2023年11月宏观政策解读与资本市场展望

宏观政策解读与资本市场展望2023年11月22日核心观点

7月政治局会议后，宏观和资本市场政策思路转变，更多“真金白银”助稳经济、稳预期。

经济呈波浪式复苏态势，波浪式复苏的中枢在逐渐抬升。

预计财政发力和居民消费意愿的修复将使得需求不足问题在明年缓解，经济增速继续回升。

从经济状况、中美利差、股债性价比角度看，当前是A股较好的入场时点。2CONTENTS目录一、宏观政策：财政进取、货币协同二、经济形势：波浪式复苏的中枢正在抬升三、资本市场展望四、风险因素3一、宏观政策：财政进取、货币协同42023年7月和4月政治局会议措辞对比事件2023年7月政治局会议2023年4月政治局会议当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业面临经营困难，重点领域风险隐患多，外部环境严峻复杂经济形势判断把发挥政策效力和激发市场主体活力结合起来，形成推动高质量发展的强大动力总体要求宏观政策加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险发挥总量和结构性货币政策作用，大力支持创新、实体经济和中小微

要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服企业发展，加快地方政府专项债券发行和使用。

务消费。适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化

要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，做好保交楼、保民房地产政策房地产政策。积极推进“三大工程”。生、保稳定工作，推立房地产业发展新模式。活跃资本市场，提振投资者信心。制定实施一篮子化债方案。有效防范化解重点领域风险，加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务。其他资料：中国政府网，中信证券研究部57月政治局会议以来，政策思路悄然转变

扩需求、稳信心政策频出，更多“真金白银”政策出台。政策类型政策内容降息具体内容6月13日央行下调逆回购、MLF利率10bps。货币政策降息8月15日央行下调逆回购利率10bps，MLF利率15bps。降准9月14日央行宣布降低存款准备金率25bps。新一轮债务化解增发国债8月21日财联社报道，将发行1.5万亿地方政府特殊再融资债券。10月24日，国务院调整中央财政预算增发10000亿元国债投向防灾工程等基础设施建设。11月8日，潘功胜称，将为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持。财政政策地产政策建设“三大工程”8月31日央行、国家金融监管总局发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，涉及贷款规模25万亿，平均降幅约0.8%。降低存量房贷利率8月31日央行、国家金融监管总局宣布二套房首付比例下限降至30%，二套房购房贷款利率下限降至“5年期LPR+0.2%”。调整二套房购房政策8月30日至9月1日，北上广深住建部门明确，家庭成员名下在本市无房的，无论是否有贷款记录，均按首套房确定首付比例和利率。一线“认房不认贷”降低印花税8月27日，财政部、国家税务总局明确，自8月28日起证券交易印花税减半征收。8月27日，证监会宣布，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。引导上市公司合理确定再融资规模。优化IPO、再融资监管资本市场政策规范股份减持8月27日，证监会宣布对存在破发破净、分红不足的上市公司，大股东不得减持。10月23日，中央汇金宣布购买股票ETF并将在后续持续增持。中央汇金增持ETF资料：中国政府网，各部委官网，财联社，中信证券研究部6财政政策：“真金白银”助地方化债

10月份，已有24个省份发行合计10127亿元特殊再融资债。

云南、内蒙、辽宁、天津、贵州、吉林、湖南、广西发行规模靠前，分别发行1,076亿元、

1,067亿元、

1,006亿元、948亿元、

882亿元、

690亿元、

643亿元、

623亿元。

11月，各地还在继续披露特殊再融资债发行计划。

化债显著改善了地方财政平衡，10月地方财政支出明显加速。

10月基建相关支出增速为15.6%，较上月加快5.6个百分点。10月特殊再融资债发行地域分布各省的债务限额被统筹调配1,2001,000800600400200-限额-余额(亿元）平均广义债务率（右轴）广义债务率（右轴）亿元30002500200015001000500800%600%400%200%0%0资料：各地方政府财政厅官网，Wind，中信证券研究部。资料：各地方政府官网，Wind，中信证券研究部测算：注：数据截至2022年底7财政政策：“真金白银”助扩大投资

10月24日，十四届全国人大

会第六次会议决定，今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方。

中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元；全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右

今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元今年已经接近冬天，5000亿未必能全部在今年内

转为实物工作量

预计主要在11月发行完毕，走一般公共预算而非政府性基金预算地方政府财力受制之际，广义财政工具往往推出

资金将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设地方政府性基金收入估算基建资金缺口政府性基金收入增速，右政策性金融工具，盘活债务限额上调赤字率专项建设基金万亿元%50109876543210403020100-10-20-30

主要投向基建领域20122014201620182020202220248资料：Wind，中信证券研究部预测、绘制。注：右下图2023-2025年为预测值。财政政策：“三大工程”平抑地产周期

“三大工程”可能将成为拉动经济的重要抓手。

城中村：各地正在摸底、积极推进，关于面向区域、资金亿级别。等细节正在逐步明确，对每年地产投资的拉动有望超过万

保障房：“市场+保障”双轨制或是未来住房供应体系的主要模式，预计配售型保障房、保障性租赁住房等或是新一轮保障房建设的重点。

“平急两用”公共基础设施：推进“平急两用”公共基础设施建设既能够补齐城市应急能力建设短板，又可充分调动民间投资积极性。“三大工程”相关政策表态城中村改造与棚改、旧改对比会议时间部门表态内容城中村改造棚户区改造老旧小区改造消除城市建设治理短板、改善城乡居民居住环境条件、扩大内需、优化房地产结构聚焦于改善老旧小区居民居住条件，未提到扩大需求、带动投资消费等表述带动消费、扩大投资，让群众尽快住上新房支持“平急两用”公共基础设施、城中村改造和保障性住房建设“三改造目的改造方式改造节奏人民银行、外汇局传达学习中央金融工作会议精神11月2日11月3日大工程”，加大住房租赁金融支持力度，促进房地产市场健康平稳发展拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式，我们推测拆除新建比例可能在60%左右或以上。货币化安置比例可能在棚改和旧改之间。以拆除新建为主。货币化安置比

以拆整结合、整治提升为主，防例最高时期达到50%左右。止大拆大建进一步学习贯彻中央金融工作会议精神助力“平急两用”公共基础设施、城中村改造、保障性住房等“三大工程”建设工商银行稳中求进、积极稳妥，成熟一个

加快棚改项目建设，建立行政审

实施一批、谋划一批、储备一批推进一个，实施一项做成一项，

批快速通道，简化程序，提高效

的原则，区分轻重缓急，防止一真正把好事办好、实事办实率哄而起引导金融机构保持房地产信贷、债券等重点融资渠道稳定，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持，完善住房租赁金融政策体系，推动构建房地产发展新模式时间周期总投资额预计10年4年7-10年人民银行行长、11月8日国家外汇局局

金融街论坛长预计每年10000亿左右每年16500亿左右每年1500亿左右关注货币化安置比例，预计低于

拆除新建、货币化安置比例高，

投资规模较小，不涉及住房需求棚改但高于旧改。需求派生住房需求派生多。派生，可能减少改善性住房需求。资料：Wind，人民银行官网，工商银行官网，中信证券研究部资料：中国政府网，各部委官方网站，中信证券研究部预测9财政政策：政府杠杆率偏低，政策空间较大

我国政府杠杆率低于主要发达国家，中央政府有加杠杆空间。

截至2023年一季度末，我国政府杠杆率为79.4%（含城投等隐性债务），日本、美国、英国和欧元区的政府杠杆率分别为229.0%、110.0%、101.0%和91.8%。

我国政府还拥有大规模的国有资产，这是其他国家不具有的优势。

2022年末，我国企业国有资产（不含金融企业）权益总额94.7万亿元，金融国有资产权益总额27.6万亿元，行政事业性国有净资产47.4万亿元，合计169.7万亿元。主要经济体的政府杠杆率2022年国有资产总体情况中国美国日本欧元区英国资产

负债

净资产万亿元25020015010050400%35030025020015010050土地5.2亿公顷海域300km2水资源2.7万亿m3各类矿产......00非金融国企金融国企行政事业单位自然资源资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部10货币政策：引导融资成本持续下降

6月以来，央行两度下调政策利率，并降准25bps，降低实体经济融资成本。

9月新发放贷款利率为3.85%，较去年同期下降0.14%。10月31日中央金融工作会议罕见提出“引导融资成本持续下降”。

预计后续仍会有降息降准等操作落地，助力降低政府发债成本、降低企业融资成本，兼顾稳增长和控债务。近期人民币汇率贬值压力缓解，正在打开货币宽松空间。过去6年我国利率变化幅度相对较小，存在补降空间金价隐含汇率再度超调，未来汇率有望企稳金价隐含汇率离岸成交汇率7.87.67.47.27.06.86.66.46.26.01年期LPR贷款利率（1年）8%87766554432015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-0111资料：Wind，中信证券研究部测算。资料：Wind，中信证券研究部。货币政策：助力地方化债

11月8日，央行行长潘功胜提出积极支持地方政府化解债务风险。

引导金融机构通过展期、借新还旧、置换等方式，分类施策化解存量债务风险。

必要时，中国人民银行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持。预计一度困扰市场的地方债务尾部风险将得到良好控制，提振市场风险偏好。近期宏观政策整体呈现财政进取、货币协同格局，财政政策时滞较短，预计明年经济会继续好转。

预计明年经济会继续好转贷款投向结构不断优化876543210%工业中长期贷款：同比普惠小微贷款：同比房地产贷款：同比6.7%6.035302520151055.35.14.13.0中国经济内生动能有望继续增强2.20-5201820192020202120222023E2024E20182019202020212022202312资料：Wind，中信证券研究部。资料：Wind，中信证券研究部预测。注：2023年为两年平均数据中美关系短期有缓和迹象

11月14-17日，将赴美国中美元首会晤，并出席APEC第三十次领导人非正式会议

双方将就事关中美关系的战略性、全局性、方向性问题，以及事关世界和平与发展的重大问题深入沟通。2023年8月以来中美高层会晤梳理2023.8.292023.9.182023.10.92023.10.252023.10.26-10.282023.11.8-11.12总理与美国商务部部长雷蒙多举行会谈，双方就落实巴厘岛会晤共识以及经贸问题进行坦诚务实、建设性讨论美国国务卿布林肯同国家副主席韩正在纽约的联合国大会期间进行了会面，双方就推动中美关系排除障碍进行讨论会见美国国会参议院多数党领袖舒默一行，助力中美关系止跌企稳会见美国加利福尼亚州州长纽森，强调中美关系基础在民间，希望在人民，未来在青年，活力在地方外交部长王毅同美国国务卿布林肯举行会谈，加强沟通对话，拓展务实合作，妥善管控分歧何立峰副总理访美并与美财长耶伦会谈，为两国元首旧金山会晤做好经济成果准备，推动中美经贸关系回到正轨2023.9.162023.9.222023.10.242023.10.252023.11.4-11.72023.11.14-11.18中央外办主任王毅在马耳他同美国国家安全顾问沙利文进行了累计时长12个小时的会谈何立峰副总理与美国财政部部长耶伦达成的共识,双方商定成立“经济工作组”和“金融工作组”中美经济工作组以视频方式举行第一次会议，双方就两国及全球宏观经济形势和政策等议题进行沟通中美金融工作组以视频方式举行第一次会议，双方就两国货币和金融稳定等议题进行沟通中国气候变化事务特使解振华和美国总统气候问题特使克里围绕推进应对气候变化行动与合作进行会谈将赴美国举行中美元首会晤，同时出席亚太经合组织第三十次领导人非正式会议资料：中国政府网，中信证券研究部13但仍需警惕明年大选年的扰动

2024年二季度开始，美国大选带来的扰动将增加。

两党候选人将在2024年7月和8月正式确定，但鉴于本次大选中党内初选悬念较低，拜登和特朗普在各自党内支持率遥遥领先，故预计两党正面对决将在二季度逐步开启。

对华强硬在一定程度上成为美国政界的“政治正确”，在选举年份中各党派候选人通常倾向于表现出对华强硬立场。不过，我们认为中美“硬冲突”的概率不高。原因在于：

美国对华“硬冲突”的成本大于收益，而如果出现“硬冲突”，大概率是美国主动。

“大选年”很微妙，候选人会强化“中国威胁论”，但执政者若造成“硬冲突”局面，对本党候选人并不有利。2024年美国、俄罗斯、中国台湾地区等多地领导人选举时间流程资料：新华网，台湾中央通讯社，中国台湾网，俄罗斯中央选举委员会，《俄罗斯总统选举办法》（Russian

Presidential

Election

Law）、《俄罗斯选举权14保障》（Russian

Basic

Guarantees

ofElectoral

Rights），美国宪法，中信证券研究部绘制二、宏观经济：波浪式复苏的中枢正在抬升15波浪式复苏的中枢正在抬升

疫情防控转段以来，经济呈波浪式复苏特征，但波浪式复苏的中枢正在抬升。

今年4月、7月、10月经济数据均出现阶段性回落，但回落幅度逐渐减小。需求不足仍在制约复苏斜率，也使得价格指标偏弱。

我们测算10月生产端两年复合同比为4.2%，需求端两年复合同比为2.8%。疫情防控转段以来，宏观环境呈“Λ”型走势%当月两年平均2520151050-5-10-15-20资料：Wind，中信证券研究部。注：固定资产投资增速为累计同比，出口为美元计价增速。16我国较低的通胀水平影响微观主体复苏感受

2020年以来，海外主要经济体的CPI和核心CPI同比增速水平较疫情前有不同程度上升。

与2015-2019年均值相比，2023年以来美国、欧元区、日本、韩国和东盟的CPI同比增速均值分别高出2.8、5.1、2.8、2.6和1.4个百分点。但中国2023年以来CPI同比增速均值较2015-2019年均值低1.6个百分点。

从环比增速来看，情况类似。2020年以来，海外主要经济体的核心CPI月环比读数均值较疫情前有不同程度上升。

与2015-2019年均值相比，2020年以来美国、欧元区、日本、韩国和新加坡的核心CPI月环比读数均值分别高出0.17、0.16、0.07、0.13和0.11个百分点。但中国2020年以来核心CPI月环比读数均值较2015-2019年均值低0.09个百分点。疫情爆发以来海外经济体的CPI同比增速较疫前有所上升企业利润与名义GDP增速更加相关CPI同比核心CPI同比%名义GDP：同比企业家宏观经济热度指数（右）9.0美国欧元区日本中国韩国东盟墨西哥2520151057060504030201007.05.03.01.0-1.00-5-102008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023资料：Wind，中信证券研究部

注：日本2023年数据截至9月，其他国家和地区2023年数据截至10月资料：Wind，中信证券研究部

注：日本和新加坡2023年数据截至9月，其他国家和地区2023年数据截至10月17疫情期间政策思路不同是价格背离的主要原因

疫情发生后，全球各国同时面临“经济主体资产负债表受到冲击”、“供应链受到破坏”，供需曲线均发生左移。为了拯救陷入困境的经济，各国纷纷出台政策大招，但海外国家与中国的政策路径存在显著差异。

海外国家：需求端政策，如采用极度宽松的财政政策与货币政策、给企业和居民发放大额补贴等。

中国：供给端政策，如通过政府支出促进投资、促进产能扩张、保障生产供给。

企业盈利、财政税收、居民收入都是名义变量，低通胀环境更容易让微观主体感受到“卷”的压力。今年以来两次降息并增发万亿元国债，需求端政策不断发力，预计明年需求不足情况将会缓解，微观主体的复苏感受将改善。海外国家采用“需求端”政策扩经济，产生高通胀问题中国采用“供给端”政策扩经济，产生低通胀问题PSPSS’+∆P-∆PD’DD+∆YY+∆YY18资料：中信证券研究部绘制资料：中信证券研究部绘制消费：居民收入和消费意愿逐步恢复，消费温和增长

预计2024年居民消费的增长动能将稳步抬升，全年社零增速为5.2%，比今年低2.8个百分点。

居民可支配收入的持续修复：今年以来居民收入的修复略有波折，但23Q3收入增速已经出现明显拐点（两年平均增速回升至6.2%）。

消费意愿的稳定抬升：居民消费意愿指标今年呈稳步抬升趋势，截至23Q3已经恢复至2017-2019年同期均值的97.9%（自疫情发生以来取得的最高水平）。

价格因素掣肘的缓解：基于对我国物价指数的预测，预计2024年价格因素对名义消费增速的贡献将明显增大。今年以来，居民收入的修复略有波折但已开始企稳上行今年三季度居民消费意愿出现明显提升居民人均可支配收入：当季同比2020年2021年2022年2023年%%1210810210098以2017-2019年均值为100，数值表示消费意愿恢复至2017-2019年均值的百分之多少9.18.88.88.797.997.57.96.97.17.06.66.595.56.26.36.297.05.7965.5693.995.14.54.29442.69293.120.890088第一季度第二季度第三季度第四季度资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部测算19投资：基建走强、制造业提升、地产低迷

今年固定资产投资呈现基建偏强、制造业先下后上、地产低迷格局，预计明年基建和制造业投资增速将走强。

基建：基础设施投资增速有望受益于政策支持、赤字率上调、地方偿债压力缓解而继续走强至10.2%。

制造业：制造业投资增速有望受工业企业利润上行、政策扶助和金融支持而有所提升至7%以上。

房地产：房企现金流紧张局面未有改观，保交楼压力仍然较大，需求端对宽松政策脱敏，预计明年房地产开发投资增速为-8.8%左右工企利润回暖将带动制造业投资回升房企拿地意愿和能力均不支持明年地产投资回升制造业投资：同比，3MMA工业企业利润：同比，3MMA，右年份基建增速赤字率专项债政策性工具其他%50%302520151054030201008000亿政策性银行贷款，7400央行上缴8000亿2022年11.5%2.8%40264亿元亿政策性金融工具结存利润2023年前三部分政策性金融工具在2023年8.6%3.0%38000亿元36000亿元-10-20-30-40-50季度使用0-52024年（预测值）3.5%+2023年结转5000亿元可能推出PSL支持“三大工程”10.2%可能推出政策性金融工具-10201320152017201920212023资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部预测20明年地产投资仍将面临较大压力

本轮“政策放松→销售回暖→投资提升”的传导时滞可能远长于以往周期。

今年以来，部分房企信用问题的反复反映房地产行业的风险尚未出清，金融机构对部分房企的融资仍持谨慎态度，使得房地产贷款增速持续下降至负值。

预计在保交楼压力明显缓解之前，房企可用于投资的资金流仍会比较紧张，而且近年来拿地规模明显下降。

2019年下半年起，新开工TTM（领先三年）增速连续4年高于竣工TTM增速，反映延期完工现象增加，目前房企仍面临较高的保交楼压力房企仍面临较大保交楼压力房企拿地快速下行，意味着地产投资仍有压力百城成交土地规建面积：同比，6MMA房地产投资：同比，6MMA，右新开工（领先3年）TTM/竣工TTM估算形成的延期完工面积，右%%城投大量拿地倍数2.82.62.42.22.01.81.61.41.21.0亿平方米5025540302010020151054320-10-20-30-40-51-10-15-200-1-22013201420152016201720182019202020212022202320152017201920212023资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部估算21地产下行虽然阵痛，但将带来经济结构的改善房地产和非房地产业GDP增速比较地产类和非地产链消费增速比较GDP增速GDP增速：除房地产GDP增速：房地产消费增速消费增速：非地产类消费增速：地产类86%108%5.67.55.26.94.64.13.53.064.243.84220.200-2-4-6-0.9-0.2-2-4-6-0.5-1.5-2.72023前三季度（两年平均）-5.1-4.72022年2023前三季度2022年2023

1-10年

月（两年平均）2023

1-10年月资料：Wind，中信证券研究部估算资料：Wind，中信证券研究部估算房地产和非房地产业投资增速比较房地产和非房地产业民间投资增速比较固定资产投资增速固定资产投资增速：除房地产固定资产投资增速：房地产民间投资增速民间投资增速：除房地产民间投资增速：房地产15.5151052010%%10.712.39.19.16.82.95.14.40.90.600-0.5-10-20-30-5-10-15-19.02023年1-10月-9.3-9.12023年1-10月（两年平均）-21.0-10.0-22.92022年2023年1-10月2022年2023年1-10月（两年平均）22资料：Wind，中信证券研究部估算资料：Wind，中信证券研究部估算出口：海外补库叠加“”需求带动下出口增速上移

海外经济进入补库阶段将带动中国出口增速进入上行区间。

当前美欧等发达经济体的去库时间已经较久，可能已经进入去库阶段的后半程。根据我们的判断，最早于今年年底到明年年初，美国或将迎来补库周期。

“”峰会成果丰硕，有望为明年出口提供有力支持。

2022年美国实际GDP仅增长2.1%，而东盟、拉丁美洲和非洲2022年的实际GDP增速分别达到了5.5%、4.1%和4.0%，来自

的需求支撑有效对冲了美国需求下降对我国出口的负面影响。美国制造商和批发商库销比震荡下行或暗示其终端需求边际改善GDP增速高于美日东盟、拉丁美洲和非洲的实际2.01.91.81.71.61.51.41.31.21.11.0倍%美国日本东盟五国拉丁美洲和加勒比海撒哈拉以南非洲制造商零售商批发商1086420-2-4-6-82015-082017-082019-082021-082023-082008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部23三、资本市场展望24疫情后宏观经济状况对股市的指向意义增强

对比疫情前后大类资产相关性，股债相关性从正相关转为负相关。之所以出现这种现象，主要是疫后经济类指标的波动率大于金融类指标的波动率，资产配置由金融周期主导驱动逐渐转变成经济周期主导驱动。

经济周期主导资产价格，往往会使股债价格负相关。经济增速、价格水平回升通常对应股涨债跌。

货币周期主导资产价格，往往会使股债价格正相关。如大幅降准、降息通常会推动股债齐涨。各时期大类资产相关性疫后经济类指标波动率强于金融类指标波动率2010-2019年万得全A万得全A中债净价指数南华商品指数-0.624***-0.036**1金融类指标波动率强度经济类指标波动率强度100908070605040302010015.101***1中债净价指数南华商品指数2020年以来万得全A万得全A中债净价指数南华商品指数1-5.060***10.0740.027***1中债净价指数南华商品指数201220132014201520162017201820192020202120222023资料：Wind，中信证券研究部测算；注：金融类指标为R007、贷款增速、10年国债收益率，经济类指标为工业增资料：Wind，中信证券研究部测算；注：截至2023年10月31日收盘价。加值增速、消费增速、PMI。金融/经济类指标波动率强度的计算方法：先计算各指标12个月的标准差，以2012年1月为基准进行标准化，然后求3个金融/经济类指标标准差的平均值。以金融为例，金融类指标波动率强度=金融指标平均标准差/（金融指标平均标准差+经济指标平均标准差）。25中美利差