人民币国际化加速行进

人民币国际化加速行进摘要：人民币国际化有望推动、倒逼国内改革。要成为国际货币，一国必须拥有成熟的国内金融市场，市场化的、透明稳定的宏观经济政策以及开放的资本账户。给举步维艰的国内改革带来动力，并推动金融领域的整体改革近期人民币汇率走势是全球市场关注的重点之一。人民币兑美元即期汇率在 1 月 14 日创下2014 年新高之后，一路急剧下挫，2 月 28 日盘中最低跌至 6.1808，收盘价最低则出现在3 月 3 日，收于 6.1462。本文旨在介绍人民币汇率市场概况、境内外人民币衍生品和人民币套利套汇机制，进而分析未来人民币国际化前景。人民币远期汇率和即期汇率市场对当前人民币贬值的看法有两种较为流行：一种是人民币汇率初现贬值时比较流行的解释“贬值是为了货币政策放松” ；另一种是“贬值是为了打击套利” 。结合央行近期的操作、资金价格走势以及人民币汇率走势来分析，我们倾向于后者。如果单纯是资金流出导致人民币贬值，当前资金价格不可能在央行进行收紧操作的同时出现大幅下降。从当前的各种迹象来看，央行在在岸市场进行了购买美元的操作，因为购买美元，必然存在人民币投放，因此导致人民币汇率下降的同时资金价格下降，同时央行为对冲部分人民币投放，进行了正回购。从近几年人民币即期汇率的走势来看，即期汇率存在以下特点：人民币即期汇率以升值为主，基本是单边行情；即期汇率每天的波动率比较小，一般在 200 个基点（汇率波动0.02）以内，但每隔一段时间波动率会偶尔放大至 400 个基点；即期汇率在月初和月末的波动率往往会比较高，而即期汇率交易额方面则存在明显的年末效应，年末市场交易额急速增加。远期汇率与即期汇率之间的关系非常密切，如果没有任何制度限制并且市场套利充分，远期汇率会在即期汇率附近小幅波动。远期汇率的走势存在以下特点：远期汇率相较即期汇率往往暗含人民币升值预期，也即远期汇率几乎长期低于即期汇率，但这一特征在 2012 年上半年发生了变化，从 2012 年上半年至今，远期汇率和即期之间的价差暗含人民币贬值预期；远期汇率的波动率远大于即期汇率，即期汇率受当前经济环境和央行政策影响，波动往往较小，而远期汇率除了受上述因素影响外，还受市场预期的影响，因此波动往往较为明显；远期汇率和即期汇率之间的价差关系在 2012 年 3 月前后发生了本质变化，以往即期汇率长期高于远期汇率，暗含人民币升值预期，从 2012 年 3 月至今，即期汇率和远期汇率之间的关系逐渐逆转，远期利率持续高于即期汇率，也即暗含人民币贬值预期。人民币汇率市场我国外汇市场分割为银行间外汇市场和银行代客外汇市场，银行间的外汇市场是我国外汇交易的主体，央行的外汇交易也在银行间的外汇市场进行。境内外汇交易品种日益丰富，目前可进行主要货币对的即期、远期、掉期及期权等交易。上世纪 80 年代境内银行就开始为客户办理远期结售汇业务， 19941997 年间，远期交易经历了停止整顿，至 1997 年 4 月远期结售汇业务重新在中国银行(601988, 股吧) 推出，使得进出口企业有了第一个规范的对外汇进行套期保值的工具。在实务操作中，进出口企业客户通过远期结售汇来对冲自身承担的外汇风险，客户在与商业银行签订远期结售汇业务协议时，便将汇率风险转移给商业银行。而银行在聚集了所有客户的汇率风险时，通过银行间外汇市场将外汇头寸风险敞口对冲掉。19942005 年 7 月, 我国的银行间外汇市场实质上仅仅是一个即期市场，直到 2005 年 7 月21 日汇率改革后，我国才陆续推出了银行间人民币外汇远期交易和银行间外汇掉期交易，为银行间市场规避汇率风险提供了工具。从 2010 年 7 月开始，离岸市场的人民币可以自由交易，此后离岸人民币市场快速发展，人民币本金交割远期（DF） 、人民币无本金交割远期（NDF） 、无本金交割期权（NDO） 、无本金交割掉期（NDS）等外汇产品逐渐形成，其中 NDF 是最主要的离岸人民币交易品种。离岸 NDF 交易起源于上个世纪 90 年代初期，早期离岸 NDF 交易主要针对拉丁美洲的货币。人民币 NDF 市场在 1996 年产生于新加坡，一些在境内有大量直接投资的跨国公司为了规避外汇风险，与境外银行签订远期合同，而由于人民币不可自由兑换，合约便使用现金交割，以美元结算。早期 NDF 市场交易量非常小，2002 年后随着人民币贬值和升值预期的转换，NDF 市场交易额迅猛增长。全球人民币交易情况人民币交易额在近年取得了爆发式增长，根据 BIS 统计，2013 年日均交易额比 2010 年翻了近 4 倍，其中离岸交易占比达 72%。境内外人民币市场在产品的活跃程度上表现出明显的差异：境内人民币交易以即期交易为主，人民币外汇掉期近年发展迅猛，但远期一直不活跃；境外远期交易量最大，2013 年日均成交额达 281 亿美元，其次为掉期和即期交易。从交易对象来看，银行间市场交易额在即期、远期和掉期交易中占比分别为 70.8%、78.5%和 94.3%，占据绝对份额；从期限结构来看，远期交易以 7 天到一年为主，占比 67.2%，掉期交易以 7 天内为主，占比 64.0%。在岸和离岸人民币汇率由于我国资本账户未完全放开，无法充分发挥套利机制，在岸和离岸人民币一直存在汇率差。二者的联动主要通过四个途径带来的人民币流动：央行间的人民币互换协议；居民境内外存款和消费；企业部门的对外直接投资和以人民币结算的国际贸易；资本市场的人民币境外投融资以及一些非法热钱流入。人民币套利机制人民币套利方式目前主要有四种：在岸离岸即期汇差套利、NDF 与 DF 汇差套利、在岸离岸息差套利、跨币种息差套利。上述四种套利方式事实上仅仅是从理论角度得出的套利模式，而且仅仅是指对汇差的套利，无论是在岸离岸套利还是即期远期套利，在实务操作中往往是复合类型的，接近跨币种息差套利。套利的实务方式往往同时涉及息差和汇差，因此涉及利率和汇率的共同问题。同时这种套利往往需要结合实际层面的进出口操作或是银行信用证操作，因此一个循环下来也需要一定时间，比如我们常说的内保外贷模式大概需要两周的时间。一个循环下来，交易成本是套利是否真能赚钱的关键因素。交易成本包含资金占用成本、价格波动风险折算的成本，如果涉及实物贸易，可能还包含价差成本。结合当前境内外金融市场环境来看，境内外存在明显的息差，确实为套息交易带来了空间。套息获取的是两个地区的利率差，但是并非我们通常理解的基准利率差，也不是部分市场人士用作参考的国债收益率差。真实的套息交易必然是高息国家的存款利率和低息国家的贷款利率之间的价差，当然高息国家的存款利率是一个广义的概念，比如我国在前几年的信托收益率或理财产品收益率，而贷款利率也并不是市场间的批发利率，比如 HIBOR 甚至LIBOR，而是真实的、可以获得资金的利率，这类利率往往基于贷款人的资质在 HIBOR 或LIBOR 上加一定幅度。而套息交易和套汇交易之间的收益率往往也并不是一个概念，一年期高息国家存款利率和一年期低息贷款利率之间的价差就直接意味着无杠杆套息交易的年化收益率。另外，套汇交易获取的价差是汇率的差价，从当前在岸离岸即期汇差来看，收益率在 0.2%0.3%之间，但这是一个循环操作的收益率，这个循环只需要两周左右时间，因此若按年化收益率来看，大概在 6%8%之间。实际操作中，套利交易者往往是结合息差汇差一起来做，仅从即期来看，该交易的年化收益率应该可以达到 9%以上。人民币国际化一国货币国际化的必要条件包括：多元化且庞大的贸易网络，这与一国经济规模密切相关；具有足够深度且开放的金融市场；稳定且可靠的宏观经济和政策构架，从而支撑货币的稳定性及可靠性。重要性此次源自美国的金融危机几乎令全球金融系统崩溃，这使得大家开始思考目前以美元为中心的货币体系的内在问题。人民币国际化、使人民币成为美元未来可能的竞争对手是改革全球金融系统的众多提议之一。人民币国际化有助于减少持有庞大美元储备所引发的风险。中国政府认为，美元在储备货币中的主导地位至少在一定程度上使我国被动地积累了庞大的外汇储备，而这些储备又主要投资于美元资产。中国庞大的外汇储备容易受到美元资产（尤其是美国国债）价格波动的影响，例如近年来美联储实施极度宽松的货币政策已经压低了美国国债收益率。如果人民币成为国际货币，中国就能以本币持有外国资产，也能以本币借入外国资金；采用人民币进行贸易结算和定价还可以降低贸易中的汇率及流动性风险。另一个同样重要、但讨论相对较少的原因是，人民币国际化有望推动、倒逼国内改革。要成为国际货币，一国必须拥有成熟的国内金融市场，市场化的、透明稳定的宏观经济政策以及开放的资本账户。因此，许多人认为人民币国际化可以作为推动国内金融市场全面改革的“催化剂” 。人们常常以十多年前我国加入 WTO 促成了商品市场全面改革为例，提出人民币国际化带来的压力可以给举步维艰的国内改革带来动力，并推动金融领域的整体改革。国际化进程发展跨境贸易人民币结算。2009 年 4 月，我国启动了跨境贸易人民币结算试点；2010 年6 月，试点范围进一步扩大到 20 个省市自治区（占中国贸易总额的 95%） ；2013 年 3 月，范围进一步扩大至全国所有从事经常项目结算的企业。人民币结算业务发展迅速，但人民币贸易计价进展缓慢。2012 年，人民币贸易结算总额达2.94 万亿元，较 2011 年增长 41%，是 2010 年的 5.5 倍。2013 年上半年，我国约 11%的货物贸易以人民币结算，不过，大多数以人民币结算的贸易活动仍以其他主要货币计价，尤其是美元。推进跨境人民币直接投资。从 2011 年 1 月开始，国内企业可以使用人民币进行对外直接投资。当年 10 月该政策范围进一步扩大至外商直接投资，并且简化了人民币结算流程。2012年，跨境直接投资人民币结算额达到 2840 亿元，是 2011 年的两倍多，其中外商直接投资人民币结算规模大幅升至 2500 亿元。与其他央行签订人民币互换协议。自全球金融危机以来，人民银行已与 22 个国家和地区的央行或货币管理局签订了人民币互换协议，总额超过 2 万亿元。放松对证券投资的资本管制。提高在岸人民币金融资产的可得性对促进人民币的国际化意义重大。近年来这个方面有不少进展，包括扩大 QFII 额度（自 2011 年年底以来有所加速） ，出台人民币 QFII（RQFII）使离岸人民币能投资于中国大陆。截至 2013 年 6 月，QFII 投资总资产达到约 450 亿美元，截至 2013 年 7 月，RQFII 投资总额达到 1220 亿元。除了加快审批投资额度，外国投资者的投资选项也日益丰富，国内银行间债市逐步对外开放。2010 年 8 月份，参与人民币清算及贸易结算的离岸银行以及一些外国央行获准可以投资于国内银行间市场。2013 年 3 月，这一范围扩大至 18 家 RQFII 和部分 QFII 投资者（需获得人民银行批准） 。2013