中金公司-房地产：土地并不稀缺，中国建设用地供给潜力分析-100128.pdf

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 行业动态 2010 年 1 月 28 日 房地产 研究部 白宏炜白宏炜 分析员 baihwcicc.com.cn 张宇张宇 联系人 zhangyu3cicc.com.cn 投资提示：投资提示： 土地并非稀缺土地并非稀缺：参照美国、日本及英格兰土地利用结构，我国建设用地及居住用地有非常大的增长空间，美国、日 本建成区城市用地分别占国土面积的 3.1%和 4.2%；而我国该指标为 0.33%，其中居住用地占比仅为 0.11%；我们城 市居住用地至少有 10 倍以上的扩张空间，其中建设用地增加的主要潜力来自于农村集体建设用地；就耕地而言，18 亿亩耕地占比为 13%，人均农地面积低于美国，但高于日本两倍，18 亿亩耕地的保护与建设用地的增加并不直接冲 突，完全可以通过 28%的未利用土地的开发及 3%的农村集体建设用地的再利用实现； 一二线城市发展靠郊区化，三四线城市发展靠城市（镇）化一二线城市发展靠郊区化，三四线城市发展靠城市（镇）化：一二线城市发展潜力来自于建成区比例的提高，参照 日本城市发展历史，北京上海等一线城市建成区占比提升空间较大，如果北京建成区比例从现在的 11%提高到 35%， 北京人口增长潜力是目前的 2.5 倍，建成区人口密度将从现在的 1.3 万人/平方公里下降至 1 万人/平方公里；而三四 线城市发展的潜力来自于城镇化/城市化，即新的建设用地增加； 城市建设及居住用地的增加与经济发展水平相关城市建设及居住用地的增加与经济发展水平相关： 用地增长率随着人均 GDP 的变化而变化， 呈先上升后下降的趋势， 高峰期出现在 50008000 美元之间；且受产业结构影响，第二产业比重较高的城市建设用地增速也较高，而第三产 业比例较高的城市增速较低；分区域来看，一线城市进入平稳期，二线城市增速快速回落，三四线城市用地增速将 在 2015 年和 2020 年达到顶峰然后下降。 土地供给增加最大障碍在于土地财政模式土地供给增加最大障碍在于土地财政模式：土地财政是地方政府收入的重要来源之一，近几年占比为 40%50%，政 府的动力在于少卖地卖高价而非多卖地卖低价，高的地价推升房价上涨；按目前土地出让模式，预计未来四十年地 方政府将从土地出让中获取总收入将达 45 万亿，我们认为在土地财政模式不变化之前，地价上涨催生房价上涨的趋 势不会发生变化，房地产将不断泡沫化； 增加供给是解决房价泡沫的唯一办法增加供给是解决房价泡沫的唯一办法：抑制需求政策不能抑制房价泡沫，只能加剧行业波动，根本之路是增加供给， 方法很多，加快存量土地入市、提高居住用地比例、提高容积率、增加建设用地、放开农村集体建设用地等。 投资建议：投资建议： 我国土地并不稀缺，未来政策导向将增加供给，土地资源属性将减弱，所以拥有品牌及规模扩张能力的公司中 长期受益明显； 短期内土地财政难以改变，所以拥有土地资源的公司也将受益，在一线城市郊区拥有较多土地储备的公司、拥 有较多工业用地或者较多农村集体建设用地的公司也可做投资选择； 短期市场受政策影响股票跌幅较大，我们认为政策有利于抑制地产泡沫，但难以改变一直沿袭的模式，所以行 业不会出现大的调整，由于股票调整已经比较充分，现在买房子不如买房地产股票。 土地并不稀缺 中国建设用地供给潜力分析 房地产：房地产：2010 年年 1 月月 28 日日 目录目录 全国城镇建设用地总量低增长潜力大全国城镇建设用地总量低增长潜力大.4 我国建设用地有很大的增长空间 .4 未来建成区面积增加来自何处.6 严守 18 亿亩耕地红线与增加建设用地并不矛盾10 未来城市人口变化特征.11 城市建设用地和居住用地增长规律城市建设用地和居住用地增长规律13 从需求角度，看城市人均GDP和人口变化 13 从供给角度，看产业结构和土地开发成本14 小结.15 房地产开发土地供应情况房地产开发土地供应情况.16 土地购置面积16 土地购置价格17 上市公司土地占有量17 地方财政约束下的土地供给模式地方财政约束下的土地供给模式.19 未来土地市场预测未来土地市场预测20 土地政策 20 居住用地供应量 20 新增住宅容积率 22 住宅用地购置费 23 住宅用地购置价格.24 图表目录图表目录 图表 1：全国土地资源构成（万平方公里） 4 图表 2：城镇建设用地（建成区）构成. 4 图表 3：美、日、英城市用地（建成区）构成. 5 图表 4：美国城市用地（建成区）占比的历史变化 6 图表 5：东京、大阪都市区发展地图（1927、1967 和 2001 年） 7 图表 6：东京、大阪都市区建成区结构变化 7 图表 7：北京、上海建成区结构变化 8 图表 8：北京城市发展预期及与东京的比较 8 图表 9：2050 年北京、上海城市发展预期 9 图表 10：各级城市建成区面积占城区总面积比重.10 图表 11：居住用地占建设用地的比重 .10 图表 12：世界主要超大城市市辖区人口密度（2008 年）11 图表 13：居住在大城市（人口百万以上）的人口占总人口比重 .12 图表 14：居住在最大城市的人口占城镇总人口的比重 12 图表 15：用地增长率与人均GDP的关系（2004-2007 年） 13 图表 16：用地增长率与人口变化的关系（2004-2007 年）13 图表 17：用地增长率与暂住人口占比的关系（2004-2007 年） .14 图表 18：产业比重与建设用地增长率的关系（2004-2007 年主要一二线城市） 14 图表 19：建设用地和居住用地增长率与楼面地价（2004-2007 年主要一二线城市）15 图表 20：30 个主要城市土地购置面积及占比 16 图表 21：30 个主要城市 2006-2008 年商品房建设土地购置面积及占比（由高至低）16 图表 22：全国平均土地价格、楼面地价及其在房价中占比17 图表 23：30 个主要城市土地价格、楼面地价及其在房价中占比17 图表 24：30 家重点上市公司土地占有量.18 图表 25：30 家重点上市公司销售收入总额占比.18 图表 26：30 家重点上市公司销售收入总额占比.18 图表 27：全国土地出让收入及其对地方财政收入的贡献.19 图表 28：各级城市居住用地年增长率 .20 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 2 图表 29：全国居住用地面积存量（平方公里）20 研究部研究部 图表 30：全国及各级城市居住用地面积增量（平方公里）21 图表 31：全国及各级城市新建商品住房平均容积率22 图表 32：主要城市住宅容积率.22 图表 33：全国及各级城市土地购置费（亿元）23 图表 34：全国及各级城市土地价格及住房价格（元/平方米） .24 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 3 房地产：房地产：2010 年年 1 月月 28 日日 全国城镇建设用地总量低增长潜力大 我国建设用地有很大的增长空间我国建设用地有很大的增长空间 建设用地在全国土地利用结构中占比很低 全国城镇建设用地面积（与“建成区”内含基本一致，相当于国际上以地理学意义统计的“城市用地 Urban Area” ） 占全国土地总面积 0.33%。其中，城镇建设用地中 30%为居住用地，仅占全国土地总面积的 0.11%。 图表 1：全国土地资源构成（万平方公里） 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 4 耕地, 122.0 , 13% 园地, 11.5 , 1% 林地, 236.0 , 25% 牧草地, 262.0 , 27% 其他农用地, 25.5 , 3% 未利用地, 271.0 , 28% 农村集体建设用地, 28.8 , 3%城镇建设用地, 3.2 , 0% 耕地 园地 林地 牧草地 其他农用地 未利用地 城镇建设用地 农村集体建设用地 资料来源： 全国土地利用总体规划纲要（2006-2020 年） 图表 2：城镇建设用地（建成区）构成 公共设施 12% 工业用地 22% 仓储用地 4% 对外交通用地 6% 道路广场用地 10% 市政公用设施用地 4% 绿地 9% 特殊用地 3% 居住用地 30% 居住用地 公共设施 工业用地 仓储用地 对外交通用地 道路广场用地 市政公用设施用地 绿地 特殊用地 资料来源： 中国城市建设统计年鉴（2007 年） 研究部研究部 发达国家城市用地比重显著高于我国 对比美国、日本、英格兰土地利用结构不难发现，美国、日本城市用地（建成区）分别占 3.1%和 4.2%，英格兰土地 利用统计口径中没有城市用地的概念，但建房用地占比也达到 1.8%（由此推断城市用地比重应该更高） 。上述国家建 成区占比均显著高于我国。因此，理论上未来建设用地从占比上看仍然存在很大的提升空间。 图表 3：美、日、英城市用地（建成区）构成 5 资料来源： 美国：Ruben N. Lubowski .etc, Major Uses of Land in the United States, 2002；日本： www.internatinoal.ucla .edu/eas/japan/geography/landuse2.htm；英格兰：Generalised Land Use Database Statistics for England 2005。 英格兰（2008）英格兰（2008） 89.8% 1.8% 1.4% 2.3% 4.4% 农、牧、林地花园用地道路用地 建筑用地其他用地 日本（1992年）日本（1992年） 68.7% 14.6% 8.3% 3.1% 4.2% 1.0% 林地农用地 其他用地城市用地（建成区） 公路荒地 美国（2002年）美国（2002年） 19.5% 25.9% 28.8% 13.1% 10.1% 3.1% 农用地牧草地 林地特殊用地 城市用地（建成区）其他用地 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 房地产：房地产：2010 年年 1 月月 28 日日 未来我国城市建成区面积将有显著提升未来我国城市建成区面积将有显著提升 美国土地利用结构的历史变化趋势显示，美国 1945 年城市用地也仅为 0.8%，此后在六十年代末期开始加速发展，当 时正值美国婴儿潮一代进入中青年时期，同时美国经济也处于全面加速的黄金时代。伴随我国经济发展水平的逐步 提高，未来我国城市发展将很可能重复美国的发展规律，城市用地占比明显提高。即使不考虑对其他类型用地的挤 占，仅仅农村建设用地置换为城镇建设用地，也将释放出可观的土地供给量。 图表 4：美国城市用地（建成区）占比的历史变化 3.1%2.9%2.6%2.5%2.2%2.0%1.5%1.4%1.3%1.2%0.8%0.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 194519491959196419691974197819821987199219972002 农用地牧草地林地特殊用地其他用地城市用地 资料来源： Ruben N. Lubowski .etc, Major Uses of Land in the United States, 2002 未来建成区面积增加来自何处未来建成区面积增加来自何处 1、郊区化主导大城市未来建成区扩张 上述分析表明，我国城市建成区仍有较大的扩展潜力，对大城市而言，潜力将主要来自城市郊区化扩张。图表 4 展 示了东京和大阪 1927 年、1967 年和 2001 年三个时间点的地理信息地图，图中红色区域为建成区。不难发现，郊区 城市化主导了两个城市的建成区扩张过程。图表 5 以都市中心为原点、每外延 10 公里环状区域内各类用地的占比结 构，从中可以更明显地看到，城市中心外围建成区比重增加较快，是促使整个都市区范围内建成区平均比重提高的 主要因素。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 6 研究部研究部 图表 5：东京、大阪都市区发展地图（1927、1967 和 2001 年） 东京 大阪 资料来源： Yayumi Abe .etc, Land Use Change of Tokyo and Osaka Metropolitan Areas 图表 6：东京、大阪都市区建成区结构变化 大阪 1927 0% 20% 40% 60% 80% 100% 全市 0-10km10-20km20-30km30km+ 大阪 1967 0% 20% 40% 60% 80% 100% 全市 0-10km10-20km20-30km30km+ 大阪 2001 0% 20% 40% 60% 80% 100% 全市 0-10km10-20km20-30km30km+ 东京 1927 0% 20% 40% 60% 80% 100% 全市 0-10km10-20km20-30km30-40km40-50km50km+ 东京 1967 0% 20% 40% 60% 80% 100% 全市 0-10km10-20km20-30km30-40km40-50km50km+ 东京2001 0% 20% 40% 60% 80% 100% 全市 0-10km10-20km20-30km30-40km40-50km50km+ 资料来源： Yayumi Abe .etc, Land Use Change of Tokyo and Osaka Metropolitan Areas 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 7 房地产：房地产：2010 年年 1 月月 28 日日 结合日本城市发展的经验，可以预期到我国大城市发展将经历类似的过程。以北京和上海为例，同样采用东京、大 阪都市区建成区环状结构变化的分析方法。首先对北京而言，虽然北京是“两轴两带多中心”的城市规划格局，但 历史因素仍体现出突出的单中心城市特征。目前北京城区总面积 12187 平方公里，分别以城市中心 10 公里、15 公里 画圆，大致相当于以四环路和五环路为界将北京分为三层区域。市中心 10 公里半径范围内，建成区比重达到 90%， 10 至 15 公里区域内建成区比重为 39%，15 公里以外区域仅为 7%。上海虽然不是典型的单中心城市，但若以内环和 外环为界做相似的区域划分，则也可以发现相同的结果。上海 6341 平方公里的城区总面积中，建成区占 14%，内环 之内建成区比重高达 94%，内外环之间 61%，外环之外仅有 8%。 结合日本城市发展的经验，可以预期到我国大城市发展将经历类似的过程。以北京和上海为例，同样采用东京、大 阪都市区建成区环状结构变化的分析方法。首先对北京而言，虽然北京是“两轴两带多中心”的城市规划格局，但 历史因素仍体现出突出的单中心城市特征。目前北京城区总面积 12187 平方公里，分别以城市中心 10 公里、15 公里 画圆，大致相当于以四环路和五环路为界将北京分为三层区域。市中心 10 公里半径范围内，建成区比重达到 90%， 10 至 15 公里区域内建成区比重为 39%，15 公里以外区域仅为 7%。上海虽然不是典型的单中心城市，但若以内环和 外环为界做相似的区域划分，则也可以发现相同的结果。上海 6341 平方公里的城区总面积中，建成区占 14%，内环 之内建成区比重高达 94%，内外环之间 61%，外环之外仅有 8%。 比较而言，北京和上海目前建成区占比特点与东京和大阪上世纪六七十年代时候相近。可以预期，未来相当长的时 期内，北京、上海这样的大城市的建成区面积仍有很大的提升空间，这种潜力小部分来自于城市中心 1020 公里半 径范围内建成区面积占比的进一步提升，大部分将来自于 20 公里以外的郊区。 比较而言，北京和上海目前建成区占比特点与东京和大阪上世纪六七十年代时候相近。可以预期，未来相当长的时 期内，北京、上海这样的大城市的建成区面积仍有很大的提升空间，这种潜力小部分来自于城市中心 1020 公里半 径范围内建成区面积占比的进一步提升，大部分将来自于 20 公里以外的郊区。 图表 7：北京、上海建成区结构变化 图表 7：北京、上海建成区结构变化 8 北京 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 全市 0-10km（四环内） 10-15km（四至五环） 15km（五环外） 建成区其他用地 上海 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 全市 0-6km（内环内） 6-15km（内至外环） 15km（外环外） 建成区其他用地 资料来源： 中金公司 研究部 北京、上海将复制东京的城市发展轨迹： 北京目前经济水平及城市发展阶段与东京上世纪 60 年代末相近，2050 年预计北京人均 GDP65873 美元，略高于东京 2001 年水平。上海 2008 年人均 GDP 刚过 1 万美元，略高于东京 1967 年水平，2050 年预计人均 GDP65963 美元， 略高于东京 2001 年水平。2008 年北京、上海建成区占比分别为 11%和 14%，基本与东京 1967 年相当。因此，可以 预期北京、上海 2050 年城市发展阶段将与东京 2001 年的情况非常相似。预计 2050 年北京、上海城市人口数量分别 达到 4300 万和 3700 万，建成区占比 35%，建成区人口密度分别为每平方公里 1 万人和 1.7 万人。 图表 8：北京城市发展预期及与东京的比较 城市 大东京（首都圈）北京 上海 年份 1967 年2001 年2008 年2050年 （预计） 2008 年 2050年 （预计） 人均 GDP（美元） 8289 60871 9075 65873 10529 65963 城市人口数（万人） 1410 3530 1720 4300 1858 3700 人口增长倍数（统计年份间） 2.5 2.5 2.0 城市面积（平方公里） 7820 7820 1218712187 6341 12187 建成区占比 13% 36% 11% 35% 14% 35% 建成区面积（平方公里） 1017 2815 1289 4265 888 2219 建成区人口密度（万人/平方公里） 13870 12539 1334410081 20923 16674 资料来源：中金公司 研究部 ; Yayumi Abe .etc, Land Use Change of Tokyo and Osaka Metropolitan Areas 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 研究部研究部 2050 年北京市中心 10 公里范围内建成区面积将基本不变，10 公里以外区域建成区将从目前 1000 平方公里大幅提高 至 3989 平方公里，使建成区总面积提高至 4365 平方公里。上海情况与北京相似，市中心 10 公里以外区域建成区面 积的大幅提高将成为带动城市发展的主要力量，使建成区总面积提高至 2219 平方公里。 图表 9：2050 年北京、上海城市发展预期 9 北京 932 1570 2198 2826 4337 565 434324 1209 1021 746 290 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 0-10km10-20km20-30km30-40km40-50km50km+ 城区面积（平方公里）建成区面积（平方公里） 北京 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 全市 0-10km10-20km 20-30km 30-40km 40-50km50km+ 建成区其他用地 上海 314 932 1570 2198 1327 283 652 628 550 133 0 500 1000 1500 2000 2500 0-10km10-20km20-30km30-40km40km+ 城区面积（平方公里）建成区面积（平方公里） 上海 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 全市 0-10km0-20km20-30km30-40km40km+1 资料来源：中金公司 研究部 2、城市（镇）化是中小城市建成区占比提升的主要动力 进一步观察全国各级城市建成区面积占比水平可以看到，一线城市建成区占比在 10%15%之间；二、三、四线城市 分别在 25%30%、20%25%、15%20%之间，虽然都明显高于一线城市（这主要是因为一线城市在特殊功能要求下 划地区域较大） ，但仍有提升空间，特别是三、四线城市。 具体而言，二线城市的城市发展轨迹将向一线城市靠拢，也就是说二线城市将越来越多地表现出大城市特点，建成 区面积的增加主要依赖于城市郊区化进程。但三、四线城市发展轨迹则很可能体现出另一种特点。由于大部分三线 城市（地级市）和绝大部分四线城市（县级市） ，其城市发展尚处于低水平阶段，市区和郊区的区分并不明显，这些 中小城市建成区占比的提升将主要来自于对目前城市建设水平的提升，也就是城市（镇）化程度的加深，主要体现 为市区的新增建设。对部分经济发展水平较高的地级城市而言，还可能包括偏远区域的新城建设。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 房地产：房地产：2010 年年 1 月月 28 日日 图表 10：各级城市建成区面积占城区总面积比重 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 一线二线三线四线 全国长三角京津冀 资料来源： 中国城市建设统计年鉴 3、居住用地在建设用地中的占比可能将提高 日本城市用地中，76%是居住用地，城镇人均建设用地 251 平方米，人均居住用地 191 平方米；我国居住用地占建设 用地的比重仅为 30%，城镇人均建设用地 98 平方米，人均居住用地 28 平方米。城市层面而言，纽约居住用地占建 设用地比重 42.2%，首尔 62.5%，伦敦 46.7%，均显著高于我国主要城市。特别的，伦敦建筑用地占全市 13.4%，远 高于英格兰 1.8%的平均比重，这说明大城市不论是住房建设还是其他物业类型的开发建设，其规模都要超过本国平 均水平。但对我国而言，一方面建设用地和居住用地的比例都较低，另一方面这两类用地在各级城市间的差异也不 十分显著。综合两方面因素可以预期：第一，在未来建设用地增长的基础上，居住用地在其中的占比将进一步提高， 换言之，居住用地增速将超过建设用地增速；第二，居住用地占比在全国各级城市间的差异将有所扩大，未来大城 市居住用地占比上升将更为明显。 图表 11：居住用地占建设用地的比重 63% 47% 42% 37% 33% 31% 29% 26% 25% 21% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 首尔伦敦纽约重庆深圳天津北京杭州上海广州 资料来源：中金公司 研究部 严守严守 18 亿亩耕地红线与增加建设用地并不矛盾亿亩耕地红线与增加建设用地并不矛盾 18 亿亩耕地占我国土地面积 13%，比重略低于美国，与日本大体相当。若考虑人口数量因素，日本人均农地面积 438 平方米，而我国人均耕地面积 938 平方米。日本 40%的粮食自给率，相比之下我们现有耕地面积不算少。进一步分 析我国土地资源构成，林地占 25%，牧草地 27%，与美国基本相同。与发达国家不同的是，我国有 28%的土地是未 利用地，虽然这部分土地中有相当一部分在开发上存在较大难度，但少部分的重新利用将可以在一定程度上进一步 增加耕地和林地的比重。也就是说，通过开发利用，建设用地和耕地可以同时增加，而非互相挤压。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 10 研究部研究部 占全国土地 3.23%的建设用地中，十分之一为城镇建设用地（占全国 0.33%） ，十分之九是农村集体建设用地（占全 国 2.90%） 。0.33的城镇建设用地支撑着 6 亿城镇人口，2.90%的农村集体建设用地支撑 7 亿农村人口。显见，人均 建设用地占有量的城乡差距非常大，这是导致城镇建设用地紧张，非法占用农村集体建设用地的根本原因。实际上， 通过以农村集体建设用地征用并转化为城镇建设用地的渠道，可有效地缓解城镇建设用地压力。 综合而言，第一，18 亿亩耕地与建设用地并不存在直接的相互侵占的关系；第二，仅通过农村集体建设用地的转化， 即可缓解城镇建设用地缺乏和城市膨胀的矛盾。 未来城市人口变化特征未来城市人口变化特征 未来新增建设用地和居住用地主要用于容纳城镇新增人口 建设用地和居住用地的增加可能带来两个维度的结果：一是城市人口数量不变，人均用地增长；二是人均用地不变， 城市人口数量增加。按照我国目前城市土地利用规划，未来建设用地增加将控制在人均 100 平方米，居住用地增加 控制在人均 30 平方米。而我国目前城镇人均建设用地 98 平方米，人均居住用地 28 平方米，与上述规划标准基本相 等，这意味着未来城镇建设用地和居住用地增加的结果将主要体现为第二个维度，即新增用地用于容纳新增人口。 城市人口密度分布将更为均匀 北京上海仍有很大吸纳人口的能力：有观点认为，北京、上海等城市人口已趋于饱和，未来将无法容纳更多人口居 住。但如果以城区面积统计人口密度，北京和上海分别为每平方公里 1940 人和 2930 人，与纽约、东京、巴黎、首 尔、伦敦、新加坡、香港等国际超大城市相比仍处于低位。但之所以北京、上海已经显现出很大的人口压力，主要 在于人口分布过度集中于城市中心地区， 人口密度城郊差异显著。 未来我国大城市人口承载力还有不小的增长空间。 伴随人口增加，未来城区（特别是城市中心区）人口密度反而有可能下降，城郊人口密度分布将更为均匀。 城市建设用地和居住用地增长最终将在宏观上提升城市人口，特别是大城市人口在总人口中所占比重。目前我国居 住在大城市（人口百万以上）的人口占总人口的比重仅有 18%，在最大城市（即上海）居住的人口占城镇总人口的 比重仅有 3%，两项指标均低于世界主要国家和地区。未来建设用地和居住用地增长将使得这两个比例有所提高。根 据中金公司中国房地产未来四十年及本文的预测，2050 年我国居住在大城市的人口占总人口比重 60.5%；人口 最多的城市是北京，占全国城镇人口（118017 万人）3.6%，市辖区人口密度每平方公里 3528 人，与目前东京相近。 图表 12：世界主要超大城市市辖区人口密度（2008 年） 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 北京 纽约 上海 东京 洛杉矶 巴黎 大阪 首尔 伦敦 旧金山 新加坡 香港 平方公里 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 人/平方公里 城区面积（左轴）人口密度（右轴） 来源： Demographia World Urban Areas and Population Projections, 2008 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 11 房地产：房地产：2010 年年 1 月月 28 日日 图表 13：居住在大城市（人口百万以上）的人口占总人口比重 12% 19% 22% 26% 35% 37% 43%44% 48% 51% 61% 100%100% 18% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 印度 中国 古巴 法国 英国 墨西哥 巴西 美国 加拿大 日本 韩国 澳大利亚 香港 新加坡 来源：World Bank, World Development Indicators, 2007/04 图表 14：居住在最大城市的人口占城镇总人口的比重 6% 8% 12% 16% 21% 21% 24%25% 25% 26% 42% 100%100% 3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 中国 印度 美国 巴西 英国 法国 加拿大 澳大利亚 墨西哥 韩国 古巴 日本 香港 新加坡 来源：World Bank, World Development Indicators, 2007/04 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 12 研究部研究部 城市建设用地和居住用地增长规律 虽然分析证明我国城镇建设用地尚有很大增长潜力，但未来什么时候能供应出这些建设用地？供应速度怎样？供应 结构怎样（城市间分布）？回答这些问题，需要反观我国城市建设用地和居住用地近年来的增长规律。 从需求角度，看城市人均从需求角度，看城市人均 GDP 和人口变化和人口变化 统计 2004 至 2007 年间各级城市建设用地和居住用地年均复合增长率与同期人均 GDP 水平及人口增长的关系可以看 出，用地增长率随人均 GDP 提高先上升后下降，高峰出现在 50008000 美元之间，年均增长率达到 10%；城市人口 数量（包括暂住人口）增长越快，客观上要求用地增长的速度也越快；暂住人口比重越高，用地增长率越大。 图表 15：用地增长率与人均 GDP 的关系（2004-2007 年） 13 来源： 中国城市建设统计年鉴 ， 中国城市统计年鉴 图表 16：用地增长率与人口变化的关系（2004-2007 年） 来源： 中国城市建设统计年鉴 ， 中国城市统计年鉴 建设用地与人口变化 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% -60%-40%-20%0%20%40%60% 城区人口年均复合增长率 建设用地年均复合增长率 居住用地与人口变化 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% -60%-40%-20%0%20%40%60% 城区人口年均复合增长率 居住用地年均复合增长率 建设用地增长率与人均GDP -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0200040006000800010000 人均GDP（美元） 建设用地年均复合增长率 12000 居住用地增长率与人均GDP -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 020004000600080001000012000 人均GDP（美元） 建设用地年均复合增长率 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 房地产：房地产：2010 年年 1 月月 28 日日 图表 17：用地增长率与暂住人口占比的关系（2004-2007 年） 14 建设用地与暂住人口 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0%10%20%30%40%50% 暂住人口比重 建设用地年均复合增长率 居住用地与暂住人口 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0%10%20%30%40%50% 暂住人口比重 居住用地年均复合增长率 来源： 中国城市建设统计年鉴 ， 中国城市统计年鉴 从供给角度，看产业结构和土地开发成本从供给角度，看产业结构和土地开发成本 供给角度而言，城市能否根据需求状况（以人均 GDP 和人口数量刻画）及时供应所需建设和居住用地，取决于城市 当前土地利用状况以及新增用地的开发成本。 各城市土地资源构成及利用状况难以直接比较，但由于土地利用和产业结构关联紧密，因此可以通过三次产业占比 表征各城市土地利用状况。统计表明，第三产业的比重越低、第二产业的比重越高，城市建设用地年均增长率越高。 二产比重高的城市工业用地多，工厂搬迁可以释放出较多建设用地；三产发达的城市由于已经形成了相对稳固的商 圈和居住环境，建设用地的增加往往只能依赖城市郊区土地资源，而郊区土地基础设施差，开发成本高，因此虽然 有充足的土地资源，但如果没有充足的经济激励，也无法形成有效的建设用地供应。 图表 18：产业比重与建设用地增长率的关系（2004-2007 年主要一二线城市） 来源： 中国城市建设统计年鉴 ， 中国城市统计年鉴 第三产业比重与建设用地增长率 35 40 45 50 55 60 65 70 0%5%10%15%20%25%30% 建设用地年均复合增长率 第三产业比重（%） 第二产业比重与建设用地增长率 25 30 35 40 45 50 55 60 65 0%5%10%15%20%25%30% 建设用地年均复合增长率 第二产业比重（%） 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 研究部研究部 同样，土地开发成本难以详细统计并且在城市间存在很大差异，但开发成本将最终体现在土地出让价格上，因此， 可以利用楼面地价替代土地开发成本。统计显示，建设用地和居住用地年均增长率随着楼面地价的上升而下降，也 就是说，土地开发成本越高的城市，建设用地和居住用地的增长率越低。 图表 19：建设用地和居住用地增长率与楼面地价（2004-2007 年主要一二线城市） 建设用地增长率与楼面地价 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 010002000300040005000 楼面地价（元/平方米） 建设用地年均复合增长率 居住用地增长率与楼面地价 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 010002000300040005000 楼面地价（元/平方米） 居住用地年均复合增长率 来源： 中国城市建设统计年鉴 ， 中国城市统计年鉴 小结小结 虽然我国城镇建设用地增长潜力很大，但受土地需求和供给双方面影响，各城市建设用地和居住用地的实际增长情 况表现出一定的规律： 第一，城市经济发展的不同阶段下，建设和居住用地增长速率有所差异。若以人均 GDP 表示城市经济发展阶段，用 地增长速度随着人均 GDP 提高先上升后下降，高峰出现在 50008000 美元之间，年均增长率达到 10%。 第二，城市人口增长是建设用地和居住用地增长的诱因。人口增长速度越快的城市，建设用地和居住用地的增长速 度也越快。同时，暂住人口占比越高的城市，建设用地增长速度越快。 第三，城市三次产业结构可以解释建设用地增长规律。第三产业的比重越低、第二产业的比重越高，城市建设用地 年均增长率越高。这一方面是因为建设用地增加可以更容易地通过工厂搬迁获得，另一方面是因为三产高的城市中 商圈和居住环境已相对固定，建设用地既难以通过置换工业用地获得，也难以通过投入大量开发成本在郊区获得。 第四，土地开发成本是制约城市建设用地增长速度的根本因素。虽然各城市都存在大量的可利用土地，但何时才能 得以利用取决于是否有足够的经济激励，也就是说开发成本相对建设效益来说是否显得经济。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 15 房地产：房地产：2010 年年 1 月月 28 日日 房地产开发土地供应情况 土地购置面积土地购置面积 2006 年至 2008 年间，在全国土地购置面积中，30 个主要一二线城市土地购置占比从 28%提高至 48%。换言之，2008 年约有一半的土地购置发生在一二线城市， 其中购置面积位列前十的城市总计占全国土地购置面积达到 24.2%。 这比 较符合我们分析的土地供给增速与经济发展水平相关联；由此估计，当三四线城市房地产市场逐步升温之后，将成 为土地购置的新重心。 图表 20：30 个主要城市土地购置面积及占比 36574 40246 36785 10153 16706 1765227.8% 41.5% 48.0% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 200620072008 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 全国（左轴）30城市（左轴）占比（右轴） 资料来源：CEIC，搜房土地数据库 图表 21：30 个主要城市 2006-2008 年商品房建设土地购置面积及占比（由高至低） 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 上海 天津 重庆 长沙 沈阳 北京 成都 南京 杭州 武汉 南昌 海口 广州 哈尔滨 合肥 长春 南宁 昆明 银川 太原 呼和浩特 郑州 贵阳 石家庄 西安 青岛 乌鲁木齐 大连 福州 深圳 万平方米 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 商品房土地购置面积（左轴） 规划建设面积（左轴） 占全国商品房土地购置面积比重（右轴） 资料来源：CEIC，搜房土地数据库 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 16 研究部研究部 土地购置价格土地购置价格 2001 年至 2008 年间，全国土地价格和住房价格总体上呈上升态势，地价占房价的比重也逐步提高至 28%。一二线城 市地价在房价中的占比更高，平均达到 35%38%。 图表 22：全国平均土地价格、楼面地价及其在房价中占比 18%18% 22% 21% 23% 26% 23% 28% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 20012002200320042005200620072008 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 土地价格（元/平方米）楼面地价（元/平方米） 平均房价（元/平方米）地价占房价 资料来源：CEIC, 中金公司 研究部 图表 23：30 个主要城市土地价格、楼面地价及其在房价中占比 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 北京 上海 深圳 广州 大连 青岛 福州 南京 天津 成都 昆明 沈阳 武汉 海口 贵阳 西安 南昌 哈尔滨 石家庄 长沙 重庆 呼和浩特 郑州 合肥 南宁 长春 银川 太原 乌鲁木齐 元/平方米 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 成交土地价格（左轴）成交楼面平均价格（左轴） 平均房价（左轴）地价占房价（右轴） 资料来源：人口数量、人均 GDP 数据来自 IMF，住房市场数据来自 US Census Bureau。 上市公司土地占有量上市公司土地占有量 以房地产上市公司 GFA（Ground Floor Area） 、历年全国土地购置面积、商品房在建面积、竣工面积、平均容积率等 指标估算，30 家重点房地产上市公司土地储备约占已购置但尚未开发的土地面积的 12%。其中，恒大地产土地储备 量最大，占总量的 1.6%。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 17 房地产：房地产：2010 年年 1 月月 28 日日 图表 24：30 家重点上市公司土地占有量 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 中华企业 冠城大通 阳光股份 栖霞建设 北京城建 陆家嘴 华发股份 金融街 宝龙地产 荣盛发展 首开股份 大龙地产 首创置业 招商地产 金地集团 远洋地产 恒盛地产 瑞安地产 龙湖地产 保利地产 深控股 富力地产 华润置地 绿城中国 雅居乐 世茂地产 万科 中国海外 碧桂园 恒大地产 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 1.40% 1.60% 1.80% 公司土地储备（左轴，万平方米）累计未开工土地面积（右轴） 其他公司, 88% 30家重点上 市房企, 12% 资料来源：中金公司 研究部 2005-2008 年间 30 家重点上市房企销售收入总额占全国商品住房销售额的比重为 9.32%，低于其土地储备占比全国 12%的比重，说明上市公司近年来加快了土地储备步伐，未来消化土地储备将带来快速的销售收入增长。投资者应当 更加关注土地储备量大的公司。 图表 25：30 家重点上市公司销售收入总额占比 4.32% 6.37% 6.78% 9.32% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 10.00% 2005200620072008 资料来源：中金公司 研究部 图表 26：30 家重点上市公司销售收入总额占比 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 大龙