收益法评估中折现率的计算问题研究

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 收益法评估中折现率的计算问题研 究 摘 要：收益法在评估实务中的 应用越来越广泛，折现率作为收益法的 三大要素之一，对评估结果的影响是较 大的。本文分析在利用收益法评估企业 价值时，应该根据评估对象的特点，因 地制宜得选取和计算折现率的各项参数。 中国论文网 /8/view-12936940.htm 关键词：折现率；无风险收益率； Beta 值；股权风险溢价 收益法作为资产评估的三大基本 方法之一，在评估实务中的应用也越来 越广泛。影响收益法评估结果的三大要 素是折现率、预期收益和预测期限。折 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 现率通过直接影响预期收益的折现值来 影响评估结果的大小，在调整评估结果 方面的作用是巨大的。计算折现率的参 数有无风险收益率、Beta 值和股权风险 溢价等，恰当地选取和计算参数才能使 最终的评估结果接近标的资产本身真实 价值。 本文按照最常用的资本资产定价 模型（CAPM 模型）计算折现率，因此 计算折现率的参数有无风险收益率、 Beta 值、股权风险溢价和特定公司风险 调整系数，这些参数的选取将直接影响 到折现率的计算结果，进而影响评估结 果。 1.无风险收益率的取值 一般取无风险的国债收益率作为 无风险收益率 Rf。理想状态下的 Rf 取 值方式是对未来每个现金流选取相应的 Rf 值，比如未来 3 年后产生的现金流， 就选 3 年期的债券作为 Rf 值，但这显 然是不可能的，因为评估中不可能预测 未来每笔现金流发生的时间。考虑到收 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 益法评估中通常假设被评估公司是持续 经营的，因此 1 年，2 年，3 年，5 年和 7 年期的政府债券显然有些时间短，而 20 年和 30 年的政府债券虽然可能与现 金流更加匹配，但是由于时间太长，缺 乏流动性，会导致滞后的价格和回报溢 价。所以比较下来，10 年期的政府债券 更适合作为无风险收益的取值。 政府债券收益率一般是单利，而 在估值时选取的折现率是复利，因此有 必要将单利的政府债券收益率折算成复 利，折算公式是：Rf= 2.e 的取值计算 e 代表被评估公司被评估单位权 益资本的预期市场风险系数，e 是有财 务杠杆的 Beta，根据 M&M 资本结构理 论，有财务杠杆的公司股权资本成本率 等于无财务杠杆的公司股权资本成本率 加上风险报酬率，风险报酬率可由债务 比率和所得税税率计算得来，即 e =u×） ，其中 u 表示无财务杠杆的 Beta，表示公司资本结构，其中，D 代 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 表长、短期借款的市场价值，E 代表股 东全部权益的市场价值。其中 u=。 计算 e 选取相同行业的几家上 市公司，计算这些公司的无财务杠杆的 贝塔值，然后取平均值作为行业无杠杆 贝塔值，最后将行业无杠杆贝塔值作为 WPR 公司无财务杠杆贝塔值，进而可 以得到被评估公司权益资本的预期市场 风险系数。 3.股权风险溢价的计算 股权风险溢价即 RmRf，表示 投资于股权的平均收益率高于投资于政 府债券平均收益率的那部分。计算股权 风险溢价一般采用历史算数平均法，就 是将各年的股权风险溢价进行算数平均。 成熟的市场中，由于市场历史较长，可 以取得较长的历史数据，因此可以采用 股权风险溢价的历史算数平均值作为预 期的股权风险溢价。对于股权风险溢价 的取值可以参考 Ibbotson 每年发布的 SBBI 估值年鉴， 伊博森 SBBI 估值年 鉴是美国 Morningstar 资讯公司每年 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 出版的估值年鉴，会发布每年的股市风 险溢价等相关数据。 4.特定公司风险调整系数的计算 资本资产定价模型主要用于确定 上市公司的风险报酬率，而非上市公司 由于没有股价数据，因此不能直接使用 资本资产定价模型计算股权报酬率，需 要加入特定公司风险调整系数对资本资 产定价模型进行调整。 特定公司风险调整系数反映了投 资于具体某一家公司所产生的风险，并 要求对这个特定风险进行回报。关于特 定公司风险调整的计算可以选择规模超 额收益率与其他风险收益率累加法。 规模超额收益率与其他风险收益 率累加法认为特定公司风险调整系数等 于公司规模超额收益率和其他风险收益 率之和。这个方法考虑了两个方面的因 素：一是企I 的规模，投资中小企业 的风险肯定要高于投资大企业的风险， 因为中小企业比大企业经营更具有不确 定性，这就是中小企业的风险溢价。美 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 国学者 Ibbotson 和 Grabowski-King 研 究成果表明净资产规模与公司规模超额 收益率呈一定线性关系，可以用公式表 示为：Rs=3.139%-0.2458%×NB，其中 NB 表示被评估企业的净资产账面价值， 以 1 亿美元为单位。二是其他风险收益 率，包括：严重依赖具有核心知识或主 要人脉的个人、营销能力、客户集中程 度、供应商数量及可靠性和产品竞争能 力等。其他风险收益率的确定是由评估 师主观评定的，通常在 0%-2%之间。 其他风险报酬率评定的主观性是 这种方法的不足之处，但也是评估的艺 术所在。评估过程的各项参数不可能都 是明确量化的，否则评估过程可以全部 由特定程序软件进行。 5.启示和结论 折现率的取值在使用收益法评估 企业价值过程中非常重要，直接影响了 未来预期收益折现成现值。折现率的各 项参数取值比较灵活，受不同评估人员 的经验、能力和评估人员所站的角度不 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 同而有不同的结果，但是折现率的取值 应该根据被评估企业的实际情况进行取 值。 无风险利率和股权风险溢价的计 算比较固定，也可以通过一些金融软件 和相关统计年鉴得到。在考虑无风险利 率取值时，要注意企业的经营期限，若 被评估企业不是永续期经营的，则应当 选取 1-5 年的国债收益率作为无风险利 率。当评估对象是非上市公司时，Beta 值和特定公司风险调整系数的选择空间 比较大。选取用于计算 Beta 值的可比 公司时，应该考虑被评估企业的主营业 务，选取的可比公司的主营业务应与之 相近或相似。特定公司风险调整系数则 是反映评估灵活性的地方，评估师应在 这方面把握好尺度，在相对合理的范围 内取值。 总之，评估人员应该根据被评估 对象的不同，因地制宜得选取折现率的 参数，使评估结果更好的被评估对象的 交易双方接受，促使交易的达成。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8