《财务管理理论与实务》第四章 财务管理理论基础

目录第一节有效市场理论第二节现代投资组合理论第三节资本资产定价模型第四节套利定价理论第五节行为金融理论资本市场的历史表明证券的会在不同的时期发生较大的波动。其中重要原因是，新信息的获得以及投资者据此对资产价值重新评估。有效：价格对信息的反映是充分的、灵敏的2024/1/12财务管理的现代观念2价值价格决定映反信息（影响价值的因素）第一节有效市场理论2024/1/12xiaowanSBA,SCUT第一节有效市场理论-8-6-4-20+2+4+6+8100140180220Price($)距离宣布消息的天数）过度反应和校正延迟的反应（有效市场的反应）有效市场的反应：价格立即对新消息作出充分反应；接下来没有在发生上升或下降趋势）延迟的反应：价格部分依据新消息调整，随时间流逝价格完全反映了新消息过度反应和校正：价格对新信息作出过度反应，超过了新消息并紧接着作出调整2024/1/12xiaowanSBA,SCUT第一节有效市场理论

——什么使市场有效？在市场上有许多投资者作研究当市场上有新信息时，该信息就被分析并且股票交易就会以该信息为基础开展交易。进而，价格就反映了所有的可得到的信息。如果投资者停止分析股票，市场就会变得没有效率。组织好的资本市场，是一个有效的市场。所有在一个有效率的市场的投资都是零净现值的投资。2024/1/12xiaowanSBA,SCUT第一节有效市场理论

——有效资本市场的形式强式有效价格能反映所有信息，包括公开信息和私有信息；也就是说，如果市场是强式有效的，所有投资者不会获得超常的回报而不管他们所占有的信息。实证研究表明市场通常不是强式有效的因而内部人能够获得超常回报。弱式

强式半强式2024/1/12xiaowanSBA,SCUT第一节有效市场理论

——有效资本市场的形式半强式有效价格反映了所有公开可得到的信息，包括交易信息、年报、发行的出版物等等；如果市场半强式有效，那么投资者不可能通过公开的信息获得超常回报。意味着基本分析不能导致获得超常回报。弱式有效价格反映了所有过去的市场信息，例如价格和成交量；如果市场是弱式有效，投资者不可能根据市场已有信息来获得超常回报。意味着技术分析不会导致获得超常回报。实证的证据表明市场通常是弱式效率性的。2024/1/12xiaowanSBA,SCUT第一节有效市场理论

——关于EMH的误解有效率市场不意味你不能挣钱，因为投资者可以获得要求的回报率，即与其所承受风险相对应的收益。有效市场意味着，平均意义上，你将赢得和承担的风险相对应的回报，不存在一个能够开发超常获利的价格的可能性。市场有效性不能保护你由于没有分散化而作出的错误决策——你依然要将鸡蛋放在不同的篮子里。第二节现代投资组合理论现代投资组合理论最早由哈理·马柯威茨提出。他于1952年在《JournalofFinance》发表了《资产选择：投资的有效分散化》一文，同时采用风险资产的预期收益率和方差(标准差)代表风险来研究资产的选择和组合问题。他阐述该理论主要采用了两种方法：分别是均值—方差分析方法和投资组合有效边界模型。投资者遵循效用最大化原则投资者是风险回避者投资者都根据期望值、方差以及协方差来选择最佳投资组合证券市场是完善的，无交易成本，且证券可以无限细分主要假设不同投资工具的选择和搭配。证券投资长短期限的搭配。向不同地区、不同国家的金融资产进行投资。组合方式投资工具组合投资期限组合投资的区域组合投资组合是指个人或者机构投资者所持有的包含各种证券。投资不同组合方式是实现投资多元化的基本途径。第二节现代投资组合理论二、投资组合的最优选择

当0<ρAB

<1时，期望收益率RP

与标准差σP之间是一条双曲线。这条曲线所组成的区域，即为证券A、B所组成的投资可行区域。

而且，随着ρAB的增大，曲线弯曲程度将降低。有效边界是哪里？

投资者将选择有效边界上的A点所代表的证券组合作为最佳组合，因为在A点不仅投资组合是可行的，而且所获得的满意度或收益是最大的。二、投资组合的最优选择第三节资本资产定价模型资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）是由WilliamSharpe、JoneLintner和JanMossin根据HarryMarkowitz资产组合优化选择的思想分别提出来的。这个模型完整地回答了在资本市场均衡时，证券收益的决定机制问题，说明风险与预期回报率之间的关系，从而为风险资产定价进而进行投资决策。第三节资本资产定价模型模型参数无风险收益率Rf（RateofFree-risk）市场收益率Rm（RateofMarket）市场组合β系数：系统性风险！从风险的量化方法看，β系数反映了证券或证券组合对市场组合方差的贡献率。从收益角度看，β系数反映了证券或组合的收益水平对市场平均收益率水平变化的敏感性。2024/1/12xiaowanSBA,SCUT第三节资本资产定价模型系统风险原理可以通过向投资组合增加资产而消除或分散非系统性风险。对于很好分散化的投资组合，非系统风险是非常小的。因此，对一个分散化的投资组合的总风险相当于系统风险。既然非系统风险可以无成本地通过多元化投资分散掉，则一种风险资产的预期收益率仅取决于其系统风险。无论一项资产的总风险有多大，只有系统风险部分与该资产的预期收益率、风险溢价是相关的。2024/1/12xiaowanSBA,SCUT第三节资本资产定价模型β系数测量一种资产的系统风险：用以度量一种证券或一个投资证券组合相对总体市场的波动性。ρ[-1,1]，但β≧0整个市场构成了系统风险，即市场组合的β

等于1，则：β=1，意味着该资产的系统风险等于整个市场的风险；β<1，意味着该资产的系统风险小于市场的风险；β>1，意味着该资产的系统风险大于市场的风险。投资组合的β系数和资产组合预期收益率方法相同，等于各项资产的β系数加权平均，投资比例为权重。2024/1/12xiaowanSBA,SCUTTable：Betacoefficientsforselectedcompanies

部分公司的贝塔系数CompanyBetaCoefficient(Beta)Gillette0.80McDonald’s0.85IBM1.05GeneralMotors1.10Microsoft1.20Harley-Davidson1.25DellComputer1.50AOLTimeWarner1.65资本市场线（CapitalMarketLine，缩写为CML），就是在预期收益率E(r)和标准差σ组成的坐标系中，将无风险资产和市场组合M相连所形成的射线。资本市场线完整地阐述了有效证券组合的风险和收益关系：

E(Rp)=Rf+Reσp资本市场线的斜率Re（夏普比率，SharpeRatio）为：第三节资本资产定价模型2024/1/12xiaowanSBA,SCUT13.4证券市场线证券市场线（securitymarketline，即SML)证券市场线（SecurityMarketLine，缩写为SML），就是CAPM模型的图示形式，它主要用来说明投资组合的收益率与系统风险β系数之间的关系，即SML揭示了市场上所有风险资产的均衡期望收益率与风险之间的关系。在均衡情况下，所有资产或投资组合必须拥有相同的收益－风险比率，并且等于整个市场的收益－风险比率，即：2024/1/12xiaowanSBA,SCUTPortfolioexpectedreturnsandbetasfordifferentassetsRfRA

AA资产斜率=8B资产斜率=72024/1/12xiaowanSBA,SCUT13.4证券市场线RfβM=1.0RM资产Beta(βi)资产的预期收益率(Ri)=RM-Rf由于市场组合的贝塔系数等于1，所以证券市场的斜率可以重写为：斜率=RM

–Rf=市场风险溢价2024/1/12xiaowanSBA,SCUT13.4证券市场线

——资本资产定价模型资本资产定价模型（capitalassetpricingmodel，即CAPM)定义了风险与收益率之间的数量关系：RA=Rf+

A（RM

–Rf）（RA–Rf

）/（RM

–Rf）=A影响预期收益率的因素Rf

：货币的纯粹（无违约风险，也不考虑货币实际的购买力）时间价值；RM–Rf：市场平均的风险溢价水平；

A：资产自身的系统风险。2024/1/12xiaowanSBA,SCUT根据前述的各资产的贝塔系数，如果无风险收益率是6.15%，市场风险溢价是9.5%，上述资产的预期收益率是多少？证券 Beta预期收益率

DCLK 4.03KO 0.84INTC 1.05KEI 0.59例题：CAPM6.15+4.03(9.5)=44.4356.15+.84(9.5)=14.136.15+1.05(9.5)=16.1256.15+.59(9.5)=11.755第四节套利定价理论套利定价模型（ArbitragePricingTheory，缩写为APT），由StephenRoss于1976年提出，模型表明，资产的收益率是各种因素综合作用的结果，APT可以被认为是一种广义的资本资产定价模型，为投资者提供了一种替代性方法去理解市场中的风险与收益率间的均衡关系。（1）资本市场是完全竞争的，无摩擦的；（2）投资者是风险厌恶的，且是非满足的。当具有套利机会时，他们会构造套利组合来增加自己的财富，从而追求效用最大化；（3）所有投资者有相同的预期。基本假设条件任何证券i的收益率都是一个线性函数，其中包含k个影响该证券收益率的因素，函数表达式为：其中，Ri——证券i的期望收益率；Fk——第k个影响因素的某个指标；bik——证券i的收益对因素k的敏感度或系数；

ai——截距项，表示F1、F2、……、Fk均为0时，证券i的期望收益率；

xi——影响证券i收益率的随机误差项，用来衡量证券i收益中的非系统风险部分，其均值E(xi)=0。它所有影响因素及证券i以外的其它证券的误差项是彼此独立不相关的。Ri=ai+bi1F1+bi2F2+……+bikFk+xi第四节套利定价理论事先不确定这些因素的具体影响和作用。可运用统计分析模型对证券的历史收益率数据进行分析，以分离出那些具有统计显著性的影响因素明确确定某些因素与证券收益有关，于是对证券历史收益数据进行回归以获得相应的灵敏度系数，再用APT预测证券的收益。应用第一层次第二层次二、套利定价理论的应用行为金融理论的意义：价格是怎么形成的？马克思等：劳动价值论：活劳动、物化劳动非马克思：效用价值论：基数效用、序数效用行为经济学者：由交易者（行为）决定第五节行为金融理论行为金融学的基础实验经济学：在可控的条件下，针对某一现象，通过控制某些条件，观察决策者行为并分析实验结果，检验、比较和完善经济理论，目的是通过设计和