随全球经济恢复再度起飞

1、核心观点1宏观：货币与财政配合下，全球经济修复在路上。2020年全球经济受疫情影响严重，短期看疫情防控压力仍在，但在全球央行持续货币 宽松基础上，各国政府加大财政刺激力度，经济持续修复。随着全球新增货币量的快速增长，预计原油等大宗商品价格将稳步上行，明年 通胀将持续回升。国内需求强劲复苏带动商品基本面持续向好，预计将成为影响国内大宗商品价格的核心因素。原油：预计将曲折上行，建议把握上半年战略机遇期。全球新冠疫情防控与疫苗研发进度决定了全球经济复苏和原油需求复苏的节奏，今 年底或2021Q1可能是市场预期差最大的阶段，也将是原油供需缺口和油价弹性最大的阶段，或将带来明年全年最佳的战略做多机遇。经

2、 济大变局下，地缘政治走势对原油供需的影响需格外关注。原油需求复苏不会一蹴而就，疫情下的经济弱复苏决定了油价曲折上涨或是 2021年的主趋势。农产品：拉尼娜现象或将支撑农产品价格继续上行。拉尼娜现象形成或导致南美天气干旱，当前巴西大豆播种进度已受影响，或导致 2020/21种植季大豆产量下降，全球大豆价格有望上涨。国内玉米产不足需，预计未来两年国内玉米价格仍将处于上行通道，同时玉米涨 价将带动稻麦饲用需求增加，供需边际改善，预计稻麦价格将温和上行。黑色：制造业复苏节奏强劲，板强长弱格局有望延续。短期来看，高库存的问题难以化解预计将压制年内成材价格的上行空间。但在整体 宽松的流动性环境下，预计明

3、年地产新开工及基建资金落地端会迎来边际改善，对建材需求形成正向贡献。而从结构上来看，我们判断制 造业复苏的节奏在明年有望继续保持，当前板强长弱的格局有望得到延续。贵金属：弱美元格局确立，通胀回升将支撑金价再创新高。站在目前时点，我们认为黄金价格的上涨动力仍在。预计2021年金价上涨动 力仍强，维持高点2500美元/盎司的判断，均价将突破2000美元/盎司。疫情面前，全球货币和财政政策紧密配合，继续刺激经济复苏，弱 美元格局形成的大背景下，明年将是通胀推升金价上行的关键时期。但疫情防控、地缘政治局势等问题依旧凸显，或造成金价上行过程中 的较大波动性。基本金属：经济复苏背景下，金属价格将偏强运行。

4、欧美疫情再度爆发对经济恢复形成扰动，全球货币与财政政策持续配合，中国引领全 球经济持续修复拉动金属需求持续回升，矿产国疫情对于供应端的影响将体现在资本开支、矿山运营和建设延期方面，预计供需格局较好 和全球偏低库存将支撑金属价格持续修复。随着下半年供应压力增加，我们预计全年价格节奏将呈现前高后低的趋势。风险因素：1）原油：OPEC增产，美国原油产量超预期增加，全球疫情防控不及预期，疫苗研发不及预期，全球经济增长不及预期，突 发地缘事件发生；2）动物疫病大规模爆发；食品安全问题；自然灾害等；3）黑色：地产及基建投资增速不及预期；原料价格大幅上行； 4）贵金属：新冠疫情引发全球金融危机，美国经济超预

5、期走强，全球持续通缩风险；5）基本金属：美联储政策不及市场预期，全球经 济增速下行风险加大，下游消费远不及预期。CONTENTS目录宏观：货币与财政配合下，全球经济修复在路上原油：预计将曲折上行，建议把握上半年战略机遇期农产品：拉尼娜现象或将支撑农产品价格继续上行黑色：制造业复苏节奏强劲，板强长弱格局有望延续贵金属：弱美元格局确立，通胀回升将支撑金价再创新高基本金属：经济复苏背景下，金属价格将偏强运行2宏观：货币与财政配合下，全球经济修复在路上3货币与财政刺激空前配合，欧美经济修复在路上国内经济持续修复，明年增长动能强劲疫情阴霾之下，货币和财政政策共同发力。疫情是全球经济面临的最大“黑天鹅”，

6、相比2008年的金融危机，欧美央行和政府对于疫情的反应相当迅速。欧美央 行扩表规模急剧增长，美联储/欧央行分别扩表3万亿美元/2万亿欧元。美国基础货币投放量快速增长，预计2020年美 国政府财政赤字率将超24%，欧洲等国财政赤字率也出现明显增长，为全球经济回暖提供动力。资料来源：Wind，中信证券研究部欧美央行资产负债表规模快速增长全球财政刺激政策推升政府杠杆率1.1 货币与财政刺激空前配合，欧美经济修复在路上12340Jan-09Jan-11Jan-13资料来源：Bloomberg，中信证券研究部Jan-15Jan-17Jan-19FEDECB-30%4-25%-20%-15%-10%-5%

7、0%美国欧元区日本英国印度巴西俄罗斯财政赤字/GDP（2020E）制造业PMI持续回升，全球经济修复在路上。根据OECD领先指标，自2020年二季度以来，全球经济持续修复至疫情前状态。欧美、中国等主要国家制造业PMI持 续恢复，10月份数据表明，全球经济修复虽有边际放缓节奏，但趋势不变。随着海外疫情总体逐步缓解，欧美货币宽 松持续和财政刺激的进一步加码，预计全球经济修复仍是明年的主旋律。OECD综合领先指标表明各国经济底部回升明显全球主要国家制造业PMI触底回升1.1 货币与财政刺激空前配合，欧美经济修复在路上3540455055606530Jan-14Jan-16资料来源：Wind，中信证券

8、研究部Jan-18Jan-20中国日本 欧元区 美国3540455055606530Jan-14Jan-16资料来源：Wind，中信证券研究部Jan-18Jan-20中国日本 欧元区 美国561.1 货币与财政刺激空前配合，欧美经济修复在路上资料来源：Wind，中信证券研究部M2快速增长预示美国经济下半年将迎来明显复苏实体经济的恢复是推动全球资产配置的最核心要素。全球经济的复苏的重大背景是全球宽松预期能够持续。以美国为例，每一轮的制造业复苏基本上都伴随着货币宽松状 态的出现，如2001年的美国经济危机和2008年的美国次贷危机。在本次危机中，美国货币宽松力度空前，预计在未来 的2-3个季度有望

9、看到美国制造业PMI开始较强地好转。实体经济的恢复是推动全球资产配置的最核心要素，有望形成 预期资产和实体经济共振的良好局面，料大宗商品的价格在此阶段向上动力更强。01020-40-2002040Jan-01Jan-04Jan-07Jan-10Jan-13Jan-16Jan-1980美国制造业PMI:同比美国:M2:同比（领先9个月）3060基于油价和货币发行量，预计明年上半年通胀预期抬升。回顾历史数据，历次通胀抬升的前提是货币宽松下的“财政依赖”导致债务骤增。目前美国维持低利率环境，财政刺 激拖底经济复苏，预期通胀抬头是大概率事件。此外，受疫情影响，今年二季度国际原油均价33美元/桶，按照目

10、前需 求恢复预期判断2020上半年原油均价在45-50美元，油价作为影响通胀的核心因素，预计将带动明年上半年通胀回升。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部油价、铜价变动和CPI同比走势的关系（%）美国公共债务与通胀的关系（%）1.1 货币与财政刺激空前配合，欧美经济修复在路上-4%-2%0%2%4%-100%-50%0%50%100%150%Dec-04Dec-08Dec-12Dec-16布伦特油价同比现货铜价同比 美国:当月CPI同比200%6%7国内经济强劲复苏，料消费将成为明年经济的核心拉动。今年上半年国内生产总值同比下降1.6%，前三季度国内生产总值同比

11、增长0.7%，三季度实现了累计增速的同比转正。 前三季度人均可支配收入增速回到0.6%的正值区间。居民收入增速明显快于支出增速，主要受限于疫情导致的“场景 ”限制。随着国内疫情防控常态化，乐观预计明年消费增速整体会回到疫情前的水平。前三季度国内GDP增速累计同比转正（%）居民人均消费收入增速快于消费支出增速（%）1.2 国内经济持续修复，明年增长动能强劲-4048-8Sep-15Dec-16资料来源：Wind，中信证券研究部Mar-18Jun-19Sep-20GDP:不变价:当季同比GDP:不变价:累计同比-10-50510-15Mar-17Dec-17资料来源：Wind，中信证券研究部Sep

12、-18Jun-19Mar-20全国居民人均消费支出:累计实际同比 全国居民人均可支配收入:累计实际同比8地产投资受控后，投资核心动能在制造业。地产投资受控后，投资核心动能在制造业。9月固定资产投资单月同比增速为7.5%，累计同比实现转正，地产投资仍 是主要推动力，制造业相对稳健。随着房地产行业“三条红线”新政颁布，预计地产投资后续会有一定压力。需求端 完全恢复尚需时日，工业生产增长仍保持相对稳定的增长态势。资料来源：Wind，中信证券研究部前三季度固定资产投资累计同比实现转正（单位：%）工业增加值同比增速表现持续向好（单位：%）1.2 国内经济持续修复，明年增长动能强劲-30-20-10010

13、2030-40Feb-17Nov-17资料来源：Wind，中信证券研究部Aug-18May-19Feb-20制造业投资基建投资 房地产投资 固定资产投2-4-6Mar-17Dec-17Sep-18Jun-19Mar-20采矿业制造业 电力、燃气及水生产和供应9原油：预计将曲折上行，建议把握上半年战略机遇期10供给端：OPEC增产潜力大但存不确定性，美油产量增长有难度需求端：当前处于平台期，但全球经济与需求复苏仍将是大概率事件供需缺口：明年上半年原油缺口较大OPEC增产潜力大，但当前油价下增产存在不确定性。为应对新冠疫情的冲击，OPEC在2020年4月达成分阶段减产计划

14、，目前OPEC产量相比2018年10月的基准产量约减产 800万桶/天，减产执行率较高。但根据这一协议，2021年1月后，OPEC产量将环比增长200万桶/天。然而当前布油40 美元/桶以下的油价水平和新冠疫情持续蔓延下，我们认为OPEC可能会放缓增产节奏，这有望对国际油价起到很好的 支撑作用。甚至不排除如果全球疫情进一步扩大的情况下，OPEC扩大减产的可能。资料来源：EIA（含预测），中信证券研究部资料来源：EIA（含预测），中信证券研究部全球原油供应量预测（百万桶/天）2.1 供给端：OPEC增产潜力大但存不确定性，美油产量增长有难度9092949698100全球原油供应同比增长（百万桶/

15、天）6.34118.575.964.251086420-2-4-6-3.96Q1Q2Q3Q42021年美国原油产量维持低位，未来增产难度较大。美国原油产量目前维持在1000-1100万桶/天之间，与2019年同期水平相当，相比疫情前高点下降200-300桶/天。近年 来美国原油产量增长较快主要来自于页岩油的快速增长，但是页岩油存在投资较大、油井衰竭较快等特点。美国当前 的钻机数、油井完工数处于多年低位，开钻未完钻数持续下降；且当前油价水平下，钻机数恢复难度加大，在缺乏新 钻井投产情况下，页岩油产量短期内难有增长。此外，页岩油对资本投入的需求较高，随着一系列页岩油公司的破产 重组，资本市场对于页

16、岩油投入将更加谨慎，我们预计2021年美国原油产量或维持在当前1100万桶/天附近。EIA预测 2021年年中美国原油产量将触底。资料来源：EIA（含预测），中信证券研究部美国钻机数（部）2.1 供给端：OPEC增产潜力大但存不确定性，美油产量增长有难度美国油井完工数（部）5001,0001,5002,0000Jan-15Jan-16Jan-17资料来源：EIA（含预测），中信证券研究部Jan-18Jan-19Jan-20钻机数量:美国:当周值4000 55007000 8500100000500100015002000Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20油

17、井完工数油井开钻未完钻数(右)12美国原油产量维持低位，未来增产难度较大。美国原油产量目前维持在1000-1100万桶/天之间，与2019年同期水平相当，相比疫情前高点下降200-300桶/天。近年 来美国原油产量增长较快主要来自于页岩油的快速增长，但是页岩油存在投资较大、油井衰竭较快等特点。美国当前 的钻机数、油井完工数处于多年低位，开钻未完钻数持续下降；且当前油价水平下，钻机数恢复难度加大，在缺乏新 钻井投产情况下，页岩油产量短期内难有增长。此外，页岩油对资本投入的需求较高，随着一系列页岩油公司的破产 重组，资本市场对于页岩油投入将更加谨慎，我们预计2021年美国原油产量或维持在当前110

18、0万桶/天附近。EIA预测 2021年年中美国原油产量将触底。资料来源：EIA，中信证券研究部美国原油产量（万桶/日）2.1 供给端：OPEC增产潜力大但存不确定性，美油产量增长有难度美国原油供应量预测（百万桶/天）11001200130014001000Jan-19Apr-19Jul-19资料来源：EIA，中信证券研究部Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20产量:原油:DOE 万桶/日11.411.311.211.111.010.910.8美国原油供应量预测（百万桶/天）13从目前跟踪的高频指标看，全球原油需求处于平台期。炼厂开工徘徊在75%左右，低于同期15pcts左

19、右；8月份以来全球每日航班数维持在14万班左右，相交往常下降20%左右。预计新冠疫苗批量投产之前，需求的平台期仍将维持。资料来源：Wind，中信证券研究部美国炼厂开工率（%）2.2 需求端：当前处于平台期，但全球经济与需求复苏仍将是大概率事件全球每日航班数10095908580757065601-Jan1-Mar资料来源：Wind，中信证券研究部1-May1-Jul1-Sep1-Nov上限下限2020年2019年 5年均值500001000001500002000007-day moving averageNumber of flights14主要经济体PMI已进入扩张区间，疫情对宏观经济的二

20、次冲击或较为可控。目前中美欧等主要经济体PMI均处于扩张区间，我们认为2018年以来的全球宏观经济下行阶段已经触底，未来将处于 持续复苏阶段。目前欧洲不少地区重新进入封城状态，但鉴于年初第一次封城的经验以及疫苗研发持续推进，我们认 为本次封城对于宏观经济和心理预期的冲击将显著弱于第一次，全球宏观经济复苏的进程或受到一定扰动，但向上的 态势仍将保持，特别是中国等疫情防控较好地区的经济增长将为全球复苏提供强劲支撑。2021年原油需求增长或在600万桶/天以上。根据EIA、OPEC等权威组织的预测，2021年全球原油需求增长均在600万桶/天以上，其中第一季度在2020年基数相 对较高的情况下增长量

21、仍在200万桶以上，这将对原油市场提供有利的支撑。主要经济体PMI2.2 需求端：当前处于平台期，但全球经济与需求复苏仍将是大概率事件2021年全球原油需求量增长预测（百万桶/天）360中国55欧元区 美国ISMQ1Q2Q3Q42021年181513.714.450124595.86.35.66.5403562.53.12.83.430Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-200EIAOPEC资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：EIA（含预测），OPEC（含预测），中信证券研究部15欧美PMI的复苏周期一般持续2年左右，2021年将是经济复苏期

22、。根据历史复盘发现，欧美经济体PMI触底后的回升期大致持续2年左右，这在2009、2013、2016年均有体现。2020年 二季度大概率是本轮经济下行的底部，2021年或处于宏观经济的上行周期中。新冠疫情的再次蔓延或扰动复苏进程， 但大概率不会再出现2020年初的断崖式冲击，原油需求复苏仍在路上。资料来源：Bloomberg，中信证券研究部欧美PMI的复苏周期约持续2年左右2.2 需求端：2021年全球或将是经济复苏期6560555045403530Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19J

23、an-20欧元区制造业PMI(3月移动平均)美国制造业PMI(3月移动平均)162021年上半年供需缺口较大，规模或与2016年相当。根据EIA等机构预测，明年上半年全球原油缺口较大，下半年供需较为均衡。平均而言，全年供需缺口在30万桶/天水平，其中一季度供需缺口在60万桶/天以上，为全年供需最为紧张的阶段。资料来源：EIA（含预测），OPEC（含预测），中信证券研究部主要经济体PMI2.3 供需缺口：明年上半年原油缺口较大2021年全球原油需求量增长预测（百万桶/天）2.52.813.714.45.85.63.13.46.36.50369121518EIAOPECQ1Q2Q3Q42021年-

24、817-404-12Jan-20Jul-20资料来源：EIA（含预测），中信证券研究部Jan-21Jul-212021年油价或呈现震荡上行走势。复盘2016年-2018年的油价上行周期大致可以分位三段：第I段，2016年初-2016年底，修复上行；第II段，2016年底-2017年中，震荡上行；第III段，2017年中-2018年中，趋势上行。当前油价所处阶段应该处于第I段修复上行的末期，油价恢复到盈亏平衡附近，等待供需格局的进一步好转。2021年或 处于油价的第II段震荡上行期，供需格局改善整体好转但尚不足以形成明确趋势，市场在模糊中逐渐形成共识，然后切 入第III段的趋势上行期。资料来源：

25、Bloomberg，中信证券研究部主要经济体PMI2.4 油价上涨节奏的历史复盘：一波三折，震荡向上43210-1-2-3-42010090807060504030Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20ICE布油3-6月差18农产品：拉尼娜现象或支撑农产品价格继续上行19玉米：产不足需，临储库存见底，价格或继续上涨谷物：饲用消费增加，稻麦价格或温和上涨大豆：库存持续下行，价格有望上行玉米产不足需，临储库存见底，价格或继续上涨。国内饲用需求恢复强劲，其中生猪产能周期向上，肉禽需求同比高增长。

26、临储库存见底，国储拍卖已转至2018年以后的 新粮。对美玉米采购虽有增加，但中美关系仍存变数，在需求强劲复苏的带动下，玉米仍存较大供给缺口，预计玉米价 格在未来两年将处于上行通道当中。20资料来源：国家粮油信息中心（含预测），中信证券研究部中国玉米供需平衡表（单位：百万吨）2017/182018/192019/202020/21E产量215.9257.1260.8261.5进口量3.04.57.07.0新增供给218.9261.7267.8268.5食用消费18.618.718.718.8饲用消费145.0200.0196.0192.0工业消费78.079.078.081.0种用消费1.41.

27、31.21.2国内消费243.0298.9293.9293.0年度结余-24.1-37.3-26.2-24.53.1 玉米：产不足需，临储库存见底，价格或继续上涨21饲用消费增加，稻麦价格或温和上涨。玉米均价上涨至2400元/吨以上，部分地区玉米价格已超过小麦价格，多家饲料和养殖企业大量买入小麦替代玉米，导致小 麦饲用需求增加，小麦供大于求格局或将改变，小麦价格或将受玉米带动上涨。早稻现货价格明显上涨，我们认为随着饲用 消费的增加，稻麦价格或将温和上涨。推荐小麦、水稻种植标的苏垦农发。转基因玉米商业化持续推进，有望对玉米种子行业带来两方面的影响：1）种子涨价带动行业扩容；2）转基因研发时间长、

28、壁垒高，具有转基因技术或品种储备的公司有望快速提升市占率。目前国内最大的玉米种子龙头企业市占率约5%-10%，而国外的种子龙头企业市占率可达30%-40%，仍有较大提升空间。3.2 谷物：饲用消费增加，稻麦价格或温和上涨中国谷物供需平衡表（单位：百万吨）（含玉米、水稻、小麦）2017/182018/192019/202020/21E总供应量617.89611.57618.64625.81产量606.08600.75603.97608.31进口量11.8110.8314.6717.5总需求量619.43624.14614.45618.65总消费量617.02620.01610.41614.12食

29、用消费量270.42269.95267.7269.1饲料消费量239.5233227228.5工业消费量98.5108.5107.2108种用量8.68.568.518.52出口量2.424.134.044.53年度结余量-1.55-12.56427.16资料来源：国家粮油信息中心（含预测），中信证券研究部 *含玉米、水稻、小麦大豆库存持续下行，价格有望上行。根据USDA的预测，2020/21种植季，大豆库存降继续下降，其中美豆库存预计同比下降300万吨以上。供给端天气扰 动加剧，近期北美干旱持续，大豆产量调降，此外受秋冬季拉尼娜现象发生概率较大影响，南美天气已初现异常，或 影响下一种植季南美

30、大豆产量。需求端中国生猪产能恢复顺利，明年大豆供给或不及需求，库存料将继续下降，全球 大豆价格有望上涨。资料来源：USDA（含预测），中信证券研究部全球大豆供需平衡表（单位：百万吨）3.3 大豆：库存持续下行，价格有望上行8月估计值9月估计值8月估计值9月估计值总供应量449.58460.73483.29476.86478.34484.99485.24期初库存63.5175.575.6893.493.6468.668.75产量335.22326.33345.1319.18319.2352.9352.24进口量50.8558.962.5164.2865.563.4964.25总使用量226.06

31、232.05241.35243.73243.79251.5252.67压榨用量199.2205.21212.76217.45217.28222.08222.8出口量147.25152.95148.3164.54165.8165.39166.24期末库存76.2975.7393.6468.668.7568.166.33库存消费比33.75%32.64%38.80%28.15%28.20%27.08%26.25%22年度2016/172017/182018/192019/202020/21黑色：制造业复苏节奏强劲，板强长弱格局有望延续23结构分化制造业复苏明显，板强长弱的格局有望延续供应刚性常态化

32、压制利润空间铁矿基本面驱动偏弱，预计价格中枢持续下移在二季度的加速赶工后，今年下半年黑色系需求呈现出“淡季不淡旺季不旺”的特征。黑色系核心品种螺纹的下游集中在国内的地产与基建行业，从3月下旬黑色系需求开始复苏，4-6月螺纹表观需求同比增幅 分别为14%/12%/6%。而进入到7-8月的传统淡季，需求同比表现仍然保持了正增长，而进入传统的旺季后，9月需求表现 则仅与去年基本持平。资料来源：Mysteel，中信证券研究部资料来源： Mysteel，中信证券研究部2020年以来月度螺纹表观需求表现情况2020年以来周度螺纹表观需求表现情况1.1 回顾：今年下半年黑色系需求 “淡季不淡旺季不旺”-30

33、%-20%-10%0%10%20%05001,0001,5002,0003月4月5月6月7月8月9月10月月度表观需求（万吨）同比01002003004005001月2月3月4月5月6月7月8月9 月 10 月11月 12月202020192018201724当前仍处于宽松的流动性状态之中，信用环境向好。从总体规模来看，9月当月社会融资规模3.48万亿元，同比增长38%，累计值为29.62万亿元，同比增长44%。分结构来看，今年以来政府债券占社融比例持续提升，9月占比已达到22.7%，为近两年最高水平。整体而言当前流动性环境仍处于 宽松状态，其中政府债券发行发力明显。资料来源：Wind，中信证

34、券研究部资料来源： Wind，中信证券研究部社会融资规模及同比情况社会融资规模累计值分结构情况1.2 流动性：流动性状态宽松，信用环境向好100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%50,00040,00030,00020,00010,00002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09 社会融资规模当月值（亿元）社会融资规模当月同比60,000 社会融资规模累计同比0%40%20%10

35、0%80%60%2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09新增人民币贷款占比企业债券融资占比政府债券占比其他25“三条红线”叠加房住不炒，决定地产将以稳为主。从2020年9月的数据来看，前三季度全国房地产开发投资同比增速5.6%，9月单月增长12%；但新开工面积下降3.4%，9 月单月下降1.9%；竣工面积下降11.6%，9月单月下降17.7%；呈现出房地产企业加速推盘，开发投资处于高位，新开工 增速

36、缓慢修复的状态。资料来源： Wind，中信证券研究部资料来源： Wind，中信证券研究部房屋新开工及开发投资持续恢复1年期及5年期LPR报价下行至平台期1.3 地产：“三条红线”叠加房住不炒，地产端方向以稳为主30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07房屋新开工面积累计同比（%）房地产开发投资完成额累计同比（%） 房屋竣工面积:累计同比3.

37、5%3.8%4.1%4.4%4.7%5.0%1年期贷款市场报价利率(LPR)5年期贷款市场报价利率(LPR)26预计明年企业新开工意愿有所提升，对建材需求形成正向贡献。近几年土地出让面积增速偏慢，房地产企业开发存量土 地的意愿有所上升，同时拿地到开工所需资金并不多，预计房企积极新开工意愿将有所上升，但整体增速会受拿地数量限 制，对明年建材需求仍为正向贡献。根据中信证券研究部地产组预测，2020/2021年新开工增速分别为-2%/2%。基建投资仍处于持续恢复阶段，但幅度不及市场预期。9月基建数据仍然稳中偏弱，基建投资完成额数据累计同比为0.2%，年内首度转正，但单月同比增速回落至3.2%。在今年

38、流动性宽松的背景下资金端同比增幅明显，但基建增速不及预期。资料来源： Wind，中信证券研究部预测资料来源： Wind，中信证券研究部房屋新开工、竣工、开发投资的历史变动及预测基建投资增速持续恢复但幅度不及预期1.3 地产：“三条红线”叠加房住不炒，地产端方向以稳为主房地产投资新开工面积施工面积竣工面积201410.5%-10.7%9.2%5.9%20151.0%-14.0%1.3%-6.9%20166.9%8.1%3.2%6.1%20177.0%7.0%3.0%-4.4%20189.5%17.2%5.2%-7.8%20199.9%8.5%8.7%2.6%2020E6.5%-2.0%7.1%-

39、5.0%2021E6.1%2.0%6.1%6.0%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%272014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-08流动性环境整体宽松，基建资金主要来源均同比增长。从今年以来的数据来看，作为基建资金的重点来源，企业中长期贷款以及专项债两个资金来源同比大幅增长，而土地出让 方面同比也有明显恢复，整体而言流动性宽松的情况十分

40、明显。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源： Wind中信证券研究部企业中长期贷款同比大幅提升土地出让恢复明显1.4 基建：短期幅度不及预期，四季度增速中枢或小幅上行-50%0%50%100%150%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09非金融性公司新增中长期贷款累计同比 非金融性公司新增中长期贷款当月同比（右轴）-60%-40%-20

41、%0%20%40%60%2016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08国有土地使用权出让收入累计同比 28本年土地成交价款累计同比优质项目紧缺可能是导致资金落地不畅的重要原因。由于预算法对专项债所投项目有明确要求，优质项目相对稀缺可能 导致债券发行与财政资金投放不匹配。三季度专项债投向基建领域的占比已从年初60%左右的水平降至不足40%。预计四季度基建投资增速中枢或有小幅上行。

42、根据中信证券研究部固收组的预测，预计四季度基建投资同比增速中枢将 较三季度有所提高，全年全口径基建投资同比增速在5.5%-6.5%左右，从中长期的角度来看，后续财政对基建的支持力度 大幅增加难度较大。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源： Wind，中信证券研究部专项债发行额度已在前三季度基本释放（亿元）专项债投向基建领域的占比在三季度明显下降1.4 基建：短期幅度不及预期，四季度增速中枢或小幅上行2000400060008000100001200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月202020190%20%40%60%80%100%投向基建领域占比投向棚改及社

43、会事业领域占比29制造业景气度持续恢复，板材下游领域需求旺盛。制造业的工业增加值同比情况从年初以来持续修复，9月累计同比正增长1.7%，单月同比增长7.6%，修复速度十分明显。而从板材下游重点领域如汽车、家电的产量数据来看，也能够明显看到行业景气度的复苏。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源： Wind，中信证券研究部制造业景气度恢复明显板材主要下游产量同比恢复明显1.5 制造业：高景气度有望延续，板材下游领域需求旺盛-20%-15%-10%-5%0%5%10%2018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062

44、019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-08工业增加值累计同比制造业工业增加值累计同比20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09汽车空调冰箱洗衣机30制造业有望持续恢复，预计板强长弱的格局仍将维持。在货币宽松及制造业加速复工复

45、产的带动下，需求旺盛已经拉动板材价格及盈利水平明显提升。我们预计制造业需求的回 升在明年有望继续维持，板强长弱格局有望持续。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源： Wind，中信证券研究部二季度以来板材价格表现强于长材三季度以来板材吨钢利润明显高于长材1.5 制造业：高景气度有望延续，板材下游领域需求旺盛9095100105110115钢材综合价格指数:月钢材价格指数:长材:月 钢材价格指数:板材:月6005004003002001000热轧吨毛利螺纹吨毛利31二季度以来，黑色产业链的大部分利润被原料端占据。高炉生产的连贯性使得年初以来对炉料的需求旺盛，而供应端的扰动也使得矿价占据了整个

46、黑色产业链很高的利润份额， 直到9月铁矿基本面驱动偏弱之后，螺纹的利润水平才有所恢复。三季度以来，焦炭偏强的基本面也支撑其利润回到近年 来的高位。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源： Wind，中信证券研究部长流程及短流程螺纹毛利情况黑色产业链利润分配情况2.1 供应刚性常态化压制利润空间-50005001000150020002018-082019-012019-062019-112020-042020-09电炉吨毛利：元长流程吨毛利：元-20%0%20%40%60%80%100%18/05 18/08 18/11 19/02 19/05 19/08 19/11 20/02 20/0

47、5 20/08铁矿利润占比焦炭利润占比螺纹利润占比32疫情带来的高库存影响使得废钢对行业利润的调节机制减弱。在疫情影响下，年初高库存的压力一直延续到四季度，长流程端面临一定的减产压力，这就使得在分析行业供应边际时不 能仅仅看短流程的变化情况，废钢到货调节的灵活性也使得废钢相较铁水的性价比较高，长流程短流程钢厂的利润差额明 显缩小，废钢消耗量与利润的匹配程度明显不如此前的表现。资料来源：Wind，富宝资讯，中信证券研究部短流程螺纹毛利及废钢日耗螺纹钢周度产量（万吨）2.2 短流程对利润的调节机制已有所减弱0246810125004003002001000-100-200-300-400短流程螺纹

48、吨毛利（元）49家短流程废钢日耗（万吨）4204003803603403203002802602402201月2月3月4月5月6月7月8月9 月 10 月资料来源： Mysteel，中信证券研究部11月 12月202020192018201733预计高库存压力仍将对成材利润以温和修复为主，产量端以平稳增长为主。根据测算，今年全年产能置换总量在7000万吨左右，四季度一个集中释放的时点，大概在4500万吨的水平，预计全年总 产能净增量在2000万吨左右，后续成材的供应端很难出现明显下降。但考虑到当前产能利用率高达90%以上以及246万吨 左右的铁水产量，在需求预期难以大幅攀升的情况下，供应端也难

49、以迎来明显的快速释放。资料来源：Mysteel，工信部，中信证券研究部资料来源： Mysteel，中信证券研究部分季度产能置换导致的产能净增量（万吨）螺纹周度总库存（万吨）2.3 四季度是产能置换集中释放的时点16001400120010008006004002000Q1Q2Q3Q42020201922002000180016001400120010008006004001月2月3月4月5月6月7月8月9 月 10 月11月 12月202020192018201734预计四季度产能保持稳定增长，需求呈低增长趋势，总库存延续下降趋势。由于四季度进入产能置换期，预计将维持目前的产能增速，需求端10

50、月同比增速达12%，但受冬季为钢材淡季、基建低 于预期和地产逐渐降温的影响，预计四季度需求增速将保持在3%左右。因此我们预测，四季度螺纹钢的总库存下降趋势 仍将延续，到年末总库存为789万吨，较去年同期增加264万吨，同比增长约50%。资料来源： Mysteel，中信证券研究部预测2.4 预计年内高库存状态仍将延续220020001800160014001200100080060040001-0301-1001-1701-2402-0202-0702-1402-2102-2803-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-3005-0705-1405-21

51、05-2806-0406-1106-1806-2507-0207-0907-1607-2307-3008-0608-1308-2008-2709-0309-1009-1709-2410-0810-1510-2210-2911-0511-1211-1911-2612-0312-1012-1712-2412-312020E202020192018201735四季度螺纹钢库存预测（万吨）海外铁矿发运从三季度以来恢复明显，供应端整体偏宽松。年初以来，澳洲矿向中国的发运同比保持明显正增长状态，而巴西的淡水河谷相对而言受到疫情冲击更为明显，发运在6 月以前同比呈现出较多减量，市场也一度担心淡水河谷难以完成

52、其发运目标。而从三季度至今的表现看，铁矿的供应已经 不再有明显缺口，整体已经偏宽松。资料来源：Mysteel，中信证券研究部资料来源： Mysteel，中信证券研究部巴西铁矿石周度总发货量（万吨）澳洲铁矿石周度总发货量（万吨）3.1 铁矿发运量已明显恢复，供应端整体偏松0200400600800100012001月2 月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2018201920202100190017001500130011009007001月2 月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20182019202036预计铁水产量将继续下行但空间有限，中枢水平以稳为

53、主虽然我们看到成材端的需求并不差，但成材的高库存无疑对利润端形成明显压制，这使得钢厂主动补矿石库存的意愿并不 太强。预计短期内国内总量需求受季节性影响将有所下行，但下行空间并不会太大，供应端表现以季节性特征为主。资料来源：Mysteel，中信证券研究部资料来源： Mysteel，中信证券研究部全国247家钢厂周度日均铁水产量（万吨）45港口铁矿石日均疏港量（万吨）3.2 铁矿需求高位持续，预计中枢水平以稳为主2602502402302202102001901月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020201920183403203002802602402202001801

54、月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20182019202037预计铁矿港口库存累库状态仍将持续，供需结构整体偏宽松。综合来看，短期内铁矿基本面表现偏弱，供应端持续恢复正常化，需求端高位缓慢下行，港口库存仍处于累积的过程中， 钢材的高库存以及持续累积的铁矿库存将对矿价预期形成明显压制。中期来看，考虑到海外复苏节奏偏慢，四大矿山在明 年很有可能进一步提升向中国的发运比例，使得供需格局维持偏松状态，价格中枢有望继续下移。资料来源：Mysteel，中信证券研究部资料来源： Mysteel，中信证券研究部巴西澳洲铁矿石周度总发货量（万吨）国内铁矿石港口库存（万吨）3.3 铁矿基本

55、面驱动偏弱，预计价格中枢持续下移1500180021002400270020202019 五年均值100001100012000130001400015000160001700001-0406-0411-0420202019201838贵金属：弱美元格局确立，通胀回升将支撑金价再创新高39货币与财政政策空前配合，弱美元格局确立无虞通胀回升是核心因素，明年料将延续上涨行情疫情依旧是最大的黑天鹅，金价的波动性将加大03000060000900002000040000Jul-20Sep-20意大利西班牙 德国 法国英国美国60000120000受疫情再次爆发拖累，欧美经济复苏节奏放缓。截至目前，全球

56、疫情累计确诊病例接近4600万，每日新增人数超过46万。随着近期欧美新增确诊病例再创新高，财政 刺激计划一再延迟，欧美就业恢复和制造业PMI回升节奏放缓，发达国家经济复苏趋势明显放缓。随着欧洲多国再度“ 封锁”，预计会影响工业和消费等经济复苏的节奏，欧美亟需新的刺激政策延续经济恢复状态。0Mar-20May-20资料来源：wind，中信证券研究部欧美疫情面临再度爆发风险（例）欧美制造业PMI回升速度明显减缓2.1 货币与财政政策空前配合，弱美元格局确立无虞36424854606630Jan-13Sep-14资料来源：wind，中信证券研究部May-16Jan-18Sep-19美国欧元区 德国

57、英国404321Jan-15Jan-17Jan-19FEDECB疫情阴霾之下，货币和财政政策共同发力。疫情是全球经济面临的最大“黑天鹅”，相比2008年的金融危机，欧美央行和政府对于疫情的反应相当迅速。欧美央 行扩表规模急剧增长，美联储/欧央行分别扩表3万亿美元/2万亿欧元。美国基础货币投放量快速增长，预计2020年美 国政府财政赤字率将超24%，接近二战时的历史高位水平，美元信用体系受明显冲击。0Jan-09Jan-11Jan-13资料来源：Bloomberg，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部面对疫情影响，欧美央行纷纷急剧扩表美国财政赤字率与基础货币投放量/GDP比率2.1

58、货币与财政政策空前配合，弱美元格局确立无虞4120%25%30%35%40%6080100120140160197119811991200120112021美元指数美国GDP占全球比重三大因素施压美元指数，预计2021年美元指数将下破90。核心影响因素：1）美国货币和财政政策空前发力，政府杠杆率高企冲击美元信用体系；2）美国经济在世界上的地位 是决定美元价值的强相关因素。IMF预测2020年之后，美国GDP占全球比重面临快速下滑趋势；3）美国经济弱复苏， 通胀水平保持上行趋势，美元持有价值相应降低。资料来源：IMF（含预测），中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部美国经济在全球GDP

59、占比与美元指数的关系全球经济复苏过程中，美元往往会走弱2.1 货币与财政政策空前配合，弱美元格局确立无虞-2%0%2%4%6%8%60801001201401601971197919871995200320112019美元指数世界GDP同比增速(右轴)42-4%-2%0%2%4%6%-100%-50%0%50%100%150%200%Dec-04Dec-08Dec-12Dec-16布伦特油价同比现货铜价同比 美国:当月CPI同比明年上半年通胀预期抬升，金价上涨动力逐渐明晰。回顾历史数据，历次通胀抬升的前提是货币宽松下的“财政依赖”导致债务骤增，目前美国维持低利率环境，财政刺 激拖地经济复苏，预

60、期通胀抬头是大概率事件。此外，受疫情影响导致今年二季度国际原油均价33美元/桶，按照目前 原油需求恢复预期判断2020上半年均价在45-50美元，油价作为影响通胀的核心因素，预计将带动明年上半年通胀回升。资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部油价、铜价变动和CPI同比走势的关系美国公共债务与通胀的关系2.2 通胀回升是核心因素，明年金价料将延续上涨行情430%20%40%60%80%100%Jul-20Aug-20Aug-20Sep-20Oct-20Oct-202020.8.1之前2020.8.1-2020.10.31 2020.11.1-2020.12.3120