大类资产配置专题报告：2022年挪威主权基金为何大幅亏损

2023.02.03报告作者王大霁(分析师)80326942023.02.03报告作者王大霁(分析师)8032694专题报告本报告导读：，是GPFG相对其他主权基金表现更差的主要原因。GPFG双杀是主因。从2022朗；重仓的美债、国债/指数挂钩债券，从与其密切相关的债券收益G与其他主权基金比，GPFG投资表现为什么还是差？我们测算了包含比差异或许可以解释CPPIB投资回报优于GPFG。在对CPPIB投资回的结果是约-7%，与CPPIB实际亏损接近；基于GPFG的股债结构 与GPFG实际亏损接近。证书编号证书编号S2080007证书编号8677826S1030003证书编号相关报告2023.02.022023.01.28本轮信用扩张周期会不一样吗2023.01.092023.01.022023.01.02感谢博士后郭佼佼对本文的贡献。请务必阅读正文之后的免责条款部分大类资产配置专题报告2of2of11 大类资产配置专题报告3of3of1124.2924.2901400万亿克朗(约-0.2万亿美元)，史上最差；却比基准指数高出0.88%，相投资回报额(十亿克朗，右轴)投资回报率(%)20.0%10.0% 202220202018201620142012201020082006200420022000199820000000-2000超额回报额(十亿克朗，右轴)超额回报率(%)4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2.0%3.0%4.0%20222020201820162014201220102008200620042002200019980-50在遭遇史上最大幅度亏损后，GPFG资产规模依然能够实现小幅正增长可归因于规模可观的汇兑收益和资金流入。2022年，GPFG获得了0.6化的综合影响显著高于投资回报。到3%。2022年，GPFG的资产4of4of1180%60%40%20%2013202220212020201920182017201620152014202220212020201920182017201680%60%40%20%20132022202120202019201820172016201520142022202120202019201820172016201520142013录得正回报。2022年，GPFG在股票/固定收益/非上市房地产/可再生能规模变化的综合影响显著高于投资回报图5：主要配置的股票投资回报率为-15.3%最近10年最近5年最近3年5.0%图6：资产配置一直以股票为主0%60%40%20%0.0%GPFG为什么这么差2.1.股债双杀是主因请务必阅读正文之后的免责条款部分图8：2022年，全球资本市场遭遇“股债双杀”900850800750700650600富时全球全盘指数彭博全球综合政府债指数(右轴) 彭博全球综合公司债指数(右轴)3102902702502302102022年股债持仓看，GPFG重仓的美股、科技股亏损金额均接近5千图9：美股亏损金额最高图10：科技股亏损金额最高，能源股盈利金额最高 00000投资回报(十亿挪威克朗)配置比例(%，右轴) 20000000投资回报(十亿挪威克朗)配置比例(%，轴).0%大类资产配置专题报告6of6of112022-12022-12022-22022-22022-32022-32022-42022-42022-52022-52022-62022-62022-72022-72022-82022-82022-92022-910012022-12022-12022-22022-22022-32022-32022-42022-42022-52022-52022-62022-62022-72022-72022-82022-82022-92022-9100111222022-012022-112022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-02钩债券的配置比例最高政府债政府相关债政府债政府相关债担保债美国英国意大利法国德国西班牙 公司债通胀相关债(G7)6.5.04.02.00.00.62.2.另类不足是痛点GPFG投资表现差的痛点，主要原因在于：另类投资可有效提升主权基金的长期投资表现，但GPFG另类投资(1)另类投资可显著提升主权基金的长期投资表现GPFG014-2021(财)年期间，大类资产配置专题报告7of7of11另类资产占比另类资产占比变化0.500.400.3000.05-0.010.010另类资产占比另类资产占比变化0.500.400.3000.05-0.010.010.030.05中国CIC荷兰ABP韩国NPS丹麦ATP加拿大CPPIB澳大利AFF美国CalPERS新西兰NZSF挪威GPFG日本GPIF0.050.060.070.080.090.100.11投资回报率。中国CIC荷兰ABP韩国NPS丹麦ATP加拿大CPPIB澳大利AFF美国CalPERS新西兰NZSF挪威GPFG日本GPIF投资回报率变化(2)GPFG另类投资占比偏低，远未达到规定上限，仍有较大发挥空间资类型目前仅涉及未上市房地产和未上市可再生能源基础设施。投资占地产的配置比例上限为7%，未上市可再生能源基础设施的配置比例上强投资组合整体韧性；也无法在另类投资回报率高的情况下使其对投资大类资产挪威财政部规定的风险敞口限额股票投资组合基金市值的60-80%1固定收益投资组合基金市值的20-40%1未上市房地产金市值的7%未上市可再生能源基础设施值的2%2.3.投资策略是本质(1)基准指数是GPFG资产配置策略的核心，主导了整体的风险和回报基准指数由股债两类资产构成，具体结构由挪威财政部决定，并可区分富时全球全盘指数(FTSEGlobalAllCapIndex)。债券基准指数由彭博巴克莱(BloombergBarclays)提供，标的债券被涵盖在彭博全球综合债券指数(BloombergGlobalAggregateBondIndex)和彭博全球通胀挂钩债大类资产配置专题报告8of8of11用是明、资金流入流出、再平衡操作等数两个百分点时，再平衡操作被触发。相对于战略基准指数，实际基准图17：GPFG的战略基准指数(2)实际投资以被动复制指数为主，主动管理为辅GPFG指数为主，主动管理为辅。投资理念非常接M彭博全球综合政府债指数、彭博全球综合公司债指数分别代表股票、政府债、公司债，然后将“70%股票+21%政府债+9%公司债”作为模拟投资G请务必阅读正文之后的免责条款部分PFG股指政府债指公司债指模拟投资组合GPFG投资组合33%27.6%45%55%6%6%7%4.3%8.9%%6%.3%9%%26.0%25.6%08%%14.3%3%.5%22.0%320.8%3%3%42.0%6%5%%6%9%2.7%64.3%721.5%5%8%6%%924.0%20.0%015.8%%2关系数全球全盘指数，政府债指为彭博全球综合政府债指数，公司债指为彭博全球综合公FG3.与其他主权基金比，GPFG投资表现为什么还是差请务必阅读正文之后的免责条款部分9%9% AFFABPNZAFFABPNZSF各基金官网，国泰君安证券研究(1)股债结构与汇兑收益差异或许可以解释GPIF投资回报优于GPFGGPIF例大约F再看汇兑收益，GPFG与GPIF的投资均集中在美日欧上(GPIF：GQ不同于GPFG，CPPIB仅将约四成资产配置在股债(30%/10%)上，其大类资产配置专题报告1.投资建议的比较标准1.投资建议的比较标准)的涨跌幅相对同2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价 (或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪分析师声明业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司任何保证。本报告所载的资料、意见及价值及投资收入可升可跌。过往表现不应或修享投隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为