建材行业地产链看建材：分化与回归

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250007 新开工与竣工分化的深层次逻辑4 HYPERLINK l _TOC_250006 销售主导新开工的背后在于库存和拿地5 HYPERLINK l _TOC_250005 新开工与竣工：资金约束下的此消彼长9 HYPERLINK l _TOC_250004 预售回款贡献大，建安工程资金占用多9 HYPERLINK l _TOC_250003 资金影响竣工节奏，合同约束令其回归11 HYPERLINK l _TOC_250002 地产对建筑材料需求的影响分析14 HYPERLINK l _TOC_250001 地产前端：当期新开工对水泥需求影响有限

2、14 HYPERLINK l _TOC_250000 地产后端：玻璃价格的领先性，家装建材的戴维斯行情17图表目录图 1：2018 年地产竣工及开工面积增速持续分化4图 2：2018 年海螺水泥与其他建材龙头股价走势分化（元）4图 3：地产开发流程：从土地购置到设计、开工、预售，再到地产竣工5图 4：从拿地到新开工仍需要经过规划、审批等多个阶段5图 5：房屋新开工面积增速滞后于房屋销售面积增速及 M1 同比（%）6图 6：销售对新开工的影响可从开工的意愿和能力两个角度分析6图 7：销售会影响地产库存去化周期从而影响开工节奏7图 8：地产新开工面积增速滞后 100 城成交土地建筑规划面积 3-6

3、 个月左右7图 9：销售会影响地产商资金进而影响拿地及开工8图 10：从新开工和销售绝对值看，2015-2017 年为典型的去库存周期8图 11：2017 年末以来地产商贷款融资收紧（%）8图 12：2017 年以来的拿地高企以及开工疲软导致当前土地待开发面积处于高位（万平米）9图 13：2018 年商品房住宅期房销售面积占比达 84%9图 14：从地产资金来源看，销售回款较为重要（亿元）11图 15：2018 年土地购置费以及建筑工程费用占比 86%（亿元）11图 16：从新开工到竣工的传导逻辑12图 17：从新开工到竣工的历史复盘（%）12图 18：2010 年之后新开工面积同比与竣工时滞

4、在 2 年半13图 19：2004-2010 年新开工面积同比与竣工时滞在 2 年13图 20：按照施工环节，建筑材料可分为前端建材和后端建材14图 21：水泥产量增速与地产、基建投资增速的关系15图 22：水泥需求中地产投资相关部分小于市场认知，但会影响其他需求15图 23：历史上地产新开工面积与水泥产量增速的关系15图 24：地产开发全流程中水泥的使用阶段15图 25：2012 年以来东方雨虹收入增速与地产新开工面积相关度高16图 26：防水材料行业收入基本跟随地产新开工而波动16图 27：国标产品不断取代非标产品16图 28：2010 年以来雨虹、科顺等龙头收入增速明显快于行业平均17图

5、 29：玻璃价格相对于其他周期品具备领先性（元/吨）17图 30：玻璃价格与房屋新开工面积增速的相关性18图 31：家装建材龙头收入增速与竣工面积增速关系（%）18图 32：以玻璃销量增速拟合真实的竣工面积增速，发现洗衣机等在竣工端使用品类具备相关性19图 33：以玻璃销量增速拟合真实的竣工面积增速，则家装建材收入增速同样与之相关19图 34：北新建材 PE（ttm）估值与地产销售增速关系20图 35：伟星新材 PE（ttm）估值与地产销售增速关系20表 1：地产相关各项指标的定义4表 2：全国各地关于房屋预售的条件10表 3：从 2013 年龙头企业平均开盘速度看，基本都在 1 年以内10表

6、 4：地产新开工面积带来的水泥需求测算152018 年新开工与竣工的分化。从建筑材料在地产开发流程中所处的使用节点看，水泥、防水材料主要在开工以及施工阶段使用；家装管材、建筑涂料、石膏板等材料在竣工前后使用（精装房在竣工前，毛坯房在竣工后）。2018 年地产新开工和竣工面积增速分化加大，导致两类建材的表现出现分化。2018 年地产新开工面积增速 17.2%，竣工面积增速仅为-7.8%。鉴于此，本文旨在解决以下问题：历史上新开工和竣工变化的内在逻辑是什么？为何 2018 年两者分化如此明显？ 2019 年又将如何演绎？图 1：2018 年地产竣工及开工面积增速持续分化图 2：2018 年海螺水泥

7、与其他建材龙头股价走势分化（元）50%40%30%20%10%2012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-080%-10%-20%-30%45403530252015105020122013201420152016201720182019海螺水泥东方雨虹北新建材伟星新材-40% 房屋新开工面积累计同比房屋竣工面积累计同比 资料来源：Wind，资料来源：Wind，新开工与竣工分化的深层次逻辑地产开发需要经过 5 个阶段。为了更好地理解地产各指标的相互

8、影响，首先对各指标的定义及地产开发阶段进行梳理。在我国严格控制土地供应的情况下，除个别项目外，出让及开工的土地中绝大部分均会转化为竣工。而从开发商拿地，到规划设计，再到项目开工施工，达到条件后销售，最后完成竣工验收，存在一定周期。指标名称指标定义表 1：地产相关各项指标的定义土地购置面积房地产开发企业本年通过各种方式获得土地使用权的土地面积。100 大中城市:成交土地规划建筑面积待开发土地面积房屋施工面积房屋新开工面积房屋竣工面积100 大中城市=一线城市+二线城市+三线城市；规划建筑面积=土地占地面积*容积率。指经有关部门批准，通过各种方式获得土地使用权，但尚未开工建设的土地面积。该指标属于

9、时点指标，体现的是待开发土地面积在报告期末这个时点上的总量水平，并不是每月累计。当土地开工建设后， 就要从待开发土地面积中予以扣除。指报告期内施工的全部房屋建筑面积。包括本期新开工的房屋建筑面积、上期跨入本期继续施工的房屋建筑面积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋建筑面积、本期竣工的房屋建筑面积以及本期施工后又停缓建的房屋建筑面积。房地产开发企业本年新开工建设的房屋建筑面积。房屋的开工应以正式开始破土刨槽（地基处理或打永久桩）的日期为准。按照设计要求已全部完工，达到住人和使用条件，经验收鉴定合格或达到竣工验收标准，可正式移交使用的各栋房屋建筑面积的总和。商品房销售面积现房销售面积期房销售面积房地

10、产开发企业本年出售商品房屋的合同总面积(即双方签署的正式买卖合同中所确定的建筑面积)。商品房竣工后，房地产开发单位在本年内与购房者正式签订商品房买卖合同并交付使用的商品房建筑面积。正式签订买卖合同、正在建设尚未竣工交付使用的商品房屋建筑面积。期房销售建筑面积竣工后不再转为现房销售建筑面积。资料来源：国家统计局，广州统计师事务所, Wind，长江证券研究施工图工程规划 审查备案许可证工程施工许可证预售许可证总规划、建筑方案审批用地规划许可证规划、竣工等验收备案报批报建流程资质、地名立项确权小产权国有土地使用证图 3：地产开发流程：从土地购置到设计、开工、预售，再到地产竣工资料来源：筑龙网，销售主

11、导新开工的背后在于库存和拿地从拿地到开工的过程。地产开发的前期阶段包括土地获取、规划设计以及开工审批，是新开工前必备的条件。通常情况下，地产开发商通过出让、划拨等方式取得土地使用权之后，便会进行相关手续的审批，并同时进行规划设计。图 4：从拿地到新开工仍需要经过规划、审批等多个阶段 建设项目选址意见书规划局对建设项目用地提出规划选址意见、规划许可与变更建设用地方案图 建设用地规划许可证 建筑工程方案设计审批意见书规划局 审批建筑工程方案设计， 审批建筑工程扩初设计 建筑工程扩初设计审批意见书 方案设计按照规划要点进行设计设计单位 初步设计 施工图设计开发商 地价已经付清开工申请 施工企业已落实

12、资金已经落实资料来源：筑龙网, 新开工增速与销售相关度高，且滞后于销售。历史回溯看，房屋新开工面积增速滞后于商品房销售面积 1-2 个季度左右，同时销售面积增速和 M1 增速匹配度较高。那么新开工与销售及 M1 稳定关系的背后是否存在更深层次逻辑。考虑到开工的主体为地产开发商，对于新开工历史规律的探索，可归纳为两个因素：1）开工的能力；2）开工的意愿。图 5：房屋新开工面积增速滞后于房屋销售面积增速及 M1 同比（%）804035603040252020152008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-0

13、82013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-08010-205-40 房屋新开工面积累计同比商品房销售面积累计同比M1同比（右轴）0资料来源：Wind，库存开工的意愿销售资金开工M1开工的能力拿地图 6：销售对新开工的影响可从开工的意愿和能力两个角度分析资料来源：关于开工的意愿：销售影响库存进而影响开工。以新开工与销售面积之差计算库存去化周期作为库存指标，可以发现历史上销售上升周期中，地产库存去化周期会缩短，进而地产商为保证销售会加快开工；在销售下行周期中，去化周期拉长，新

14、开工意愿会降低。图 7：销售会影响地产库存去化周期从而影响开工节奏8010126014401620182002008200920102011201220132014201520162017201822-2024-40房屋新开工面积:累计同比（%）商品房销售面积:累计同比(%)库存周期(月，右轴)26资料来源：Wind，关于开工的能力：受到土地及资金影响。在开发商具备开工意愿之后，需要土地和资金的支撑。历史上地产销售与 M1 相关度高，而这两者均会影响房地产资金来源，销售好转意味着回款增加，M1 提速意味着贷款更加容易。资金逐渐改善后地产商进行拿地和开工。以 100 城成交土地建筑规划面积作为地

15、产拿地指标，从历史数据看，发现其领先地产新开工面积增速约 3-6 个月。且拿地向开工的转化受到政策约束，根据土地管理法规定，已经办理审批手续的用地一年以上未动工建设的，应当缴纳闲置费。图 8：地产新开工面积增速滞后 100 城成交土地建筑规划面积 3-6 个月左右30%40%20%30%20%10%10%0%2012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-

16、100%-10%-10%-20%-20%-30%-40%-30% 地产新开工面积当月同比（左轴）100城土地成交面积当月同比（滞后6个月） -50%资料来源：Wind，图 9：销售会影响地产商资金进而影响拿地及开工60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%40%35%30%25%20%15%2007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-08201

17、7-022017-082018-022018-0810%5%0%商品房销售面积累计同比房地产开发资金来源:国内贷款累计同比M1同比（右轴）资料来源：Wind，总结：表观看销售为新开工的领先指标，但实际上销售是通过影响库存去化周期、资金来影响开工的意愿及能力。销售回升会使得库存去化周期下行以及资金回流增加，进而增加新开工意愿；资金增加之后又会影响开发商拿地，进而增加开工的能力。2018 年的失效&2019 年的韧性2018 年销售向开工的传导为何失效？核心在于地产主动补库存，驱动因素为紧信用。通常地产销售增速下行往往带来地产库存的上升，进而新开工增速下行。但本轮有所不同，地产去库存政策以及棚改货

18、币化使得全国房地产住房库存去化周期自 2015 年开始逐渐下降，并在 2018 年初左右达到近几年最低点。同时 2018 年去杠杆的深化以及紧信用的环境改变了地产商的预期，加快开工并回流资金成为地产商更青睐的选项。图 10：从新开工和销售绝对值看，2015-2017 年为典型的去库存周期 图 11：2017 年末以来地产商贷款融资收紧（%）201.580151.360101.14050.92020062007200820092010201120122013201420152016201720182007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062

19、012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-0600.70商品房住宅销售面积（亿平方米） 住宅新开工面积（亿平方米）新开工/销售（右轴）-20国内贷款:累计同比银行贷款:累计同比非银机构贷款:累计同比 资料来源：Wind，资料来源：Wind，2019 年上半年地产开工或仍具备韧性。2018 年以来新开工增速明显提升，但从去化周期看，地产库存依然处于较低水平；同时虽然拿地面积增速已经拐头向下，但是考虑到土地待开发面积仍处于高位，新开工增速韧性或将强于拿地。需要关注的是地产销售短期

20、的大幅下滑，若出现大幅下滑则会推升库存去化周期提升，一定程度影响新开工意愿。图 12：2017 年以来的拿地高企以及开工疲软导致当前土地待开发面积处于高位（万平米）45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002013-0202.52.42.32.22.12.01.91.81.71.62018-022018-081.52013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-08待开发土地面积（6个月移动平均，万平米）待开发土地面积/当月新开工面积（6个月移动平均）资料来

21、源：Wind，新开工与竣工：资金约束下的此消彼长预售回款贡献大，建安工程资金占用多我国房屋销售以预售为主。所谓房屋预售制，是指房地产开发企业在商品住宅已兴建或即将兴建但尚未竣工时，由购房者交付定金或预付款，并在未来某一时期交付的房产交易行为。截止 2018 年末，商品房住宅期房销售面积占比达 84%。商品房预售制度的建立，使得房企在交房前收取预付资金，进而减轻房企的资金压力，进一步扩大项目建设。图 13：2018 年商品房住宅期房销售面积占比达 84%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

22、 2014 2015 2016 2017 2018商品房住宅期房销售面积占比商品房住宅现房销售面积占比资料来源：Wind，房屋预售条件是什么?由于各个房企的施工工期以及各地对于预售标准的政策规定不同，从拿地到开盘的工期看，较短的 6 个月即可进行销售，较长的达 18 个月。从 2013年部分龙头企业平均开盘速度看，基本可控制在 1 年以内。城市房屋预售条件表 2：全国各地关于房屋预售的条件北京施工进度要求地上规划层数7层(含)以下的，要达到主体架构封顶；8层(含)以上的，要达到地上规划层数1/2以上完成建筑安装工作量占该工程建安总投资的25以上或建筑物设计地坪以上的基础工程验收合格，已经确定施

23、工进度和竣工上海交付日期，并落实水、电、煤等配套工程重庆拟预售的房屋为八层以下的，完成主体建筑封顶；九层以上的，已建房屋建筑面积达到规划批准的拟建房屋面积的50%以上按提供预售的商品房计算，投入开发建设的资金达到工程建设总投资的25以上，并已经确定施工进度和竣工交付日期；低成都层住宅需要封顶，高层住宅需要完成2/3以上三层以下的商品房项目已完成基础和结构工程；四层以上的商品房项目，有地下室工程的，已完成基础和首层结构工程，无广州地下室工程的，已完成基础和四层结构工程除付清地价款外，投入开发建设的资金已达工程预算投资总额的25%，并经注册会计师验资;七层以下(含本数)的商品房项目深圳已封顶;七层

24、以上的商品房项目已完成地面以上三分之二层数商品房地上建筑为10层以下的，必须要完成建筑主体结构的施工；11层以上的，完成建筑主体结构施工的一半以上，且不杭州低于10层；100米以上的超高层建筑，已完成建筑主体结构施工的三分之一以上，且不能低于50米长沙多层房屋施工至正负零、高层房屋施工至主体5层申请预售商品房项目工程形象进度应达到的标准为：7层以下（含7层）的，已完成主体建筑封顶工程；8层以上（含8层）厦门的，已完成主体结构工程的二分之一以上，且不得少于7层非住宅项目原则上实施现房销售；住宅项目原则上应达到主体结构封顶以上，能出具有效银行履约保函的项目应达到主体结常州构三分之一以上，够落实预售

25、资金第三方托管的项目应达到正负零以上资料来源：各地政府文件, 企业拿地到开盘时间表 3：从 2013 年龙头企业平均开盘速度看，基本都在 1 年以内万科地产南方8个月，北方9个月绿地集团6-10个月保利地产7-10个月中海地产9-11个月恒大地产6-8个月碧桂园6-8个月华润置地7-10个月世茂房地产6-9个月龙湖地产6-9个月资料来源：CRIC, 我们认为，在预售制下，对于地产商来说销售保障资金来源而建安工程会占用大量资金， 从而在资金压力下地产商会加快预售之前的施工进度而放缓竣工节奏。预售回款贡献大。从地产资金来源来看，2018 年地产资金来源中，其他资金占比 51.8%、自筹资金 33.

26、6%、国内贷款 14.5%。进一步拆分，其他资金中主要为商品房销售收到的定金及预收款、个人按揭贷款等。2018 年随着去杠杆的深化，开发商资金面临较大压力，因此稳定的销售回款的愈发重要，进而会加快预售。建安工程资金占用多。从资金占用来看，2018 年 12 万亿的地产投资中，土地购置费用占比 30%，建筑工程费用 56%，安装工程费用占比 7%，土地购置费以及建筑工程费用占比高达 86%。在预售模式主导下，建安节奏可适当调整。因此从资金占用角度考虑， 开发商会缩短拿地后到预售的过程，以减少自己的资金成本及现金流压力。图 14：从地产资金来源看，销售回款较为重要（亿元）自筹资金, 55831,3

27、3.6%利用外资, 108, 0.1%国内贷款, 24005,14.5%资料来源：Wind，其他, 86020, 51.8%定金及预收款, 55418,33.4%个人按揭贷款, 23706,14.3%其他到位资金, 6896,4.2%土地购置费, 36,387,30.3%建筑工程, 67,319,56.0%其他费用, 6,360,5.3%设备工器具购置,1,525, 1.3% 安装工程, 8,673,7.2%图 15：2018 年土地购置费以及建筑工程费用占比 86%（亿元）资料来源：Wind，资金影响竣工节奏，合同约束令其回归从开工到竣工传导的逻辑：1）时间上的传导，从新开工到销售存在回笼资

28、金的动力， 从销售到竣工存在合同约束和资金约束；2）量上的传导，未销售的商品房中除正常库存（在建未销售+竣工未销售）外，还存在停工项目，体现为不断下降的竣工率。需要说明的是，从销售到竣工的传导时滞并不稳定，一是资金需要在新开工和竣工两个施工环节进行分配，从而时滞会在两个施工环节调整；二是去库存政策意味着销售现房，合同约束不复存在，因此我们倾向于从新开工而非销售去分析竣工的节奏（注意，不是量）。图 16：从新开工到竣工的传导逻辑资料来源：竣工是受资金约束且受合同约束的一种行为，资金会影响竣工节奏，但合同约束令其回归。考虑到期房占比较高，故当期竣工面积往往都是上一轮新开工面积的传导，不断延长的合同

29、期限和资金状态是是决定时滞的根本原因。历史上竣工面积与开工面积大多时候表现较同步，在资金宽松时，新开工和竣工均会复苏；但在资金紧张时，新开工节奏会加快以回笼资金，而竣工节奏反而会推迟，这一分化特征分别在 2010、2013、2018 年演绎。由于竣工面积始终受到合同约束的限制，因此在节奏推迟后仍会释放竣工需求， 甚至出现新开工下行但竣工上行的分化时期，最终合同约束作用完后两者会重新同步。图 17：从新开工到竣工的历史复盘（%）房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比2016.9多城调控2018.6棚改政策2013.2新国五条2010.1 国十一条2006.5 国十

30、五条8060402052002004-022004-112005-082006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-0502012-2013-20-40资料来源：Wind，竣工增速拐点有望到来。从 2001 年开始竣工周期处于逐渐拉长的趋势，2010 年之前， 房屋新开工面积同比与竣工时滞在 2 年；2010 年之后，房屋新开工面积同比与竣工同比时滞在 2 年半左右。因此从 2017 年下半年开始的的竣工面积同比下滑主要是源于2015

31、年初开始的新开工面积的大幅下降。从目前持续低迷的竣工面积来看，从新开工到竣工的时滞再一次延长，考虑到地产商违约交房的资金成本较高，我们预计竣工推迟的时间是有限的，若这一时滞延长至 3 年，则今年上半年竣工面积增速有望迎来拐点。图 18：2010 年之后新开工面积同比与竣工时滞在 2 年半图 19：2004-2010 年新开工面积同比与竣工时滞在 2 年80506040202010-042010-112011-060-20-40房屋新开工面积:累计同比(%)房屋竣工面积:累计同比(%)403020100-10-202012-012012-082013-032013-102014-052014-1

32、22015-072016-022016-092017-042017-112018-062004-022004-072004-122005-052005-102006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-12房屋新开工面积:累计同比(%)房屋竣工面积:累计同比(%) 资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 注：图 18 竣工增速前移 2 年半，图 19 竣工增速前移 2 年地产对建筑材料需求的影响分析建筑材料按照施工环节可分为前端建材和后端建材，水泥、防水材料主要在开工以及施工阶段使用；管材、涂料等主要

33、在竣工前后使用（精装房在竣工前，毛坯房在竣工后）。水泥、混凝土、钢材、防水卷材等贯穿整个施工过程 但开工对边际影响最大玻璃、石膏板、建筑涂料、人造板等地产开发过程及材料使用0.5年左右甚至更短1.0-1.5年1.0-1.5年拿地开工期房预售3个月3个月精装房毛坯房竣工交付2.5-3.0年图 20：按照施工环节，建筑材料可分为前端建材和后端建材资料来源：地产前端：当期新开工对水泥需求影响有限水泥：地产对需求的影响或小于认知地产新开工对水泥需求影响测算。按照传统认知，水泥下游需求中地产、基建、农村各占 1/3，但实际上通常所说的地产需求中包含楼堂馆所等非投资性需求，地产投资对需求影响或小于认知。地

34、产新开工带来的水泥需求可分为两部分，包括当年新开工需求以及上年新开工转入当年的施工需求。经过测算，地产投资带来的需求大约占比水泥总需求的 10%-15%，2018 年占比为 14%。图 21：水泥产量增速与地产、基建投资增速的关系图 22：水泥需求中地产投资相关部分小于市场认知，但会影响其他需求1/3基建保障房资金1/3地产商业开发投资相关需求拿地住宅开发1/3农村楼堂馆所资金资金60%50%40%30%20%10%200420052006200720082009201020112012201320142015201620170%-10%基建投资增速地产投资增速水泥产量增速资料来源：Wind，

35、数字水泥网，资料来源：中国水泥网，年份20152016201720182019E表 4：地产新开工面积带来的水泥需求测算当年新开工面积（万平米）154,454166,928178,654209,342 198,875当年开工对应的需求9,26710,01610,71912,56111,932上年开工进入施工的需求5,7666,2326,6707,8157,425上年施工结转下来的需求1843815857171381834221492合计地产用水泥需求（万吨）27,70525,87327,85730,90233,425全国水泥总产量（万吨）234,796240,295231,625217,677

36、217,677地产占比总需求估算11.8%10.8%12.0%14.2%15.4%资料来源：Wind，数字水泥网，2019 年地产端需求表现或好于预期1）2018 年新开工的高增对 2019 年施工需求有支撑。当年新开工的下滑并不会对当年需求产生较大影响，因此我们判断 2019 年新开工下滑对需求影响有限。且地产新开工带来的需求占比约 10%左右，我们测算在新开工面积下滑 5%的情况下，2019 年地产投资相关的需求甚至有小幅增加。若考虑地产开工的韧性较强，需求表现或会更好。2）楼堂馆所市政属性较强，相对稳定。根据建筑业竣工口径数据，2017 年市政类楼堂馆所占比住宅竣工约为 23%，且剔除每

37、年的保障房建设，市政属性建设占比更高。经济下行期，楼堂馆所等其他建筑需求也会有波动，但预计受影响有限。图 23：历史上地产新开工面积与水泥产量增速的关系图 24：地产开发全流程中水泥的使用阶段50%40%30%20%10%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018年前10月0%-10%-20%地产新开工面积同比水泥产量同比资料来源：Wind，数字水泥网，资料来源：住建部，防水材料：非标替代促集中度持续提升防水材料需求与地产开工相关度高。以龙头东方雨虹为例，自 2011 年开始公司重心转至地产业务，自

38、2012 年以后，公司收入增速与地产开工增速有着较为明显的相关性， 且新开工的变化拐点要略微领先公司收入增速变化拐点。行业层面看，2009 年以来防水材料行业收入基本跟随地产新开工波动而波动。图 25：2012 年以来东方雨虹收入增速与地产新开工面积相关度高 图 26：防水材料行业收入基本跟随地产新开工而波动80%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018防水材料行业收入同比地产新开工面积同比50%60%40%40%20%2011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-09201

39、5-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-090%-20%30%20%10%0%-10%-20%-40% 东方雨虹收入单季同比房屋新开工单季同比资料来源：Wind, 资料来源：中国建筑防水协会，Wind，近几年行业非标替代在加速。最为明显是 2017 年在地产新开工增速放缓的情况下，规模以上企业的收入却在加速提升，主要原因有三：一是地产开发商集中度提升，top100 开发商集中采购防水材料成为趋势，更倾向于和有竞争实力的防水企业合作。二是政府反腐工程的推进，工程市场的竞争相对更为规范化，很多招投标门槛将小企业排除在竞争之外。三是环保政

40、策对于落后产能的关停。图 27：国标产品不断取代非标产品资料来源：Wind, 中国建筑防水协会，龙头表现明显好于行业平均。国标产品由于生产效率，设备投入，产品的稳定性、原材料采购能力等方面的差异，小企业生产成本高于大企业，在竞争中处于劣势地位，加上环保政策对小企业的关停，使得小企业生产连续性存在风险，下游客户逐步流向大企业。非标替代过程中，市场集中度迎来快速提升，雨虹、科顺等收入增速远快于行业增速。图 28：2010 年以来雨虹、科顺等龙头收入增速明显快于行业平均160%140%120%100%80%60%40%20%0%200720082009201020112012201320142015

41、20162017-20%规模以上企业收入增速东方雨虹收入增速科顺股份收入增速资料来源：中国建筑防水协会, 地产后端：玻璃价格的领先性，家装建材的戴维斯行情地产后端的变化在玻璃上体现为“价”，在家装建材上体现为“量”，主要源于玻璃的刚性供给和产品同质化特征。玻璃价格跟随竣工变化，在地产周期上行时率先涨价，在地产周期下行时率先跌价，相对其他周期品，玻璃价格具备领先性。家装建材的销量跟随竣工变化，在资金环境变化时与估值形成共振，即形成家装建材的戴维斯双击和双杀行情。玻璃：相对于其他周期品，价格具备领先性玻璃价格具备领先性。伴随每一轮地产放松，开工、竣工会同步改善，而玻璃需求在时间上略领先于竣工，叠加

42、深加工特征进一步提前玻璃原片的需求，故玻璃价格的改善会领先其他周期品。随着每一轮资金收紧，开工、竣工表现会分化，玻璃需求跟随竣工会率先走弱，从而价格下跌明显早于其他周期品。图 29：玻璃价格相对于其他周期品具备领先性（元/吨）600025005500500045004000200035003000250015002000150010002007200820092010201120122013201420152016201720181000上海螺纹钢价格:HRB400 20mm华东水泥价格*10全国浮法平板玻璃价格:4.8/5mm（右轴）资料来源：Wind, 基于竣工改善逻辑，我们判断玻璃需求有

43、望跟随竣工改善，且考虑到行业仍处于冷修高峰期，且推迟冷修的时滞空间越来越小，预计今年产能增幅较弱，供需将迎来边际改善。-玻璃需求有望跟随竣工改善。玻璃需求在时间上略领先于竣工，而竣工在资金宽松时通常与开工同步，从历史数据看，玻璃价格与房屋新开工面积增速相对同步。但竣工和开工增速走势分化的年份如 2011、2013、2018 年，玻璃价格和房屋新开工面积增速走势不同步。随着竣工面积增速在今年迎来向上拐点，我们判断玻璃需求有望改善。-玻璃供给仍处于冷修高峰期。2018 年玻璃在产产能增幅约 1%，尽管需求下滑导致玻璃价格承压，但价格依旧处于历史相对高位，从而新点火及推迟冷修的产线大幅增加， 抵消了

44、 2017 年末因排污许可证关停的产线影响。考虑到行业仍处于冷修高峰期，且推迟冷修的时滞空间越来越小，预计今年产能增幅较弱，故玻璃行业或迎来供需边际改善。图 30：玻璃价格与房屋新开工面积增速的相关性2,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2002000-021,000806040200-202016-022017-022018-02-402001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-02玻璃价格（元/吨）房屋新

45、开工面积:累计同比（%）资料来源：Wind，家装建材：竣工影响业绩，销售影响估值如何理解家装建材股价的戴维斯双击与双杀？销售与竣工的共振。家装建材戴维斯双击的背后是流动性变化后竣工与销售的同步表现，流动性宽松时销售和竣工同步改善，而流动性收紧时销售预期悲观同时竣工开始走差。地产竣工影响业绩。管材、涂料、石膏板、板材等建材用在房屋装修阶段，对于精装房在竣工之前进行，对于毛坯房则在竣工之后进行。从房屋竣工面积累计增速与伟星新材、北新建材等后端建材的收入累计增速来看，具备一定相关性。更进一步，用玻璃销量增速拟合真实的竣工面积增速，发现洗衣机、空调等同在竣工端使用的品类也具备相关性。图 31：家装建材

46、龙头收入增速与竣工面积增速关系（%）50254020301520101052007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-0900-10-5-20资料来源：Wind，伟星新材北新建材房屋竣工面积（右轴）-10行业研究深度报告图 32：以玻璃销量增速拟合真实的竣工面积增速，发现洗衣机等在竣工端使用品类具备相关性50%40%30%20%10%0%-10%-20%80