软件SaaS企业估值的锚在哪里

1、报告缘起：我们统计发现，在过去的数十年时间中，美股软件 SaaS 企业的 PS 水平一直在不断抬升，COVID-19 疫情受益逻辑，叠加宽松流动性等，板块在 2020 年更是实现了大幅的估值扩张，目前 BVP Cloud 指数 PS(NTM)已经达到 15X，同时前瞻组覆盖的部分高成长 SaaS 个股的 PS（2021E）水平亦基本处于 2580X 之间。我们相信，对于当前市场大多数投资者来说，共同面临和需要思考的一个问题就是： SaaS 公司估值的锚在哪里？虽然在此前的 SaaS 系列报告中，我们已经结合美股市场，对 SaaS 公司的不同发展阶段财务特征、估值定价逻辑等进行了详细的理论探讨和

2、表现归因。在本篇专题中，我们希望更进一步，探究哪些财务指标可能是影响 SaaS 公司股价表现最大的因素，以及 SaaS 公司估值的锚到底在哪里。图 1：BVP Cloud 指数 PS(NTM)16141210864210/1/201811/1/201812/1/20181/1/20192/1/20193/1/20194/1/20195/1/20196/1/20197/1/20198/1/20199/1/201910/1/201911/1/201912/1/20191/1/20202/1/20203/1/20204/1/20205/1/20206/1/20207/1/20208/1/20209/

3、1/202010/1/202011/1/202012/1/20200资料来源：彭博，图 2：部分美股高成长 SaaS 企业PS（2021E）90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0资料来源：彭博一致预期，美股 SaaS 行业：估值逻辑遵从严谨财务分析框架，FCF 是核心的关注指标。回归财务层面，企业长周期价值的实现主要依赖于现金的持续流入，以及利润的实现等，因此 PS 本身并不是一个严谨的估值指标，亦无法准确反映 SaaS 公司的准确价值，我们尝试探究一些更为本质性的指标，从经典的 DCF 模型角度，叠加软件本身的偏消费属性特征，显然 FCF（自由现金流）

4、是一个更为合理的指标。而我们的量化分析，亦基本验证了美股 SaaS 公司估值定价的有效性：如图 3 所示，长期来看，美股软件板块的 FCF、 P/FCF 之间存在明显的正相关性，同时针对近年来板块 P/FCF 水平的持续抬升，我们可以从板块自身的业绩增速变化、市场长端利率的趋势性下行，以及市场自身风格漂移等 层面得到合理的解释。因此板块 PS 水平的抬升，本身能够从企业自身业绩（FCF）变 化、市场宏观环境等层面找到合理支撑，美股 SaaS 板块整体的估值定价逻辑并未跳脱既有的财务估值框架，企业成长性、市场长端利率等因素影响下的 P/FCF 是基础的估值锚。图 3：标普软件服务板块每股 FCF

5、、P/FCF 相关性分析P/FCFFCF(美元)401203510030258020601540105203/1/200111/1/20017/1/20023/1/200311/1/20037/1/20043/1/200511/1/20057/1/20063/1/200711/1/20077/1/20083/1/200911/1/20097/1/20103/1/201111/1/20117/1/20123/1/201311/1/20137/1/20143/1/201511/1/20157/1/20163/1/201711/1/20177/1/20183/1/201911/1/20197/1/2

6、020-资料来源：wind，图 4：标普软件服务板块 P/FCF、美国 10 年期国债收益率相关性分析P/FCF美国10年期国债收益率(%)4003513025220315410553/1/200110/1/20015/1/200212/1/20027/1/20032/1/20049/1/20044/1/200511/1/20056/1/20061/1/20078/1/20073/1/200810/1/20085/1/200912/1/20097/1/20102/1/20119/1/20114/1/201211/1/20126/1/20131/1/20148/1/20143/1/201510/

7、1/20155/1/201612/1/20167/1/20172/1/20189/1/20184/1/201911/1/20196/1/2020-6资料来源：wind，延续前文的分析思路，在本部分内容中，我们继续聚焦于公司层面的讨论，按照 SaaS 公司不同阶段所体现出的财务特征差异，我们将其归为三类：早期高速增长阶段、稳定增长阶段、传统软件转型 SaaS 阶段，并结合典型公司案例，寻找和归纳影响上述企业的股价表现的核心财务指标及因素。表 2：不同发展阶段 SaaS 企业典型财务表现发展阶段财务特征早期高速增长营收高增长，盈利、现金流指标偏弱稳定增长盈利能力、现金流逐步提升发展阶段财务特征传统

8、软件转型 SaaS收入、利润等财务指标从快速恶化到逐步改善资料来源：整理早期高速增长阶段企业：营收增速为股价主要影响变量。当前这一阶段的典型企业代表包括 Twilio、Zoom、OKTA、Datadog 等，处于这一阶段的企业，更多倾向于将收入增速放在企业经营首要位置，运营费用投入相对激进。盈利能力、现金流等指标相对偏弱，对估值参考意义比较有限，PS 基本成为这一阶段企业唯一可用的相对估值指标。同时我们发现，处于这一阶段的企业，市场一般倾向于给予较高的 PS 水平，而回归 DCF 本身的估值逻辑，这一现象本身可以得到非常合理的解释：市场总是喜欢借助线性外推高估短期企业表现持续性，从而形成对长周

9、期的偏乐观预期，并最终显著推升 DCF模型最终的测算结果。因此营收增速成为这一阶段企业估值的核心影响因素，同时营收增速的略微下滑亦会导致企业估值端的大幅波动。回顾 2020 年高成长 SaaS 个股的突出表现，疫情带来的乐观业绩预期，叠加利率的大幅下行等基本可以解释其中的较大部分。图 5：Twilio FCF 数据（百万美元）0-10-20-30-40-50-602013201420152016201720182019资料来源：wind，图 6：Twilio 股价、收入增速相关性分析股价（美元）收入同比（%）300250200150100500资料来源：wind，100%90%80%70%60

10、%50%40%30%20%10%0%图 7：ZOOM 股价、收入增速相关性分析股价（美元）收入同比（%）5004504003503002502001501005002019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3400%350%300%250%200%150%100%50%0%资料来源：wind，稳定增长阶段企业：FCF 为股价主要影响变量。随着 SaaS 企业渡过前期的客户积累阶段，逐步从早期高速增长过渡到稳定增长阶段，企业的战略关注度亦从营收增速转向盈利能力层面，并带来企业净利润、现金流等指标的显著改善，而从估值角度，利润、现金流等指标的改善，为市场采用 PE、P/

11、FCF 等更为有效的相对估值指标提供了可行的基础。以进入稳定增长的 Salesforce、Service Now 等典型企业为例，我们发现，在进入稳定增长阶段之后，上述公司的股价表现和 FCF 之间存在明显的正相关性，在 2020年之前，Salesforce、Service Now 的 P/FCF 水平亦基本稳定在 40X、50X 中枢附近， 同时长周期数据回溯显示，企业 P/FCF 水平的波动，亦可以通过 FCF 增速、市场长端利率等指标因素变化进行合理的解释。图 8：Salesforce 股价表现（美元）图 9：Salesforce FCF 表现（亿美元）30025020015010050

12、040353025201510502013201420152016201720182019资料来源：wind，资料来源：wind，图 10：Service Now 股价表现（美元）图 11：Service Now FCF 表现（亿美元）600500400300200100Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2013Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2014Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2015Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2016Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2017Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4

13、2018Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2019Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020016141210864202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：wind，资料来源：wind，图 12：Salesforce P/FCF图 13：Service Now P/FCF 表现7060504030201009080706050403020100资料来源：wind，资料来源：wind，传统软件转型 SaaS：转型进程带来的 FCF 变化为股价主要影响因素。回顾 Adobe、Autodesk 等典型企业的转型历程，我们

14、会发现，企业在转型前期经历的收入确认方式调整、运营费用投入加大等，使得企业在转型开始后收入、盈利、现金流等财务指标出现全面恶化，并伴随转型深入，以及 SaaS 业务营收占比的不断提升，相关财务指标逐步企稳回升。在上述过程中，企业的股价表现主要受何种因素影响，在此前的系列 报告中，我们已经指出，在估值计算方法上，市场一般通过远期稳态情形下的估值折现 来进行定价，而分母端的折现率则主要取决于企业转型进程带来的不确定性的调整。那 么能否通过其他一些更为直接的指标来建立关联呢？我们发现 FCF 是一个非常理想的指标，从 Adobe、Autodesk 的历史数据回溯来看，剔除 2017 年特朗普政府税改

15、带来的美股市场系统性上行，即使在转型阶段，企业的股价表现亦和 FCF 存在明显的相关性，当然，FCF 的变化本身还是缘于企业从传统软件向 SaaS 的转型进程推进。图 14：Autodesk 收入同比增速图 15：Autodesk 运营利润数据（亿美元）40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%资料来源：彭博，5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0资料来源：彭博，图 16：Adobe FCF Margin图 17：Autodesk FCF Margin45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2010

16、 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201945%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：彭博，资料来源：彭博，图 18：Adobe FCF、股价表现相关性分析（季度频率）FCF（百万美元）股价（美元）1,8001,6001,4001,2001,000800600400200-600.0500.0400.0300.0200.0100.03/1/20117/1/201111/1/20113/1/20127/1/201211/1/

17、20123/1/20137/1/201311/1/20133/1/20147/1/201411/1/20143/1/20157/1/201511/1/20153/1/20167/1/201611/1/20163/1/20177/1/201711/1/20173/1/20187/1/201811/1/20183/1/20197/1/201911/1/20193/1/20207/1/202011/1/20200.0资料来源：wind，图 19：Autodesk FCF、股价表现相关性分析（季度频率）FCF（百万美元）股价（美元）800700600500400300200100-100-200350

18、.0300.0250.0200.0150.0100.050.06/1/201110/1/20112/1/20126/1/201210/1/20122/1/20136/1/201310/1/20132/1/20146/1/201410/1/20142/1/20156/1/201510/1/20152/1/20166/1/201610/1/20162/1/20176/1/201710/1/20172/1/20186/1/201810/1/20182/1/20196/1/201910/1/20192/1/20206/1/202010/1/20200.0资料来源：wind，风险因素：宏观经济超预期下行风险；企业 IT 支出大幅萎缩风险；数据隐私、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险；企业核心技术、市场人员流失风险等。投资策略：长周期历史数据回溯显示，美股 SaaS 的估值定价逻辑遵从严谨的财务分析框架，估值方法、估值水平的差异本身亦能从 DCF 角度做出较为合理的解释，FCF是板块核心的估值关注指标。伴随全球企业云化、数字化进程的持续推进，我们判断软件 SaaS 仍将是未来 510 年科技领域最值得关注的产业方向之一，美股、国内市场均是如此。我们建议持续关注美股