旅游酒店及餐饮行业：迎接体验式消费的春天，旅游休闲行业首次覆盖报告

旅游酒店及餐饮行业迎接体验式消费的春天，旅游休闲行业首次覆盖报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明观点聚焦证券研究报告2013年5月9日旅游酒店及餐饮研究部黄垚鑫联系人，SAC执业证书编号S0080112070050YAOXINHUANGCICC4郭海燕分析员，SAC执业证书编号S0080511080006GUOHYCICC迎接体验式消费的春天旅游休闲行业首次覆盖报告投资聚焦作为新兴消费类别，旅游板块正在告别流感地震等短期因素拖累，迎来消费旺季。中长期需求和估值支撑在于消费板块为数不多的受益人口结构变化的行业（类似医药）；体验式消费，不受网购影响（类似娱乐传媒）；产生了新渠道（免税店），新娱乐模式（旅游演艺）和新服务网络（经济酒店）。我们还建立了传统景区增长测算比较模型，有效区分了这类公司的未来增速快慢。主要依据疫情影响逐步消除，布局旺季板块机会受禽流感影响，在这轮新兴消费和新经济股上涨中，旅游板块股价表现并不好（4月份整体板块下跌6），但疫情影响正在逐渐消除。另外，旅游板块旺季效应明显，建议投资者重点布局旺季投资机会（过去三年中68月旅游餐饮板块股价表现都跑赢大盘）。受益居民消费转型文娱休闲，投资体验式消费的代表性行业体验式消费包括吃、住、行、玩、购、娱。能够为客户提供有价值的消费体验的公司，不受电子商务等新兴渠道扩张带来的供给过剩影响，体验式消费旺盛的需求以及具备稀缺性和垄断性的资源在当前环境下投资价值更加凸显。持续增长的动力源泉1）居民收入增长可支配收入的提升是行业持续发展最重要的动力，中国人均出游率仍具备很大的提升潜力；2）受益人口老龄化目前中国出游率最高的年龄阶层介于1534岁，未来中高龄人口的旅游消费升级将拉动休闲度假旅游的发展；3）休假制度逐渐完善中国职工平均带薪休假天数显著低于其它国家，国民旅游休闲纲要等政策将在长期促进带薪休假的实施和保障；4）交通运力提升高铁和高速公路的井喷式发展将拉动沿线地区居民出游热情，便利景区交通环境。近期行业数据持续稳健向好，五一黄金周期间各地景区到访客流保持10的客流增速和5的人均消费提升。我们看好两类增长驱动力量和四个核心子行业1）内生增长驱动利用垄断资源，现阶段重点关注内生增长驱动的板块，包括免税购物和自然景区。免税购物中国居民国际品牌消费需求广阔，免税购物是实现消费回流的重要途径，成为新兴消费潮流；在供给端，免税具备很高的准入门槛，垄断特征保障高额收益率；另外，免税政策未来存在进一步放松空间。自然景区自然景区资源价值稀缺，受益于旅游市场蓬勃发展和景区周边的交通改善，长期客流稳健增速确定。重点关注经营管理能力强、延伸景区产业链以提升每游客收入和利润率的景区公司。2）外生增长驱动拥有领先的管理能力，现阶段重点关注外延连锁扩张的板块，包括旅游演艺和经济型酒店。旅游演艺旅游演艺行业进入发展高峰，成功的演艺项目能够带来游客、政府和投资方的共赢。能够把握市场容量、节目质量和营销渠道三大关键成功因素的公司在行业快速发展趋势中最为受益。经济酒店经济型酒店引领行业的革命性趋势，该业态具备高性价比、高标准性的特点，且目前国内酒店品牌连锁化程度仍然非常低。未来领先的连锁酒店品牌将获得持续稳健的增长。投资建议免税购物中国国旅（601888SH），中国旅游免税购物市场领导者，首次关注给予“推荐”评级。自然景区峨眉山（000888SZ）景区代表，长期增长确定，下跌带来配置机会，首次关注给予“审慎推荐”评级。旅游演艺宋城股份（300144SZ），旅游演艺领导者，异地项目开拓成长空间，首次关注给予“推荐”评级。经济酒店如家（HMINUS，推荐）、华住（HTHTUS，审慎推荐）。风险宏观经济复苏低于预期，自然灾害影响客流。渐飞研究报告/BGPANLVNET中金公司研究部2013年5月9日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录持续的需求增长和多元化的消费结构3居民消费转型文娱休闲，体验式消费迎来春天3持续增长的动力源泉收入提升、人口结构利好、休假制度完善、交通条件改善3子行业结构丰富，把握两条投资主线5近期旅游行业数据跟踪5免税购物需求广阔供给垄断政策放松7中国免税市场空间广阔7供给垄断保证高额收益率8与国际免税店经营数据相比，国内离岛免税购物还存在很大提升空间8自然景区客流增长、每游客创收和利润率提升9三类增长动力客流增长、每游客创收和利润率提升9主要景区公司比较10旅游演艺进入发展高峰，创作和运营是核心竞争力12成功的旅游演艺项目区域文化风情的“画龙点睛”12旅游演艺项目类型分析13机遇与挑战13酒店经济型酒店快速替代传统酒店14酒店供给目前有多少的酒店来满足需求14替代经济型酒店经营能力显著好于传统酒店，整合趋势明显14投资建议16图表图表1体验式消费投资标的吃、住、行、玩、购、娱3图表2居民消费转型文娱休闲，旅游行业持续增长4图表3出游率国际比较4图表4旅游行业季节性特点5图表5交通运力提升释放出游热情5图表6体验式消费的投资主线5图表7旅游行业月度数据监控6图表8五一黄金周出行情况6图表9中国消费者已经成为奢侈品最大的消费群体，但6成消费在境外和港澳完成7图表10部分商品入境税负情况7图表11境内免税运营商经营区域分布情况8图表12JDC济州岛免税店风采8图表13三亚免税店与JDC济州岛免税店数据比较8图表14景区的增长空间分析9图表152012年城市、景点客流增长分析10图表162007年2012年峨眉山和黄山业绩增速比较11图表1720122015年业绩增速预测11图表18各地旅游演艺项目展示12图表19旅游演艺项目按演出类型划分13图表20经济型酒店替代空间广阔14图表21经济型酒店和星级酒店REVPAR比较15图表22连锁化率国际比较15图表23旅游酒店及餐饮行业估值表16图表24年初以来消费板块股价表现17图表25旅游行业过去3年月度超额收益表现17渐飞研究报告/BGPANLVNET中金公司研究部2013年5月9日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3持续的需求增长和多元化的消费结构居民消费转型文娱休闲，体验式消费迎来春天整体旅游休闲行业，在需求端，受益于收入水平的提升，居民的生活需求逐渐从满足生存性消费转向精神性消费，促进整体旅游休闲需求稳健增长。在供给端，作为体验式消费的典型代表，为客户提供有价值的消费体验服务的公司，并不会受到网购等新兴渠道扩张带来的供给过剩，其稀缺性和垄断性的资源价值在当前环境下更加凸显。那么体验式消费到底应该投资什么我们总结体验式消费的投资标的包括吃、住、行、玩、购、娱六大方向。投资体验式消费行业应该投资其中成长性好、具备持续盈利能力的品牌企业。图表1体验式消费投资标的吃、住、行、玩、购、娱游客吃（餐馆）住（酒店）行（航空、铁路）购（购物）玩（景点）娱（演艺）旅行社自助游组团游峨眉山黄山资料来源中金公司研究部持续增长的动力源泉收入提升、人口结构利好、休假制度完善、交通条件改善收入增长带动居民消费转型文娱休闲伴随人均收入水平的提升，社会中产阶层占比逐渐增大，居民更加注重对于休闲、娱乐的消费追求。中国居民休闲娱乐的消费支出占比在过去10年中持续提升。受益居民消费转型，过去5年国内游市场的年平均增速在19，其中客流增速贡献11，人均消费提升贡献8。从国际对比上看，中国居民人均出游率在201次，而发达国家的出游率在46次。因此，中国的出游率仍具备很大提升潜力。人口结构变化利好整体旅游市场从分年龄结构的出游率比较可以看出，目前中国出游率最高的年龄阶层介于1534岁，而在美国出游率最高的是25岁以上，特别是35岁以上的中高龄人口。可见在中国主要是年轻人在进行旅游消费，而在发达国家中高龄人口的休闲和度假需求更为旺盛。未来随着年轻人的消费习惯渗透到中高龄人口，另外人口老龄化趋势加大了中高龄人口占比，中高龄人口的旅游消费升级将持续推动中国旅游市场的发展。带薪休假制度的逐渐完善中国目前已满10年不满20年的职工最低休假天数只有10天，显著低于其它国家。而且，带薪休假的执行和落实还存在很多缺陷。带薪休假的不足使得中国居民的旅游出行集中在春节、五一和十一黄金周等公共假期。2012年十一黄金周8天全国出游人次达426亿，占全年出游人次的14。黄山、峨眉山等景点在黄金周的日均客流是平时的34倍。集中出游现象造成了景区的人流爆棚，降低了游客的旅游体验，也迫使中高端游客选择境外旅游。另外，淡旺季的差别过大也影响了景区周边的餐饮、住宿的整体运营效率。完善带薪休假制度是形成渐飞研究报告/BGPANLVNET中金公司研究部2013年5月9日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4错峰旅游需求的最重要方式。国务院在2013年2月份颁布的国民旅游休闲纲要（20132020年）中，第一条措施即是“保障国民旅游休闲时间。落实职工带薪年休假条例加强带薪年休假落实情况的监督检查，加强职工休息权益方面的法律援助。”虽然带薪休假的全面普及需要长时间的社会发展和积累，但是纲要对于政策的执行和监督有长期正面的影响。交通运力提升释放出游热情高铁井喷式发展将强力拉动沿线旅游，而高速公路网建成为自驾游与短途游创造契机。根据铁路和公路“十二五”发展规划，预计2015年铁路旅客发送量将达40亿人、年复合增速189，其中，快速铁路运营里程翻一番，达4万公里以上，基本覆盖省会及50万人口以上城市。预计5年建成国家高速公路网35万公里，到2015年国家高速公路网全部建成。高铁贯通“四纵四横”以及网络区域城际为旅客出游提供了更加便捷、快速和舒适的交通方式，拉动沿线旅游产业。高速公路网的建成及节假日免费政策为有车一族减负便行，为自驾游和短途游提供广阔发展空间。图表2居民消费转型文娱休闲，旅游行业持续增长国内旅游收入（亿元人民币）3,9434,3734,8154,2745,8496,5637,7359,64810,86312,64515,61919,30522,7060500010000150002000025000200020012002200320042005200620072008200920102011201220072012CAGR187资料来源WIND，国内旅游抽样调查分析报告，中金公司研究部；注国内旅游收入在2011年有统计口径改变，此前数据相应进行追溯调整图表3出游率国际比较国内游出境游合计出游率中国196005201中国台湾418035453韩国565022587德国381088469美国635021656资料来源WIND，公开信息整理，中金公司研究部53497302004006008001,0001,200200020012002200320042005200620072008200920102011012345678城镇居民人均文化娱乐消费支出文化娱乐支出占比（右轴）中国出游率美国出游率01408336915243394992534329706354914998950157617合计196635渐飞研究报告/BGPANLVNET中金公司研究部2013年5月9日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5图表4旅游行业季节性特点国家最低带薪年假法定带薪年假巴西3011中国台湾1513美国1510中国香港1412新加坡1411中国1011资料来源EUROMONITOR，中金公司研究部图表5交通运力提升释放出游热情资料来源EUROMONITOR，中金公司研究部子行业结构丰富，把握两条投资主线投资旅游酒店餐饮公司有两条主线1）拥有垄断资源，现阶段重点关注内生增长驱动包括免税购物和自然景区；2）拥有领先的经营管理能力，现阶段重点关注外延连锁扩张，包括经济型酒店、旅游演艺和连锁餐饮（餐饮板块我们已另出过报告论述）。图表6体验式消费的投资主线吃连锁餐饮住经济型酒店娱旅游演艺主看连锁扩张购免税店玩景区主看内生增长资料来源中金公司研究部近期旅游行业数据跟踪近期月度行业数据显示，中国旅游行业延续了“两增一平”的增长特点。国内游保持10的客流增速，旅游收入同比增长156。海南、浙江、四川等省份到访客流增长7、93和25，收入同比增长21、13和31。出境游人次年度日均接待量黄金周日均接待量黄金周日均/年度日均黄山821932700398峨眉山8356281003368910121417210501001502002503002009201020112012E2013E2014E2015E0510152025高铁里程（左轴）高铁里程占铁路总里程的比例（右轴）（万公里）0915ECAGR255每千人汽车保有量1017191822273444510102030405060708090100200320042005200620072008200920102011美国6270611CAGR232渐飞研究报告/BGPANLVNET中金公司研究部2013年5月9日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6持续火爆，泰国、韩国等地已成为中国游客新的旅游热点，同比增长50以上。受全球经济不景气影响，入境过夜旅游人次同比下降25。从五一黄金周的出游数据来看，整体旅游行业继续保持稳健增长，其中，中西部的西安、武汉等城市优于北京、洛阳等华北地区。峨眉山、九寨沟受地震影响同比下滑明显，其它自然景区基本保持10以上的到访客流增速和5左右的人均消费增长。图表7旅游行业月度数据监控客流增速入境游整体海南浙江四川香港泰国韩国整体2012111164245547220122911413116201231132434131201248202456444201253261943382201265173145312201276272247326201287262843302201299143431512212012102018242176305201211191227303351742012121574231752342013123143918220132101236163448201339134314100513国内游出境游1810014695资料来源国家旅游局，各省旅游政务网，各国海关，中金公司研究部图表8五一黄金周出行情况省份城市人数（万）YOY旅游收入（亿元）YOY人均消费（元）YOY陕西西安30025湖北武汉3122510313215四川成都6291627214294天津天津175116153434山东青岛1357河南洛阳2296北京北京497520114026江苏苏州38123258407省份景区人数（万）YOY门票收入（万元）YOY人均门票（元）YOY江西三清山1531安徽九华山11271,220221094湖南张家界2110广西漓江210山东泰山1610陕西华山6978741335三亚南山景区47安徽黄山611,17312132四川九寨沟327四川峨眉山453资料来源公开信息统计，中金公司研究部渐飞研究报告/BGPANLVNET中金公司研究部2013年5月9日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7免税购物需求广阔供给垄断政策放松中国免税市场空间广阔2012年中国消费者的奢侈品消费总额达3060亿元，成为全球奢侈品最大的消费群体，占全球市场的25。但由于高额税负和奢侈品的国内高定位使得国内消费和境外消费的价差明显，导致中国消费者的奢侈品消费约有6成为境外和港澳消费。免税购物能够节省进口商品的关税、增值税和特别消费税，价格低于一般的商场和购物中心，成为国际品牌消费回流的重要途径。由于8000元的购物限额，免税购买的并不是如LV、PRADA等的典型奢侈品，而更多是以雅思兰黛、巴黎欧莱雅等商品单价较低的大众奢侈品或国际品牌，消费者购买目的以自用和帮亲戚朋友购买为主，销售品类以香化为主导（占比约55）。图表9中国消费者已经成为奢侈品最大的消费群体，但6成消费在境外和港澳完成资料来源BAIN，中金公司研究部图表10部分商品入境税负情况品类商品关税税率消费税税率增值税税率综合税税率洋酒威士忌酒、朗姆酒等102010174356味美思酒6510171145香水化妆品香水1030178386指（趾）甲、唇、眼用化妆品1030178386护肤品650172461时装皮具纺织品102301728704391皮具10017287手表珠宝一般手表10200，20172874046088755仅有光电显示器的手表230，2017439，799一般首饰20017404镶嵌濒危物种制品的贵金属首饰等351017755品类商品关税税率消费税税率增值税税率综合税税率洋酒威士忌酒、朗姆酒等102010174356味美思酒6510171145香水化妆品香水1030178386指（趾）甲、唇、眼用化妆品1030178386护肤品650172461时装皮具纺织品102301728704391皮具10017287手表珠宝一般手表10200，20172874046088755仅有光电显示器的手表230，2017439，799一般首饰20017404镶嵌濒危物种制品的贵金属首饰等351017755资料来源海关年鉴，中金公司研究部253738境外消费香港和澳门国内消费渐飞研究报告/BGPANLVNET中金公司研究部2013年5月9日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8供给垄断保证高额收益率我国对于免税行业实行“四统一”政策，除经国务院批准有权经营免税商品销售的企业外，其它企业和个人严禁经营免税商品销售。目前，国内仅有5家公司获准经营免税商品批发和销售，包括中免公司、深圳市国有免税商品公司、珠海免税企业集团有限公司、日上免税行和海南免税品公司。其中仅有中免公司拥有全国性开设免税店的权利。正是供给的垄断特性带来了离岛免税和出入境免税的稀缺性，保证了高额的投资回报。图表11境内免税运营商经营区域分布情况免税运营商主要经营区域中免公司（中国国旅）全国主要机场、港口、边境口岸等，海南境内离岛免税业务深圳市国有免税商品有限公司深圳地区珠海免税企业集团有限公司珠海地区日上免税行有限公司上海浦东、虹桥国际机场，北京首都国际机场海南免税品经营公司海南境内经营离岛免税业务资料来源中国国旅招股书，中金公司研究部与国际免税店经营数据相比，国内离岛免税购物还存在很大提升空间三亚市内免税店2011年开出，12年收入接近20亿元，平效接近29万元/平米，远高于国内的百货和购物中心。但和济州岛免税店数据相比，目前三亚的免税购物在限制条件、购买率和平效上都有很大的提升空间。济州岛免税店02年开业，目前是全韩国平效最高的零售商。图表12JDC济州岛免税店风采资料来源中金公司研究部图表13三亚免税店与JDC济州岛免税店数据比较三亚免税店JDC济州岛免税店经营面积7000平米1900平米限制条件每人每次8000元，每年2次每人每次400美元，每年6次年销售额20亿元19亿元平效29万元/平米100万元/平米购买率1030资料来源中金公司研究部；JDC免税店是2010年的数据，销售额和平效数据已转化为人民币渐飞研究报告/BGPANLVNET中金公司研究部2013年5月9日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9自然景区客流增长、每游客创收和利润率提升三类增长动力客流增长、每游客创收和利润率提升优美、独特的自然景区风景为景区所在公司创造了垄断性的资源价值。往前看，重点关注景区公司的进一步增长潜力，我们将景区的增长空间划分为三个部分景区客流增长、每游客创收和利润率水平的提升。客流的增长和每游客创收共同决定了公司的收入增长，而利润率水平的提升最终决定了公司净利润的增长水平。图表14景区的增长空间分析增长点客流增长每游客创收利润率门票提价衍生产品开发资料来源中金公司研究部景区客流增长受整体经济不景气以及暑期雨季影响，2012年中国国内游客流增速略有放缓，为121。传统景区如黄山、峨眉山等的客流增速在69左右。在稳健的旅游需求驱动下，我们预计未来5年中国国内游游客增速能够维持在1215左右的范围。分类别来看，传统的一线景区由于高基数以及新兴景区和出境游的分流，整体增速略慢，预计在510左右。另外，景区周边的交通改善也是拉动客流增长的重点因素。根据中国旅游研究院的预测数据，13年一季度，国民旅游市场接待总人数超过10亿人次，按年增长103，旅游总收入达到8,300亿元人民币，同比增长156。预计13年整体内地旅游经济仍然保持稳健增长。渐飞研究报告/BGPANLVNET中金公司研究部2013年5月9日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10图表152012年城市、景点客流增长分析（万人）2012年游客数2011年游客数同比增速国内游296,000264,000121北京市23,10021,36981杭州市8,2377,181147丽江市1,5991,184351三亚市1,1021,02080故宫博物院1,5301,42077普陀山55652070泰山49345973九寨沟364283289张家界34433818黄山30027495峨眉山27726066华山20018960资料来源公开信息整理，中金公司研究部每游客创收提升票价展望住建部官员李如生曾在12年指出“（景区）门票不是市场收费，而是政府补偿性定价，今后的方向应该回归公益性，长远来看甚至可以免票。”此言论加大了市场对于景区降价的担忧。关于景区门票的价格争论，其实质是国家政府部门和地方政府部门的矛盾。国家相关部门的降价逻辑在于景区的“公益”属性。自然风景名胜区属于国家公共资源，其核心内涵是保护资源而不是创造收益。在06年底颁布的风景名胜区条例就明确提出“风景名胜区管理机构不得从事以营利为目的的经营活动，不得将规划、管理和监督等行政管理职能委托给企业或者个人行使。”事实上，在“条例”颁布之后，自然景区的门票收入就不能作为上市公司的收入。而地方政府的涨价理由在于景区的“市场”属性。地方政府从门票收入中获得了大量的收益。从他们的角度出发，门票花费只占到游客出行花费的较小一部分（5），游客对于门票费用实际并不敏感。其次，目前一线景区都已人满为患，降价带来的客流增加使得景区更加难以承受。另外，对于游览车、索道这些政策空白领域，涨价相对更加没有限制。从实际博弈结果来看，凤凰、黄龙洞、峨眉山等景区仍然于今年在争议声中继续涨价。而在五一节假日期间又受到发改委要求施行节假日期间的门票优惠。长期来看，依靠涨价来驱动的业务模式不可持续。周边衍生产品开发通常而言，景区公司也是景区品牌的最主要拥有者，各个公司也积极开发景区周边的吃（餐饮）、住（酒店）、玩（索道）、购（品牌产品）、娱（旅游演艺），延长旅游消费产业链，挖掘游客消费潜力。利润率提升景区公司的利润率提升取决于公司的经营管理能力、费用控制情况和新建项目的投资进度和扭亏情况。一般而言，门票和索道的经营成本较为固定，在票价上涨和客流增长时，利润率能够不断提升。但是酒店、品牌产品等其它业务的利润率水平则取决于公司自身经营能力和周边竞争情况。主要景区公司比较运用前述分析框架来比较黄山和峨眉山，两家公司的年均客流增速均在610左右，且峨眉山和黄山分别于08渐飞研究报告/BGPANLVNET中金公司研究部2013年5月9日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11和09年进行门票提价。但是在周边产品和利润率提升方面，峨眉山优于黄山，主要原因在于峨眉山的酒店业务经过投资和调整进入收获期，而黄山旅游的山下酒店业务由于竞争激烈拖累了利润率的提升。从1215年的长期增速预测来看，峨眉山仍然高于黄山。图表162007年2012年峨眉山和黄山业绩增速比较20072012峨眉山黄山附注净利润增速324122收入增速153113客流增长7681年均客流增速在610左右每游客创收7229门票提价4850峨眉山和黄山分别于08年、09年门票提价周边产品8719索道提价、酒店业务改善利润率17109利润率改善资料来源公司数据，中金公司研究部图表1720122015年业绩增速预测20122015峨眉山黄山附注净利润增速198136收入增速163127客流增长9690客流稳定增长，交通改善成为新的促进动力每游客创收6137门票提价7300峨眉山于13年再次提价衍生产品5456索道再次提价潜力利润率3609资料来源公司数据，中金公司研究部渐飞研究报告/BGPANLVNET中金公司研究部2013年5月9日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12旅游演艺进入发展高峰，创作和运营是核心竞争力旅游演艺是旅游服务六大元素“吃/住/行/玩/购/娱”中的“娱”，为游客提供结合当地旅游文化、资源的演艺节目。近年来，各地景区呈现旅游演艺项目投资热。2011年底，中国共有约230台旅游演艺项目1，目前拟建和在建的旅游演艺项目有70余台，占已有存量的30。福建省宣传部官员介绍2，“将支持重点景区打造文化品位高、震撼力强的演艺精品。全面提升印象大红袍等现有旅游演艺精品力争到“十二五”末全省所有5A级旅游景区均推出旅游演艺产品，使其成为景区的亮点。”成功的旅游演艺项目区域文化风情的“画龙点睛”我们认为，出现这种投资热潮的原因在于，成功的旅游演艺项目能够带来游客、当地政府、投资方的共赢1）展现景区旅游文化，丰富游客旅游体验。例如“印象刘三姐”系列结合了刘三姐的传说，展示了广西壮族文化，同时实景舞台展现出漓江山水美景。“宋城千古情”讲述了人们熟知的岳飞、白蛇传等杭州故事，同时结合声光电等高科技元素，给游客留下深刻印象。2）带来丰厚的投资回报。简单测算，一台演出每场费用在34万元左右，若每场有1000名观众，每个观众净门票收入在100元，则每场演出收入10万元，对应毛利率6070。事实上，宋城景区的毛利率一直在80以上，净利润率在60以上。可见，若能够创造合适的营销渠道，保证充分的上座率，能创造很高的盈利水平。目前尚未开发演艺项目的景区所在政府也愿意给予投资方补贴和金融、土地相关的优惠政策。3）创造周边经济、社会效益。“印象刘三姐”的演员就是聘请当地农民，创造就业并为农民增收。农民白天干活、晚上演出，每月领取6001000元工资，公司每年支付给农民的演出费、加班费等达200多万元3。更重要的是，演出增加了游客在阳朔的停留时间，带动周边吃、住、购、玩等相关产业，极大促进了阳朔的旅游业发展。图表18各地旅游演艺项目展示景区名称2011年度旅游接待人数旅游演艺项目深圳华侨城旅游度假区1380天机、天禅北京故宫博物院1350大型文化主题演出紫禁城于2013年1月18日签约广州长隆旅游度假区1190惊爆危机岛、长隆国际大马戏横店影视城847梦幻太极、汴梁一梦、八旗马战、梦回秦汉韶山7902012年12月26日实景演出中国出了个毛泽东开工奠基井冈山670实景演出井冈山张家界武陵源核心景区616天门狐仙新刘海砍樵、张家界魅力湘西、梯玛神歌峨眉山乐山大佛535圣象峨眉泰山459中华史书泰山封禅大典三亚天涯海角游览区418海棠秀青城山都江堰410道解都江堰五台山358印象五台山于2011年12月11日签约武当山354太极武当周庄古镇350实景演出四季周庄丽江古城339印象丽江、丽水金沙九寨沟282高原红、藏谜黄山274徽韵资料来源中金公司研究部1/ENTYNET/31/1212/27/7714253HTML2/CTPAA/2013/0320/223HTML3山歌唱出十个亿，印象刘三姐幕后的故事渐飞研究报告/BGPANLVNET中金公司研究部2013年5月9日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13旅游演艺项目类型分析根据演出类型划分，我国旅游演艺项目可分为三类，现代剧场类、山水实景类和宫廷乐舞类。现代剧场类包括杭州的宋城千古情、西湖之夜，丽江的丽水金沙、北京的龙舞京城等；山水实景类代表作品是印象系列；宫廷乐舞类包括先的“长安乐舞”、“仿唐乐舞”和“梦回大唐”等。按创作团队来划分，目前很多的旅游演艺节目是由原景区当地的戏剧团、歌舞团改编原有地方曲艺、歌舞、艺术而形成的演艺节目，例如西安的仿唐乐舞就是由山西省歌舞剧院古典艺术团打造而成。还有一类是实景演出代表“印象”系列，由张艺谋、王潮歌和樊跃组成的“铁三角”团队推出（王潮歌和樊跃之前拥有丰富的舞台剧设计导演经验）。04年推出“印象刘三姐”系列大获成功，目前还拥有“印象丽江”、“印象西湖”、“印象海南岛”、“印象大红袍”、“印象普陀”、“印象武隆”共7台旅游演艺项目。另外，“印象刘三姐”的创意人和总策划人梅帅元也成立公司，目前推出的系列包括嵩山的“禅宗少林音乐大典”、开封的“大宋东京梦华”、“井冈山”、泰山的“中华史书泰山封禅大典”、呼伦贝尔草原的“成吉思汗”、张家界的“刘海砍樵”、都江堰的“道解都江堰”和承德的“鼎盛王朝康熙大典”等8台项目。另外，以“旅游演艺主题公园”经营模式为主的“宋城千古情”，由宋城集团董事长黄巧灵在97年推出，经过多年整合和修改，于03年后获得爆发性增长，成为中国乃至全球年观看演出人次最多的旅游演艺节目之一。上市后，宋城集团已签订十余个项目开始异地复制之旅。图表19旅游演艺项目按演出类型划分类别特征代表作品现代化剧场类市内舞台演出，通过综合运用各种现代化、高科技特效和道具，以歌舞、戏曲、杂技、武术等多种艺术表现形式进行表演杭州的宋城千古情、西湖之夜；丽江的丽水金沙、北京的龙舞京城、功夫传奇和上海的ERA时空之旅山水实景类露天演出，通常利用山水实景搭建舞台，以舞蹈形式进行表演桂林的印象刘三姐、杭州的印象西湖、丽江的印象丽江和河南嵩山的禅宗少林音乐大典宫廷乐舞类市内舞台演出，表现仿古宫廷乐舞，不会过多运用现代化声光电和特效、道具西安的长安乐舞、仿唐乐舞和梦回大唐等资料来源宋城股份招股书，中金公司研究部机遇与挑战虽然旅游演艺项目众多，但很多演艺项目并不完全受到消费者的认可。根据清华大学媒介调查实验室的抽样调查，49的人认为“节目质量良莠不齐，精品少”，16的人认为“节目雷同，缺乏特色”，仅有35的受众对目前的旅游演艺节目表示肯定。经营一台成功的旅游演艺项目，需要既懂艺术又懂市场的经营团队，开发难度较大。对于景区而言，引进具备成功项目经营的团队是最合适的开发方式。在这一过程中，具备优秀创作和经营能力的企业将最为受益。挑战部分景区竞争过于激烈的风险。在成功案例的激励下，很多资金纷纷涌进旅游演艺市场。张家界景区已经有8台旅游演艺项目，包括天门狐仙新刘海砍樵、张家界魅力湘西等。同一个景区拥有过多的演艺资源造成竞争激烈，客流分流的负面影响，加大了演艺项目的成功难度。渐飞研究报告/BGPANLVNET中金公司研究部2013年5月9日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14酒店经济型酒店快速替代传统酒店酒店供给目前有多少的酒店来满足需求根据EUROMONITOR的数据统计，截止2011年，全国共有约35万家酒店及招待所（3063万间客房），其中酒店（经济型、星级和单体酒店）共有约116万家，招待所和社会旅馆合计234万家。扣除低端旅馆需求，酒店总客房在1100万间，对应534万的酒店客房需求，整体入住率在约50。（全国重点星级酒店平均入住率在60左右,单体的酒店入住率更低一些）截止2011年，在酒店市场中，经济型酒店共约7000家，12星级酒店约6000家，34星级酒店约8000家，单体和其他酒店约95万家。我们预测，未来连锁化和品牌化的中档及经济型酒店将通过新开店和吸收传统酒店，来满足这一块市场需求。图表20经济型酒店替代空间广阔其他酒店,95K5星级酒店,06K经济型酒店,7K34星级酒店,8K社会旅馆和招待所,234K12星级酒店,6K资料来源中国旅游统计年鉴，EUROMONITOR,中金公司研究部替代经济型酒店经营能力显著好于传统酒店，整合趋势明显相比传统的星级酒店和单体酒店，连锁化经济型酒店具备明显优势1）用户体验更好拥有标准化的房间设施，住宿体验，更高的品牌知名度以及更好的服务质量；2）规模经济带来费用节省单一门店能够享受集团的会员资源、并且统一后台信息技术支持和营销系统；3）投资成本低集约化的产品采购带来初期投资成本的节省，成熟的运营体系保证了单房投资成本的经济性。目前，中国的消费者需求正从原来的星级酒店、社会旅馆快速向经济型酒店转移。行业的REVPAR指标的比较能够最好的证明这一点。在图表4中，经济型酒店行业数据是如家、7天和汉庭数据的加权平均（截止2012年3季度总门店数3,535家），而星级酒店数据来自行业协会统计（二星级酒店3,368家，三星级酒店5,683家）。经济型的酒店的平均房价介于二星和三星之间，但入住率高出星级酒店2040个百分点，REVPAR高出星级酒店2050元。入住率和REVPAR差异说明消费者明显偏好连锁和品牌化的经济型酒店。与发达国家的酒店结构的比较进一步证明了经济型酒店的替代潜力。目前中国的酒店连锁化率（销售占比）在23，相比之下，法国的连锁化率在56，美国的连锁化率为76。未来标准化的酒店仍然具备巨大的提升空间。假设未来出游人次年均增长5，预计到2020年中档酒店每天的客房需求在约1000万；假设届时中国整体中档酒店市场的连锁化率到达50，则对应约500万的品牌连锁化酒店客房需求；假设每间经济型酒店拥有100间客房，平均入住率在80，则对应品牌连锁化酒店数量在63万间。目前中国只有7000余家的经济型酒店，未来仍有很长的整合之路要走。中档和经济型酒店潜在的整合空间,109K渐飞研究报告/BGPANLVNET中金公司研究部2013年5月9日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15图表21经济型酒店和星级酒店REVPAR比较REVPAR（元人民币）比较501001502002010年9月2010年12月2011年3月2011年6月2011年9月2011年12月2012年3月2012年6月2012年9月经济型酒店一星级酒店二星级酒店三星级酒店平均房价元人民币比较1001502002502010年9月2011年3月2011年9月2012年3月2012年9月经济型酒店一星级酒店二星级酒店三星级酒店入住率（）比较204570951202010年9月2011年3月2011年9月2012年3月2012年9月经济型酒店一星级酒店二星级酒店三星级酒店资料来源公司数据，WIND，中金公司研究部图表22连锁化率国际比较连锁化率比较23577601020304050607080中国法国美国资料来源EUROMONITOR，中金公司研究部渐飞研究报告/BGPANLVNET中金公司研究部2013年5月9日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16投资建议投资时点受禽流感影响，近期餐饮旅游板块股价下跌近6，表现弱于其它新兴消费板块。但是旅游板块的旺季效应非常明显，过去三年间，旅游板块在6月、7月、8月总是跑赢大盘。建议投资者积极布局旅游板块旺季行情。免税购物需求端中国居民国际品牌消费总量全球最大，但60在境外，免税购物是实现消费回流的重要途径，成为新兴消费潮流。供给端免税行业具备很高的准入门槛，垄断特征保证高额收益率。首次关注给予中国国旅“推荐”评级。受益于广阔需求空间和垄断的免税经营牌照，国旅是旅游板块中最稳健的投资标的。确定的高业绩增速和增发带来的业绩释放预期保障短期股价增长，未来期待海棠湾项目的发展和免税政策的进一步放松。自然景区自然景区资源价值稀缺，受益于旅游市场蓬勃发展和景区周边的交通改善，长期客流稳健增速确定。重点关注经营管理能力强、延伸景