预期打满后市场还在或将交易什 么

1、目录摘要： 1 HYPERLINK l _TOC_250008 一、2020 年疫情是最大基本面 3 HYPERLINK l _TOC_250007 二、宏观上变化 4 HYPERLINK l _TOC_250006 三、预期打满，市场还在或将交易什么？ 4 HYPERLINK l _TOC_250005 蛋白粕：2020 年赚绝对价格涨幅，2021 年赚相对价格涨幅 5 HYPERLINK l _TOC_250004 油脂：预期宽松与现实紧张相博弈，唯有依靠时间来化解 6 HYPERLINK l _TOC_250003 玉米：需求利多透支，替代与进口玉米形成压力 8 HYPERLINK l

2、_TOC_250002 白糖：备案制下进口增加，区间运行有待宏观走好提振 9 HYPERLINK l _TOC_250001 棉花：中美贸易协议预期向好，全球经济复苏长期利多 10 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示 11免责声明 12图表目录图表 1:农产品价格走势与涨幅对比 3图表 2:美豆及全球大豆供需平衡表极为脆弱 5图表 3:阿根廷降水增多，大豆最终减产幅度或不及预期，利空美豆 5图表 4:美豆 21/22 年度新作面积预增 3.6，产量预增 4.8 ，但需求若保持，美豆平衡表仍偏紧 6图表 5:棕油主产国产量 2020 偏低，2021 年预增 6图表 6:

3、降水预示着棕油 2021 年产量或重回上升通道 7图表 7:油脂现实库存偏低 7图表 8:玉米售量进度创今年最快，粮源转移到贸易商，产销区价格倒挂严重 8图表 9:玉米进口利润和进口量 9图表 10:国内糖厂库存同比增加，进口利润回落 9图表 11:美棉和印棉供需平衡表收紧 10图表 12:美西部旱情需关注，或影响棉花播种 10一、2020 年疫情是最大基本面“中国爆发-中国控制-国外爆发，新冠疫情在全球蔓延，影响呈现脉冲式”。回首 2020 的农产品市场，疫情贯穿始终。新冠首先在中国爆发，然后是东南亚，接着在欧洲爆发，后转战南北美洲，美国成为疫情“震中”，尔后南亚地区印度、泰国、马来西亚、印

4、度尼西亚等的疫情逐渐升温。疫情横扫全球，波及大宗商品价格。春节后，内外盘农产品走势同向或反向，国内农产品价格走势也呈现分化，白糖不断下跌，油脂、棉花在底部震荡，玉米、豆粕高位震荡。背后原因离不开各自基本面差异，但其中最大的基本面是疫情。因为各个国家在大宗商品产业链位置不同，疫情的进程对大宗商品供需影响次序和程度存在差异。或许有人说，原油才是罪魁祸首。但原油下跌魔咒，始于疫情重创了并持续伤害着原油-汽油的需求。作为商品之王，原油伤得更重，负油价仿佛就在昨天。而与原油相关的农产品则更是雪上加霜，可谓需求遭遇二重打击。而后到年底，农产品中油、玉米最强，粕居中，棉花白糖则相对较弱。原油除了作为重要的原

5、料，对大宗商品具有成本传导外，其与农产品的关联 则更多体现在生物燃油。（美国、巴西）大豆-豆油-生物柴油，（美国）玉米-生 物柴油，（巴西）甘蔗-生物柴油，（印尼、马来）棕榈油-生物柴油，可见多个农 产品都可以作为生物柴油的原料，从而与原油价格产生更直接和更强烈的相关性。本轮原油价格的暴跌，生物柴油优势尽失，使得大豆、豆油、玉米、甘蔗、棕榈 油的工业需求大幅下降（甚至可能在未来一段较长时间内这种工业需求都难以恢 复），打压对应大宗农产品的价格。而棉花的替代品 PTA、化纤的主要成本来自原 油，替代品价格下行再次挤占棉花的市场份额，对疫情下需求双杀的棉花可谓雪 上加霜。原油价格暴跌对农产品价格影

6、响可能是一时的，但疫情对农产品供需的 影响可能是持续性的。图表1: 农产品价格走势与涨幅对比25000200002019年12月以来 农产品走势 DCE豆一 A.DCE DCE豆二 B.DCECZCE菜籽 RS.CZCDCE豆粕 M.DCE CZCE菜粕 RM.CZC DCE豆油 Y.DCEDCE棕榈油 P.DCECZCE菜油 OI.CZC DCE玉米 C.DCE DCE玉米淀粉 CS.DCE DCE鸡蛋 JD.DCECZCE苹果 AP.CZCCZCE白糖 SR.CZCCZCE棉花 CF.CZC CZCE棉纱 CY.CZC2020年初至今涨幅2020年初以来较最低点涨幅605040302010

7、01020301500010000-5000 -DCE豆一 DCE豆二 CZCE菜籽 DCE豆粕 CZCE菜粕 DCE豆油 DCE棕榈油 CZCE菜油 DCE玉米DCE玉米淀粉DCE鸡蛋 CZCE苹果 CZCE白糖 CZCE棉花CZCE棉纱-2019-122020-012020-022020-032020-032020-042020-052020-052020-062020-072020-072020-082020-092020-092020-102020-112020-122020-122021-012021-020资料来源：Wind 从时间轴维度看，年初疫情首先影响中国油脂消费，造成春节旺

8、季不旺，节后淡季更淡。油脂尤其棕榈油供应受限于疫情的预期增强，对油脂价格形成短暂利多，不过产区政策多变，且进入季节性增产周期，以及随着原油负价格而进一步萎缩的生柴需求，如此种种都让油脂羸弱不堪，打出年内低点。之后季节性减产，海外疫情加剧，叠加国内疫情控制后消费率先修复，国内油脂库存不断走低，助推油脂价格 2020 年从底部上涨，走势恢弘。同期蛋白粕需求刚性，走势平稳。尤其油厂豆粕销售紧俏，支撑蛋白粕价格在疫情第一波打击中表现最为坚挺。3 月中旬后，南美疫情发生引发大豆到港的担忧，印尼、马来疫情发生导致部分棕榈油园关闭，棕榈油供应量下降。从价格表现看，蛋白粕一路上行，而油脂先跌后筑底略反弹。进入

9、 4 月份，蛋白粕利多兑现，价格随着到港大豆量增长而快速回落。7、8 月美豆优良率快速回落，蛋白粕底部夯实，但近月仍受到现货拖累，市场呈现contago 结构，直到四季度养殖端发力，蛋白粕才迎来突破性上涨。疫情对棉花则是内外需求双杀，尤其是中国和欧洲接连爆发疫情，对棉花需求构成双重打压。棉花价格持续走低，逼近万元大关。棉花需求降低到谷底，悲观至极，国内外需求随着疫情控制、疫苗注射等预期向好，支撑棉价走出泥淖。白糖的走势偏弱，表面看，新冠疫情导致原油价格偏低，巴西提高糖醇比压制了原糖价格；但深层次原因在于国内食糖进口从配额制转为备案制，内外价差收窄难以避免。玉米相对独立，3 月前按照国内供需逻辑

10、走，供需双弱，价格相对平稳。但进入 3 月份，海外疫情爆发，豆粕急速上涨，玉米作为重要饲料原料也跟随呈上涨走势，同时对临储拍卖价也看高一线。疫情对酒精需求增长，带动玉米深加工用量攀升；贸易商看好下游养殖需求，囤货情绪高涨。总体上，在疫情结束前，蛋白粕(豆菜粕)、玉米因为需求更刚性、国内自给自足占比高等原因，保持强者恒强。而棉花、白糖无论是从替代、还是从需求受挫角度，表现偏弱。油脂则受益于产区供应不足，以及国内需求恢复，走出年度反转行情。二、宏观上变化宏观上：1）中美相互示好，释放贸易增加信号。但鉴于拜登本人风格不像特朗普锋芒毕露，二叔绵里藏针，中美关系要重回蜜月期恐怕并不现实，因此对中美贸易关

11、系改善持谨慎乐观判断。新冠疫苗普及，全球经济或将触底反弹。尽管新冠仍未消除，但目前更多国家采取了更积极措施应对，包括戴口罩，宵禁等；且中国和美国以及其他国家新冠疫苗注射积极推进，助力全球抗击疫情，给全球经济运行又一剂强心针。三、预期打满，市场还在或将交易什么？蛋白粕：2020 年赚绝对价格涨幅，2021 年赚相对价格涨幅前期价格上涨大逻辑 1）供应：北美大豆平衡表收紧，南美受拉尼娜影响大豆大概率减产，促使全球供需平衡表进一步收紧。2）需求：国内生猪行业周期性修复，禽类存栏下降趋缓，饲料蛋白需求趋势性增长。从美豆运行节奏看，供应减少的预期打很满。南美大豆减产已经被充分交易。而如果需求受非瘟影响而

12、大幅下滑，则会出现供需双杀局面。短期调整压力大。全球1月95.39361 166.84 321.81 369.82 169.1 84.31 15.6483.36 15.452月1月2月14.28 112.550.95 59.87 63.29 61.24 3.25 2.61美国之外81.11 248.46 165.89 261.93 306.53 108.41 80.52 19.4180.58 248.53166主要出口国家262.1 306.55 108.45 80.11 19.3046.44 23.3546.52 23.41巴西2月26.7484.53946.2726 48.871月20.4

13、1330.445.548.185 20.7 15.552月20.051330.445.548.185 20.35 15.290.14 1.350.17 1.66主要进口国家2月29.62 23.39 134.54 129.49 156.60.33 30.62 19.511月29.57 23.39 134.79 129.49 156.650.38 30.72 19.566.36.34.13.953.83.750.010.0110.2510.250.290.161月2月巴拉圭7 25.6 48.1243946.2阿根廷1月26.8 48100.43100.4398.4898.3388.3888.3

14、34.414.91193.45193.4547.4946.921月2月66.96 222.98 252.14 169.59 54.76 12.980.95 59.87 63.29 60.693.8 3.0766.84 222.81 252.12169 55.72 13.2368.59 341.468.05 341.4814.28 112.552月1月美国全球(不含中 1月国）169.69369.84321.98166.96361.0894.852月全球大豆供需平衡表2020/21 Proj.期初库 产量进口 国内压 国内消 出口 期末 库消比图表2: 美豆及全球大豆供需平衡表极为脆弱中国1月2

15、月26.826.819.619.61001009999117.7117.70.10.128.6 24.2828.6 24.28欧盟1月1.642.715.4 16.85 18.560.25 0.93 4.942月1.692.7 15.15 16.85 18.510.2 0.83 4.44日本1月0.790.69.784.72 10.270.03 0.87 8.452月 0.790.69.784.7210.270.030.87 8.45墨西哥1月0.160.266.26.46.470 0.14 2.162月0.160.266.26.46.4700.14 2.16资料来源：Wind 未来交易关注点

16、：1）如果南美减产不及预期呢？本来拉尼娜的影响更多体现在阿根廷大豆减产，但 1 月中旬以来阿根廷降水远超正常水平，大大弥补了此前偏低的累计降水，土壤墒情也得到了极大改善。阿根廷最终减产幅度可能不及预期，利空美豆。图表3: 阿根廷降水增多，大豆最终减产幅度或不及预期，利空美豆0.280.260.240.220.200.180.160.14阿根廷土壤墒情2017 2020201820212019160.14140.14120.14100.1480.1460.1440.1420.1401/0101/2202/1203/0403/2504/1505/0605/2706/1707/0807/2908/1

17、909/0909/3010/2111/1112/0212/230.14阿根廷降水及预测 实际累计预测累计 正常值实际值 预测值06/1209/1212/1215/1218/1221/1224/1227/1230/1202/0105/0108/0111/0114/0117/0120/0123/0126/0129/0101/0204/0207/0210/0213/0216/0219/02资料来源：Wind 2）21/22 年度美豆种植面积将成为下一个炒作热点。据路透预计，美豆新作种植面积或同比增 3.6，均值达到 86.1 百万英亩，区间 83.6-91.1 百万英亩；美豆新作产量或增 4.8，均

18、值达到 43.4 亿蒲，区间 40.2-46.8。北美 2 月底农业展望报告、3 月底大豆种植意向报告都将给未来做出指引。当然尽管美豆新作面积和单产预估增长，但因期初结转库存偏低，美豆新作供需平衡表仍继续收紧；考虑拉尼娜持续倒 5 月，不排除美豆春播延迟。这可能给市场带来又一波炒作。图表4: 美豆 21/22 年度新作面积预增 3.6 ，产量预增 4.8 ，但需求若保持，美豆平衡表仍偏紧资料来源：Wind 国内非瘟疫情反复。2019-2020 年冬季平安无事，但 2020-2021 年冬天非瘟严重。年初市场普遍上调豆粕需求 8-10，如果非瘟导致生猪行业修复放缓，年度增幅或不及预期。油脂：预期

19、宽松与现实紧张相博弈，唯有依靠时间来化解价格上涨大逻辑：1）产区产量偏低，受疫情影响，产出节奏放缓 2）国内进口棕油利润较差，棕油进口量低 3）国内疫情控制，消费迅速恢复，油脂库存偏低 4）国储收购预期。目前看，产量偏低与消费恢复的预期已打满。图表5: 棕油主产国产量 2020 偏低，2021 年预增百万2.32.11.91.71.51.3马来西亚:产量:棕榈油20202019201820172016201520142013550050004500400035003000印尼棕榈油产量1.10.901 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 1225002000 2020

20、20172019201620181/313/315/317/319/3011/30资料来源：Wind 未来交易关注点：1）长期看，产区棕油产量预计增长。一方面棕油产量和10 个月前降水正相关，另一方面，拉尼娜主导下东南亚地区降水预计充沛，利于产量增长 2）中期看，由于 2020 年消费快速恢复，2021 年国内消费同比增长幅度预计有限，变数在于全球消费增长幅度，以及产区棕油生物柴油消费增长。前者依赖于全球新冠控制程度，后者同时还依赖于全球经济恢复程度。3）短期看，现实库存依然偏低，这与长期产量预增构成矛盾。换一个思路讲，即便未来产量增长，但如果需求增幅更高，库存要重建也是困难重重。这或许提示我

21、们，不可过分看空当前市场，交易从现实的低库存转向未来的高产量，可能还需要更多因素配合。盘面波动大，体现了现实与预期相悖，唯有依靠时间来化解。春节前后油厂开机率偏低，累库时间推迟。等待消费增速不及供应增速时间点临近，再积极布空为宜。图表6: 降水预示着棕油 2021 年产量或重回上升通道400马来:棕榈油产量与当地降雨量走势关系 当月产量当月均价450400印尼棕榈油产量与当地降雨量走势关系 月度累积降雨量（时间较当月提前10个当月产量6003002002503002001005004001002009/12 2012/01 2014/02 2016/03 2018/04 2020/05资料来源

22、：Wind 5002018/012019/012020/012021/01300图表7: 油脂现实库存偏低7000006000005000004000003000002000001000001周4周7周10周13周16周19周22周25周28周31周34周37周40周43周46周49周52周0沿海菜油周库存量 吨2018年2020年2019年2021年200150100501周4周7周10周13周16周19周22周25周28周31周34周37周40周43周46周49周52周0国内主要地区油厂豆油库存 万吨2018年2020年2019年2021年100806040201周4周7周10周13周16

23、周19周22周25周28周31周34周37周40周43周46周49周52周0350全国食用棕榈油库存:万吨2018年2019年300250200150100501周3周5周7周9周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39周41周43周45周47周49周51周0三大油脂库存:万吨2017年2020年2018年2021年2019年 国内主要地区油厂油脂库存+油籽折油库存 万吨2018年2019年2020年2021年8007006005004003002001001周3周5周7周9周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周31周33

24、周35周37周39周41周43周45周47周49周51周0资料来源：Wind 玉米：需求利多透支，替代与进口玉米形成压力前期价格上涨大逻辑：1）2016 年至今的农业供给侧改革导致玉米面积大降，产量持续下降，加上 2020 年 8 月底东北遭遇台风，优质玉米占比偏低；2）国储库存偏低，对价格无有效调控手段，甚至国储收购还有利多价格可能；3）贸易商囤货，因看好饲料养殖需求，尤其生猪养肥猪大猪增加玉米需求；4）国家维持 720 万吨玉米进口配额限制，玉米进口尚未完全打开。目前价格持坚，因贸易商掌控粮源，不急于在节前出货。图表8: 玉米售量进度创今年最快，粮源转移到贸易商，产销区价格倒挂严重资料来源

25、：Wind 未来交易关注点：1）小麦替代量：一般情况，16.5玉米+3.5豆粕20小麦+小麦专用复合酶，按照这个公式计算，3000 万吨小麦可以替代2475 万吨玉米。 2）进口替代量或增。2019/2020 年度我国玉米进口达到创纪录的 1130 万吨，比上年提高 135.7，2020/2021 年度中国进口美国玉米订单量可能已经达到 1800万吨，因此连续两个年度超过进口配额。据高盛预估，我国进口玉米可能达到 3000万吨。 1）+2）对玉米消费替代可超过 5000 万吨，足以弥补玉米供需缺口。 3）春节后消费淡季，且需警惕全年需求是否低于预期。此外，新年度玉米面积或增加，也增加了玉米价格

26、潜在利空。而贸易商何时出库只是时间问题。2020年2019年2018年2017年图表9: 玉米进口利润和进口量 玉米进口利润（广东）玉米进口利润（广东，25关税豁免）玉米进口利润1500 玉米进口利润（元/吨）250玉米月进口量（万吨）10002005000150-5001002019/05/092019/06/092019/07/092019/08/092019/09/092019/10/092019/11/092019/12/092020/01/092020/02/092020/03/092020/04/092020/05/092020/06/092020/07/092020/08/092

27、020/09/092020/10/092020/11/092020/12/092021/01/09-100050012345678910 11 12资料来源：Wind 白糖：备案制下进口增加，区间运行有待宏观走好提振2020 年 5 月从年初高点下跌后，郑糖在 4800-5400 区间运行。大逻辑上，1）进口注册制实施，国内外高价差将趋势性收窄；2）新冠抑制全球经济，原油价格低迷，巴西糖醇比高位，原糖价格短期不具备大涨空间；进口糖利润仍存 3）糖进口量增，糖浆进口量增，产量增，总体上，国内食糖供需平衡略偏松。同时下方 4800 成本价对盘面构成支撑。图表10:国内糖厂库存同比增加，进口利润回落 配额外进口利润 配额内进口利润3500截至12月底糖厂库存2061881821421251291161101131099725030002002500200015015001000100500500-500010/1111/1212/1313/1414/1515/1616/1717/1818/1919