信用债2%25时代久期卷起来

正文目录一季度信用利差先收窄后走扩 3信用债供给结构起变化，加剧“收益荒” 5低评级银行永续债表现突出 10弱区域城投债占优，消灭中长久期高票息个券 13地产债利差走扩，煤炭、钢铁债利差仍处低位 15信用债如何拉久期 18风险提示 24图表目录图1：2024年一季度，信用债净融资同比增加1962亿元 5图2：2024年一季度，城投债加权平均发行利率明显下行（） 7图3：2024年一季度，产业债加权平均发行利率下行且部分倒挂（） 9图4：2024年3月银行二级资本债品种利差基本维持上月末水平 11图5：2024年3月，5Y银行永续债品种利差小幅走扩 12图6：2024年3月，银行资本债成交换手率回到20左右 12图7：4月是发行高峰，5月是全年发行和净融资低点，6月发行量回升 19表1：信用债收益率和信用利差变动（bp，） 3表2：3Y-1Y期限利差走扩（bp，） 4表3：评级利差分化（bp） 5表4：城投债发行和净融资结构（亿元） 6表5：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元） 7表6：2024年一季度产业债贡献增量，综合、建筑装饰、非银金融和公用事业净融资规模较大（亿元） 8表7：2024年以来，信用债中长期限发行额占比明显上升 9表8：2024年一季度银行资本债净供给不及2023年同期 10表9：2024年3月银行永续债表现突出 11表10：AA股份行以及低等级城农商行流动性在改善 13表11：2024年3月，弱区域城投债领先幅度不大，弱区域3-5年表现占优 14表12：各省公募城投债分隐含评级信用利差及分位数 15表13：地产债信用利差情况（bp） 16表14：煤炭债信用利差情况（bp） 17表15：钢铁债信用利差情况（bp） 17表16：二季度信用债净融资通常小于一季度（亿元） 18表17：截至2024年3月29日，85信用债收益率在3以下 20表18：各省公募城投债剩余期限3-5年存量规模、收益率及3月换手率 21表19：部分3-5年公募债超过20亿元、3-5年公募债平均收益率超过2.6且换手率相对较高的产业主体 22表20：部分二级资本债余额超过30亿元，且换手率相对较高的城农商行 23表21：部分银行永续债余额超过30亿元，且换手率相对较高的城农商行 23一季度信用利差先收窄后走扩2024年一季度，呈现债牛行情。302.84%-38bp，102.562.29（-27bp。1-2月，此时债市定价的核心是降准、降息预期3月后，债市下行动能明显减弱，特别国债发行方式的讨论、出口超月全线下行、31月普遍收窄、2月短久期利差被动走扩、3月利差走扩的过程。信用债行情的背后，一是城投债供给缩量导致城投债抢券行情，具有较高票息的低评级城投债表现占优，尤其3Y5Y收益率分别141bp、164bp124bp、142bp。值得注意的是，3-1Y11bp2月末收益率性价比相对其他评级1Y品种已经处于极致低位。二是信用债自身供给季节性规律也影响信用利差走势。根据我们在《信用债供需的季节性规律》中的总结，33月产业债发行也明显放量，一定程度弥补了信用债供需缺口，带动一级发行情绪回落，二级市场表现也同样降温，3月收益率上行且信用利差普遍走扩。3Y1Y3Y品种信用利差走扩幅3291Y201845%-62%5%3Y5Y信用利差大10%分位数。隐含评级收益率（%）信用利差（bp）期限隐含评级收益率（%）信用利差（bp）期限2024/3/292024/2/29变动 2024/3/292024/3/29 2024/2/29变动2024/3/29（bp（bp）分位数分位数1Y2.332.27510%4944566%AAA3Y2.502.4642%3326620%5Y2.622.6111%3633310%1Y2.432.37510%5954555%AA+3Y2.642.5681%47361014%5Y2.822.7841%565066%1Y2.482.4258%6459536%AA3Y2.742.7041%575163%5Y2.972.9531%716643%1Y2.352.32310%5148362%AAA3Y2.582.5353%4133841%城投债5Y2.672.6701%4039110%1Y2.412.3839%5754355%AA+3Y2.642.6041%4740716%5Y2.772.7431%504644%1Y2.482.4449%6460445%AA3Y2.742.6941%565079%5Y2.932.8851%665964%1Y2.542.5225%7068226%AA(2)3Y2.842.8211%666343%5Y3.123.0931%858042%1Y2.712.60111%8776115%AA-3Y3.403.68-290%122149-260%5Y4.314.98-670%204269-662%资料来源：WIND，研究所注：采用中短期票据和城投债收益率曲线，历史分位数自2018年1月2日以来。期限利差方面，一季度信用债3Y-1Y期限利差先收窄后走扩，而5Y-3Y期限利差持续收窄。1月降准幅度超预期、降息预期升温推动长端利率向下突破，信用债中长久期收益率下行幅度较大，期限利差全线收窄至低位。2-3月3Y-1Y期限利差走扩，而5Y-3Y期限利差继续收窄。截至3月29日，城投债3Y-1Y期限利差分位数处于2018年以来5%-16%历史较低水平，5Y-3Y期限利差分位数处于2%-8%的历史低位。城投债 隐含评级2024/3/292024/2/29变动当前分位数期限利差城投债 隐含评级2024/3/292024/2/29变动当前分位数期限利差1/4分位数期限利差1/2分位数期限利差3/4分位数AAA2321316%283748242622252114%9%323842485460AA(2)303005%486373AAA915-63%21303613191519-202%7%253434454052AA(2)282718%476072AAA3235-39%526880AA+5Y-1YAA36453744016%6%6276789591109AA(2)585713%991261413Y-1Y5Y-3Y资料来源：WIND，研究所注：采用城投债收益率曲线，历史分位数自2018年1月2日以来。评级利差方面，1月全线收窄，2-3月走势分化。1月低评级各期限表现均优于高评级，带动评级利差明显收窄。2月短久期品种评级利差走扩，而中长久期评级利差继续收窄。到了3月，高评级1Y和5Y表现大多优于低评级，带动评级利差走扩，仅3Y品种评级利差小幅收窄。截至3月29日，城投债的评级利差分位数均处于2018年以来7%以下的历史低位。表3：评级利差分化（bp）城投债期限2024/3/292024/2/29变动当前分位数评级利差1/4分位数评级利差1/2分位数评级利差3/4分位数1Y6607%71013AA+_AAA3Y67-12%1114185Y10737%1419231Y131214%182231AA_AAA3Y1516-11%2835445Y252055%4050601Y1920-11%314365AA(2)_AAA3Y2529-41%5670905Y444132%8298127资料来源：WIND，研究所注：采用城投债收益率曲线，历史分位数自2018年1月2日以来。信用债供给结构起变化，加剧“收益荒”2024化，1-37644年同期净融资增加1962图1：2024年一季度，信用债净融资同比增加1962亿元1800014000100008000600040002000

信用债发行额（亿元） 信用债净融资额（亿元右轴）

1200010000800060004000200000资料来源：WIND，研究所注：信用债包括短融（含超短融）、中票、公司债、企业债、定向工具和项目收益票据，下同。

-8000具体来看，一是城投债净融资同比下降，且区县级、低评级城投债下降幅度最大。2024年1-3月，城投债发行1.82万亿元，净融资为1586亿元，同比下降了4509亿元。其中，主体评级AA城投债净融资为-703亿元，2023年同期为842亿元；区县级城投债净融资为96亿元，同比下降1998亿元。城投债分省份看，12个重点省份净融资弱化，天津、贵州、甘肃、内蒙古、吉林和黑龙江6个省份城投债净融资为负，其中天津净融资缺口较大，为-192亿元，同比减少544亿元。发债大省浙江和江苏也由于城投发债政策收紧，净融资同比下降较多，二者净融资同比分别减少1147亿元、830亿元，其中区县级城投债净融资同比分别减少786亿元、453亿元。伴随城投债的供给结构调整，弱资质城投债发行占比持续下降，也推动城投债发行利率明显下行。以公募城投债发行期限1-3年为例，2024年3月加权平均发行利率为2.97%，较2023年12月的3.82%低了85bp。表4：城投债发行和净融资结构（亿元）发行额2024年1-3月发行额占比净融资额发行额2023年1-3月发行额占比净融资额2023净融资额年占比城投债18234100%158618367100%609413843100%公募 11315623531623945%发行方式私募691938%-313759641%2563760455%AAA744041%1485661736%2213462633%主体评级 759942%902779142%3111911766%AA314517%-703391621%8425064%省级315917%563261314%4279467%市级596233%676591332%2094574341%行政级别 区县级496927%96565031%2094442532%国家级园区299616%217306617%1098223616%其他园区11486%3311246%3804904%资料来源：WIND，研究所表5：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）资料来源：WIND，研究所注：标红为12个重点省份。图2：2024年一季度，城投债加权平均发行利率明显下行）公募城投债1年以内 公募城投债1-3年 公募城投债3-5年 公募城投债5年以上5.505.004.504.003.503.002.502.00资料来源：WIND，研究所注：期限1年以内包含1年，1-3年包含3年，3-5年包含5年。二是产业债贡献了主要的净融资，央国企在一季度以较低利率增加了新债发行，并且中长期限发行额占比上升。2024年1-3月，产业债发行1.75万亿元，净融资为6058亿元，同比增加6470亿元。产业债净融资主要由传统行业、央国企和大型公众企业贡献，其中综合、建筑装饰、非银金融和公用事业行业，一季度净融资均在690-1100亿元左右。分期限看，202433-5年、5、20238%、4%。由于中长久期产业债主要由优质央国企发行，分期限发行利率部分出现倒挂，31年以内、年、52.21%、2.93%、2.72%2.97%3%。总体而言，一季度信用债供给结构变化主要体现为城投债整体缩量、弱资质城投债占比下降以及中长期限发行额占比上升。从量的角度，产业债发行放量对冲了城投债的缩量，背后原因在于今年产业主体的信贷替代效应减弱叠加利率下行构成发债窗口期。往后看，城投发债政策收紧的影响仍将持续，城投债净融资或难扭转同比下降的趋势，而产业债发行受制于企业自身融资需求，供给增量或相对温和。从价的角度，由于低评级、区县级城投债发行占比下降，而产业债主要由央国企贡献增量，平均发行利率明显下行，一级市场“高票息”资产难寻。2024年3月规模 2024年3月同比变化 2024年1-3月规模 2024年2024年3月规模 2024年3月同比变化 2024年1-3月规模 2024年1-3月同比变化行业发行 到期 净融资 发行 到期 净融资 发行 到期 净融资 发行 到期 净融资信用债 16097 13060 3037 392 -964 1356城投债 7660 7318 342 -1654 997 -2651产业债 8437 5742 2696 2046 -1961 400735746 28102 7644 3605 1643 196118234 16648 1586 -133 4376 -450917512 11454 6058 3737 -2733 6470非银金融 1324 648综合 1456 835建筑装饰 776 294公用事业 1058 670化工 373 106商业贸易 454 242交通运输 463 325钢铁 243 145机械设备 130 43医药生物 142 65农林牧渔 118 51轻工制造 50 5汽车 64 26房地产 427 392国防军工 30 0电气设备 50 23电子 25 3传媒 82 61煤炭 391 374休闲服务 129 113家用电器 13 0计算机 10 0纺织服装 5 5有色金属 161 162建筑材料 39 56采掘 78 157通信 153 424食品饮料 89 483676635 -274362 -188239 -260-56 -665172 -158130 29123 -8862 -10153 -1374 456 -6120 -422 -111-150 -8625 -7544 2-16 -10521 3686 -6072 661 -100 -25-2 -129 63-23 -2513 -8325 15741 789082209 13162810 16441654 5632306 1618511 193981 451805 713589 354203 130179 101152 8850 584 461006 91145 3597 4370 33147 101988 692291 18628 1531 3013 11456 33164 86211 694566 487779 495894751 -462514 -299463 -282-190 -926168 -469279 -39137 -259255 -12140 -7-35 -12256 -1365 -422 -161-122 -2340 -4082 -15-11 -15353 29320 -139164 9516 511 -50 2234 137-90 -101116 43998 215333 8612136205501166813745482499109138860968973626633031963721210153031713898211163923963762358777674538353027222117161310667011873786445384787192249133183-6495-1001001054374680971424289-15251462964596111056913121116-2250-1-17-1-34125962-2211-7996-483-323-272-13278-117-394-37284247资料来源：WIND，研究所表7：2024年以来，信用债中长期限发行额占比明显上升月份信用债发行额（亿元）1年以内1-3年3-5年5年以上城投债发行额（亿元）1年以内1-3年3-5年5年以上产业债发行额（亿元）1年以内1-3年3-5年5年以上2022-011233547%45%7%1%603433%57%9%2%630160%33%6%1%2022-02729652%40%7%2%264640%48%10%3%465058%36%5%1%2022-031294048%44%7%2%642635%53%8%3%651460%34%5%1%2022-041215040%51%6%3%570926%60%10%5%644153%43%4%1%2022-05678846%46%6%2%275532%58%8%2%403355%38%6%1%2022-061010542%47%8%3%500333%52%11%5%510352%42%6%1%2022-07996446%41%11%2%431932%51%13%4%564557%34%9%0%2022-081153140%47%11%2%585132%52%13%3%568048%42%9%1%2022-09975241%44%14%1%459133%53%12%2%516149%35%16%0%2022-101039145%42%12%2%423430%58%8%4%615756%30%14%0%2022-11863445%46%8%1%424738%53%8%2%438752%40%7%1%2022-12701951%44%3%1%334650%44%5%2%367353%45%2%0%2023-01757963%34%3%0%421849%47%3%1%336280%18%1%0%2023-02885857%40%2%1%483546%50%2%2%402270%28%2%1%2023-031570544%50%4%1%931336%57%4%2%639156%41%3%0%2023-041413643%52%4%2%732833%61%4%2%680754%41%4%2%2023-05698048%47%4%1%341736%59%4%1%356360%36%3%1%2023-061212943%48%6%3%640534%57%6%2%572453%38%5%4%2023-071027340%52%5%3%536832%61%4%3%490449%42%6%3%2023-081361239%52%7%2%786635%57%6%2%574545%46%7%2%2023-09956737%56%5%2%599133%59%5%2%357744%50%4%3%2023-10941741%51%6%2%508933%61%4%1%432852%39%7%2%2023-11992139%54%6%1%476735%59%5%1%515443%49%8%1%2023-12795539%54%6%1%418834%59%5%1%376744%47%7%2%2024-011317242%45%9%3%714326%59%12%2%602962%29%5%5%2024-02647840%40%13%7%343230%50%15%6%304653%29%10%9%2024-031609733%40%20%6%766024%47%24%5%843742%34%16%7%资料来源：WIND，研究所注：期限1年以内包含1年，1-3年包含3年，3-5年包含5年。图3：2024年一季度，产业债加权平均发行利率下行且部分倒挂）公募产业债1年以内 公募产业债1-3年 公募产业债3-5年 公募产业债5年以上4.504.003.503.002.502.001.50资料来源：WIND，研究所注：期限1年以内包含1年，1-3年包含3年，3-5年包含5年。低评级银行永续债表现突出2023年同期，指向商业银行资本补充压力可能不是很大，说明资本新规正式落地，对商业银行资本可能偏利好。总体来看一季度发26301776792亿元，不及去年同期（1485亿元。其中，20241-2190015400亿1485亿元。3月，仅农行、邮储银行和桂7301423出693亿元。从发行主体来看，一季度发行资本债的银行主要是国有行和股份行，城农商行年以来获得了当地金融监管局的发行资本债批复，二季度可能会陆续开始发行。表8：2024年一季度银行资本债净供给不及2023年同期发行（亿元） 净融资（亿）品种 年份总体1-3月4-12月总体1-3月4-12月201959551670428512241039185202061533461192948-2723220银行二级资本债2021617181753541526371115520229128198871402468127111972023843616916745446914003069202419001900-462462-201956964005296569640052962020648414125072648414125072银行永续债20215855442541358554425413202228148801934281488019342023272285263727228526372024730730-330330-资料来源：WIND，研究所20243银行永。310bp以内。6-9bp1-3bp，1Y2bp。银行永续债方面，AA-12-13bp11-13bp。1Y1bp。1Y202050%与同期限城投债相比，银行资本债票息优势已经不足，银行永续债收益率低于同期限城投债，银行永续债收益率也仅比0-6bp。表9：2024年3月AA-银行永续债表现突出品种 隐含评级 期限 收益率(%) 信用利差(bp)2024/3/29 2024/2/29变动（bp）当前分位数 2024/3/29 2024/2/29 变动 当前分位数1Y 2.35 2.32 3 13% 51 48 3 63%AAA-

3Y 2.52 2.49 4 1% 35 29 6 5Y 2.62 2.61 1 1% 35 33 2 AA+ 3Y 2.57 2.52银行二级 5Y 2.67 2.66AA+ 3Y 2.57 2.52银行二级 5Y 2.67 2.66资本债 1Y 2.41 2.40AA 3Y 2.69 2.615Y 2.85 2.811Y 2.62 2.64AA- 3Y 2.94 2.885Y 3.30 3.274118% 57 561% 51 421% 58 52131%8%4%7956-20% 78 802% 76 691% 103 98-23%4%3%57451Y 2.40 2.38AAA- 3Y 2.58 2.565Y 2.71 2.652213% 56 541% 41 372% 44 37167%13%5%457银行永续债1Y 2.41 2.40 2 13% 57 56156%10%5%AA+ 3Y 2.61 2.575Y 2.73 2.69331% 43 381% 46 41551Y 2.46 2.49AA 3Y 2.78 2.705Y 3.01 2.921Y 2.73 2.86AA- 3Y 3.11 3.235Y 3.52 3.64-26% 62 653% 60 513% 74 64-318%8%7%79810-12-13-130% 89 1020% 93 1040% 125 136-131%2%1%-11-111% 39 33 6 1% 40 38 2 资料来源：WIND，研究所注：二级资本债利差分位数为2020年1月2日以来，银行永续债利差分位数为2021年8月16日以来。2024年3月，银行资本债和普通金融债之间的品种利差波动较小，仅5Y银行永续债小幅走扩。329日，5Y、5Y2294bp、3bp2bp12-16bp18-22bp之间，均在历史低位附近。图4：2024年3月银行二级资本债品种利差基本维持上月末水平bp 3年:AAA- 5年:AAA- 3年:AA+908070605040302010

5年:AA+资料来源：WIND，研究所图5：2024年3月，5Y银行永续债品种利差小幅走扩bp 3年:AAA- 5年:AAA- 3年:AA+ 5年:AA+0资料来源：WIND，研究所从二级市场成交来看，2024213%，320%19%、22%。AA股份行以及低等级城农商行资本债流动性在逐步改善。2023（渤海银行、恒丰银行）10%月以来其成交量20%及以下城农商行换手率相较及以下城商行永续债换手率从不到10%升至13%以上，A+及5%-7%及以下农商行永续债成交量也开始增加。图6：2024年3月，银行资本债成交换手率回到20左右0

银行二级资本债成交量（亿元）银行二级资本债换手率，右轴银行二级资本债成交量（亿元）银行二级资本债换手率，右轴银行永续债成交量（亿元）银行永续债换手率，右轴5%资料来源：WIND，研究所表10：AA股份行以及低等级城农商行流动性在改善国有国有行 股份行 城商行 农商行AA AA A+及以下 AA A+及以下银行二级资本债2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-0214% 14%3%13%25%23%27%20%18%20%13%0%0%0%0%17% 17%2%18% 22%19% 21%16% 18%14% 14%16% 17%15% 15%16% 17%21% 20%10%22%19%21%24%6%6%6%6%22%10%10%3%6%16%5%0%22%21%14%49%13%3%3%11%18% 16%10%9%4%9%15% 16%16% 19%10%10%5%14%12%2%1%8%3%19% 21%8%6%11%21%20%13%4%37%13% 15%3%3%2%2%10%15%14%18%20%18%10%10%10%2%2%17% 17% 15%11%14%6%16%4%4%11%7%21% 19%36%29%30%1%31%13%16%18%25% 21%21% 24%16%5%11%16% 15%4%23%12%7%17% 15% 16%7%13% 13%72%13%14%7%9%13% 12%4% 5%2024-03 18% 21% 24% 25% 24%14%9% 16% 24%6% 6%银行永续债2023-0116%13%15% 16% 21%42%8%- 19%11%4%2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-0327%24%9%23% 23%28%7%--------------33%5%4%5%22%19%25%19% 20%29%19%24%1%17%16%18%14%16% 15%18%26%9%14%9%0%16% 16% 17% 16% 15%12%12%13%14%7%6%13% 13%12%14%15%17%9% 9%15%11%13%18%19%8%9%9%15%8%1%0%20%16%17%26%16%20%25%21%19%27%15%22%14%17%15%23%5%1%17%19%14%28%14%16%10%17%3%0%0%0%0%0%16% 16%30%26%22%13%13%13%23%9%20%21%25%16%21% 22%28%30%15%16%19%25% 24%20% 19%22%12% 13%20%12% 13%10%26%12%4%25%18%13%22%15%14%16%16%7%15%资料来源：WIND，研究所弱区域城投债占优，消灭中长久期高票息个券我们以2024年3月29日存量公募城投债为样本，计算每只城投债3月29日较2月29日行权收益率的变动值，并得到各省城投债分隐含评级、行政级别、期限的收益率平均变动值。月弱区域城投债大幅领先，60bp13-22bp。2月弱区域城投债的领先幅度减小，17bp以内。3月，弱区域城投债较发达省份的领先幅度也不大，前年收益率33-566bp、41bp3-527-30bp左右。分隐含评级看，3-AA(2)收益率表现领先中高评级，其中甘肃、-收益率下行幅度较大。分行政级别看，23-33bp左右，广西、贵州和云南国家级园区以及贵州、四川和江西其他园区城投债表现较好。分期限看3-5年下行幅度较大。表11：2024年3月，弱区域城投债领先幅度不大，弱区域3-5年表现占优2024/3/29较2/29 隐含评级 行政级别 行权剩余期省份 收益率平均变动省级 市级区县级国家级 其他1年以内1-2年 2-3年 3-5年（bp） 园区 园区贵州 -18 - -0-6-10-2-14-15-33-24-62-20-15-15-11-29-30黑龙江 -13 - - --12-21--3--12-4甘肃 -11 - -1-3-39-532-1-49- - --3 -2-31-66广西 -10 -3-10-21-13-9-10-23-303-6 -9 -11-27青海 -9 - - - --9-7-- - --9- - -云南 -5 - -423-16 -15--4-4-2-4-2-54-5-41山东 -50 1 2-7-9-8-7-180 -3-9 -8 -5-3 -3-10-12陕西 -4 -1 -25-7-3 0 -2 -52-4-2四川 -3重庆 -32 202-722-1 -5 -4-161-7-723-1-3--62-11-2-12辽宁 -3 - - --1--2 -4 -4-1 -1河南 -2湖南 -2湖北 -12024-1-5 -6-4 -7-4 -44-5 -93-1 -2 -2 -2 -421024321-10-20-6-6-1 -4-210-3-7-401-1-10-21新疆 -1 --1-10-7300-301江西 012 -32 2-3-16-113-3山西 0 - -222-2-1-11-2-431 1-23- -1-23-11江苏 0安徽 02101-21-2-3232230 0 1 -1-113000 -1 1 10 02吉林 1 - - -1--7--12 1-31-33天津 1 - -5--1 -1 12314河北 12 3-1016-219-6420 -2内蒙古 1 - -103 1 2- - -004 4-浙江 2北京 2福建 2上海 2广东 2公募城投债 -12 2 33 1 22 2 202 2 2 1 2222333332- -22222-1 1 3 032-72 2 1 21431 2- --1 2505223 22 20-2 3 1 21343-3 -6-1 -3 -1 -2 -101-4资料来源：WIND，研究所注：为了避免异常值的扰动，不包括收益率变动超过100bp的个券。表12：各省公募城投债分隐含评级信用利差及分位数2024/3/29信用利差（bp） 2018年以来信用利差分位数省份 总体 省级市级区县级国家级其他园区 园区

总体省级市级区县级国家级其他园区 园区贵州 269 - -黑龙江 130 - -辽宁 129 - -云南 120 - -青海 115 - -陕西 103 - 内蒙古 103 - -广西 101 - 吉林 99 - -四川 98 46 50山东 96 46 59天津 94 - 重庆 91 52 50湖南 91 49 50河南 83 48 54湖北 83 44 61江西 81 41 49甘肃 79 - -河北 77 45 54新疆 74 - 山西 74 - -安徽 69 39 50江苏 65 46 51福建 62 41 51浙江 62 46 52广东 54 42 54北京 52 44 50上海 50 43 50

63 89- 98- 92 98- 69 - 6877 72 8957 9581 9988 66 8564 8371 9066 9164 8164 70 8975 7061 7060 7559 7060 7459 7168 6463 -55 61

77 327 452 262 299 118 259 61 -- 79 162 133 -90 130 240 201 -- 115 - - -68 90 182 83 68 208 466 427 -73 134 222 123 94 98 - 122 -49 86 118 118 59 76 144 109 91 - 121 93 51 - 105 68 51 78 105 97 55 83 112 75 8778 70 111 83 46 70 124 92 66 205 460 - -65 78 91 406 -76 68 94 72 -69 73 155 - -50 66 80 92 8544 60 69 64 7543 62 75 72 6948 54 65 67 8361 52 52 60 -50 - 58 49 7048 - 54 50 59

19% - -0% - -1% - -1% - -2% - -2% - 6% - -1% - 1% - -1% 33%1% 38%3% - 8%1% 31%1% 51%2% 33%2% 43%2% 43%2% - -2% 8% 3% - 3% - -3% 35%3% 55%7% 45%4% 57%13%45%18%46%31%39%

4%---4%-9%4%4%7%5%4%3%5%4%8%3%5%9%8%7%8%4%5%8%

1%2%1%2%3%3%7%1%2%0%1%2%1%2%2%1%2%0%3%4%2%3%3%3%3%5%-

4%-4%-7%2%2%7%5%7%3%2%

0%1%1%2%2%1%1%1%2%--2%3%3%9%3%3%3%3%4%7%--

6%1%4%-5%-0%1%3%1%1%2%0%1%0%2%2%3%3%4%3%4%

28% 25%11% -2% -10% -- -1% 3%54% -0% 9%1% -0% 12%0% 4%2% 0%2% 5%2% 4%2% 3%2% 1%1% 0%- -65% -4% -- -2% 4% 8% 3% 4% -14% 41% 资料来源：WIND，研究所地产债利差走扩，煤炭、钢铁债利差仍处低位20243月，房企负面仍持续，地产债整体市场情绪偏弱，并波及国企，部分国企地产债信用利差走扩幅度相对较大。320202432033亿美元本金。325B”下调至“B地产香港长期发行人违约评级、高级无抵押评级以及其未偿付高级票据的评级自下调至“BB”，并列入负面观察名单。3月地产债信用利差多数走扩。34-35bp，光明地产、金茂集团利差走扩21-24bp，其余央国企利差大多走扩15bp表13：地产债信用利差情况（bp）房企名称2024/3/29利差水平（bp）3月利差变动（bp）分位数房企名称房企名称2024/3/29利差水平（bp）3月利差变动（bp）分位数房企名称2024/3/29利差水平（bp）3月利差变动（bp） 分位数保利发展66989%光明地产1012432%招商蛇口671086%金茂集团1092183%中海地产691290%首开股份1223571%华润置地691396%首创置业1433454%金融街691024%金辉集团144108%中交房地产721227%绿城集团1701285%中国铁建831419%美的置业214-537%大悦城集团841074%华侨城89287%建发集团951426%联发集团95-115%电建地产96173%华发股份100143%300bp至500bp500bp以上房企名称2024/3/29利差水平房企名称2024/3/29利差水平（bp）新城控股302华宇集团321雅居乐369房企名称2024/3/29利差水平（bp）3月利差变动（bp）分位数龙湖1001-110989%万科地产19171119100%万达集团2686-53084%金地集团3501-301189%资料来源：WIND，研究所

中骏 927 88%（剔除剩余期限半年以内或五年以上2018123月，煤炭发债企业信用利差同样大多走扩。其中，兖州集团信用利差走扩14bp11bp，平煤股份、冀中能源、开滦股份和焦9bp。而淮南矿业、晋能控股煤业、淄矿集团、临矿集团利差走扩0-3bp2018以下分位数，相对价值一般。表14：煤炭债信用利差情况（bp）央企、陕西国企 山西省国企国家能源集团陕煤化国家能源集团陕煤化6873%8%49533月利差变动（bp） 分位数2024/3/29利差水平（bp）煤企名称焦煤集团晋能控股装备潞安集团晋能控股煤业984229%9%12%2%556263683月利差变动（bp） 分位数2024/3/29利差水平（bp）煤企名称山东省、安省国企 河南省、河省国企煤企名称2024/3/29利差水平（bp）3月利差变动（bp）分位数煤企名称2024/3/29利差水平（bp）3月利差变动（bp）分位数淄矿集团4834%平煤股份7392%鲁能源51811%开滦集团8344%兖州煤业541124%冀中能源（集团）9791%兖州集团591427%开滦股份108923%新矿集团64117%淮南矿业66030%临矿集团75325%皖北煤电341-330%资料来源：WIND，研究所注：信用利差=个券估值-同期限国开债收益率。计算得到个券信用利差时间序列（剔除剩余期限半年以内或五年以上），201812钢铁发债企业信用利差走扩，走扩幅度整体小于地产和煤炭企业。10-12bp13bp20188%-30%左右分位数，相对价值也一般。表15：钢铁债信用利差情况（bp）第一梯队 第二梯队钢企名称2024/3/29利差水平（bp）3月利差变动（bp）分位数钢企名称2024/3/29利差水平（bp）3月利差变动（bp）分位数中国宝武34 848%新兴铸管501229%宝钢股份55 367%福建冶控511023%鞍山钢铁59 429%首钢集团51816%沙钢集团64 112%河钢股份61129%攀钢集团6288%河钢集团6476%柳钢集团74-1317%第三梯队第四梯队钢企名称2024/3/29利差水平（bp）3月利差变动（bp）分位数钢企名称2024/3/29利差水平（bp）3月利差变动（bp）分位数山钢集团6877%包钢股份16151%柳钢股份114536%永钢集团21078%资料来源：WIND，研究所2022112计算得到个券信用利差时间序列（剔除剩余期限半年以内或五年以上，估值采用不行权估值，匹配同期限国开债采用插值法。采用算201812信用债如何拉久期展望二季度，政府债供需可能仍是主要矛盾。综合不同的情景假设，二季度政府债净发行约2.4-2.7万亿元，其中4月净发行规模约3600-5600亿元，5月约12500-13900亿元，65900-9300亿元。资金面方面，从具体节奏来看，4月流动性环境和政府债供给节奏都相对确定，5月政府债的供给节奏比较关键，如果下旬仍未有明显冲击，久期行情容易启动，6月上中旬或出现新一轮长久期品种5月供给超预期，同时资金面偏紧，则建议保持谨慎。二季度信用债供给或仍难放量。一方面城投债受发债政策影响难以扭转净融资同比下降趋势，另一方面产业债发行受制于企业融资需求，在一季度放量发行背景下二季度大概率环比回落。从历史数据看，二季度信用债净融资也通常小于一季度。分月份看，45月是全年净融资低点，6月发行量回升（3月4月高峰二季度信用债很可能相对欠配。表16：二季度信用债净融资通常小于一季度（亿元）季度发行额信用债到期额净融资额发行额城投债到期额净融资额发行额产业债到期额净融资额2019Q122214155876627798148273154142331076034732019Q220437164873950747648622614129611162513362020Q1308421361917223117404092764819101952795752020Q23251419797127171304359257118194711387255992021Q13194425550639416285895973251565916591-9312021Q22906425819324513584891446711548016905-14252022Q13257221468111041510687476359174661272047452022Q229044248244220134679614385315576152103672023Q132142264595683183671227260941377514187-4122023Q233245313711874171501335837921609418013-19192024Q1357462810276441823416648158617512114546058资料来源：WIND，研究所图7：4月是发行高峰，5月是全年发行和净融资低点，6月发行量回升信用债发行额（亿元） 信用债净融资额（亿元右轴）180001400012000800060004000200002019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-01资料来源：WIND，研究所

120001000080006000400020000信用债票息已经步入“2时代”，仅靠持有至到期的票息策略难以满足收益率20243万亿元的信用债市场，85%3%29%信2.5%以下。表17：截至2024年3月29日，85信用债收益率在3以下2024/3/29 行权收益率区间债券余额（亿元） 行权收益率区间债券余额占行业 存量债（亿元）以下2.5%-3%3%-3.5%3.5%-4%4%-5% 5%-7%以上以下2.5%-3%3%-3.5%3.5%-4%4%-5% 5%-7%以上全部信用债2700007868415070021436752763381734155429%56%8%3%2%1%1%城投16194734236999851431760285137101826321%62%9%4%3%1%0%公用事业18944110777646113208131758%40%1%0%0%0%0%综合179056611926511413012161856937%52%6%2%1%1%0%非银金融145876112674795532514019042%46%7%2%1%0%0%房地产11324119959932292287251115106411%53%20%3%2%1%9%建筑装饰8714253952385731777682829%60%7%2%1%0%0%煤炭6785227137974271073191833%56%6%0%1%0%0%交通运输526035091465178223005467%28%3%0%1%0%1%商业贸易360513011711428159432036%47%12%0%3%1%0%钢铁31621406160073181826044%51%2%1%1%1%0%有色金属254912281101106393125048%43%4%2%1%1%0%采掘21231424646304110867%30%1%0%1%0%0%化工181583272897542375246%40%5%3%1%4%0%建筑材料132972358640110054%44%0%0%1%0%0%休闲服务123041364082384712034%52%7%3%4%1%0%食品饮料105572829928000069%28%3%0%0%0%0%通信848432279330318051%33%4%0%4%1%0%机械设备8404373191722040052%38%2%3%0%5%0%电子8053183953242180040%49%4%5%2%0%0%农林牧渔77429732262104032038%42%8%1%5%4%0%汽车6862323902000301034%57%3%0%0%4%1%医药生物665342227672163051%34%10%3%1%0%0%传媒49226119620708053%40%4%1%0%2%0%电气设备2686414944705024%56%16%3%0%2%0%国防军工180127260002070%14%0%0%0%1%0%计算机1022017200540020%17%20%0%5%39%0%家用电器93010471917000%11%51%20%18%0%0%纺织服装8802241007180%25%46%0%0%8%20%轻工制造8450050264059%0%6%0%30%5%0%资料来源：WIND，研究所注：剔除已违约或展期主体。信用债拉久期是通过骑乘策略来增厚收益，品种的流动性较为重要，因此对于3-5债供给缩量逻辑下，发达区域（浙江、江苏、广东、福建等）城投债适当拉久期至3-5年。20243万亿元，规模相对较大3255亿元2100-2300分省份看，1200-1500500-800亿元区间，福建、安徽和河南在330-380亿元左右。3-5左右，+3-5左右，而、3-5年3-5区间。我们通过换手率衡量流动性，为了避免新发行个券以及短融品种拉高平均换手率，采用以下数据处理方式：以上月末存量公募债为样本计算当月成交量及换手率，剔除短融（含超短融3/债券余额。从换手率来看，33-5年公募城、四川和河南)3-5年公募城投AA3-5年公募城投债换手率在左右。表18：各省公募城投债剩余期限3-5年存量规模、收益率及3月换手率剩余期限3-5年存量债（亿元） 2024/3/29剩余期限3-5年收益率剩余期限3-5年2024年3月换手率省份全部 AAA AA+ AA AA(2) 全部 AAA AA+ AA AA(2) 全部 AAA AA+ AA AA(2)公募城投债10573 2152 3255 2288 2242 3.11浙江 1475 111 398 638 329 2.81江苏 1228 60 391 521 243 2.88四川 1217 249 597 88 200 3.18湖北 1156 372 234 238 290 3.09山东 787 20 399 118 165 3.40广东 764 594 73 84 13 2.75重庆 678 138 280 51 107 3.17湖南 553 44 66 145 261 3.26江西 500 84 125 50 215 3.18福建 373 162 134 37 31 2.78安徽 342 90 32 75 140 3.01河南 338 30 217 59 22 2.992.662.762.893.363.22%3.69%3.64%5.76%4.39%2.41%1.50%1.45%2.34%1.92%0.94%3.36%1.41%2.78% 2.80% 3.53% 4.06%2.632.742.752.752.812.918.76%2.13%4.59%2.37%2.612.852.882.913.042.51%1.29%2.87%2.39%8.10%2.673.728.20%6.39%5.58%2.702.823.451.34%1.59%3.99%4.58%11.03%2.772.783.102.963.033.600.00%1.90%1.69%2.622.853.081.05%3.40%2.48%0.64%2.752.733.483.483.471.48%2.29%2.23%1.62%0.00%2.682.762.882.840.91%4.64%0.50%2.622.612.712.721.19%0.22%0.00%2.63%2.753.061.05%0.71%1.37%0.00%2.652.742.813.177.45%0.00% 0.00%1.14%2.592.762.893.724.00%0.44%0.00%6.08%陕西 234 0 89 0 123 3.47 -2.73-3.581.88% -3.78%4.00%-1.01%上海 207 140 68 0 0 2.69北京 160 59 71 31 0 2.822.662.71- - 2.94%2.27%- -2.642.833.17- 2.69%0.00%0.79%15.38%--天津 114 0 0 94 10 3.62 - -3.48 3.510.45% - -0.23% - -0.62%广西 102 0 30 2 8 3.76 -2.97 2.904.030.00% 0.00%贵州 96 0 0 0 0 6.68 - - - - 0.00% - - - -新疆 80 0 51 0 29 2.88 -山西 60 0 0 35 25 3.01 -云南 40 0 0 10 0 4.13 -河北 39 0 0 13 22 2.99 -甘肃 17 0 0 0 8 4.16 -黑龙江 12 0 0 0 0 3.93 -吉林 2 0 0 0 0 4.28 -辽宁 1 0 0 0 1 3.14 -资料来源：WIND，研究所

-4.073.024.073.022.733.723.353.432.892.932.82--- -- - -- - -- -

8.50% -11.61%-11.61%-5.17%--4.00%0.00%0.00%-0.00% 0.00%9.09%12.00%0.00% -3.16% -23.59% - -0.00% - -0.00% - -0.00% - -

-- -- -- 0.00%二是产业债，主要关注中长久期个券成交活跃度上升的央国企，一季度发行放企。193-520亿元、3-5且换手率相对较高的产业主体。表19：部分3-5年公募债超过20亿元、3-5年公募债平均收益率超过2.6且换手率相对较高的产业主体剩余期限3-5剩余期限3-5 剩余期限3-5年公募债换手率发行人 行业 公司属性 隐含评级年公募债年公募债收益（亿元） 率（%） 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03四川省能源投资集团有限责任公司 公用事业 地方国企 25厦门建发集团有限公司 商业贸易 地方国企 53成都交子金融控股集团有限公司 综合 地方国企 30北京首都旅游集团有限责任公司 休闲服务 地方国企 59金融街控股股份有限公司 房地产 地方国企 64泸州老窖集团有限责任公司 食品饮料 地方国企 48深圳能源集团股份有限公司 公用事业 地方国企 AAA- 33无锡市国联发展(集团)有限公司 综合 地方国企 48华润股份有限公司 综合 央企 35陕西投资集团有限公司 综合 地方国企 60大唐国际发电股份有限公司 公用事业 央企 30招商局蛇口工业区控股股份有限公司 房地产 央企 136上海建工集团股份有限公司 建筑装饰 地方国企 45山东省鲁信投资控股集团有限公司 综合 地方国企 AAA- 45天津港(集团)有限公司 交通运输 地方国企 AA 30宿迁产业发展集团有限公司 综合 地方国企 30中国光大集团股份公司 综合 央企 AAA- 180无锡产业发展集团有限公司 综合 地方国企 51中国中化股份有限公司 综合 央企 130申万宏源集团股份有限公司 非银金融 央企 AAA- 65上海国盛(集团)有限公司 综合 地方国企 59晋能控股煤业集团有限公司 煤炭 地方国企 AA 77烟台国丰投资控股集团有限公司 化工 地方国企 92重庆渝富资本运营集团有限公司 非银金融 地方国企 24唐山港口实业集团有限公司 交通运输 地方国企 30山东能源集团有限公司 煤炭 地方国企 145陕西延长石油(集团)有限责任公司 采掘 地方国企 AAA- 310华为投资控股有限公司 通信 民企 120中国节能环保集团有限公司 综合 央企 75广东省广晟控股集团有限公司 综合 地方国企 27华润置地控股有限公司 房地产 央企 234杭州高新金投控股集团有限公司 非银金融 地方国企 20广东恒健投资控股有限公司 地方国企 AAA- 452.904%2%8%8%0%20%3.080%3%7%0%2%19%2.743%0%6%6%0%15%2.777%12%4%0%0%13%3.106%2%19%28%7%13%2.7010%0%0%0%0%12%2.665%5%6%3%0%9%2.780%0%0%0%0%8%2.640%1%5%0%0%7%2.781%5%1%1%20%7%2.740%0%0%0%0%7%2.880%0%7%12%1%6%3.08-0%0%28%31%6%2.840%22%1%1%1%5%3.020%3%12%0%2%5%2.712%10%0%0%0%5%2.683%1%3%2%2%4%2.721%4%14%7%3%4%2.630%4%1%0%0%4%2.643%6%8%8%0%4%2.625%3%6%3%3%4%3.030%0%9%0%10%4%2.794%6%2%11%2%4%2.8417%0%18%6%0%4%2.751%12%8%0%0%3%2.710%0%11%0%0%3%2.770%0%0%0%0%3%2.680%0%2%9%5%3%2.751%2%2%12%2%2%2.694%0%1%6%1%2%2.873%0%5%5%3%2%2.8875%0%0%0%2%2%2.644%0%8%6%0%2%资料来源：WIND，研究所三是银行资本债适当下沉至发达地区城农商行或中部地区城市最主要的城农商2-3年、年品种。2024因此，我们可以结合流动性情况，布局换手率相对较高、仍有一定票息优势的发达地区城农商行或中部地3年左右品种。2021银行永续债余额超过30亿元，且换手率相对较高的城农商行。表20：部分二级资本债余额超过30亿元，且换手率相对较高的城农商行2024/3/29二级 2024/3/29二级资本债收益率（%） 二级资本债换手银行 银行类型 省份 隐含评级资本债余额（亿元） 总体 1年以内1-2年 2-3年 3-5年 2023-102023-112023-122024-012024-022024-03厦门国际银行城商行福建省AA1202.95---2.9514%57%33%34%14%28%广州农商银行农商行广东省AA1502.92---2.9210%33%18%19%16%39%东莞农商银行农商行广东省AA402.90---2.9012%52%18%2%11%57%浙江泰隆商业银行城商行浙江省AA742.862.59-2.883.0015%26%19%11%4%21%珠海华润银行城商行广东省AA302.