致欧科技-市场前景及投资研究报告：跨境电商海外市场全球海外仓

证券研究报告家居用品2023年07月16日致欧科技(301376.SZ)深度报告：跨境电商海外市场空间广阔，布局全球海外仓助力公司成长评级：增持(首次覆盖)近期走势预测指标2022A5455-92023E6245142024E7517202025E868716致欧科技沪深300营业收入（百万元）增长率(%)归母净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%)0.0100-0.0309-0.0718-0.1127-0.1536-0.194525043954885945824220.62140.98131.22141.4814P/E0.000.000.000.3626.023.331.6515.4921.062.871.3712.4117.302.461.189.84P/BP/SEV/EBITDA资料：Wind资讯、国海证券研究所相对沪深300表现表现1M-3M12M-致欧科技--沪深300--注：公司于2023年6月21日上市2核心提要◆

定位线上宜家，家居垂直类跨境电商头部企业。公司是全球家居产品的知名互联网品牌商，对标宜家打造线上一站式家居品牌，主要通过亚马逊、ManoMano、Cdiscount、eBay等海外第三方电商平台开展自有品牌家居产品的出口销售业务，产品包括家具、家居、庭院、宠物等系列，主要销往欧洲、美国、日本等国家或地区，历时多年已成功跻身亚马逊欧美市场备受消费者欢迎的家居品牌之列。◆

跨境电商市场空间广阔，家具家居产品海外需求持续增长。根据第三方机构统计，

2022年中国跨境电商市场规模已达15.70万亿元/同比+10.56%，跨境电商行业渗透率达37.32%/同比+1.00pct；全球电商渠道零售额从2014年的1.34万亿美元增长到2020年的4.28万亿美元，年均复合增速达21.42%，预计到2024年将达到6.39万亿美元。家居行业市场规模持续增长，

预计到2025年全球家具用品、家居用品市场规模将分别达到6068.8亿美元/8519.8亿美元。家居产品线上消费逐渐成为常态，随着行业规模及电商渠道渗透率的提升，公司有望获取更多市场份额。◆

加强自主研发及仓储物流体系布局，竞争优势持续凸显。1）公司重视加强自主研发，自主研发成果所产生的销售收入占营业收入的比例从2018年的11.99%提升到2022年的31.66%，累计提升19.67pct，自主研发能力不断增强。2）通过目标市场的全资子公司实现本地化经营，构建“国内外自营仓+平台仓+第三方合作仓”的仓储物流体系，积极布局全球海外仓，截至2022年底，公司位于中国、德国、美国、英国的国内外自营仓面积合计超过28万平方米，并在中国、欧洲、北美、日本等国家或地区设有多个第三方合作仓。◆

盈利预测和投资评级：我们预计2023-2025年公司实现营业收入62.45/75.17/86.87亿元，归母净利润3.95/4.88/5.94亿元，对应26/21/17

xPE

。看好跨境电商海外市场空间，公司海外仓布局带来业绩增长，首次覆盖，给予公司“增持”评级。◆

风险提示：国际贸易摩擦风险，海运费波动风险，市场需求波动风险，第三方电商平台经营风险，汇率波动风险，行业竞争加剧风险3目录1

家具家居垂直类跨境出口销售头部企业，积极拓展目标市场2

跨境电商市场空间广阔，海外家具家居需求持续增长3

持续提升自主研发能力，完善的供应链及仓储物流体系赋能公司增长4

投资建议与风险提示4全球知名的家居产品跨境出口电商，对标“宜家”的线上一站式家居品牌◼◼◼公司主业为自有品牌家居产品的研发设计及跨境电商出口销售。公司主要从事自有品牌家居产品的研发、设计和销售，产品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列等品类，通过亚马逊、ManoMano、Cdiscount、eBay等海外第三方电商平台开展出口销售业务，产品先后进入欧洲、北美、日本等超过50个国家和地区市场，总体客户评价在各销售渠道排名前列。专注于家居领域，产品品类不断向全屋场景拓展。公司以“全球互联网家居领先品牌”为长期发展战略定位，产品路线图以“家”的全场景全品类规划为边界，致力于打造以“高性价比”、“全家居场景”和“时尚风格设计”为核心特点，对标“宜家”的线上一站式家居品牌，产品不断向系列化、风格化、全生活场景的方向拓展。合理使用“微笑曲线”理论，开展高附加值业务。在经营模式方面，公司将经营资源集中于高附加值的研发设计端及运营销售端，强化“微笑曲线”上游的研发迭代和设计创新以及下游的品牌运营和销售渠道，生产制造环节则全部委托给外协厂商进行。公司背靠中国完善的供应链制造体系和优质的家具家居产业集群，搭建“国内外自营仓+平台仓+第三方合作仓”的跨境仓储物流体系，通过第三方电商平台为客户提供外观时尚、功能实用、品质优良的家居产品。◼公司旗下拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大自有品牌，具有不同的产品品类定位。其中SONGMICS定位为家居品类，VASAGLE和FEANDREA定位分别为家具品类和宠物家居品类。2019年SONGMICS和VASACLE同时入选“亚马逊全球开店中国出口跨境品牌百强”

。图：致欧科技三大自有品牌资料：公司招股说明书，国海证券研究所5专注跨境电商家居领域，以德国为起点向全球拓展◼公司有十余年的发展历史，期间规模不断扩大。公司业务历史最早可以追溯到2007年，创始人以德国留学期间积累的资源为基础在网上做外贸。2010年，为了进一步扩大业务规模，公司前身郑州致欧进出口贸易有限公司正式成立。2012年，公司旗下家居品类品牌Songmics面世。2017年公司更名为郑州致欧网络科技有限公司，同年荣获“亚马逊全能卖家”荣誉称号。2018年IDG资本、安克创新联合投资入股，成功完成首轮融资，旗下铁木家具品牌VASAGLE和宠物用品品牌FEANDREA诞生。2020年成立股份有限公司，同时更名为致欧家居科技股份有限公司。◼业务布局以德国为起点，逐步向全球各地拓展。2014年进军北美市场，实现业绩过亿，2017年进军日本市场，2020年开通亚马逊荷兰站、瑞典站，制定品牌化发展战略，公司定位全球互联网家居品牌，2021年英国仓正式开仓，2022年开通亚马逊比利时站。图：致欧科技发展历程•

完成首轮融资创始人开始在网上做外贸进军北美市场，实现业绩过亿•

VASAGLE和FEANDREA诞生英国仓正式开仓2007年2012年2014年2017年2018年2020年2021年2022年Songmics面世•

更名为郑州致欧网络科技有限公司•

成立股份有限公司开通亚马逊比利时站•

荣获“亚马逊全能卖家”荣誉称号•

进军日本市场•

更名为致欧家居科技股份有限公司•

开通亚马逊荷兰站、瑞典站6资料：公司官网、公司招股说明书，国海证券研究所股权结构相对简单，创始人实际持股◼公

司

股

权

结

构

相

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简

单

，

创

始

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宋

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股49.31%，为公司第一大股东、实际控制人，张秀荣女士为宋川先生的母亲，系公司实际控制人的一致行动人，其直接持有公司股权0.82%，两人合计持股50.13%。图：致欧家居股权结构语昂咨询泽骞咨询沐桥投资科赢投资安苏州宜仲和谐博时其他股东张秀荣宋川克创新◼除宋川先生外，其他持有公司5%以上股份的股东为安克创新，其持有公司8.24%股权。安克创新为深交所创业板上市公司，主要从事自有品牌的消费电子产品的自主研发、设计及跨境出口销售，与公司同为跨境出口电商，在销售的产品方面不存在冲突。3.29%

3.29%

3.29%

3.29%

0.82%

49.31%8.24%

4.22%

4.12%

20.13%致欧家居科技股份有限公司◼◼科赢投资、沐桥投资、泽骞咨询和语昂咨询为公司员工持股平台，合计持股13.16%。苏州宜仲、和谐博时为公司私募基金股东，分别持股4.22%/4.12%。100%100%100%100%100%公司分别在德国、英国、美国和日本设立了全资子公司EUZIEL、FURNOLIC、AMEZIEL和ZIELJP，实现本地化经营。在目标市场设立分支机构，公司能够更好地触达终端消费者，有助于公司深刻洞察消费者需求，及时跟踪掌握市场动向。深圳致欧东莞致欧致欧国际领未科技FURNOLIC100%100%100%AMEZIELEUZIELZIELJP注：截至2023年6月21日公司股权结构。资料：公司招股说明书，国海证券研究所7聚焦家居领域的精品策略选品◼以家为中心，不断细分产品品类，产品可以划分为家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列以及其他产品。➢

产品满足多场景消费需求。从使用场景角度划分，公司产品涵盖了客厅、卧室、厨房、门厅、浴室、庭院、户外等不同场景，已逐渐形成不同风格或材质互相组合设计的小件家居用品、大件室内家具和庭院户外家具等多系列产品矩阵，从而满足客户在多场景下的消费需求，实现消费者一站式采购。➢

截至2022年底，公司产品涉及303个细分品类，产品SPU数量达3335个，每个细分品类都有相对独立的产品设计特点和材质要求，对产品设计师的知识技能要求不同。表：致欧科技产品矩阵家具系列使用场景主要产品使用场景主要产品使用场景主要产品使用场景主要产品客厅厨房卧室门厅书房浴室咖啡桌、电视柜、边桌、摇

餐桌椅、吧桌、吧椅、

床头柜、梳妆台、布

玄关桌、鞋架、门厅架、

电脑桌、书架、文件柜、

浴室柜、马桶椅、沙发等鞋收纳中岛台、酒架等衣物收纳抽柜、床等首饰收纳换鞋凳等其他收纳升降桌、办公椅等儿童用品架、水槽柜等家庭工具家居系列鞋架、鞋盒、布艺收纳盒/袋、

衣柜、衣帽架、晾衣

首饰柜、首饰盒、首信箱、镀铬置物架、行李架、伞架、货架等玩具架、帐篷等铝梯等折叠凳等架、洗衣车、衣撑等饰架、手表盒等庭院系列庭院花园野营运动器材/////藤编家具、太阳伞、休闲椅、

跪凳、花园门、石笼

野餐垫、吊床、野营蹦床、哑铃、健身车、羽毛球网、足球门等/边棚、遮阳帆、秋千等网等椅等宠物系列猫爬树宠物笼具宠物窝垫宠物家具宠物出行铁线狗笼/围栏、多

猫窝、狗窝、宠物垫、

猫砂箱、喂食碗架、铁功能宠物笼等

狗尿垫等

木狗笼等宠物车载座椅/垫、宠各型号猫爬架/树物手提包等资料：公司招股说明书，国海证券研究所8营收规模快速提升，盈利能力持续改善◼公司营收实现快速扩张，2022年受外部环境影响有所回调。公司经历快速扩张，2018-2021年营业收入从15.95亿元增长至59.67亿元，年复合增速为55.24%。2022年以来营业收入同比有所降低，其中2022年实现营收54.55亿元/同比-8.5%，2023Q1实现营收12.67亿元/同比下降11.18%，营收同比下降主要是由于2022年以来美国市场通货膨胀率居高不下，叠加俄乌冲突和能源危机对欧洲地区的影响，居民消费意愿和消费能力降低，可选消费品的市场需求短期内有所放缓。图：2022年以来公司营业收入有所回调yoy营业收入（亿元）70605040302010080%60%40%20%0%59.6754.5570.75%39.7150.27%45.83%23.26◼2022年以来公司归母净利润逆势增长，盈利能力持续改善。2021年海运价格暴涨、人民币持续升值，公司汇兑损失金额较大，导致当期利润水平受到一定影响。2022年上述影响减弱，公司实现归母净利润2.50亿元/同比+4.29%，销售净利率为4.58%/同比+0.56pct。2023Q1实现归母净利润0.87亿元/同比+69.87%，销售净利率6.89%。15.95201812.67-8.58%-11.18%-20%20192020202120222023Q1yoy图：公司销售净利率有所改善图：2022年以来公司归母净利润逆势增长销售净利率归属母公司股东的净利润（亿元）12%4.03.53.02.52.01.51.00.50.03.80300%250%200%150%100%50%9.58%10%8%6%4%2%0%252.10%2.506.89%2.40165.74%1.084.64%20194.58%202269.87%0.874.02%2.61%20180%4.29%0.41-50%-100%-36.93%202120182019202020222023Q1202020212023Q19资料：公司招股说明书，国海证券研究所以B2C模式为主要销售模式，其中亚马逊为主要销售渠道◼公司主要以B2C和B2B模式进行产品销售。B2C模式是指公司通过亚马逊、Cdiscount、ManoMano、eBay等第三方电商平台以线上零售方式将产品销售给终端消费者，终端消费者在电商平台下单购买商品后由公司直接发货给终端消费者。在B2B模式下，客户向公司下单采购产品，公司将产品运送至B2B客户的指定地点，终端消费者直接向公司B2B客户发出商品购买需求，公司B2B客户通过其自有物流或第三方物流向终端消费者直接发出货品。图：公司以B2C为主要销售模式，B2B模式销售占比增长迅速B2C销售模式B2B销售模式100%80%60%40%20%0%5.54%13.01%17.07%82.93%202019.19%19.47%80.53%202294.46%86.99%80.81%2021◼两种模式销售中以B2C为主要销售模式，B2B模式销售占比增长迅速。公司以B2C为最主要销售模式，2022年B2C和B2B销售占比分别为80.53%/19.47%。近年来公司B2B业务发展较为迅速，销售占比从2018年的5.54%提升到2022年的19.47%，提升了13.93pct。20182019图：公司B2C模式毛利率（不含运费）远高于B2B模式◼B2C模式和B2C模式毛利率（不含运费）差异较大。公司B2C模

式

毛

利

率

高

于

B2B

模

式

，

2022

年

两

种

模

式

毛

利

率

分

别

为53.51%/26.85%。B2C模式的毛利率整体高于

B2B模式，在B2C模式下，公司在亚马逊等线上销售平台直面终端销售者实现销售，线上销售平台按照一定的平台费用率收取费用，相关费用构成公司销售费用，因此，B2C模式相对于B2B模式具有高毛利、高销售费用率特征；

公

司

对B2B客户主要为买断式销售，由其自行面向终端消费者销售，公司后续无需投入大量销售费用。B2C销售模式B2B销售模式70%60%50%40%30%20%10%0%59.04%59.56%31.54%58.18%27.45%54.79%53.51%26.85%34.27%27.95%20212018201920202022资料：公司招股说明书，国海证券研究所10以B2C模式为主要销售模式，其中亚马逊为主要销售渠道◼B2C销售模式以亚马逊为主要销售渠道。亚马逊平台是公司最主要的销售渠道之一，2020-2022年公司通过亚马逊平台实现的销售收入占主营业务收入比例分别为71.80%/67.87%/67.61%。公司借助亚马逊全球在线销售平台的流量优势、品牌优势与海量消费者群体基础，实现了产品在欧美日等国家和地区的销售。◼B2B模式包括线上B2B和线下B2B两种。其中线上B2B客户主要为亚马逊Vendor和Wayfair，2022年销售额占主营业务收入比例分别为8.35%/4.69%；其他线上B2B客户销售额较低，2022年销售额占主营业务收入比例仅0.01%；线下B2B客户主要为贸易商客户，由其通过自营渠道对外销售商品，2022年公司对线下B2B客户的销售额占主营业务收入比例为6.42%。图：公司B2C渠道销售额占主营业务收入的比例ManoMano

Cdiscount

eBay

其他线上B2C平台图：公司B2B客户销售额占主营业务收入的比例Wayfair其他线上B2B线下B2B亚马逊100%亚马逊Vendor25%20%15%10%5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5.22%6.42%4.69%4.26%2.53%4.60%89.32%4.31%81.13%20191.94%71.80%67.87%67.61%20221.11%0.42%9.36%20218.41%8.45%20208.35%20223.93%0%20182019201820202021资料：公司招股说明书，国海证券研究所11产品主要销往欧洲和北美，北美地区营收增速相对更快图：各地区营收占比◼公司营收主要为欧洲和北美地区。2022年公司在欧洲和北美地

区

分

别

实

现

营

收

30.65/22.44

亿

元

，

营

收

占

比

分

别

为56.99%/41.73%，2018-2022年公司在欧洲和北美地区实现的营收占比一直在98.00%以上。欧洲0.13%0.97%北美0.06%0.70%日本0.02%0.78%其他地区100%80%60%40%20%0%0.15%0.67%0.41%0.87%37.60%40.07%38.94%39.18%41.73%◼北美地区营收增速最快。公司在欧洲和北美地区实现的营收分别从2018年的9.77/5.99亿元增长到2022年的30.65/22.44亿元，年复合增速分别为33.08%/39.10%；在日本实现的营收从2018年的

1553.44万元

增长到

2022

年

的

4652.80

万元，

年复合

增速为31.55%，北美地区营收增速最快。日本为公司近年来着力拓展的新兴市场，目前收入占比较小，销售收入总体呈现逐步上升趋势。61.29%201860.26%202060.00%202159.17%201956.99%2022图：公司在欧洲的营业收入及同比增速图：公司在北美的营业收入及同比增速图：公司在日本的营业收入及同比增速yoyyoyyoy营业收入（亿元）74.01%

35.75营业收入（亿元）66.04%营业收入（万元）25201510523.3570%60%50%40%30%20%10%0%40353025201510580%60%40%20%0%22.445,2004,8004,4004,0003,6003,2002,8002,4002,0001,6001,20080090.37%100%80%60%40%4,652.8055.24%30.653,985.7351.09%15.4540.62%13.7449.53%23.913,086.739.311,621.451,553.44201829.12%9.775.9916.74%20%0%4.38%2019

2020-14.27%-20%2022-3.88%-10%20224000002018201920202021201820192020202120212022资料：公司招股说明书，国海证券研究所12销售毛利率受国际海运价格波动影响较大◼公司营业成本主要由产品采购成本、物流海运及关税成本和运输费用构成。从2020年开始，公司根据新收入准则将原属于销售费用的运输费计入主营业务成本，在该准则下，公司的主营业务成本主要由产品采购成本、物流海运及关税成本和运输费用构成，其中物流海运及关税成本是指供应商交货后商品进入境外指定仓库、达到可销售状态前发生的境内运费、海运费、关税、二程费用等，运输费指将产品送达终端消费者或B2B客户发生的运输及服务成本。◼◼物流海运及关税成本占营业收入比例有所提升，产品采购成本和运输费相对稳定。2021年公司物流海运及关税成本占营业收入比例为13.88%/同比+5.21pct，全球海运价格上升导致物流海运成本上升，以及中美中美国关税加征导致关税成本上升。营业成本中产品采购成本占比超过50%，物流海运及关税成本与运输费占比差距较小。2022年三项成本占营业总成本的比例分别为53.46%/21.08%/24.01%。图：各项成本占营业收入比例图：公司营业成本构成产品采购成本物流海运及关税成本运输费36.54%产品采购成本物流海运及关税成本运输费40%35%30%25%20%15%10%5%36.51%36.40%20222021202053.46%21.08%20.61%13.97%24.01%54.04%25.19%27.14%16.85%16.97%13.88%16.41%14.41%58.81%8.67%20200%202120220%20%40%60%80%100%资料：公司招股说明书，国海证券研究所13销售毛利率受国际海运价格波动影响较大◼销售渠道结构的调整及国际海运价格的提升对公司销售毛利率产生影响。➢

会

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毛

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下

，

2020-2022

年

公

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毛

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分

别

为37.92%/32.64%/31.65%，相较于2019年的55.80%出现一定程度下滑。2023Q1毛利率为36.78%，相较于2022年全年明显改善。➢

在不含运费的情况下，公司毛利率有所变化。从2018年的56.47%下降到2022年的48.06%，主要是因为2019-2020年公司B2B业务快速发展，低毛利率的B2B渠道收入占比快速提高，导致综合毛利率有所下降；2021年以来国际海运价格高涨，到2022年上半年仍然处于相对高位，综合毛利率进一步下降。图：销售毛利率（含运费）下滑明显图：公司销售毛利率（不含运费）逐年下降销售毛利率(含运费)销售毛利率(不含运费)56.47%60%50%40%30%20%10%0%55.80%58%56%54%52%50%48%46%44%42%56.47%55.80%54.76%37.92%32.64%36.78%31.65%49.61%48.06%2022201820192020202120222023Q1201820192020202114资料：公司招股说明书，国海证券研究所主要销售家具系列和家居系列产品，产品系列之间毛利率存在差异◼家具系列和家居系列产品收入占比较高。分产品品类看，公司最主要的收入为家具系列产品和家居系列产品，2019-2022年两者营收占比之和均超过80%。2018-2021年家具系列产品份额持续提升，从40.7%提升到51.8%，2022年回调至47.4%/同比-4.4pct；家居系列产品占比有所降低，从2018年的38.4%下降到2022年的34.2%；庭院系列和宠物系列产品占比相对较低，2022年两系列占比分别为9.7%/6.9%。◼各系列产品毛利率（不含运费）均有下降的趋势，与综合毛利率走势一致。其中家居系列毛利率相对较高，2022年为53.63%，同期家具、庭院、宠物系列毛利率分别为44.78%/46.35%/49.31%。图：各系列产品营收占比庭院系列

宠物系列5.9%图：分产品系列毛利率（不含运费）家具系列100%家居系列其他收入5.7%其他业务家具系列家居系列庭院系列宠物系列其他产品65%60%55%50%45%40%35%30%6.9%6.9%9.7%7.5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9.7%10.6%10.3%11.8%34.3%31.4%34.2%38.3%38.4%51.8%202149.6%202047.4%202243.3%201940.7%20182018201920202021202215资料：公司招股说明书，国海证券研究所费用率与其他跨境出口电商企业存在差异图：公司销售费用率处在相对较高的水平◼◼◼受产品特性影响公司销售费用率处在相对较高的水平。公司产品以家具家居产品为主，具有体积和重量相对较大、运费相对较高的特点，同时公司持续加大仓储

物流

、营销

推广等

方面的建设

，导致公司销售费用率处在相对较高的水平，2022年公司销售费用率（含运费）为38.43%。致欧科技安克创新易佰网络50%45%40%35%30%25%20%15%10%46.11%45.56%45.60%44.59%38.98%32.78%38.43%42.98%31.28%37.57%31.42%管理费用率受股份支付影响较大，剔除该因素后回归合理水平。2018-2020年公司实施股权激励，股份支付的费用占管理费用比例较高

，分别为49.34%/35.61%/39.63%，导致公司管理费用率相对较高。2022年公司无股份支付费用，剔除该因素影响后公司管理费用率为3.19%，处在合理水平。31.38%31.22%24.68%24.58%研发费用率相对较低。公司不从事产品的生产，研发投入主要集中在产品的功能

及

外

观

设

计、视觉形象升级等方面

，体现为对人力资源的投入，而对原材料、机器设备、能源等投入较少，因此公司研发费用率对比其他跨境出口电商企业相对较低，2022年公司研发费用率为0.83%。20182019202020212022图：公司研发费用率相对较低图：公司管理费用率已回归合理水平致欧科技安克创新易佰网络7.58%致欧科技安克创新易佰网络8%7%6%5%4%3%2%1%0%8%7%6%5%4%3%2%1%0%7.11%4.60%6.19%6.07%5.92%5.48%5.71%5.40%4.28%4.08%4.27%3.26%2.81%2.98%2.97%3.26%3.19%2.14%1.79%0.45%3.02%1.28%0.32%1.12%0.41%1.18%2.58%20190.83%0.26%20182019202020212022201820202021202216资料：公司招股说明书，国海证券研究所回款情况良好，存货管理能力稳定◼应收账款周转率与销售模式相匹配，总体处于较高水平。公司主要通过亚马逊等第三方电商平台销售产品，销售回款情况良好。公司将尚未收到的B2C电商平台销售回款计入其他应收款科目进行核算，而同行业公司主要将该类款项计入应收账款科目，使得公司应收账款周转率高于同行业公司。近年来由于公司B2B销售模式占比持续提升，应收账款周转率呈现下降的趋势。◼2020年以来公司存货周转率总体保持稳定。2020年公司在欧美等地销售订单的配送一定程度上受疫情影响，同时考虑到船运周期延长、海运费上涨等不利因素，公司加大备货力度，导致存货周转率出现下滑。但此后三年公司存货周转率总体保持稳定，2020-2022年分别为3.17/3.09/3.19，体现公司稳定的产品采购能力及存货管理能力。图：公司应收账款周转率总体处于较高水平(次）图：2020年以来公司存货周转率总体保持稳定（次）致欧科技59.13安克创新易佰网络致欧科技安克创新易佰网络70605040302010065432105.184.634.374.064.3847.2347.3830.6342.2420.563.233.173.513.053.363.863.1938.622.713.0926.152.9522.0818.2821.0115.62201912.95202012.23202111.72018202220182019202020212022注：致欧科技存货周转率已剔除执行新收入准则的影响金额资料：公司招股说明书，国海证券研究所17目录1

家具家居垂直类跨境出口销售头部企业，积极拓展目标市场2

跨境电商市场空间广阔，海外家具家居需求持续增长3

持续提升自主研发能力，完善的供应链及仓储物流体系赋能公司增长4

投资建议与风险提示18全球电商渠道交易规模不断增长，中国跨境出口电商的海外市场空间广阔◼全球电商渠道交易规模不断增长,渠道占比持续提升。➢数据显示，2014年全球电商渠道零售额为1.34万亿美元，2020年达到4.28万亿美元，年均复合增速达21.42%，预计2022-2024年增速将维持在10%左右。➢

全球电商零售额占全球零售总额比例呈现持续增长的态势。电商零售市场具有便捷化、多元化、移动化等优势，电商零售规模不断扩大，渗透率持续提升，数据显示，全球电商零售额占全球零售总额的比例从2015年的7.4%提升至2020年的18.0%，预计2024年将达到21.8%。图：2014-2024年全球电商渠道零售额图：2015-2024年全球电商零售额占全球零售总额比例零售额（亿美元）yoy59080全球电商零售额占全球零售总额比例70000600005000040000300002000010000035%30%25%20%15%10%5%6388025%20%15%10%5%21.8%21.1%20.4%5424019.5%28%4891018.0%29%4280025%13.6%3354012.2%2982010.4%19%238208.6%16%7.4%14%184501548012%1336011%9%8%0%0%2014

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2024E资料：公司招股说明书，国海证券研究所19全球电商渠道交易规模不断增长，中国跨境出口电商的海外市场空间广阔◼欧美电商零售市场持续增长，中国跨境出口电商的海外市场空间广阔。➢

欧美市场电商渠道零售额持续增长。数据显示，2020年欧洲/美国电商零售额分别达4252/4316亿美元，两个市场电商零售额较为接近，预计到2025年两市场电商零售额将分别达到5692/5634亿美元，年复合增速分别为6.01/5.47%。➢

在全球疫情爆发且持续蔓延的大背景下，消费者大规模转向线上消费，海外零售线上化趋势加速。根据Google谷歌与德勤联合发布的《2021中国跨境电商发展报告》，2019-2020年欧美及亚太地区主要国家的电商整体零售额经历了15%以上的高速增长。根据数据，

2020年欧洲/美国电商零售额占各区域零售总额的比例分别达16.2%/13.6%，同比增加4.2/2.7pct，增速明显，线上消费趋势加速。图：2017-2025年欧洲、美国电商渠道零售额图：2014-2020年欧洲、美国电商零售额占各地区零售总额比例欧洲

美国欧洲电商零售额（亿美元）美国电商零售额（亿美元）56345488

5692550860005000400030002000100005298529218%16%14%12%10%8%16.2%5026500846924316

4654425212.0%10.9%36013198

3541320613.6%10.1%295928598.9%8.0%8.1%8.0%7.2%6.4%7.2%7.0%9.8%6%4%2%0%2017201820192020

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2025E2014201520162017201820192020注：美国电商零售额占其零售总额的比例取自全年各季度占比平均值20资料：公司招股说明书，国海证券研究所中国跨境电商市场规模稳定增长，跨境出口电商占主导地位图：2014-2022年中国跨境电商行业渗透率◼中国跨境电商市场规模持续增长，行业渗透率稳步提升。网经社数据显示，2022年中国跨境电商市场规模已达15.70万亿元/同比+10.56%，2014年以来中国跨境电商保持稳健增长。2022年中国跨境电商交易额占货物贸易进出口总额比例达37.32%/同比+1.00pct，跨境电商行业渗透率稳步提升，跨境电商占外贸比重逐年提高，对我国进出口贸易的支持作用日益凸显。目前独立站等模式的出现，给跨境电商企业更多的渠道选择，也将带动行业规模快速发展。跨境电商行业渗透率50%40%30%20%10%0%38.86%37.32%36.32%33.29%29.00%

29.50%27.50%22.00%201515.90%◼中国跨境电商进出口占比差距有所缩小，但出口仍占主导地位。根据网经社数据，在跨境电商进出口整体规模中，出口占比从2013年的85.70%下降到2022年的77.25%，主要是2013-2017年下降较为明显，最近6年占比较为稳定，出口仍占主导地位。20142016201720182019202020212022图：2014-2022年中国跨境电商市场规模图：2013-2022年中国跨境电商交易进出口结构yoy跨境电商市场规模（万亿元人民币）出口83.3%进口1816141210835%30%25%20%15%10%85.7%

85.0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%15.7082.1%78.2%

78.9%77.6%

77.5%77.3%76.5%33.30%4.2014.2012.5028.57%10.5016.66%24.07%6.7020.29%8.069.0019.04%5.4013.60%623.5%22.4%

22.5%

22.8%21.8%

21.1%11.66%17.9%16.7%410.56%14.3%

15.0%5%200%2013

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2022资料：公司招股说明书，网经社，国海证券研究所21跨境电商B2C交易模式占比呈扩大态势，多因素共振下行业迈入战略机遇期◼目前中国跨境电商B2B交易模式占主导，但B2C交易模式占比扩大趋势明显。网经社数据显示，2022年中国跨境电商的交易模式中B2B交易占比达75.60%，B2C交易占比为24.40%。从跨境电商交易模式结构变化趋势上来看，B2C交易模式占比呈现持续扩大的态势。未来，受消费者线上购物习惯的养成以及国内政策对跨境电商的扶持等因素叠加影响，我国跨境出口电商B2C市场将持续向好发展。图：2013-2022年中国跨境电商交易模式结构◼政策、供给、需求等多因素共振下,跨境电商行业已迈入战略机遇期。B2B91.9%B2C➢

近年来国家出台多项政策，优化监管、税收、支付、通关

100%

94.8%94.0%88.7%等环节，为跨境出口电商提供了更便利的条件。同时，国外许多国家给予了跨境电商良好的政策环境与产业配套设85.2%90%80%83.2%80.5%77.3%

77.0%75.6%24.4%施，如欧美等国均已拥有较为成熟完善的支付体系、物流

70%与清关系统等。60%50%40%30%20%➢

当前中国在很多地方都拥有特色的产业带经济，国内的传统优势产业正在赋能跨境电商更好更快地发展。22.7%

23.0%19.5%16.8%➢

随着大数据等技术应用于跨境贸易、生产、物流和支付，14.8%11.3%8.1%5.2%

6.0%海关监管流程更加优化，全球物流更加快捷，电子支付更

10%加便利，跨境贸易逐步实现智慧转型，“买全球、卖全球”逐步成为现实。0%2013

2014

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202222资料：公司招股说明书，网经社，国海证券研究所中国家具出口额出现回调，长远看全球家具需求仍将持续增长◼2022年中国家具及其零件累计出口额有所下降。尽管受到中美贸易摩擦、全球新冠疫情等不利外部因素影响，2016-2021年我国家具出口额仍保持着增长态势。根据中国海关总署统计数据，2021年我国家具及其零件累计出口金额达738.31亿美元，同比大幅增长26.40%。2022年出口额有所下降，为696.80亿美元/同比-5.30%。◼全球家具需求持续增长，中国家具出口增长空间仍然存在。在欧美日韩等发达国家和地区，居民消费能力强，对旧房装修及租房家具换新需求较大；在新兴市场国家，居民收入水平提升较快，城市化进程持续推进，城镇人口规模增加导致住房需求扩大，对家具需求提升持续提升。根据数据，2027年全球家具市场规模预计将达到6507.00亿美元，相比2020年将增长1409.00亿美元，增幅达到27.64%，中国作为全球最主要的家具出口国之一，未来家具出口金额有望随市场需求保持增长。图：2015-2022年我国家具及其零件出口金额yoy图：2020-2027年全球家具市场规模预测出口金额（亿美元）全球家具市场规模（亿美元）80030%25%20%15%10%5%738.31700060005000400030002000100006,5076,284696.8026.4%6,0695,86170060050040030020010005,6605,4665,279584.065,098536.85

540.95528.03499.22477.7811.8%7.6%1.5%4.5%0%0.8%-5%-10%-15%-5.3%-9.5%2016

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2027E23资料：Wind，公司招股说明书，国海证券研究所全球家居用品需求持续增长，其中欧美等国家或地区是主要需求市场◼预计全球家居用品市场规模将快速增长。Euromonitor数据显示，2017-2020年全球家居用品市场规模的年复合增速为1.12%，2020年市场规模为6772.78亿美元。虽然受新冠疫情影响，全球经济停滞，2020年家居用品市场规模较2019年略微有所减小，但未来随着全球经济复苏、居民收入水平提高及消费频次提升，预计全球家居用品的消费需求仍将保持稳健增长，2025年将达到8519.84亿美元。◼全球家居用品市场主要集中在欧洲、美国、中国和日本等国家或地区。根据Euromonitor数据，欧洲为全球家居用品市场规模最大的地区，2020年市场规模高达2127.65

亿美元；美国排名第二，2020年家居用品市场规模为1800.54亿美元。图：2017-2025年全球家居用品市场规模图：2017-2025年欧洲、美国家居用品市场规模欧洲家居用品市场规模（亿美元）美国家居用品市场规模（亿美元）全球家居用品市场规模（亿美元）90008519.84300025002000150010005008145.787790.947320.992552.4480002470.942399.337086.966810.60

6825.73

6772.782217.942193.007000

6550.7960002171.802127.652100.682082.122100.892023.421946.171874.181808.741800.541704.811637.141585.0050004000300020001000002017201820192020

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2025E资料：Euromonitor，公司招股说明书，国海证券研究所24线上渠道成为全球家具与家居用品的市场发展新引擎图：2017-2025年欧洲、美国家具用品电商收入◼全球家具市场电商渠道占比逐年上升。得益于物流业的发展和家具运输成本的下降，在线订购家具为消费者带来了更多的选择和更大的便利。根据

数据，2017-2020年全球家具市场线上销售额占比逐年升高。未来随着电商渠道的不断美国家具电商收入（亿美元）欧洲家具电商收入（亿美元）612.1700600500400300200603.7591.9574.7扩大以及物流、电子支付等配套产业的发展，线上家具市场占比有望继续扩大。552.6526.2459.8519.6496.7473.8445.0◼◼欧美地区家具用品电商收入持续增长。根据数据，美国家具用品电商渠道436.8418.6410.5收入在2025年将达到612.12亿美元，与此同时，欧洲家具用品电商渠道收入将达到519.64亿美元。长期来看，电商渠道将成为全球家具用品市场的新增长点。372.3309.9279.0256.7全球家居用品市场电商渠道占比逐年上升。根据Euromonitor数据，全球家居用品市场电商渠道的销售占比从2005年的1.7%上升至2020年的17.7%，占比提升明显。电商渗透率的不断提高，促使全球线上家居用品市场的需求持续增长，线上市

100场规模有望进一步提升。02017

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2025E图：2017-2023年全球家具市场销售渠道占比图：2005-2020年全球家居用品市场电商渠道销售占比线上线下家居用品市场电商渠道占比100%80%60%40%20%0%20.0%15.0%10.0%5.0%17.7%11.5%10.4%9.2%8.4%7.3%6.2%5.4%85.5%85.0%84.6%89.5%88.7%87.8%85.9%4.8%4.2%3.8%3.5%3.0%2.7%2.2%1.7%0.0%10.5%12.2%201915.0%15.4%11.3%201814.1%14.5%20172020

2021E2022E2023E资料：Euromonitor，公司招股说明书，国海证券研究所25目录1

家具家居垂直类跨境出口销售头部企业，积极拓展目标市场2

跨境电商市场空间广阔，海外家具家居需求持续增长3

持续提升自主研发能力，完善的供应链及仓储物流体系赋能公司增长4

投资建议与风险提示26产品研发以自主研发与合作开发为主，以选品模式为辅图：自主研发模式主要流程◼公司针对不同产品选择合适的研发模式，以“自主研发”和“合作开发”为主，以“选品”为辅。➢

公司的核心产品主要通过自主研发完成。研发流程将经历消费需求及市场研究、确定品类、产品设计、结构设计、专利核查、试产、试销和量产共八个阶段。公司国内外共有88名产品研发设计人员，从投入产出比角度衡量，公司将有限的设计资源聚焦于核心品类。➢

对于契合公司发展规划路线的细分品类通过合作开发完成。目前公司尚无充足的研发设计资源或经验，而供应商具有成熟研发能力及相对优势的产品，公司在完成初步的市场调研后，一般会选择与供应商或第三方机构共同开发相应产品。在合作开发模式下，公司主要负责产品功能、外观设计方案的规划以及产品开发过程的流程管理，产品研发的具体实施由具备研发能力的供应商或第三方研发机构完成，公司对最终方案及成品进行专利保护、品质稳定性、检测合规性等方面的最终审查。图：合作开发模式主要流程➢

对于公司尚未投入资源开发的SKU，或者工艺、技术、市场已较为成熟的细分品类，通过选品模式完成。在完成产品的市场研究、功能及参数定义等工作后，公司会将明确的产品需求反馈给具有一定研发设计能力的供应商，由供应商推荐产品设计方案，公司进行选品。公司产品开发中心人员会同销售人员进行联席会议讨论，从公司产品规划和消费者需求的双重视角对方案进行判定、调整，进而决定是否最终选定该方案并引进该新品。资料：公司招股说明书27产品研发以自主研发与合作开发为主，以选品模式为辅◼公司自主研发能力不断增强。➢

自主研发产品数量明显提升。2018-2022年公司新增的自主研发的产品设计款式数量分别为604个、612个、1587个、873个和1028个，其中最终定稿生产的产品款式数量分别为214个、274个、582个、420个和535个。➢

自主研发的产品成果所产生的销售收入及其占营业收入的比例总体呈现逐年上升的趋势。公司通过自主研发产生的收入从2018年的1.91亿元增长到2022年的17.27亿元，年复合增速达73.37%，占营业收入的比例从2018年的11.99%提升到2022年的31.66%，累计提升19.67pct，营收占比提升明显。未来公司将持续积极探索推出创新型产品，致力于为消费者带来更优质的消费体验。图：公司自主研发产生的收入及增速图：公司自主研发产生的收入占营业收入比例自主研发产生的收入占比自主研发产生的收入(亿元）yoy2018161412108180%160%140%120%100%80%35%30%25%20%15%10%5%157.81%31.66%17.2716.9328.37%26.19%111.06%10.4017.35%62.76%11.99%60%64.0340%41.9120%22.02%00%0%2018201920202021202220182019202020212022资料：公司招股说明书，国海证券研究所28重视研发创新，加大对产品及信息系统的研发投入◼公司将研发创新作为发展的重要驱动力，不断加大对产品及信息系统的研发投入，以进一步提高创新能力，提升技术壁垒。公司研发费用从2018年的416.32万元提升到2022年的4501.06万元，年复合增速高达81.33%，2023Q1研发费用为1523.87万元/同比+119.97%。研发费用率不断提升，从2018年的0.26%提升到2022年的0.83%，2023Q1公司研发费用率为1.20%。◼研发效果显著，得到市场广泛认可。截至2022年底，公司已取得463项专利，其中实用新型专利18项，外观专利445项；已取得68项著作权，其中计算机软件著作权51项，美术作品著作权17项。2020年以来公司设计的多款产品相继荣获中国设计智造大奖佳作奖、当代好设计奖、A’设计大奖、德国红点设计大奖、国际CMF设计奖、德国iF产品设计奖。未来，公司将持续加大产品和技术创新力度，进一步提升创新能力，不断增强公司的市场竞争力。图：公司研发费用大幅提升研发费用（万元）150.52%图：公司研发费用率持续提升研发费用率yoy4,501.065,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500160%140%120%100%80%60%40%20%0%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%1.20%119.97%91.95%2,451.040.83%83.64%1,523.870.45%0.41%20211,276.9320200.32%20201,042.9520190.26%2018416.32201822.43%0202120222023Q1201920222023Q1资料：公司招股说明书，国海证券研究所29供应链快速响应，目标市场本地化运营◼公司多年来不断对供应链体系进行建设和优化，已具备了快速响应的柔性供应链管理能力。对于跨境电商品牌企业而言，优质的供应链体系是高效率、低成本地将产品设计转化为高品质产品和服务并投放目标市场的重要保障。➢

在供应商合作方面，公司在东莞、深圳设立子公司，负责供应链管理业务，并在东莞、宁波设有仓库，布局国内家具产业集群区域（广东、福建、江浙地区等），充分利用当地供应链配套资源和集群优势，通过与家具家居行业领域具有优势的供应商进行战略合作，形成长期稳定的合作关系，确保公司的产能优势。针对重点品类，建立“主/副供应商”机制，保证产能弹性空间，随着公司采购规模的持续扩大，公司产品采购具备一定的规模效应。➢

公司分别在德国、美国、日本和英国设立了全资子公司EUZIEL、AMEZIEL、ZIELJP

和FURNOLIC

，实现了本地化经营。在目标市场设立分支机构，公司能够更好地触达终端消费者，有助于公司深刻洞察消费者需求，及时跟踪掌握市场动向。同时，通过境外子公司开展经营活动，公司可以更好地适应当地相关法律法规的监管要求，进而保障公司业务稳定、健康、持续发展。图：公司控股子公司表：不同子公司负责不同类型的业务公司名称成立日期主要业务致欧家居科技股份有限公司领未科技致欧国际东莞致欧深圳致欧EUZIEL2016年1月2017年9月2020年9月2022年10月2017年12月2017年11月2017年12月2021年5月负责部分产品采购并销售给境外子公司以及B2B销售业务负责产品采购并销售给境外销售子公司100%100%100%100%100%负责产品研发、设计及供应链管理业务深圳致欧东莞致欧致欧国际领未科技FURNOLIC负责产品研发、设计、采购和销售业务以及供应链管理业务负责公司产品在欧洲市场的销售业务100%100%100%AMEZIELZIELJP负责公司产品在北美市场的销售业务AMEZIELEUZIELZIELJP负责公司产品在日本市场的销售业务FURNOLIC负责公司在英国市场销售订单的仓储物流等业务资料：公司招股说明书，国海证券研究所30建立较为完善的跨境仓储物流体系，布局全球海外仓◼◼公司构建了“国内外自营仓+平台仓+第三方合作仓”的仓储物流体系。随着公司规模的逐年递增，公司逐渐加大自营仓的建设力度，同时选择平台仓提供的仓储物流服务，并以第三方合作仓为有效补充，建立了较为完善的跨境仓储物流体系。公司在国内设置第三方合作仓和自营仓。为了缩短供应链链条中的交付周期，公司于2020年在国内陆续设立了第三方合作仓和自营仓，用于国内存货采购后的仓储中转，并不断扩大国内仓的功能和面积，目前境内自营仓已拥有超过5000平方米规模的立体库，境内第三方合作仓已达到约4000平米规模的立体库。对于重要品类产品、单批次订单量小或者具有明显季节属性的产品，公司结合前端的销售预测及销售计划，提前向供应商下单生产，并在国内仓进行备货。根据海外市场需求，从国内仓直发海外仓，大大缩短了公司的备货周期。◼建立国内外仓储联动的物流体系，实现弹性供应。拥有完善的仓储物流体系是跨境电商企业的核心竞争力之一。公司通过建立“国内集货仓+境外海外仓”的双仓联动模式，将出口货物提前运送至集货仓，在国内对订单按照数量多少和体积大小的差异进行配货，实现整柜拼箱运输，既保证集装箱的利用率，同时确保准时装运，按时出港，较大程度控制了因全球疫情带来的“断链”风险，有效提高库存周转，降低了海外备货风险。并且，海外仓能够满足当地发货、当地配送，提升客户购物体验，解决境外产品退换货的痛点，同时以海外仓作为产品品牌海外推广的落脚点。图：公司仓储物流管理主要流程31资料：公司招股说明书建立较为完善的跨境仓储物流体系，布局全球海外仓◼海外仓优势明显，获政府政策支持。与传统的邮政小包、国际快递、专线物流等跨境物流运输方式相比，海外仓因其配送时效高、物流成本低、购物体验好而越来越受跨境出口电商企业的青睐。2021年1月11日，国务院办公厅发布《关于做好跨周期调节进一步稳外贸的意见》，明确提出进一步发挥海外仓带动作用，积极利用服务贸易创新发展引导基金等，按照政策引导、市场运作的方式，促进海外仓高质量发展。◼公司靠近销售市场布局海外仓。截至2022年底，公司位于中国、德国、美国、英国的境内外自营仓面积合计超过28万平方米，并在中国、欧洲、北美、日本等国家或地区设有多个第三方合作仓。公司立足欧洲、北美等海外及国内自营仓，辅之以海外平台仓、海外及国内第三方合作仓，实现了仓储管理的流程化、本土化、多点化布局。图：公司自营仓库全球布局资料：公司招股说明书321

家具家居垂直类跨境出口销售头部企业，积极拓展目标市场2

跨境电商市场空间广阔，海外家具家居需求持续增长3

持续提升自主研发能力，完善的供应链及仓储物流体系赋能公司增长4

投资建议与风险提示33投资建议与风险提示◼盈利预测和投资评级：我们预计2023-2025年公司实现营业收入62.45/75.17/86.87亿元，归母净利润3.95/4.88/5.94亿元，对应26/21/17

xPE。看好跨境电商海外市场空间，公司海外仓布局带来业绩增长，首次覆盖，给予公司“增持”评级。图：致欧科技盈利预测