传导2013年第16期-发展可交换债+缓解减持压力

1内部资料仅供参考传 导(2013 年第 16 期,总第 50 期)中国证券业协会 2013 年 6 月 23 日发展可交换债 缓解减持压力随着股权分置改革的顺利完成以及中小板创业板上市公司数量大扩容，越来越多的原非流通股股东及创投公司持有的股权解除限售，进入可流通状态，给市场带来了巨大的减持压力，从而严重影响了证券市场的平稳运行。我们经研究后认为可以利用可交换债券逐步化解大股东、创投机构以及大小非的减持压力，具体设想如下：一、可交换债券的涵义及特点可交换债券（Exchangeable bonds）是指上市公司股东将其持有的上市公司股票抵押给托管机构（或登记结算公司）之后发行的2公司债券，该公司债券的持有人在将来的某一个时期内，能够按照约定的条件以持有的公司债券交换获取大股东发债时抵押的上市公司股权。从上述定义不难看出，证券结算型 1可交换债券从产品发行至退市的基本流程可表述如下：1发行人（如上市公司大股东等）将持有的股票抵押给登记结算公司或托管机构以发行债券；2债券持有人如持有到期则获取本金加上发行说明书上约定的利息，交易所注销其持有的可交换债券；3债券持有人经过一段等待期之后，如选择转股，则按照约定的交换条件以债券交换获取发行人抵押的股份。交易所注销债券持有人持有的可交换债券，记增债券持有人持有的股权数量，相应记减上市公司大股东的股权数量。可交换债券事实上是可转换债券的拓展品种，最主要的区别是可转换债券的发行主体是上市公司，其转股的股票来源是上市公司新发行的股票，对上市公司股本有稀释作用；而可交换债券的发行人一般是上市公司的股东，其转股的股票来源为大股东持有的股份，因此，可交换债券转股时并不新增上市公司股份，因而没有稀释作用。可交换债券的产品结构图如下所示：1 海外除了上市公司大股东发行证券结算型的可交换债券之外，还有券商发行现金结算型的可交换债券和现金、 证券混合结算型的可交换债券。我国处于发展初期，可先 试行证券结算型的可交 换债券，本文所谓的可交换债券仅指大股东发行的证券结算型可交换债券。3图 1：可交换债券的产品结构图二、可交换债券是海外的成熟品种可交换债券是国外发展比较成熟、发行数量巨大的一种债券衍生工具，常常与可转换债券、附认股权证债券等共同作为特定融资工具。在欧洲，仅从 1998 年至 2001 年，可交换债券的发行量就高达 1120 亿欧元。在美国，可交换债券具有明显的税收优势，大股东发行可交换债券相对于直接出售股票而言可以延期缴纳资本所得税，因此可交换债券发展也很迅速。在 1980 年它还只占与权益相联的债券 6的份额，但是到 1998 年，它已经占到了 50的份额。在我国香港，可交换债券通常被用来作为平稳减持股票的工具，比如香港的公司和记黄埔曾两度发行可交换债券以平稳减持万达丰。我国台湾地区也于九十年代推出了可交换债券，目前已经成为证券市场中的重要品种。4表 1 美国企业发行可交换债券情况年份 发行人数量 发行额（亿美元）1981 4 4.361982 2 21983 6 6.61984 2 2.81985 6 5.471986 7 7.61987 2 2.81988 3 311989 3 3.991990 2 23.751991 3 4.211992 5 17.291993 5 21.441994 4 13.811995 12 23.991996 11 21.591997 5 52.521998 4 49.151999 11 82.112000 4 31.312001 3 23.88合计 104 431.675三、我国推出可交换公司债的重要意义（一）有利于限售股份解禁后平稳减持随着限售流通股的解禁，国内资本市场将面临更大的套现压力。如果任凭大股东直接在二级市场抛售减持，将给证券市场带来巨大的冲击。反之，如及时推出可交换债券，大股东作为发行人可以提前获取现金投入营运，而且通过转换价格和转换期间的设计，转换股票的速度和规模可以预先加以控制，从而降低大股东减持的冲击。此外，在股市低迷时，股票市价低于转换价格，可交换债不会转换为股票，限售股票上市时对市场的冲击不存在；在股价高涨时，由于股票市价高于转换价格，可交换债转换为股票，又能逐步增加股票供给。因此，对于 股票市场来说，发行可交换债相当于安装一个自动稳定器，使市场供求趋于均衡，从而最大限度地减小大、小非减持带来的冲击和恐慌。（二）有利于防止大股东占用上市公司资金境外上市公司大股东的股权除了分红派息和获取表决权之外，还有其他多种用途，如大股东抵押股权后可以发行可交换债券融资。此外，大股东还可以将股权出租给融券方或股票期货的空头方用于临时平仓，大股东作为股票借出方可以获取稳定的租金收益。而我国长期以来上市公司股东缺乏合法的融资渠道。大股东6向上市公司投入优质资产后仅持有闲置不动的股权，在融资渠道不畅而自身资金匮乏的前提下，部分上市公司大股东铤而走险，非法占用上市公司资金。允许上市公司大股东发行可交换债券，将有利于打开上市公司大股东的合法融资渠道，从而规范大股东的行为，提高上市公司质量。（三）有利于大股东降低融资成本我国上市公司大股东大部分只能通过银行贷款或企业债券融资，利息成本高昂。由于可交换债券中嵌入了认购期权，可交换债券票面利率一般低于同期限、同信用级别的普通公司债，因此，对于发行人大股东而言，这种融资方式可以节省利息费用。此外，发行人通过债券筹资还可以获得节税利益，在期限上也比银行贷款宽松很多。（四）有利于国有股权的保值增值发行可交换债券，首先使得国有股份持有者在股价低迷时可以发债融资，不会导致国家股低价出售, 从而有利于国有资产保值增值；其次，能相对准确地控制国家股的释放速度, 使国家股较均匀地进入二级市场, 对市场冲击较小。（五）有利于丰富公司债券品种目前我国公司债仅包括普通的公司债券、可转换公司债券、分离交易可转换公司债券，品种比较单一。顺应市场需求推出可交换公司债券可以丰富我国的公司债券品种，加大市场的深度，7为国内的投资者提供更大的投资选择空间。（六）有利于分散风险，保护投资者利益对于普通的公司债券或可转债而言，如果发行人上市公司财务状况恶化，投资者持有的公司债券或可转债将急剧贬值；而可交换债券由于偿还人是上市公司大股东，交换的标的证券是上市公司的股票，两者不属于同一公司，有利于债券的风险分散。如果发行人大股东与上市公司处在不相关的行业时，甚至不同的市场时，可交换债券投资者的持有风险就更加分散了。因此，可交换债券比较适合追求稳定收益的投资者，特别是保险资金、社保基金、养老基金、企业年金等。总之，可交换债券融资方便、成本低，能够满足上市公司大股东的融资需求，减少他们通过二级市场直接减持股票给市场带来的冲击。同时，可交换债券属于与股票挂钩的创新债券，调和了高风险偏好和低风险偏好投资者的需求，有利于吸引更多的投资者参与，具有广阔的市场前景。四、可交换债券试点初期的风险及控制措施由于可交换债券本质上相当于公司债券加认购期权，上市后权证产品不会分离出来单独交易，其二级市场交易的活跃程度与可转换公司债券大体相当，不会带来严重的市场炒作问题。但由于可交换债券本身的产品结构不同于可转换债券，其具有独特的风险结构，面临如下重大风险要素：8（一）可交换债券发行人财务状况恶化难以察觉如前所述，可交换债券发行人并非上市公司本身而是上市公司的大股东，因此，尽管上市公司本身财务状况良好，但如果作为发行人的大股东出现债务危机，将直接影响到可交换债券的资信等级，导致其价格下跌。按照目前规定，上市公司大股东无需定期披露信息，因此，如对其没有特殊的披露要求，上述情况难以为普通投资者察觉。（二）履约担保股票有法律瑕疵带来的风险可交换债券发行人如因拖欠他人资金无力还款，或与他人发生其他法律纠纷，其抵押在结算公司的履约担保股票可能被司法冻结、质押或拍卖，可交换债券未来转股所需的标的股票将受到严重威胁，需要以特殊的制度安排来严格保障履约担保股票的安全性。（三）上市公司分立、分拆、合并时标的证券被注销的风险在上市公司发生分立、分拆、吸收合并、新设合并等情形时，原来抵押的股票将予以注销，上市公司进而发行新的股票。如果可交换债券发行人与上市公司联络不及时，或未在发行说明书中设计合适的处理办法，可交换债券持有人的利益将遭受严重损失。针对上述风险，我们建议采取以下控制措施：（一）强化可交换债券发行人的信息披露9监管部门可以制定政策，要求可交换债券发行人定期公布财务数据，同时每年由具备证券资信评级资格的机构强制进行一次资信评级；如发行人财务状况突然发生重大变化，需由发行人及时做出临时公告，以方便投资者及时了解发行人的资信程度。（二）采取措施保证履约担保证券完全隔离可交换债券在发行前，发行人应以其所持有的股份作为发行债券的担保物，并由结算公司办理相关股份的限售手续。上述抵押的股票应当按照最高人民法院颁发的关于查询、冻结、扣划证券和证券交易结算资金有关问题的通知第七条的规定，及时列为履约担保物，在交收完成之前不得司法冻结、扣押、拍卖，以确保可交换债券抵押股票的安全性。（三）防止上市公司分立、合并等情形带来的风险在上市公司发生分立、分拆、吸收合并、新设合并等情形时，可交换债券发行人应当积极与上市公司交涉，获取最佳的换股比例，并及时以原来抵押的旧股票换取新股票进行抵押担保，从而使得可交换债券得以存续；或在发行说明书中预先说明，发生上市公司分立、合并等情形时，可交换债券持有人可以按预先约定的条件提前行权转股，从而提前结束可交换债券。综上所述，交易所市场发展可交换债已经条件成熟，建议证监会修改可交换债试点办法，放松相关管制，积极鼓励大股东为中央企业、大型国企或实力比较强的民营公司以及减持意愿强烈10的上市公司大股东优先安排试点，尽快做大沪深交易所的可交换债市场，并维持证券市场的稳定发展。(协 会固定收益专业委员会、会 员服务一部提供)1112