老板电器(002508)深度报告：成长中的中高端厨电龙头-2012-10-25.ppt

公 司 研 究 证券研究报告 小家电 老板电器（002508 ） 公 增持（维持）成长中的中高端厨电龙头 司市场数据主要财务指标 深 度 研 究 报 告 报告日期 收盘价（元） 总股本（百万股） 流通股本（百万股） 总市值（百万元） 流通市值（百万元） 净资产（百万元） 总资产（百万元） 每股净资产 2012-10-24 17.04 256.00 92.80 4526.08 1640.70 1565.33 2106.62 6.11 会计年度 营业收入(百万元) 同比增长 净利润(百万元) 同比增长 毛利率 净利润率 净资产收益率（%） 每股收益(元) 每股经营现金流(元) 2011 1534 24.5% 187 39.2% 52.5% 12.2% 12.4% 0.73 0.53 2012E 1925 25.5% 248 32.4% 53.4% 12.9% 14.5% 0.97 0.71 2013E 2407 25.0% 301 21.4% 52.5% 12.5% 15.0% 1.17 0.79 2014E 2949 22.5% 352 17.1% 51.8% 11.9% 15.0% 1.37 1.00 相关报告 老板电器 2012 年中报点评: 维 持 稳 定 快 速 增 长 2012-07-26 2012 年一季报点评： 收入 维持增长，竞争力突出 2012-04-25 2011 年年报点评： 多元化 渠道下的扩张、竞争力的体 现2012-03-13 分析师： 姚永华 021-38565940 yaoyhxyzq.com.cn S0190512080007 研究助理： 奚晨弗 021-38565503 xichfxyzq.com.cn 投资要点 厨电行业以新增需求为主，短期受制于地产调控，但中长期成长具有确定 性。在不考虑更新需求的情况下，预计 2012-2015 年厨电行业内销量复合 增速约为 6%，其中，高端、中端、低端的复合增速分别为 15%、8%、3%。 品牌定位契合行业消费升级趋势。公司产品定位中高端，12 年公司油烟机 高端占比 37%，中端占比 55%，受益于行业升级。油烟机行业高端占比从 08 年的 5%提升到 2012 年的 14%，中端占比从 08 年的 35%提升到 12 年的 43%，提升显著。预计公司 2012-2015 年油烟机销量增速分别为 18.7%、 22.5%、19.9%和 14.7%，保持稳定快速增长趋势。 公司是高端市场双寡头之一。油烟机高端市场，12 年销量占有率跃升至 32%，同比提升 7 个百分点，与方太形成双寡头；中端市场，12 年销量占 有率上升至 16%，同比提升 1 个百分点。 ROS 高于家电其他子行业是合理的。厨电行业整体规模较小，周转率较低， 较高的 ROS 水平支撑了公司合理的 ROE 水平。未来引入名气子品牌后， 公司整体的净利率随着规模扩大有可能下降，但整体的回报率水平不会变。 盈利预测及估值 预计公司 2012-2014 年营业收入分别为 19.25、24.07、29.49 亿元，同比增 长 25.5%、25.0%、22.5%；2012-2014 年实现净利润分别为 2.48、3.01、3.52 亿元，同比增长 32.4%、21.4%、17.1%，对应目前股价 PE 分别为 18、15、 12 倍。考虑公司未来盈利增长具有较大的确定性，我们给予“增持”评级。 风险提示：地产调控下行业销量不达预期；中低端市场竞争激烈；对渠道 的议价能力大幅下滑 请阅读最后一页信息披露和重要声明 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究报告 目录 1、主营厨卫电器，品牌定位中高端 - 4 - 2、厨房电器行业特征分析 - 6 - 2.1 行业发展背景简单回顾：充分竞争后，中高端品牌脱颖而出 . - 6 - 2.2 行业竞争特征分析 - 7 - 3. 厨电需求：中长期空间广阔，消费升级趋势明显 - 9 - 3.1 行业增长短期受制于地产调控 - 9 - 3.2 油烟机内销量主要来自于新增需求 - 10 - 3.3 城镇及农村保有量的提升是油烟机新增需求的内生动力 . - 10 - 3.4 更新需求是未来油烟机行业销量爆发增长的潜力 . - 11 - 3.5 燃气灶与消毒柜需求预测 - 12 - 3.6 行业消费升级趋势明显 - 13 - 4、公司业务分析 - 14 - 4.1 公司的中高端定位契合了行业的发展趋势 . - 15 - 4.2 公司在中高端市场的市占率有近一步上升的空间 . - 15 - 4.3 低端市场竞争极度分散，未来不是发展的重点 . - 19 - 5、品牌构建利润护城河，渠道变革促增长. - 19 - 5.1 多年积淀终成中高端品牌形象 - 19 - 5.2 渠道多元化确保规模增长 - 20 - 6、盈利预测与估值 - 23 - 6.1 盈利预测： - 23 - 6.2 估值水平 . - 26 - 7、风险提示 - 26 - 图 1、油烟机各品牌零售均价及零售量市场占有率 - 4 - 图 2、燃气灶各品牌零售均价及零售量市场占有率 - 4 - 图 3、消毒柜各品牌零售均价及零售量市场占有率 - 5 - 图 4、油烟机、燃气灶、消毒柜的行业零售量结构占比 - 5 - 图 5、老板电器各产品零售量结构占比 . - 5 - 图 6、油烟机历年销量数据(万台) . - 6 - 图 7、厨电行业历史演变 . - 6 - 图 8、老板电器价值链拆分 . - 7 - 图 9、格力电器价值链拆分 . - 7 - 图 10、油烟机销量增速与地产销售面积有明显的相关性 - 9 - 图 11、油烟机销量-房地产销售面积同比增速季度模拟 - 9 - 图 12、燃气灶产量近三年几乎不增长 . - 12 - 图 13、油烟机、燃气灶、消毒柜历年均价变动 - 13 - 图 14、油烟机各价位零售销量结构变化 . - 13 - 图 15、燃气灶各价位零售销量结构变化 . - 13 - 图 16、油烟机产品结构 . - 14 - 图 17、燃气灶产品结构 . - 14 - 图 18、消毒柜各价位零售销量结构变化 . - 14 - 图 19、消毒柜产品结构 . - 14 - 图 20、油烟机行业不同市场的产品层次结构 - 15 - 图 21、燃气灶行业不同市场的产品层次结构 - 15 - 图 22、油烟机各品牌产品结构占比 . - 16 - 图 23、老板电器在油烟机高端市场的占有率逐年上升 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 公司深度研究报告 图 24、老板电器在油烟机中端市场的占有率稳定 - 18 - 图 25、油烟机低端市场各品牌销量占有率 . - 19 - 图 26、油烟机低端市场各品牌销量占有率 . - 19 - 图 27、油烟机低端市场各品牌销量占有率 . - 19 - 图 28、老板电器渠道模式 . - 20 - 附图 1、老板电器在燃气灶高端市场的占有率逐年上升 - 27 - 附图 2、老板电器在燃气灶中端市场的占有率稳定 - 28 - 附图 3、老板电器在消毒柜高端市场的占有率逐年提升 - 29 - 附图 4、老板电器在消毒柜中端市场的占有率稳定 - 29 - 表 1、老板电器历年营业收入及利润 . - 4 - 表 2、油烟机、燃气灶、消毒柜品牌市场定位（按终端零售均价）划分 - 5 - 表 3、老板电器广告费投入情况 . - 8 - 表 4、厨电行业的固定资产投入较小 . - 8 - 表 5、老板电器与格力电器零售终端周转率简单测算 - 8 - 表 6、油烟机销量数据 . - 9 - 表 7、油烟机行业保有量、内销量数据测算 - 10 - 表 8、厨房大家电和对应大白电的每百户户均保有量比较(台/百户) - 11 - 表 9、油烟机销量预测 . - 11 - 表 10、油烟机行业未来销量预测 . - 12 - 表 11、燃气灶、消毒柜内销量预测 - 12 - 表 12、油烟机各细分市场销量增速 . - 15 - 表 13、公司油烟机业务历年零售市占率及均价 - 16 - 表 14、老板电器的油烟机产品均价与方太、西门子的差距不断缩小 - 17 - 表 15、公司各渠道结构占比 . - 21 - 表 16、老板电器油烟机销量预测 . - 23 - 表 17、老板电器燃气灶、消毒柜销量预测 . - 24 - 表 18、老板电器油烟机、燃气灶、消毒柜均价变动假设 - 24 - 表 19、老板电器收入、毛利率预测 . - 25 - 表 20、老板电器收入、净利率盈利预测结果 - 25 - 表 21、主要厨电公司估值比较 . - 26 - 附表 1、公司燃气灶业务历年零售市占率及均价 - 27 - 附表 2、老板电器的燃气灶均价近三年与方太的差距缩小，西门子走向更高端 . - 27 - 附表 3、公司消毒柜业务历年零售市占率及均价 - 28 - 附表 4、老板电器的消毒柜产品均价与方太、西门子的差距不断缩小 - 28 - 附表 - 30 - 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 樱花 欧意 万和奇丽美 能率 海尔 欧意 樱雪 公司深度研究报告 1、主营厨卫电器，品牌定位中高端 公司主营业务为厨房电器产品的研发、生产和销售，主要产品包括油烟机、燃气 灶、消毒柜，以及电压力煲、电磁炉、电热水壶、电蒸汽锅、电烤箱等配套厨房 小家电产品。2007-2011 年间，公司营业收入实现了年均复合 20%的增长，其中 油烟机业务复合增长 23%，燃气灶复合增长 20%，消毒柜复合增长 15%；营业利 润实现了年均复合 27%的增长，净利润实现了年均复合 33%的快速增长。 表 1、老板电器历年营业收入及利润 (百万元) 收入 其中：油烟机 燃气灶 消毒柜 小家电 其他 营业利润 营业利润率 净利润 净利润率 2007 738 367 212 86 59 15 80 10.8% 60 8.2% 2008 866 447 259 88 60 13 62 7.1% 54 6.3% 2009 934 508 278 84 52 12 94 10.1% 82 8.8% 2010 1,232 660 368 116 66 22 152 12.4% 134 10.9% 2011 1,534 828 440 151 92 22 210 13.7% 187 12.2% CAGR 20% 23% 20% 15% 11% 27% 33% 注：分产品营业收入中，已经对 2010 和 2011 年的内部抵消项进行了处理 数据来源：公司公告，兴业证券研究所 老板电器品牌定位中高端，国内市场上只有方太、西门子与其定位相近，且在高 端市场与方太成双寡头的竞争格局。不同于彩电、空调、冰箱、洗衣机大家电领 域外资企业占据高端市场的情况，厨房电器领域由于中国品牌更熟悉中国人的烹 饪习惯以及方太、老板在中高端领域多年的耕耘，外资品牌在厨电领域并不活跃， 只有西门子一家有一定的市场规模，老板和方太也得以成长为厨电领域的领导者， 并且占据了市场的中高端地位。 图 1、油烟机各品牌零售均价及零售量市场占有率图 2、燃气灶各品牌零售均价及零售量市场占有率 3500 3000 2500 零 售 均 价 德意 西门子 帅康 方太 老板 2300 2100 1900 1700 零 售 均 价 樱花 西门子 方太 老板 2000 1500 1000 500 海尔 光芒 法迪欧 百得红日 万家乐 邦太 万喜 好太太 厨宝 0% 5% 华帝 美的 10% 行业均价：2074 其他 市场占有率 15% 20% 1500 1300 1100 900 700 500 德意 帅康 法迪欧 光芒 百得 红日 万喜 万家乐 迅达 康宝 0% 容声2% 4% 6% 8% 好太太 万和 华帝 行业均价：1108 美的 其他品牌 市场占有率 10% 12% 14% 16% 数据来源：中怡康，兴业证券研究所数据来源：中怡康，兴业证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 4 - 零 售 老板 红日 公司深度研究报告 图 3、消毒柜各品牌零售均价及零售量市场占有率 3500 方太 3000 均 帅康 价 德意 西门子 2500 2000 樱花 海尔 华帝 好太太 1500 樱雪 欧意 其他品牌 美的 行业均价：1540 1000 新飞 科荣 容声 索奇 万和 康宝 500 威康宝 万宝 康星 市场占有率 0%5%10%15%20%25%30%35% 数据来源：中怡康，兴业证券研究所 我们根据中怡康零售终端数据，将油烟机、燃气灶、消毒柜按照不同的产品价位 划分成低端、中端及高端市场。 表 2、油烟机、燃气灶、消毒柜品牌市场定位（按终端零售均价）划分 产品 油烟机 燃气灶 消毒柜 定位 高端 中端 低端 高端 中端 低端 高端 中端 低端 价位(元) 3500 1600-3500 1700 800-1700 3000 1000-3000 1000 代表品牌 西门子、方太、老板 帅康、德意、樱花、海尔、华帝 美的、万和、万家乐及其他小品牌 西门子、方太、老板、樱花 帅康、德意、海尔、华帝、能率、光芒 美的、万和、万家乐、康宝及其他小品牌 方太、老板、西门子 帅康、德意、樱花、海尔、华帝、美的、万和 康宝、康星、索其、新飞、容声、万宝 数据来源：中怡康、兴业证券研究所 根据表 2 的价格区间划分，油烟机、燃气灶及消毒柜行业约有 43%的销量集中在 低端市场。而老板电器则主要集中在中端和高端市场，油烟机在中高端的销量占 比约 92%，而燃气灶和消毒柜则几乎全部集中在中高端市场。 图 4、油烟机、燃气灶、消毒柜的行业零售量结构占比图 5、老板电器各产品零售量结构占比 100% 90% 14.20% 18.53% 10.00% 100% 80% 80% 37.03% 46.60% 44.70% 70% 60% 42.66% 41.40% 47.97% 60% 50% 40% 40% 55.11% 30% 53.33% 55.30% 20% 43.13% 40.07% 42.03% 20% 10% 0% 油烟机 低端 燃气灶 中端高端 消毒柜 0% 7.86% 油烟机 低端 0.08% 燃气灶 中端高端 0.00% 消毒柜 数据来源：中怡康，兴业证券研究所数据来源：中怡康，兴业证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 5 - 1,107 - 公司深度研究报告 2、厨房电器行业特征分析 2.1 行业发展背景简单回顾：充分竞争后，中高端品牌脱颖而出 图 6、油烟机历年销量数据(万台) 2,50080% 2,000 63% 1,920 1,87660% 1,500 1,000 500 403 7% -5% 270 256 274 340 24% 6% -2% -1% 361 354 349 396 13% 537 36% 679 1,622 1,642 37% 26% 1,182 7% 1% 17% 40% 20% -2% 0% -20% -33% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 -40% 油烟机销量油烟机销量yoy 数据来源：国家统计局，兴业证券研究所 厨房电器行业受益于城市化进程的推动，于 90 年代中期呈爆发式增长，当时的两 大产业聚集区域（长江三角洲、珠江三角洲）延续至今。 90 年代末期，同空调行业一样，行业出现供大于求，在产品同质化背景下，行业 进入价格战阶段，原有的行业龙头玉立电器由于没有完成企业产权改革逐渐衰退； 而老板和帅康得益于民营体制上优势，虽然受到重创但保有继续成长的潜力，老 板电器在这个阶段退出行业前十。在这场竞争中，诞生出了目前的行业中高端品 牌方太，在价格战中始终没有降价，市占率从无一直上升到行业第二。 03、04 年中国房地产的迅速爆发在 04、05 年给厨卫电器再次带来爆发性增长机 遇，大白电的美的、海尔，外资中的西门子、伊莱克斯等此时全面进军厨卫家电 领域。此次竞争中玉立品牌以完败退场，帅康的三甲位臵被西门子取代，华帝受 到美的的激烈竞争，老板电器凭借之前的所有制改革、品牌、渠道改革和管理提 升，反而得益巩固和提升，并逐渐向方太靠扰，定位中高端。 图 7、厨电行业历史演变 数据来源：兴业证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 6 - 公司深度研究报告 2.2 行业竞争特征分析 从技术上来看，厨房电器和冰箱、空调、洗衣机等白电是相对接近的，技术上不 存在大量的更新换代，同行业中的竞争对手中，技术的差距不大。但是在经过多 年的发展后，厨房电器却呈现和白电不同的竞争特点，主要特征包括： 龙头企业的毛利、净利率较高。尽管厨电行业的分散程度远远高于白电行业， 全行业没有呈现出寡头的特征，但行业并没有表现出明显的价格战，企业的 盈利不差。老板电器的毛利率在 50%左右，净利率在 10%-12%，高于格力电 器的 6%-7%； 渠道的毛利高。例如老板电器的零售价不含税 250 元，那生产成本约为 50 元，出厂价 100 元。生产企业毛利率较高的同时，零售渠道的毛利也非常高。 图 8、老板电器价值链拆分 数据来源：兴业证券研究所 图 9、格力电器价值链拆分 数据来源：兴业证券研究所 厨电行业的上述特征，我们认为主要有以下几方面的原因造成： 产品消费特征给予了低端、高端价差拉大的可能。相较于白电，厨电更换的 难度很大，更换的成本高，使用的周期也更长，并且重视产品外观，要求与 家居整体风格协调一致，具有一定的装修特性。这使得消费者在选择时更加 倾向于选择品质较好以及有一定品牌美誉度的产品，价格敏感性相对较低。 正由于这种特性，高端产品和低端产品的价格可以明显拉开，市场的区分给 老板提供了中高端市场定位的机会。 行业内的领导企业树立了具有引导意义的价格体系，其历史行为和历史战略 并没有以价格战为主，而是投入大量的广告费用，用以提升品牌形象。行业 内公司的销售费用率普遍在 20%以上，老板电器的销售费用率在 30%以上， 广告费用超过 1 亿。这些广告费用最终强化了行业内的差异化，改善了行业 的竞争格局和全行业的平均盈利水平。对老板而言，多年累积的广告效应使 得市场给予了老板很强的信号价值，逐渐树立了老板高端的品牌定位。 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 7 - 公司深度研究报告 表 3、老板电器广告费投入情况 (百万元) 收入 广告费 广告费率 2007 738 33 4.45% 2008 866 54 6.29% 2009 934 61 6.53% 2010 1,232 84 6.81% 2011 1,534 117 7.63% 数据来源：公司公告，兴业证券研究所 行业固定资产较轻，生产的规模经济性并不明显。轻资产运营的行业属性使 得行业生产端没有表现出规模经济性，弱化了企业通过价格战提升规模和市 占率的动力，行业集中度的提升比较缓慢。如表 4 所示，空调领域格力电器 的折旧摊销占比小于志高控股，具有一定的规模优势；但 2011 年收入规模在 800 亿元的格力电器与年收入在 15 亿元的老板电器相比，在折旧上并没有体 现出规模优势。 表 4、厨电行业的固定资产投入较小 格力电器志高控股 200920102011合计200920102011合计 折旧摊销4214446141,479639186240 收入42,458 60,432 83,155186,0456,0058,4689,34223,815 占比0.99%0.73%0.74%0.79%1.05%1.07%0.92%1.01% 老板电器 200920102011合计 折旧摊销 收入 占比 9.2 934 0.98% 9.64 1,232 0.78% 11.68 1,534 0.76% 31 3,700 0.82% 数据来源：公司公告，兴业证券研究所 值得强调的是，公司和渠道的毛利看似较高，其实其回报率水平与大白电是相当 的，其较高的 ROS 水平是合理的，原因在于： 厨电的整体容量规模小于白电，周转率小于白电，这一点尤其体现在渠道的规模 经济性上。厨电行业的销量规模相比大白电还较小，但为了覆盖各个市场，厨电 的网点并没有同比例减少，使得厨电单个网点的销售规模较小，各个销售网点的 周转率较低，从而渠道整体的 ROE 水平并不高。以表 5 格力电器和老板电器的零 售终端周转率为例，厨电单台产品的周转速度远慢于大白电，大白电的渠道规模 优势非常明显，也因此，厨电价值链中渠道的高毛利是确保其合理回报率的关键。 同样的逻辑适应于老板电器，其上市前的 ROE 水平为 21%22%。 表 5、老板电器与格力电器零售终端周转率简单测算 2011 年 内销收入(百万元) 内销量(万台) 终端网点(个) 单个网点年销量(台) 单台油烟机/空调周转天数 老板 1,534 70 8,000 88 4.17 格力 62,209 2,368 30,000 789 0.46 数据来源：公司公告，兴业证券研究所 因此，我们认为，公司较高的净利率水平是合理的，支撑着其合理的回报率。未 来引入名气子品牌后，公司整体的净利率水平随着规模扩大有可能下降，但整体 的回报率水平会维持其合理水平。 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 8 - 2012Q22012Q12011Q42011Q32011Q22011Q12010Q42010Q32010Q22010Q12009Q42009Q32009Q22009Q12008Q42008Q32008Q22008Q12007Q42007Q32007Q22007Q12006Q42006Q32006Q22006Q12005Q42005Q32005Q22005Q1 公司深度研究报告 3. 厨电需求：中长期空间广阔，消费升级趋势明显 3.1 行业增长短期受制于地产调控 油烟机行业目前主要是内销为主，出口销量不多。根据统计局数据，2011 年油烟 机总销量为 1876 万台，考虑中国海关数据公布的出口销量 674 万台，可以推出 2011 年国内油烟机销量约为 1200 万台左右。 表 6、油烟机销量数据 (万台) 1995 1996 1997 1998 1999 2000 20012002200320042005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 总销量403270256274340361354349396537679 1,107 1,182 1,622 1,642 1,920 1,876 yoy 出口量 -33% -5%7% 24% 6%-2%-1%13%36%26% 63% 7% 37% 1% 17% -2% 390 461 447 599 674 yoy 内销量 yoy 18% -3% 34% 13% 792 1,161 1,195 1,321 1,201 47% 3% 10% -9% 数据来源：国家统计局、中国海关、兴业证券研究所 厨房电器行业与地产的联系较为紧密，按照 2010 年地产销售面积 104349 万平方 米，平均每套建筑面积 90 平米计算，新增房屋户均一套油烟机计算，2011 年油 烟机的内销量约在 1159 万台，与国家统计局的数据相当。从图 10 油烟机销量和 地产销售面积年度数据可以发现：油烟机销量同比增速的上升与回落紧随房地产 销售面积的同比增速。 这一轮房地产调控从 2010 年 4 月开始，2011 年下半年开始在全国深化，从 2011 年 10 月份 2012 年 6 月份，连续 9 个月商品住宅销售面积单月同比增速为负。根 据我们对家用吸排油烟机当月销量同比增速和商品住宅销售面积同比增速的模拟 (图 11)，后者大概领先前者两个季度到一年的时间。因此 11 年 4 季度以来全国范 围商品住宅销售的负增长对于厨房电器行业整个 2012 年、乃至 2013 年都会产生 一定的压制。但值得注意的是，商品住宅销售面积在 2012 年 7 月、8 月已经连续 两个月出现正增长。 图 10、油烟机销量增速与地产销量增速有明显的相关性 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图 11、油烟机销量-房地产销售面积同比增速季度模拟 120% 100% 80% 60% 40% 20% -10% 200320042005200620072008200920102011 0% -20% -30% -20% -40% 地产销售面积yoy油烟机销量yoy -60% 房地产销售面积yoy油烟机销量yoy 数据来源：国家统计局，兴业证券研究所数据来源：国家统计局，兴业证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 9 - 总人口 yoy yoy 公司深度研究报告 3.2 油烟机内销量主要来自于新增需求 根据统计局公布的油烟机保有量及人口数据进行推测(见表 7)，2008-2011 年城镇 油烟机合计新增 4257 万台，农村合计新增 627 万台，两者合计 4883 万台，这与 表 6 中统计局公布的 2008-2011 年油烟机销量合计 4878 万台非常接近。因此，可 大致判断，目前油烟机的内销主要由新增需求构成，更新需求的比重非常小。 从油烟机的特性来看，安装更新比较麻烦，技术升级缓慢，油烟机整体的更新需 求较少。因此，以新增需求为主的油烟机销量与房地产销售面积的关系极为紧密。 表 7、油烟机行业保有量、内销量数据测算 保有量数据(台/百户) 城镇 yoy 农村 yoy 人口数据(万人) 2000 54 11.3% 2.77 2000 2001 56 2.6% 3.16 14% 2001 2002 61 9.3% 3.61 14% 2002 2003 64 4.7% 4.11 14% 2003 2004 66 3.2% 4.81 17% 2004 2005 68 3.6% 5.98 24% 2005 2006 70 2.7% 7.03 18% 2006 2007 72 2.7% 8.14 16% 2007 2008 74 2.7% 8.51 5% 2008 2009 76 2.7% 9.75 15% 2009 2010 78 2.7% 11.11 14% 2010 2011 80 2.7% 12.3 11% 2011 126743 127627 128453 129227 129988 130756 131448 132129 132802 133450 134091 134735 yoy 城镇人口 yoy 城镇人口占比 农村人口 0.76% 45906 4.93% 36.2% 80837 0.70% 48064 4.70% 37.7% 79563 0.65% 50212 4.47% 39.1% 78241 0.60% 52376 4.31% 40.5% 76851 0.59% 54283 3.64% 41.8% 75705 0.59% 56212 3.55% 43.0% 74544 0.53% 58288 3.69% 44.3% 73160 0.52% 60633 4.02% 45.9% 71496 0.51% 62403 2.92% 47.0% 70399 0.49% 64512 3.38% 48.3% 68938 0.48% 66978 3.82% 49.9% 67113 0.48% 69079 3.14% 51.3% 65656 -1.46% -1.58% -1.66% -1.78% -1.49% -1.53% -1.86% -2.27% -1.53% -2.08% -2.65% -2.17% 农村人口占比 城镇户均人口 63.8% 3.13 62.3% 3.1 60.9% 3.04 59.5% 3.01 58.2% 2.98 57.0% 2.96 55.7% 2.95 54.1% 2.91 53.0% 2.91 51.7% 2.89 50.1% 2.88 48.7% 2.87 yoy -0.3%-1.0%-1.9%-1.0%-1.0%-0.7% -0.34% -1.36%0.00% -0.69% -0.35% -0.35% 农村户均人口 yoy 城镇户数(万户) yoy 农村户数(万户) 4.20 -1.2% 14666 5.27% 19247 4.15 -1.2% 15505 5.71% 19172 4.13 -0.5% 16517 6.53% 18945 4.10 -0.7% 17401 5.35% 18744 4.08 -0.5% 18216 4.68% 18555 4.07 -0.2% 18991 4.25% 18315 4.05 -0.5% 19759 4.04% 18064 4.03 -0.5% 20836 5.45% 17741 4.01 -0.5% 21444 2.92% 17556 3.98 -0.7% 22322 4.10% 17321 3.95 -0.8% 23256 4.18% 16991 3.90 -1.3% 24069 3.50% 16835 -0.29% -0.39% -1.19% -1.06% -1.01% -1.29% -1.37% -1.79% -1.04% -1.34% -1.91% -0.92% 新增销量推算(万台) 200020012002200320042005200620072008200920102011 城镇保有量存量 7,9358,60510,021 11,058 11,946 12,900 13,788 14,932 15,783 16,873 18,053 19,189 城镇保有量新增量 yoy 农村保有量存量 农村保有量新增量 yoy 1,161 59% 533 670 -42% 606 73 1,416 111% 684 78 7% 1,037 -27% 770 86 11% 888 -14% 893 122 41% 954 8% 1,095 203 66% 887 -7% 1,270 175 -14% 1,144 29% 1,444 174 0% 851 -26% 1,494 50 -71% 1,090 28% 1,689 195 290% 1,180 8% 1,888 199 2% 1,136 -4% 2,071 183 -8% 新增销量合计 统计局销量 差异 901 1,161 260 1,285 1,195 -89 1,379 1,321 -58 1,319 1,201 -118 注：2007-2011 年国家统计局不再公布城镇油烟机保有量数据，简单假设保有量提升幅度与 2006 年类似，在此假设下，2011 年的城镇保有 量达到 80。 数据来源：国家统计局，兴业证券研究所 3.3 城镇及农村保有量的提升是油烟机新增需求的内生动力 理论上说烟、灶产品城市保有量可达到每户 1 台，这点类似于冰、洗等大白电。 但目前厨电保有量远低于冰箱、洗衣机，我们认为厨房大家电会在一个较长的时 间内保持增长，其成长曲线更类似于大白电，而非单品成长周期短暂的小家电。 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 10 - 公司深度研究报告 根据统计局数据，到 2011 年城市吸油烟机、农村吸油烟机保有量分别达到 80、 12 台/百户，分别近似于 2000 年的城市冰箱、1992 的农村洗衣机市场/2000 的农 村冰箱，未来均还有较大的成长空间。 表 8、厨房大家电和对应大白电的每百户户均保有量比较(台/百户) 厨电保有量对应大白电保有量 年份保有量年份保有量 吸油烟机-城镇 吸油烟机-农村 消毒碗柜-城镇 2011 2011 2011 80 12 19 冰箱-城镇 洗衣机-农村 冰箱-农村 空调-城镇 2000 1992 2000 1998 80 12 20 注：城市吸油烟机保有量仅统计到 2006 年为 69.8 台，此后为估算； 城市燃气灶、农村燃气灶、农村消毒碗柜保有量均无统计数据 数据来源：国家统计局、兴业证券研究所 在表 7 的基础上，暂不考虑更新需求，我们对油烟机行业的未来需求进行预测。 基本的假设条件如下： 1）2011 年开始城镇化率每年提高 1%； 2）2011 年开始城镇户均人口每年下降 0.35%，农村户均人口每年下降 0.5%，基 本与以前年度一致。 3）吸油烟机：每百户城市保有量从 2011 年的 79.7 台/百户上升至 2015 年的 88.7 台/百户，提升增速与以前年度一致；农村保有量从 2011 年的 12.3 台/百户上升至 2015 年的 18.8 台/百户。 表 9、油烟机销量预测 新增销量推算(万台) 城镇保有量存量 城镇保有量新增量 yoy 农村保有量存量 农村保有量新增量 yoy 新增销量合计 统计局销量 yoy 2007 14,932 1,144 29% 1,444 174 0% -25.4% 2008 15,783 851 -26% 1,494 50 -71% 901 1,161 46.6% 2009 16,873 1,090 28% 1,689 195 290% 1,285 1,195 3.0% 2010 18,053 1,180 8% 1,888 199 2% 1,379 1,321 10.5% 2011 19,189 1,136 -4% 2,071 183 -8% 1,319 1,201 -9.1% 2012E 20,253 1,064 -6% 2,293 223 22% 1,286 1,286 7.1% 2013E 21,367 1,115 5% 2,539 245 10% 1,360 1,360 5.7% 2014E 22,536 1,168 5% 2,784 245 0% 1,414 1,414 3.9% 2015E 23,760 1,224 5% 3,024 240 -2% 1,464 1,464 3.6% 数据来源：国家统计局、兴业证券研究所 通过表 9 的计算，我们可以发现，保有量的提升为未来油烟机行业的增长提供了 内生动力，2012-2015 年油烟机行业整体销量的复合增长率约为 5.08%。 3.4 更新需求是未来油烟机行业销量爆发增长的潜力 根据表 7 的测算，现存油烟机保有量存量 2.1 亿台，其中城镇 1.9 亿台，农村 0.2 亿台。按照 10 年更新期，年均更新量在 2100 万台左右，这部分更新需求将给未 来行业的增长提供巨大的潜在力量。 根据上述分析，油烟机行业尚未进入更新需求爆发的阶段，短期内油烟机的销量 仍然以新增需求为主，因此我们暂不将更新需求纳入未来 3-5 年的行业需求预测。 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 11 - -4% 公司深度研究报告 在内生增长稳定的情况下，考虑 11 年 10 月份开始地产销售面积连续 9 个月同比 增速下滑，预计 12 年油烟机行业内销量下滑 3%，13 年增长 5%，14 年、15 年 增长 7%，2012-2015 年的年均复合增速约为 6%。 表 10、油烟机行业未来销量预测 200720082009201020112012E2013E2014E2015E 行业内销量(万台) yoy 7921,161 46.6% 1,195 3.0% 1,321 10.5% 1,201 -9.1% 1,165 -3.0% 1,223 5.0% 1,309 7.0% 1,401 7.0% 数据来源：国家统计局，兴业证券研究所 3.5 燃气灶与消毒柜需求预测 燃气灶行业缺乏相关的统计局内销量数据，我们用中怡康推总数据近似替代，可 以发现近几年的燃气灶销量增长几乎停滞(见图 12)。这一点，从统计局公布的燃 气灶产量数据也可以验证。 图 12、燃气灶产量近三年几乎不增长 3000 2500 30% 35% 2229 2684 2660 2782 2612 40% 30% 2000 22% 1828 22% 20%20% 1500 1000 7% 1164 1249 1204 975 1187 12% 1327 1260 1041 -5% 1357 -1% 5% 10% 0% -6% -10% 500 0 -19% -17% -20% -30% 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 燃气灶产量燃气灶产量yoy 数据来源：国家统计局，兴业证券研究所 消毒柜是一个小众的厨电产品，在国外往往与洗碗机相结合。现在国内的城镇保 有量达到每百户 19 台，是因为在 2003 年非典袭击下出现的爆发性增长，未来保 有量自然增长的速度预计比较缓慢。现在主要的需求来自于房地产商的精装修房。 我们假设未来燃气灶/油烟机的销售比例趋于稳定，维持在 1.35 不变(见表 11)，同 时，考虑到房地产精装修的比例越来越高，消毒柜与油烟机、燃气灶配套销售的 比重越来越高，我们假设消毒柜/油烟机的比例逐年略有提高(见表 11)。 表 11、燃气灶、消毒柜内销量预测 (万台) 燃气灶零售量 yoy 消毒柜零售量 yoy 油烟机内销量 燃气灶/油烟机 消毒柜/油烟机 2007 1,503 517 792 2008 1,578 5.0% 481 -7.0% 1,161 1.36 0.41 2009 1,618 2.5% 504 4.8% 1,195 1.35 0.42 2010 1,701 5.1% 520 3.2% 1,321 1.29 0.39 2011 1,626 -4.4% 458 -11.9% 1,201 1.35 0.38 2012E 1,573 -3.3% 454 -0.8% 1,165 1.35 0.39 2013E 1,651 5.0% 489 7.7% 1,223 1.35 0.4 2014E 1,767 7.0% 537 9.7% 1,309 1.35 0.41 2015E 1,891 7.0% 588 9.6% 1,401 1.35 0.42 数据来源：中怡康，统计局，兴业证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 12 - 。 公司深度研究报告 3.6 行业消费升级趋势明显 根据中怡康统计数据，油烟机行业 2009-2011 年的零售额增速分别为 16.8%、12.3% 和 2.7%；燃气灶 2009-2011 年的零售额增速分别为 12.5%、10.4%和 1.0%；消毒 柜 2009-2011 年的零售额增速分别为 6.2%、3.1%和 -9.0%。在行业整体销量增速 不快的情况下，行业销售额的增长主要体现在行业销售均价的提升上。 图 13、油烟机、燃气灶、消毒柜历年均价变动 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 CAGR:6.6% CAGR:0.6% CAGR:5.9% 20082009 油烟机 2010 燃气灶 2011 消毒柜 2012 数据来源：中怡康，兴业证券研究所 我们根据表 2 的终端零售价格划分，对终端零售市场按照高端、中端、低端的市 场区分进行分析，可以发现近几年油烟机和燃气灶零售终端市场呈现明显的消费 升级趋势，中端和高端的占比逐年上升，消毒柜的升级趋势最为缓慢。 图 14、油烟机各价位零售销量结构变化图 15、燃气灶各价位零售销量结构变化 100% 90% 80% 70% 60% 5% 35% 7% 37% 10% 39% 14% 40% 14% 43% 100% 90% 80% 70% 60% 12% 36% 13% 40% 17% 39% 19% 38% 19% 41% 50% 40% 50% 40% 30% 20% 60% 56% 51% 46% 43% 30% 20% 53% 47% 44% 42% 40% 10% 0% 10% 0% 20082009201020112012 20082009201020112012 低端中端高端 低端中端高端 数据来源：中怡康，兴业证券研究所数据来源：中怡康，兴业证券研究所 从行业这几年产品结构的变化上，也能看出产品越来越向高端集中的趋势，体现 在： 吸油烟机按外形特征可以分为平顶式、深罩式、欧式和近吸式（平顶式和深罩式 也被成为中式机） 早期的吸油烟机市场，以中式机为主。随着居民收入水平的提高 和审美观念的转变，欧式机成为市场主流，而随着开放式厨房的流行，近吸式吸油 烟机近年来增长迅速。2009-2011 年近吸式油烟机的零售量增速分别为 181.6%、 100.7%、39.0%。 燃气灶按结构形式可以分为台式、嵌入式两种。传统燃气灶产品以台式为主。近 年嵌入式燃气灶的增长快于行业水平。2009-2011 年嵌入式燃气灶的零售量增速分 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 13 - 公司深度研究报告 别为 14.8%、6.3%和-2.2%。 消毒柜按结构形式可以分为立式、嵌入式、卧式、柜式等。从零售量看，立式和嵌 入式消毒柜占据了市场主流，从结构升级来看，消毒柜是三个品类中体现的最不 明显的。 图 16、油烟机产品结构图 17、燃气灶产品结构 100% 80% 60% 40% 19.2% 56.3% 15.8% 54.6% 12.5% 49.6% 3.3% 35.1% 44.7% 2.3% 30.4% 42.3% 1.3% 26.7% 41.1% 100% 80% 60% 40% 56.1% 51.7% 40.7% 21.4% 78.6% 19.7% 80.3% 18.2% 81.8% 20% 0% 24.5% 0.0% 28.0% 1.6% 33.2% 4.6% 16.9% 25.0% 30.9% 20% 0% 43.9% 48.3% 59.3% 200720082009201020112012年 200720082009201020112012年 近吸式欧式深罩式平顶式 嵌入式台式 数据来源：中怡康，兴业证券研究所 图 18、消毒柜各价位零售销量结构变化 数据来源：中怡康，兴业证券研究所 图 19、消毒柜产品结构 100% 90% 8%8%9% 11%10% 100% 4.5% 7.9% 4.9% 7.2% 4.4% 6.8% 4.9% 6.2% 5.7% 5.9% 80%80% 70% 60% 52% 53%52% 50% 48% 60% 51.0%52.7%52.2% 50.0% 44.0% 50% 40% 40% 30% 20% 40%39%39%39% 42% 20% 36.7%35.3%36.6% 39.0% 44.5% 10%0% 0%20082009201020112012年 20082009 低端 2010 中端 高端 20112012 立式嵌入式卧式大柜式 数据来源：中怡康，兴业证券研究所数据来源：中怡康，兴业证券研究所 4、公司业务分析 公司所处行业整体极为分散。以 2011 年为例，吸油烟机和燃气灶行业全部内销量 为 1201 万台和 1626 万台。中高端品牌代表老板电器的销量约为 70 万台和 63 万 台，市占率分别为 5.83%和 3.87%。另一个中端品牌代表华帝股份油烟机和燃气 灶的销量约为 66 万台和 117 万台，市占率分别为 5.50%和 7.20%。这里的市占率 反映的是公司占行业整体的市占率水平，低于图 1-图 3 中怡康数据体现的主流零 售终端渠道市占率，也表明整个市场还有很大一部分在非主流渠道的非品牌企业 之中，主要在低端市场。下面我们按照表 2 所划分的细分市场(低端、中端、高端) 展开对公司业务的分析。 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 14 - 公司深度研究报告 4.1 公司的中高端定位契合了行业的发展趋势 如前述图 5 所示，公司的产品定位在中高端，油烟机的中高端占比约 92%，燃气 灶和消毒柜几乎全部集中在中高端市场。公司的这种定位契合了行业消费升级的 大趋势，也因此获得了快于行业销量增速的表现，并且这种消费升级的趋势在未 来较长的一段时间内具有持续性。如图 20、图 21 所示，油烟机和燃气灶行业在 一二级市场的中高端品牌占比均明显高于三四级市场的中高端占比，未来随着各 级别城镇居民收入水平的上升，消费升级的上升趋势具有确定性和持续性。 表 12、油烟机各细分市场销量增速 200920102011 低端市场销量增速 中端市场销量增速 高端市场销量增速 行业整体销量增速 0.2% 4.2% 41.2% 2.9% 5.1% 13.2% 60.3% 10.4% -14.1% -8.0% 30.3% -9.1% 注：根据中怡康细分市场结构换算成全行业 数据来源：中怡康，兴业证券研究所整理 图 20、油烟机行业不同市场的产品层次结构图 21、燃气灶行业不同市场的产品层次结构 100% 80% 60% 14% 43% 15% 43% 15% 44% 12% 41% 6% 37% 100% 80% 60% 19% 41% 20% 41% 18% 42% 16% 43% 9% 37% 40%40% 20% 43%42% 41% 47% 56% 20%40% 39%39% 42% 54% 0% 整体市场 一级市场 二级市场 三级市场 四级市场 0% 整体市场 一级市场 二级市场 三级市场 四级市场 低端中端高端 低端中端高端 数据来源：中怡康，兴业证券研究所数据来源：中怡康，兴业证券研究所 4.2 公司在中高端市场的市占率有近一步上升的空间 油烟机业务是公司的传统优势领域，也是公司烟、灶、消三件套中的主导产品， 我们主要以油烟机为例进行分析。从中怡康监测的零售数据(表 13)来看，各品牌 企业已经表现出不同的竞争趋势： 高端品牌： 老板电器这几年的市场占有率呈明显的上升趋势，2012 年 1-8 月份的零售量 市场占有率达到 12.4%，进一步领先于方太； 西门子的市场占有率持续下滑，12 年下降明显。 中端品牌： 帅康、德意、樱花的市场占有率呈明显的逐年下滑趋势； 华帝的市占率这几年也呈明显的上升趋势，12 年市占率接近 10 个百分点， 08 年奥运会及 10 年的广州亚运会营销效果较为显著。 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 15 - 12 公司深度研究报告 低端品牌： 美的近几年市占率保持上升趋势，但由于价格定位与老板/方太存在明显差 异，对老板/方太的影响不大。 年由于自身的调整，市占率出现明显的下滑； 万家乐近三年市占率逐年下滑；万和在 11 年上市后市占率略有上升； 其他众多的低端小品牌整体近几年呈逐渐下降的趋势。 表 13、公司油烟机业务历年零售市占率及均价 定位 高端 中端 低端 品牌 西门子 方太 老板 帅康 德意 樱花 海尔 华帝 美的 万家乐 万和 万喜 其他 行业 均价 3354 3349 3178 2642 2611 2275 2188 2066 1650 1534 1136 1289 1287 2074 2008 6.7% 9.0% 9.2% 3.5% 2.6% 3.1% 3.8% 5.6% 6.9% 2.9% 5.5%