禾味业22.37-0.13-0.13603023.SH威帝股份4.42-3.70-3.70603588.SH高能环境10.14-1.74-1.74603323.SH苏农银行5.38-1.47-1.47603019.SH中科曙光34.34-2.86-2.86603816

26、.SH顾家家居35.970.670.67300388.SZ国祯环保10.190.890.89300433.SZ蓝思科技13.11-2.31-2.31300197.SZ铁汉生态3.17-2.16-2.16名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）300409.SZ道氏技术11.62-1.61-1.61300568.SZ星源材质24.93-0.72-0.72300422.SZ博世科10.78-1.19-1.19300473.SZ德尔股份38.13-0.05-0.05300057.SZ万顺新材6.670.300.30300539.SZ横河模具8.030.000.00300407.SZ凯发电气7.8

27、0-2.74-2.74300297.SZ蓝盾股份6.54-5.63-5.63000861 .SZ海印股份2.70-1.46-1.46000700.SZ模塑科技3.87-3.97-3.97000783.SZ长江证券6.90-1.85-1.85000623.SZ吉林敖东15.89-1.18-1.18000665.SZ湖北广电5.28-2.76-2.76002245.SZ澳洋顺昌3.75-2.09-2.09002496.SZ辉丰股份2.90-0.68-0.68002325.SZ洪涛股份3.12-3.11-3.11002753.SZ永东股份8.15-0.85-0.85002279.SZ久其软件7.21

28、4.194.19002271 .SZ东方雨虹23.173.213.21002597.SZ金禾实业17.58-0.96-0.96002527.SZ新时达5.441.681.68002318.SZ久立特材7.81-1.01-1.01002273.SZ水晶光电14.56-5.70-5.70002562.SZ兄弟科技4.83-1.43-1.43002707.SZ众信旅游5.461.681.68002284.SZ亚太股份4.79-2.24-2.24002728.SZ特一药业17.03-1.79-1.79002772.SZ众兴菌业6.83-2.43-2.43002460.SZ赣锋锂业21.960.730.

29、73002078.SZ太阳纸业8.321.841.84002100.SZ天康生物12.665.945.94002472.SZ双环传动5.58-1.59-1.59002658.SZ雪迪龙7.17-0.97-0.97002807.SZ江阴银行4.48-1.10-1.10002008.SZ大族激光38.55-2.18-2.18002548.SZ金新农11.680.600.60002542.SZ中化岩土4.060.000.00002131.SZ利欧股份2.02-3.35-3.35002224.SZ三力士7.389.999.99002758.SZ华通医药10.47-4.82-4.82002446.SZ盛

30、路通信9.18-1.29-1.29002823.SZ凯中精密8.98-2.18-2.18002793.SZ东音股份12.34-4.49-4.49002717.SZ岭南股份4.71-0.42-0.42002013.SZ中航机电6.52-0.31-0.31名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）002258.SZ利尔化学11.48-0.69-0.69603313.SH梦百合16.770.660.66002839.SZ张家港行6.00-1.80-1.80603569.SH长久物流11.822.432.43300232.SZ洲明科技9.00-1.10-1.10603626.SH科森科技8.13-2

31、.63-2.63600567.SH山鹰纸业3.13-0.63-0.63603305.SH旭升股份31.18-0.80-0.80601233.SH桐昆股份12.950.000.00600233.SH圆通速递12.91-1.75-1.75002787.SZ华源控股6.62-2.50-2.50300618.SZ寒锐钻业55.30-1.44-1.44000070.SZ特发信息11.10-4.31-4.31603568.SH伟明环保21.43-0.79-0.79002865.SZ钧达股份18.15-0.06-0.06600483.SH福能股份9.033.443.44603677.SH奇精机械12.10-

32、0.17-0.17002741 .SZ光华科技11.48-0.69-0.69603055.SH台华新材6.96-0.71-0.71600690.SH海尔智家15.690.000.00002783.SZ凯龙股份10.90-2.94-2.94600728.SH佳都科技9.921.431.43300381 .SZ溢多利9.30-0.96-0.96603797.SH联泰环保13.501.121.12603518.SH锦泓集团7.19-2.18-2.18002551 .SZ尚荣医疗4.75-3.06-3.06002891.SZ中宠股份22.383.373.37601998.SH中信银行6.230.650

33、.65603897.SH长城科技18.780.210.21002863.SZ今飞凯达5.61-2.43-2.43300393.SZ中来股份12.41-1.43-1.43600522.SH中天科技8.25-2.37-2.37300168.SZ万达信息14.16-5.91-5.91601878.SH浙商证券8.83-1.89-1.89300497.SZ富祥股份18.241.001.00600996.SH贵广网络9.06-2.37-2.37002649.SZ博彦科技9.77-2.50-2.50002841 .SZ视源股份87.40-0.43-0.43603517.SH绝味食品46.423.023.0

34、2002391.SZ长青股份8.20-1.20-1.20600919.SH江苏银行7.05-1.26-1.26000887.SZ中鼎股份8.53-2.07-2.07600197.SH伊力特15.61-0.70-0.70002139.SZ拓邦股份5.49-4.52-4.52300088.SZ长信科技6.98-3.46-3.46名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600438.SH通威股份13.151.541.54002822.SZ中装建设10.369.989.98600487.SH亨通光电14.87-1.91-1.91300335.SZ迪森股份5.80-2.36-2.36300700.S

35、Z岱勒新材21.95-3.43-3.43603081 .SH大丰实业16.664.584.58300567.SZ精测电子39.00-5.04-5.04603883.SH老百姓69.06-2.06-2.06603233.SH大参林59.342.122.12603817.SH海峡环保6.79-2.02-2.02002631.SZ德尔未来7.51-1.83-1.83002370.SZ亚太药业7.85-3.92-3.92002439.SZ启明星辰33.30-3.76-3.76601611.SH中国核建6.86-0.72-0.72001965.SZ招商公路8.27-1.31-1.31600420.SH现

36、代制药8.48-0.12-0.12603876.SH鼎胜新材14.11-2.49-2.49601677.SH明泰铝业11.56-1.45-1.45002538.SZ司尔特4.88-1.21-1.21601985.SH中国核电5.220.190.19600105.SH永鼎股份4.19-2.10-2.10002497.SZ雅化集团6.08-0.98-0.98002811.SZ亚泰国际14.72-0.61-0.61000810.SZ创维数字10.54-5.64-5.64002727.SZ一心堂24.911.591.59603278.SH大业股份10.04-0.10-0.10603578.SH三星新材

37、19.12-0.68-0.68002402.SZ和而泰11.53-8.35-8.35300692.SZ中环环保13.05-3.05-3.05300487.SZ蓝晓科技36.85-3.36-3.36603348.SH文灿股份16.42-2.49-2.49601200.SH上海环境11.33-1.99-1.99601020.SH华钮矿业8.99-1.32-1.32002907.SZ华森制药16.22-1.58-1.58300437.SZ清水源10.81-2.26-2.26603658.SH安图生物104.444.344.34002877.SZ智能自控8.20-2.15-2.15603079.SH圣

38、达生物36.880.050.05603636.SH南威软件12.320.000.00603165.SH荣晟环保16.63-0.89-0.89603898.SH好莱客14.47-1.09-1.09603833.SH欧派家居115.83-1.49-1.49300677.SZ英科医疗15.60-1.39-1.39002615.SZ哈尔斯5.74-0.86-0.86300040.SZ九洲电气5.72-2.22-2.22资料来源:Wind,名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）002228.SZ合兴包装4.10-2.61-2.61002842.SZ翔鹭铝业13.04-2.54-2.54300655

39、.SZ晶瑞股份22.20-2.67-2.67603866.SH桃李面包45.171.211.21002174.SZ游族网络14.96-4.59-4.59I 土地购置费预测我们对于土地购置费的预测是建立在对本年土地成交价款（或本年购置土地面积）的 预测基础上的。因此，在对土地购置费进行分析和预测前，首先对两个概念进行界定，以 下是统计局对于两个指标的官方解释：表2： 土地成交价款和土地购置费的官方指标解释资料来源：国家统计局,定义备注本年土地成交价款房地产开发企业本年进行土地使用权交易活动的最终金额。在土地一级市场，是指土地最后的划拨款、“招拍挂”价格和出让价。在土地二级市场，是指土 地转让、出

40、租、抵押等最后确定的合同价格。.土地成交价款与土地购置面 积同口径。土地购置费房地产开发企业通过各种方式取得土地使用权而支 付的费用。按本年实际发生额计入投资。土地购置费为分期付款的，分 期计入房地产开发投资。从上述官方解释中，我们不难看出二者之间主要的两点联系与不同：（I）二者统计口径不同。土地成交价款仅仅是土地本身的价格，而土地购置费不仅包 含了土地成交价款，也包含了一些其他的费用，如土地补偿费、附着物和青苗补偿费、安 置补偿费及土地征收管理费等一系列费用。也就是说，土地购置费和土地成交价款之间是 包含与被包含的关系。（II）土地成交价款仅仅是合同价格而土地购置费是土地购置的各种费用实际分

41、期付 款后形成的结果。土地成交后，当期购置土地产生的相关费用（包括土地成交价款和其他 的费用）原那么上可以在一年以内结清，因此我们经常看到土地成交价款（或土地购置面积） 的表现与土地购置费是错期相关的。图2： 2008年以后土地购置费明显滞后于土地成交价款（）土地购置费同比土地购置费同比土地购置费同比土地成交价款同比160%140%120%土地购置费同比土地成交价款同比160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%(c (ICC CO965CM 600057 CO0OO5C 69z5e co。*。、 699OCM CO995C 601005 000105C

42、M 6O4OCU coo&oe 6OO5。 co。*。、 6O&OQ cooCMse 6。二OCM 8。二oe 6OO5Q goooe 6960。 36。、 60CO。、 COOOOOOCM 60:00e co。;。、 699003 CO9900OJ -6990。、资料来源：Wind,预测模型土地成交价款对土地购置费的领先关系可以让我们用前者对后者进行简单估计与预测，土地购置费分期付款的特性决定了回归模型如何设定，需要以下几个假设：（I）土地购置费中包含的土地成交价款和其他的费用同比例变化。上面提到土地成交 价款包含于土地购置费，除此之外还有一些其他的费用，因而我们要单独使用土地成交价 款预测

43、土地购置费，首先要基于一个比拟强的假设：土地成交价款与其他的费用是同比例 变化的。这个假设并非没有道理，这局部费用很可能是与土地的价格相关的，而且二者的 比例关系在一定时期内是相对稳定的（收费政策短期的稳定性）。这也有另一层含义，即 考察的时点跟当前时点距离越近，那么这个假设的还原度可能越高，如果把时间轴拉的越 长，这个假设的可信度会下降。（口）房企对当期土地购置费用在未来几个季度的分期比例是固定的。这个假设也比拟 强，众多房企的行为模式都不相同，把他们当成一个整体后，并没有严谨的证据说明这个 比例是稳定的，而且随着房地产企业融资压力的不断增大，土地购置费的付款节奏也可能 出现后移的现象，这个

44、比例可能是动态变化的。也正是基于这样的原因，所取的时间区间 越短，该假设成立的概率越大，时间轴拉长可能会出现较大的预测偏差。出于回归模型的 需要（只有假设系数稳定，才能保证每一期土地成交价款的分期支付额之和与当期总价款 保持一致），我们仍然做此假设。回归模型设定：土地购置费=片价款+%价款+用价款+4价款+4 tt 1t 1t 3t 4关于模型的设定和数据的选择。我们使用的数据为两项指标的当季绝对数，被解释变 量是土地购置费，四个解释变量是提前1-4期的土地成交价款，用不含截距项的线性回归 模型进行拟合。在上述模型下，土地购置相关费用当期并不支付，在随后4期中各期的支 付比例为伉：夕2：夕3：

45、 04。理论上当期土地成交价款中也会有一局部进入土地购置费，但是加 入模型后系数较小而且不显著，因此我们将其排除在回归模型之外。另外，之所以选用季度 数据而非月度数据进行回归，是因为月度回归模型中的大局部解释变量的回归系数不显著。 回归的数据仅选择了 2016年及以后的数据，以保证前文的两个假设的可信度，但是也会 产生样本数量较小的问题。从回归结果来看，2016年以后房企对当期土地购置相关费用的分期并不均匀，有逐 渐后移的倾向。从回归系数看，各期对应的系数呈单调递增的趋势，说明后续四个季度的 支付比例越来越高。我们将预测的土地购置费转换成当季同比，与实际土地购置费的当季 同比数据进行比照，可以

46、得到图3中的结果。由于模型只对2016年以后的数据进行回归， 且不同时期房企行为变化也比拟大，因此模型对过去土地购置费的拟合效果比拟一般，但 对于2016年及以后的数据拟合程度较高，Adjusted R-squared为0.9964。如果我们比照 模型拟合的结果与平均分期假设（假设房企按照0.25:0.25:0.25:0.25的比例对土地购置费 进行分期付款，图4）下的拟合结果，就可以发现房企土地购置费支付行为发生的动态变 化。结果显示，2015年以前，房企的分期付款节奏相对平均，而2015年以后的付款重心那么出现了明显的后移。表3：模型回归结果资料来源：测算回归系数标准误P|t|31-0.3

47、690.0710.000B20.6350.0740.000330.9620.0840.000341.3830.0960.000图3：模型拟合结果140%120%100%80%60%40%图3：模型拟合结果140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%土地购置费同比 模型拟合结果120%100%80% 60% 40% 20%0%-20%资料来源：Wind,资料来源：Wind,测算资料来源：Wind,测算资料来源：资料来源：Wind,测算资料来源：Wind,测算模型可能存在的问题系数的估计量有偏。尽管模型的拟合程度较高，系数较为显著，也表达出了近年来房 企推迟支付土地

48、购置费的特点，但是仇的系数为负且显著不太符合逻辑。究其原因，主要 还是前述的两个假设过强，在现实中并不完全成立。假设1不完全成立意味着模型遗漏了 重要变量（土地成交价款以外的费用可能受某些模型未加入的变量影响）；假设2不完全成 立说明模型本身的设定存在一定的问题，这些原因都导致模型系数的估计量是有偏的。图5： “残差/实际值”较大的时点往往出现在一季度资料来源：测算一季度土地购置费的预测误差可能相对较大。一季度的土地购置费和土地成交价款数 值较小，可能会因为春节错位等因素出现大幅的同比波动，因而可能会出现较大的预测误 差。另外，从模型的角度来看，由于仇的估计值为负，意味着S1的估计量有偏，而且

49、较实 际值偏离较大。从土地成交价款的数据特征看，四季度数值往往最大，这个数值会在次年 一季度土地购置费的预测中与仇相乘，因而会导致仪的估计偏误被放大，所以模型的一季 度预测值与实际值的残差相对较大。对于四季度和明年的预测在上述模型之下，现有的数据即可对四季度土地购置费增速进行预测，四季度土地购 置费当季同比可能转负，降至-1%,全年累计增速预计下降到14.4%，预计将拉动全年地 产投资下行约16个百分点。由于我们对土地购置费的回归模型表达出了明显的支付后移特征，因而土地成交价款 （或土地购置面积）增速对明年的土地购置费影响十分有限。由于我们目前没有对明年的 房企拿地形成比拟系统的预测，我们在这

50、里仅对4种简单的假设进行测算，分别对应明年 拿地增速5%, 0%, 5%和10%,且四个季度增速保持不变，今年四季度的同比增速假设 与今年三季度相同，为-7.6%。测算结果如下表所示，显示明年的土地购置费增速受到明 年拿地的影响很小。（明年一季度的预测的误差可能相对较大，但预计土地购置费增速将 在年初见底，并呈逐渐回升的态势。）表4：基于模型和明年土地成交面积增速的土地购置费累计增速预测全年增速假设-5%0%5%10%Q1-25.24%-25.24%-25.24%-25.24%Q2-18.77%-18.89%-19.00%-19.11%Q3-14.50%-14.60%-14.71%-14.81

51、%Q4-12.82%-12.75%-12.69%-12.62%资料来源：预测预计明年的土地购置费累计同比增速将在一季度触底，随后呈回升的态势。考虑到土 地购置费与GDP没有直接联系，并不会对当期GDP产生明显的影响。I施工面积和建筑工程投资建筑工程投资与施工关系密切。我们在债市启明系列20190816房地产投资的中 期逻辑中曾经研究了房地产各项投资与房地产开发各环节的关系：新开工面积增速与设 备工器具投资增速较为匹配，施工面积增速与建筑工程增速较为一致，而竣工面积增速与 安装工程增速相对匹配。因此，我们对于地产投资中比重最大的建筑工程投资的预测要依 赖于我们对于施工面积的判断。图6：建筑工程投

52、资与施工关系密切（）施工面积:累计同比 建筑工程:累计同比c c c r CCr eLaoe908 Loec c c r CCr eLaoe908 LoeeEoe. eLosey - 9HCXJTgoe2 90,9 LoeeLGLOe、，90&L03 一) .90L0e 卜OJL&se90&L0QeTLLOe w 90Loeeg Loe L 900 Loe / ，906。、eLooooe 908。、 ( 9000eeL900eK2，9。9。、 小 elooe -二二K111-1.90LO00CM 505050505050 44332211 - 1停工面积加速复工，可能是今年施工增速逆势而起的核

53、心因素。今年新开工增速 （-）和竣工增速（+ ）的边际变化对施工的影响为负，但我们看到施工增速在稳健增长。 仅从新开工、施工、竣工的累计增速中，难以找到近期施工增速回暖的证据，但是如果从 绝对数来计算，那么可以看到近年来房企加速开工和减速竣工可能导致了大量的已开工工程 暂缓施工，过去停工面积的加速复工可能是施工增速稳健回升的主要原因。我们的分析基 于以下公式：计算施工面积的简单公式如下：本年施工面积=上期施工面积+本期新开工面积本期竣工面积如果我们取一年为一期，那么上述公式移项后可变为：施工面积=本年施工面积上年施工面积=本年新开工面积本年竣工面积上述公式中等号并不成立，说明可能存在停工面积累

54、积的现象。我们将每年的“施 工面积”与“新开工面积-竣工面积”进行比拟，可以发现二者在2015年以前大致保持一 致，但是自2015年开始，“新开工面积竣工面积”开始大幅超过“施工面积”，这就意 味着局部工程工程出现停工现象。这些工程在开工当年计入了新开工面积，但是却在停工后移 出了施工面积，以致近儿年的施工面积增速较低，二者背离。经过了几年的积累，停工工 程的面积越来越大。时至今年，前期累积的工程不得不加速复工，导致施工增速在新开工 放缓、竣工边际回暖的情况下逆势抬高。（由于新开工和竣工面积的统计口径不完全一致, 因而上述测算方法未必能够算出停工面积的准确值，但近年来停工面积大幅累积是较为明

55、确的）修正后的公式：施工面积=（本年新开工面积本年竣工面积）+净停工面积施工面积新开工面积竣工面积120,000100,00080,00060,00040,00020,000 0施工面积新开工面积竣工面积120,000100,00080,00060,00040,00020,000 0校校科校耕校着就裨耕就护护带耕耕耕枳校140,000资料来源：Wind,快周转以及龙头房企对于资金链条和工期的控制力增强，是上述背离的根本原因。“快周转”让开发周期变长，而非字面理解的变短。因为龙头公司供应链资金控制能力很 强，工期进展也主要由他们决定，拉长开发周期利好企业现金流，于是就出现了房企压缩 前期时间，拖

56、延后期施工的现象。此外，新房二手房的价差、首套房购买占比下降等原因 也使新房的购买者对推迟竣工的容忍度有所提升。I结论定性判断下，四季度和明年施工增速走稳的概率很大，将持续带动建筑工程投资稳健增 长，预计竣工增速也将有明显回升。前期累积的大量停工面积和放缓的竣工进度总要依靠 施工解决，因此我们认为明年的建筑工程投资依然会保持不错的增速，对地产投资和GDP产生直接影响。同时，高施工增速之后竣工增速也有望在今年四季度和明年快速回暖并 转正，在一定程度上提振安装工程投资。考虑土地购置费的下拉作用后，今年全年的房地 产投资累计增速可能逐月下降，最终降至9%附近。同样受土地购置费的影响，明年地产 投资累计同比增速的低点可能在一季度出现，随后全年大致呈上升态势。I资金面市场回顾2