重庆百货区域优质零售商

请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值谨慎推荐区域优质零售商期待资产注入最近52周走势相关研究报告报告作者投资要点公司股权结构和业态分布清晰。作为重庆市唯一的商业上市公司，重庆百货为母公司重庆商社集团重要的融资平台。目前公司业态发展清晰，主要包括百货、超市、家电三大业态。公司具有很强的区域优势。百货是公司利润主要来源，品牌效应显著，内生性增长良好且逐渐向四川、贵州等周边区域进行外延式扩张。超市业务增长迅速，利润贡献有望进一步提升。优质资产注入给公司业绩带来实质性支撑。大股东的股改承诺以及当地政府的积极推动下，新世纪百货资产注入预期很强。从敏感性测算中可以看出，优质资产如果顺利注入将给公司业绩带来实质性支撑。区域经济发展带动公司内生性增长空间。重庆区域的消费市场处于一个快速上扬阶段，重庆百货等大型零售商对市场的主导力不断增强。目前农村消费比例偏低，城乡统筹规划给开启农村市场带来良好机遇。在当前宏观经济形势下，二三线区域零售商受到的冲击相对偏小，表现有望好于市场平均水平。给予“谨慎推荐”的评级，目标价23元。如果考虑到随时可能进行的整体上市，我们预计资产重组后09年EPS为13元左右，相应的目标价格在23元左右，考虑到公司大股东增发利益，公司股价大幅上行的空间有限，给予“谨慎推荐”评级。单位百万元2007A2008E2009E2010E营业收入5,487826,420547,351528,67479净利润10231161951748021072每股收益（元）0490794086103市盈率（倍）39242218零售行业重庆百货公司研究请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值行业研究员朱乐婷独立性申明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。3请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值1、股权结构和业态发展清晰重庆百货是重庆市最早的国有商业企业，1996年上市以来实际控制人一直为重庆国资委旗下的重庆华贸国有资产经营有限公司。2005年重庆华贸国有资产把1896的股权无偿转化至重庆商社集团，至此重庆百货划归至西部最大的国有商贸有流通企业重庆商社旗下。作为重庆市唯一的商业上市公司，重庆百货成为母公司重庆商社集团重要的融资平台。公司在1994年正式开始了连锁扩张的道路，2004年公司主营出现回落后管理层理清了“超市、百货、电器”三大业态的发展思路，近几年公司主营规模都保持了10左右的稳定增长，08年销售收入突破60亿元大关。截止目前为止，公司共有29家百货和64家超市连锁网点。图1重庆百货目前当前组织架构数据来源公司公告国联证券图2重庆主营收入同比增速数据来源WIND国联证券图3重庆百货业态分布数据来源公司公告国联证券重庆市国有资产监督管理委员会重庆商社（集团）有限公司重庆百货大楼股份有限公司1003245商社新世纪百货公司100100百佳艺术广告68重庆电子器材6818重百九龙百货重庆百货大楼股份有限公司百货29家涵盖重庆、四川、贵州超市连锁64家家电4请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值2、百货为主要利润来源超市业务值得期待21百货具有品牌效应百货业务为公司利润的主要来源。百货目前共有29家分店，涵盖了重庆本地的核心和非核心商圈以及四川、贵州市场。重庆目前有五大商圈，其中解放碑为重庆的核心商圈，沙坪坝商圈、杨家坪商圈、江北观音桥渝北商圈以及南坪商圈为次级商圈。由于重庆特殊的地理环境，几大商圈之间都有一定距离，交通并不是十分便利，因此商圈之间流动性一定程度上减少，而商圈之间的竞争性也相应的削弱。重百在各商圈密集开店的优势也随之凸显。在五大商圈中，核心商圈解放碑百货业态的竞争最为激烈，重百自身有重百新大楼以及临江店，同时还面临着新世纪百货、太平洋、王府井、美美、迪康、商业大厦等众多强劲的竞争对手。其中美美定位较为高端，针对的目标客户群有一定差异。而在其余几家百货中，重百新大楼和新世纪是聚集人气最旺的两家店，而由于两家同属于重庆商社旗下，对立性无形中降低。可以说重庆百货具有很强的区域优势。公司预计的百货扩张速度为每年35家，主要的目标区域还是重庆以及周边区域的二三级城市。在百货行业面临的同质化、外资抢滩以及金融风暴的冲击下，我们认为区域发展才是公司生存之道。重庆百货区域发展的策略我们比较看好的原因主要有1、区域市场开拓的空间还很大，从下图开店数量的对比可以看出，重庆百货在当地门店分布密集，迅速渗透二三线城市商圈，抢占了有利先机。2、重百在当地以及一些周边地区具有良好的品牌辐射力，熟悉重庆及其周边区域消费者的需求，品牌效应产生后消费者的消费习惯给公司带来较图4重庆百货收入构成数据来源公司调研国联证券图5重庆百货利润构成数据来源公司调研国联证券5请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值为稳定的客源。3、重百在当地已经逐渐形成较为成熟的连锁体系，公共关系良好，对于新进入者形成了直接打压和限制。目前公司成熟门店较多，内生性增长良好，可以给新开门店在培育期提供一个良好的现金流。22超市业务值得期待超市业务对公司业绩的贡献力度近几年不断加大。目前公司超市有64家分店，主要的经营面积都在20003000平方米。预计每年的扩张速度为1218家。图6重庆地区百货网点数据来源公司调研国联证券表1重庆百货主要盈利门店百货物业形式07年利润（单位万）同比增速（）新大楼自有3,370303412北碚67自有1,060682366江北76自有90201849南坪自有974304533沙坪64自有1,722702894璧山租赁39871605永川82自有865976804江津租赁817563401渝北租赁823844786金都会租赁3058118079九龙46122数据来源公司调研国联证券6请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值可以看出重百的超市正处于一个快速扩张期。从市场占有率以及重庆地区超市网点分布图来看，目前新世纪百货和重庆百货两家的超市业务在当地的市场份额比较高。如果不考虑同为商社集团旗下的新世纪百货带来的竞争，重庆百货超市业务主要的竞争压力主要来自两方面，一方面是家乐福、沃尔玛等外资大卖场，另一方面快速发展的内资超市永辉超市。目前阶段，公司面临的最大的竞争对手是未来3年计划在重庆开满100家门店的永辉超市。我们认为永辉最大的竞争优势在于生鲜、蔬果的低价格竞争。在农产品采购方面与产地对接，物流配送成本较低。而重庆百货超市优势一方面在于与百货的一体化经营，实现优势互补。另一方面，在于重庆百货对于当地市场的了解可以提供一些具有本地特色的商品。在生鲜、蔬果配送这一块，公司也在积极的联系当地的一些绿色农业基地，如果能成功对接，公司的毛利率还有进一步提升空间。图7重庆地区超市网点图数据来源公司调研国联证券表2重庆超市扩张计划目前超市连锁店数计划开店数重庆百货641218家永辉超市2024家数据来源国联证券7请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值随着金融风暴在产业链的不断渗透，消费终端中经营日常用品的超市业务的防御性不断增强，同时超市业态本身处于一个快速发展期，因此超市连锁也是我们比较看好的业务。我们预计未来超市业务对公司净利润的贡献可达到30左右。3、优质资产注入将给业绩带来实质性支撑31资产注入逐渐明晰06年重庆百货母公司重百商社股改承诺将新世纪百货与重庆百货合并，解决同业竞争问题，否则剥离新世纪百货资产。图8重庆百货超市业务毛利率数据来源公司调研国联证券图9重庆百货目前的股权结构数据来源公司年报国联证券重庆市国有资产监督管理委员会重庆商社（集团）有限公司重庆百货大楼股份有限公司10032458请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值08年4月重百停牌后商社旗下的新世纪百货拟采用改制后换股吸收合并方式注入重百，期间通过重庆产权交易所挂牌，商社集团转让了新世纪百货25的股权给外资背景的新天域湖景投资有限公司，目前已经通过重庆市国资委批复，还需要等待国家外资主管部门批复。09年1月份，重庆国资委会议明确指出09年工作任务之一是完成重庆商社的整体上市，因此我们初步判断国家外资委的批复问题并不大，现阶段主要解决的是新世纪百货员工股持股的问题。32新世纪资产注入对业绩影响的简单测算因新世纪百货为非上市公司，只能取得07年数据对比，根据对比表可以看出，新世纪百货在核心商圈的竞争力比重百更强，销售收入位居商圈首位。相比之下，重百的优势在于门店分布更加广泛，包括非核心商圈、四川、贵州等。假设新世纪百货净利润近几年的复合增长率为20左右，根据新世纪百货07年披露的财务状况以及08年挂牌时给予的资产35倍溢价，我们做了个增发方案简单的敏感性分析图10重庆商社旗下子公司数据来源公司网站国联证券表3重庆百货、新世纪百货情况07销售收入（亿元）07净利润（亿元）百货数量超市数量重庆百货55122964新世纪百货89211355数据来源公司调研，公司网站，国联证券同业竞争9请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值对于资产注入方案，评估增值比例以及增发价是两个关键的参数变量，此处的敏感性分析仅供参考，但总体来看，新世纪百货的资产注入对于业绩的增厚效应比较明显。4、区域经济发展带动内生性增长空间41重庆消费市场增速上扬从平均每人消费支出和社零总额的变化趋势都可以看出，1996年以来重庆的消费市场大致经历了“回落平稳发展快速上扬”三个阶段，19962000年由于受到亚洲金融风暴等因素的影响，消费增速不断放缓。随着经济的逐步复苏，2000年重庆的消费市场回暖企稳并从2006年开始步入快速发展时期。表4新世纪百货财务情况根据公司公告新世纪百货截止2007630日财务状况（单位万）资产总额326,35078负债总额272,74303净资产40,12298主营业务收入（16月）320,65231净利润（16月）7,65758净利润（112月）21,00000数据来源公司公告，国联证券表5敏感性分析09年EPS敏感性分析09年EPS元增发价评估增值比例60901202503009144813521268099909231215991510143111651087151706162415501294121718178517111642139813222118471778171414831409数据来源国联证券10请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值近几年重庆户籍统计的常住人口呈现住恢复性增长趋势。同时，城镇居民人均可支配收入稳步上涨，相比之下，农村的收入增长相对比较缓慢，。人口和收入的稳定上升趋势给重庆本地消费市场的发展提供了强有力的保障。与同为直辖市的北京、上海相比，重庆近几年消费对经济拉动度不断加大的。同时重庆的大型零售企业快速成长，对消费市场的贡献率不断上升，主导市场影响力很强。在当前国家千方百计扩大内需的政策背景下，重庆消费市场的成长性仍然值得期待，而重庆百货等大型零售企业在整个零售市场的比重会进一步加强。图12重庆地区社会消费品零售总额（单位万元）数据来源重庆统计局国联证券图11重庆区域平均每人消费支出（单位元）数据来源重庆统计局国联证券图13重庆区域常住人口数据来源重庆统计局国联证券图14重庆地区人均可支配收入（单位元）数据来源重庆统计局国联证券11请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值42、城乡统筹带来的发展机遇重庆作为全国城乡统筹发展实验区，充分发挥了城市几大商圈对农村的辐射和带动作用，随着“万村千乡市场工程”、“家电下乡”农村流通体系的建设，农村市场的消费潜力也不容小觑。根据重庆市城乡总体规划（20072020年）的规划来看，至2010年城镇化水平达到538；至2020年城镇化水平达到70左右。目前重庆地区城市的消费总额占比为4999，城镇化水平的大幅提高将给当地的消费市场尤其是农业市场带来巨大的发展机遇。重庆目前农村的消费比例仍然比较低，重百作为区域的强势零售商，必将受益于城镇化推进所带来的消费升级和农村市场消费开启。图15直辖市历年消费拉动度（）数据来源国家统计局国联证券消费拉动度消费贡献率GDP增速图1620052008限额以上企业对全市零售总额贡献情况数据来源重庆统计局国联证券图17重庆城乡消费比例结构图数据来源重庆统计局国联证券12请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值43金融风暴下二三线区域受到的冲击相对较小同时，从消费的一些先行指标来看，在当前金融危机的大环境下，重庆这二线区域城市受到的冲击明显小于上海、北京等一线城市。与全国的31个省市相比，重庆2008年社会消费品零售总额的实际增速位居全国第三，且在西部12个省市中也位居第二。因此，我们判断近几年重百所在的中西部地区的消费市场的增速有望于好于市场平均水平。总体来看，由于重庆百货之前在重庆门店布点已经比较密集，重庆区域消费市场的稳步发展会带动门店内生性增长空间。5、盈利预测假设条件1、不考虑资产注入带来的影响2、百货新店培育期一般为3年，假设公司07年以后新开店在2010年以前对公司利润贡献有限，公司更多的是来自内生性增长，但考虑到整个行业的景气度回落，公司内生性增长同比增幅有所减缓。3、随着超市业务的增加，公司综合毛利率是个逐步下降过程。由于预计百货行业在09年促销力度有所加大影响，对毛利率造成一定打压。4、管理费用和消费费用率仍维持历年12左右的水平，但考虑到09年促销活动的有所增多，费用率有所提升5、所得税率为15图18直辖市及全国人均GDP增速（单位）数据来源国家统计局国联证券图19直辖市及全国人均可支配收入增速（单位）数据来源国家统计局国联证券13请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值表6主要业务及门店盈利预测主要业务及门店盈利预测（单位百万）07A08E09E10E超市业务293249844722710118家电业务124091207新大楼3370455052326279北碚1061132614581677江北90299210421146南坪974131517762397沙坪1723172317231723璧山399423448476永川866147222083202江津818106313821796渝北824111215012027金都会3065359371639表7盈利预测（单位百万元）2007A2008E2009E2010E营业总收入5,487826,420547,351528,67479主营收入增速1021170014501800营业成本4,644135,434996,225277,34321毛利率1537153515321535营业税金及附加2996321036764337销售费用41808491175631365928销售费用率762765766760管理费用26154279943161237302管理费用率477436430430财务费用1737101010资产减值损失087投资净收益0430911营业利润11803173242012524691加营业外收入17497521减营业外支出1508利润总额12044180742032524791减所得税1813188028463719净利润10231161951748021072每股收益049079408610314请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值（注股本以当前股本为主）6、估值及投资建议用相对估值法，公司资产注入后的合理价位在23元左右重庆二三线区域市场在金融风暴下受到的冲击相对较小，重庆本身消费市场正处于稳步发展阶段，城乡统筹等政策的实施又给农村消费力提供了市场。公司作为重庆区域的零售业龙头，具有长期积累的品牌效应，主业在内生性增长能力比较强且也不断在四川、贵州等周边区域进行外延式扩张，07年以后新开的门店会慢慢加大利润贡献率。在这个时点上，新世纪百货集团优质资产的注入将给公司业绩带来实质性支撑。因此，我们认为可以给予公司高于行业平、均水平的一定溢价。根据WIND最新统计，百货行业09年PE为1697，而且从上面的行业公司估值历史走势图看，目前行业的估值已经处于历史地位，估值的安全性比较高，作为参考提供了一个比较好的安全边际。如果不考虑资产重组，我们预期公司09，10年EPS分别为086元和103元，公司目标价为17元左右。如果考虑到随时可能进行的整体上市，按照之前的敏感性分析，我们预计资产重组后09年EPS为13元左右，相应的目标价格在23元左右，考虑到公司大股东增发利益，公司股价大幅上行的空间有限，给予“谨慎推荐”评级。图20行业、公司历史估值数据来源WIND国联证券15请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值资产重估，公司的价值底线在1205元按照净资产重估价，公司价值底线在1205元，商社集团整体上市后，新世纪百货旗下优秀商业资产的注入将会相应提高公司的净资产重估价。表8估值对比百货子行业合肥百货成商集团银座股份银泰股份欧亚集团鄂武商重庆百货2009PE169716852121211924861851161819数据来源WIND,国联证券表9资产重估表营业面积（平方米）重估单价元自有物业百货153,0327716000重估价值总计2,448,524,32000账面固定资产732,017,21993账面土地使用权29,216,59522溢价1,687,290,50485总股本204000000每股溢价827每股账面净资产378每股资产重估价值120516请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值风险提示整合后面临的管理层整合问题，协同效应能否是否有效发挥金融危机对居民消费预期的负面影响程度超过预期具体整合时间还具有一定不确定性国联证券投资评级类别级别定义强烈推荐股票价格在未来6个月内超越大盘20以上推荐股票价格在未来6个月内超越大盘10以上谨慎推荐股票价格在未来6个月内超越大盘5以上观望股票价格在未来6个月内相对大盘变动幅度为1010股票投资评级卖出股票价格在未来6个月内相对大盘下跌10以上优异行业指数在未来6个月内强于大盘中性行业指数在未来6个月内与大盘持平行业投资评级落后行业指数在未来6个月内弱于大盘免责条款本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价和询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国联证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。