住房抵押贷款证券化的若干法律问题分析，正稿

中南财经政法大学 2011 届本科生毕业论文（设计）作者声明本毕业论文（设计）是在导师的指导下由本人独立撰写完成的，没有剽窃、抄袭、造假等违反道德、学术规范和其他侵权行为。对本论文（设计）的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本毕业论文（设计）引起的法律结果完全由本人承担。毕业论文（设计）成果归中南财经政法大学所有。特此声明。作者专业 ： 法学作者学号 ：作者签名 ：年 月 日中南财经政法大学 2011 届本科生毕业论文（设计）住房抵押贷款证券化的若干法律问题分析Housing mortgage securitization several legal issues of analysis 2011 年 3 月 31 日摘 要住房抵押贷款证券化（Asset Securitization）是近几十年来世界金融领域的最重大的创新之一，从 20 世纪 60 年代末的美国开始，短短的三十多年时间里，住房抵押贷款证券化得到迅猛发展，并成为现代金融发展的主流方向。近年来，国内外学者围绕这一主中南财经政法大学 2011 届本科生毕业论文（设计）题的研究成果很多，但与我国法律现状有一定差距，特别是从新出台的物权法角度分析更有许多问题值得研究。本文集中阐述了住房抵押贷款证券化的相关概念及内涵，围绕住房抵押贷款证券化实施可能引起的法律问题做了相应的分析，并为我国相关立法提出了自己的想法。本文系运用规范研究方法进行的专题研究。全文主要有三大部分组成：第一、住房抵押贷款证券化的基本原理；第二、住房抵押贷款证券化法律问题分析；第三、提出相关立法建议。第一部分主要介绍了住房抵押贷款证券化的主要参与主体、运作流程及主要环节、我国实施住房抵押贷款证券化的意义；对住房抵押贷款证券化的基础原理做了相关介绍和说明。第二部分主要分析我国目前实施住房抵押贷款证券化的一些法律障碍及存在的一些法律问题；主要介绍了组建特殊目的机构（SPV） 、基础资产的筛选及组建资产池、真实出售以及破产隔离等风险控制相关法律障碍，并对其进行了详细分析。第三部分是针对我国住房抵押贷款证券化目前面对的法律困境提出的一些立法建议；主要是建议我国立法机关迅速制定一部系统规范住房抵押贷款证券化的法律，指导实践中的住房抵押贷款证券业务，并为我国住房抵押贷款证券化的发展提供法律依据和前提；并对该法律的立法框架进行了设想。本文主要创新体现在根据物权法修正了诸多学者对住房抵押贷款证券化的设想，利用现有法律分析解决了一些开展住房抵押贷款证券化业务的法律障碍。关键词：资产证券化；法律分析；立法建议中南财经政法大学 2011 届本科生毕业论文（设计）AbstractMortgage Securitization (Asset Securitization) is the worlds financial sector in recent decades, the most significant innovation is one of the late 60s from the 20th century the United States began a short period of thirty years time, the housing mortgage loan securitization by rapid development and become a mainstream development of modern finance. In recent years, scholars research this theme a lot, but there is a certain gap between Chinas legal situation, especially the new introduction of the “Property Law“ point of view there are many issues worth studying. This article focuses on the securitization of mortgage loans related to the concept and connotation surrounding the implementation of mortgage securities may be made legal problems arising from the corresponding analysis, and related legislation for the country put forward their own ideas. This paper studies the use of standardized methods of case studies. Full three main parts: First, mortgage-backed securities on the basic principles; second mortgage loan securitization analysis of legal issues; Third, make relevant legislative proposals. The first part introduces the securitization of mortgage loans primarily in the main, operational processes and key areas of implementation of the housing mortgage loan securitization significance; on mortgage-backed securities based on the principle of the introduction and make the relevant instructions. The second part of the implementation of the current mortgage securitization and the existence of some legal obstacles to legal issues; mainly introduced for forming special purpose entities (SPV), based on the screening and the formation of asset pool, true sale and bankruptcy isolation legal obstacles related to risk control, and its detailed analysis. The third part is for the securitization of housing mortgage loans current legal difficulties faced by some of the legislative proposals put forward; mainly recommended the rapid development of Chinas legislature, a system specification mortgage securities laws, to guide practice in the mortgage securities business, and the securitization of housing mortgage loans to provide a legal basis for the development and premise; and legislative framework of the law was conceived. In this paper, innovation is reflected in under the “Property Law“ amendment to the many scholars mortgage securitization envisaged use of the existing legal analysis carried out to solve a number of mortgage securitization business, legal obstacles. Key words: Asset Securitization; Legal Analysis; Legislative Suggestions中南财经政法大学 2011 届本科生毕业论文（设计）目 录一、住房抵押贷款证券化的基本原理 .1（一）住房抵押贷款证券化的概念 1（二）住房抵押贷款证券化的主要参与主体 1（三）住房抵押贷款证券化的运作流程及主要环节 2二、我国实施住房抵押贷款证券化的意义 .4三、住房抵押贷款证券化运作流程的法律问题分析 .6（一）选择确定证券化的基础资产-住房抵押贷款 6（二）SPV 的构建以及破产隔离 .6（三）资产真实出售的法律分析 10（四）证券发行与交易 12四、推行住房抵押贷款证券化的法律建议 .12参考文献 .15中南财经政法大学 2011 届本科生毕业论文（设计）- 1 -资产证券化（Asset Securitization）是近几十年来世界金融领域的最重大的创新之一，从 20 世纪 60 年代末的美国住房抵押贷款证券化开始，短短的三十多年时间里，资产证券化得到迅猛发展，并成为现代金融发展的主流方向 1。资产证券化是指以资产所产生的现金流为支撑， 在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程 2。按照证券化的标的资产(Underlying Assets) 进行分类，资产证券化主要可以分为抵押支持证券(Mortgage-Backed Securities，简称 MBS)、资产支持证券(Asset-Backed Securities，简称 ABS) 和资产支持商业票据(Asset-Backed Commercial Paper ，简称 ABCP) 等 3。在资产证券化的发展过程中，最早用于证券化交易的基础资产是住房抵押贷款 4。MBS 是以金融机构发放的住房抵押贷款为基础资产，按照贷款期限、利率、偿还方式等条件把具有相似结构的贷款进行结构化重组，打包成可流通的证券出售给投资者 5。一、 住房抵押贷款证券化的概念及基本原理（一）住房抵押贷款证券化的概念住房抵押贷款证券化（Mortgage-Backed Securitization）是指金融机构对住房抵押贷款进行包装组合，将一定数的在贷款期限、利率、抵押房产类型等方面具备同质性的抵押贷款汇集重组成抵押组群（Mortgage Pool） ，经过担保和信用加强，以发行债券方式包括抵押债券及由抵押贷款支持、担保的各种债券出售给投资者的融资过程 6。（二）住房抵押贷款证券化的主要参与主体一次完整的住房抵押贷款证券化过程，通常由以下主体共同参与完成：1.发起人发起人即商业银行，又称原始权益人，它是住房抵押贷款证券化的最初需求者，是推动住房抵押贷款证券化的始动因素。住房抵押贷款证券化归根结底是为了满足商业银行变现资产、提高流动性的需要。 2.特殊目的机构特殊目的机构（special purpose vehicle ，SPV ）是专门为住房抵押贷款证券化设立的一个特殊实体，它是住房抵押贷款证券化的关键性主体和标志性要1 周莉投资银行学高等教育出版，2007：2012 张伟资产证券化的基本理论北京大学中国经济研究中心学刊1999（2）：33 王开国关于中国推行资产证券化问题的思考经济研究，1999（6）：294 Lewis S. Ranieri Securitization s Role in Housing FinanceA Primer on SecuritizationCambridge, Mass: MIT Press, C1996.pp795 施方住房抵押贷款证券化-运作和定价上海财经大学出版社， 2005：46 尹小贝住房抵押贷款证券化法律问题初探商业研究2010（10）：91中南财经政法大学 2011 届本科生毕业论文（设计）- 2 -素。在住房抵押贷款证券化过程中，SPV 起发行人的作用，它从商业银行手中购买支持证券化的资产即住房抵押贷款债权，然后对这些债权资产进行分组、打包等技术处理，组成资产池，再以资产池中的资产作为支持发行证券。3.信用增级机构SPV 在发行证券之前要对债权资产进行信用增级，目的是为了使债权证券能够以较低的成本顺利的发行出去。4.信用评级机构按照惯例，在公开市场发行证券融资都需要达到一定的信用级别要求，住房抵押贷款证券化过程也离不开专业的信用评级机构。5.投资银行投资银行在资产证券化的发行中发挥着重要作用，为 SPV 提供发行、承销、上市安排等服务 1。6.专门服务机构住房抵押贷款证券的资金偿还来源于对资产池债权资产管理产生的收入。对此，SPV 需要委托专门机构对未到期资产进行管理。专门服务机构通常由商业银行或其子公司担任，因为商业银行最熟悉住房抵押贷款业务。7.托管人资产池中的资产所产生的现金流需要由专门服务机构存入 SPV 指定的托管人账户，由托管人负责向公众清偿 2。（三）住房抵押贷款证券化的运作流程及主要环节1.选择确定证券化资产并非发起人的所有资产都适合以证券化的方式融资，发起人一方面要对自己的融资需求进行分析，一方面要按照证券化的要求选择用以证券化的资产。一般选择未来现金流量稳定的资产。（1）资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入（2）商业银行持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好（3）资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性（4）资产抵押物的变现价值较高（5）债务的地域和人口统计分布广泛（6）资产的历史记录良好，即违约率和损失率低（7）资产本息偿付分摊于整个资产的持续期间，资产的相关数据容易获得（8）资产池中的资产应达到一定规模，从而实现证券化交易的规模经济 31 周莉投资银行学高等教育出版社，2007：2042 周莉投资银行学高等教育出版社，2007：2053 周莉投资银行学高等教育出版社，2007：206中南财经政法大学 2011 届本科生毕业论文（设计）- 3 -一般来说，同质性低、信用质量较差、且很难获得相关统计数据的资产不宜用于证券化交易。2.组建特殊目的公司设立 SPV 的目的就是为了最大限度地降低商业银行的破产风险对证券化的影响，即实现被证券化的资产于商业银行其他资产之间的“风险隔离” 。因此，SPV 要被设计为没有破产风险的独立实体。（1）业务限制SPV 不能用来从事住房抵押贷款证券化交易以外的任何经营业务和投融资活动。（2）保持分立性特殊目的机构虽然只是一个壳公司，自身没有场地和员工，业务和发起人、服务人、受托人的业务交织，但在法律和财务上必须保持严格的分立性要求：独立的财务记录和财务报表，不能和其他机构个人联合；资产产权要明晰；以自己的单独的名义从事业务；不同其他分支机构发生关联交易；不对任何其他机构提供担保或为其承担债务，不用自己的资产或原始权益人的资产为其他机构提供抵押；不与他方合并或转让原始权益 1。（3）设立独立董事特殊目的机构本身不以营利为目的，在设置董事会时，应设一名或一名以上的独立董事，独立董事对特设目的机构的章程修订和重大事项具有否决权 2。（4）其他禁止性要求SPV 不能豁免或减轻任何当事人在合约中规定的义务；在未征得有关当事人同意的情况下，不能修改合同和章程；除了根据住房抵押贷款证券化交易规定、在指定银行开立的账户外，不能开设其他银行账户；不应设立证券化交易规定以外的附属机构；不能自聘任何工作人员；所有开支必须符合证券化交易的规定 3。3.资产的真实出售基础资产从商业银行向 SPV 的转移必须是“真实出售” 。只有“真实出售”才能实现证券化的资产和商业银行之间的“破产隔离” 。SPV 购买的资产是一种真实销售，在法律上不再与发起人的信用相联系，是一种有限或无追索权的交易活动。实现了“破产隔离” ，即证券化资产在发起人破产时不作为清算财产，从而有效地保护了投资者的利益 4。后面我会专门论述这个问题。4.信用增级1 周莉投资银行学高等教育出版社，2007：2072 周莉投资银行学高等教育出版社，2007：2073 周莉投资银行学高等教育出版社，2007：2074 尹龙资产证券化：动力、约束与制度安排金融研究1999（2）：58-62中南财经政法大学 2011 届本科生毕业论文（设计）- 4 -信用增级可以提高所发行证券的信用级别，使证券在信用质量、偿付的时间性与确定性等方面能更好的满足投资者的需要。信用增级使开展住房抵押贷款证券化对各方都有利，使投资者的偿还风险降低，相应得到更好的收益率，也使得投资者节约融资成本，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。5.信用评级在进行信用增级后，发行人要聘请评级机构对住房抵押贷款证券进行评级，然后将评级的结果向社会公布。信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性，给出评级结果。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而使发行证券筹集资金的成本越低。6.发售证券并向发起人支付资产购买价款当证券出售后，承销商将发行款项划归发行人 SPV，发行人再按照约定向承销商支付发行费用。SPV 向发起人（即商业银行）支付资产的购买价格，发起人实现融资目的。值得一提的是， 在西方国家的资产证券化市场， 投资主体主要是机构投资者，包括保险公司、养老基金、共同基金等。机构投资者成为资产证券化市场的主要参与者，是住房抵押贷款证券化市场发展的客观需要。以机构投资者作为需求主体，不仅能降低证券的发行成本，而且由于其在资金运用上具有的长期性，有助于住房抵押贷款证券化市场的长期稳定及证券化产品期限结构的合理化 1 。7.管理资产池SPV 作为发行人要以资产池所产生的收益偿还住房抵押贷款证券，因此，对资产池进行管理十分重要。通常 SPV 要聘请专门的服务商负责管理资产池。服务商的主要职责包括：收取债务人定期偿还的本息；将收集的现金存入 SPV在托管人处设立的特定账户；对债务人履行债权债务协议的情况进行监督；管理相关的税务和保险事宜；在债务人违约的情况下实施有关补救措施。服务商一般由商业银行担任，这是因为商业银行已经熟悉基础资产的情况。当然，SPV 也可以委托第三方充当资产管理服务商。8.资产证券的清偿按照证券发行说明书的约定，在证券偿付日，SPV 委托托管人按时、足额地向投资者偿付本息。当证券本息全部偿付完毕以后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么这些剩余的现金将交还 SPV，按照约定的比例和分配方法在各机构之间分配。这样，一个资产证券化过程就结束了 2。1 Laurence D. Fink, The Role of Pension Funds and Other Investors in Securitized Debt Markets, A Primer on Securitization, Cambridge, Mass: MIT Press, C1996.pp6-72 周莉投资银行学高等教育出版社，2007：209中南财经政法大学 2011 届本科生毕业论文（设计）- 5 -二、 我国实施住房抵押贷款证券化的意义(一)为银行创造一种新的融资方式，增强银行信贷资金的流动性住房抵押贷款证券化可以使商业银行在不改变股权结构的前提下，获得丰富的外部资金支持；不会增加自身负债；不会对财务状况产生不良影响。住房抵押贷款的期限最长可达 10-30 年，对于抵押贷款发放银行来说，信贷资产回收周期时间跨度很大，增加了银行经营的风险和管理的难度。通过证券化，银行可及时把长期抵押贷款资产在资本市场抛售兑现或持有变现能力强的抵押证券，改善贷款资产的流动性，缓解银行的流动性压力 1。（二）改善银行财务指标、提高银行的资本利用率的一个有效途径巴塞尔协议要求各国经营国际业务的银行，其自有资本充足率不得低于 8%，我国商业银行法第 39 条也规定资本充足率不得低于 8%，8%的资本充足率成为我国银行资本管理的警戒线。提高资本充足率的方法可以分为分子法和分母法，其中分子法即通过增加银行自有资本的方法，既有限又比较困难；而分母法是通过大量消减资产来提高资本充足率，相对容易 2。住房抵押贷款证券化正是通过销售银行住房抵押贷款债权的方式变现资产。对此有的学者持不同意见。从理论上分析，信贷资产证券化有助于银行减少风险加权资产的规模，提高其资本充足率，这似乎为处在资本困境中的中国银行业带来了一线曙光。然而， 我们通过深人分析其作用机理和影响程度后发现，与采取“分子策略”相比，资产证券化的作用效果极其有限，并且证券化不良贷款还有可能导致资本充足率的下降 3。（三）分散抵押贷款风险通过住房抵押贷款证券化，金融机构将住房抵押贷款债权出售， 以此为支持发行证券，由资本市场上的投资者持有抵押债券，在很大程度上分散和转移了存在于抵押贷款中的各种风险。住房抵押贷款证券化一方面将房贷的违约风险分散摊薄到每个投资者身上，一方面化解了自身的流动性风险。（四）降低住房信贷成本住房抵押贷款证券市场的建立，改善了商业银行的资产负债结构， 拓宽了融资渠道， 从而有助于商业银行放宽住房抵押贷款条件， 降低住房抵押贷款1 王艳，方伟浅议我国住房抵押贷款证券化的法律问题安徽建筑工业学院学报2004（5）：96-982 王开国关于中国推行资产证券化问题的思考经济研究1999（6）：32-333 慕刘伟，张晓怡资本约束条件下中国银行业证券化资产的选择金融研究2005（12）：107-110中南财经政法大学 2011 届本科生毕业论文（设计）- 6 -利率， 提高居民的支付能力和有效需求，降低了住房信贷成本。（五）增加投资品种，开辟投资空间，为投资者提供一种更安全的投资方式住房抵押贷款证券化将银行缺乏流动性的住房抵押贷款债权资产转变为流动性强、信用风险低、收益相对稳定的证券，为投资者开辟了新的投资空间，提供了一种更安全的投资方式。三、 住房抵押贷款证券化运作流程的法律问题分析（一）选择确定证券化的基础资产-住房抵押贷款住房抵押贷款可以产生稳定的、可预测的现金流收入，具有标准化的合约文件、资产具有很高的同质性，而且规模巨大容易实现规模经济，适合以证券化的方式融资。稳定的房地产市场是住房抵押贷款证券化顺利进行的前提条件，而房地产市场的稳定有赖于中国目前的土地所有和使用制度的调整与完善。中国土地所有制度、使用制度所具有的土地公有、土地进人市场的渠道单一等特殊性决定了中国的房地产市场是一个政府色彩很浓的市场。目前，我国的土地制度和使用制度中存在很多问题，如果解决不好就会影响到中国房地产市场的稳定，从而阻碍中国住房抵押贷款证券化的推进。第一是突破用地计划。中国现在有土地利用总体规划和年度规划，但这些计划制定出来以后常常被突破，投资者没有可靠的预期，没法做长期的打算。相应的问题是中国现已出让的土地使用权存量太大的问题。第二是城市国有土地使用权有很多不确定的因素，如规范土地使用的法律和有权决定土地使用的部门太多，且协调不力 1。第三是政府回收土地使用权的问题、回收过程中能否按市场价格给予补偿。根据新国有土地上房屋征收与补偿条例第 17 条规定，补偿范围主要有三类：被征收房屋价值的补偿；因征收房屋造成的搬迁、临时安置的补偿；因征收房屋造成的停产停业损失的补偿。 国有土地上房屋征收与补偿条例第 19 条规定被征收房屋价值的补偿，不得低于房屋征收决定公告之日被征收房屋类似房地产的市场价格。被征收房屋的价值，由具有相应资质的房地产价格评估机构按照房屋征收评估办法评估确定。新国有土地上房屋征收与补偿条例确定了市场价格补偿的精神，有利于住房抵押贷款证券化的开展。第四是土地使用权期限届满后延期的问题。 物权法第 149 条规定，住宅建设用地使用权期间届满的，自动续期。物权法的出台解决了土地使用权期限届满后延期的问题。但期限届满后国1 北京大学法学院房地产研究中心 “中国住房抵押贷款证券化的法律和金融制度国际经验及其对中国的启示”国际研讨会综述金融研究2004（9）：170-173中南财经政法大学 2011 届本科生毕业论文（设计）- 7 -家收回土地的补偿问题一直没有得到解决，这个法律难题一般不会影响住房抵押贷款证券化的开展，本文不予论述。（二）SPV 的构建以及破产隔离1.SPV 设立的法律问题SPV 作为证券化产品的发行人，是资产证券化交易结构的中心，是首先需要组建的。在选择设立 SPV 的形式时，必须考虑两个因素:一是各国法律关于商事主体形式的规定:二是各国税法的相关规定 1。SPV 的设立既要符合公司法的规定也要符合证券法的规定。一般来说，可以采取有限责任公司、股份有限公司、国有独资企业、信托、有限合伙等形式。下面我们将进行一一论述：（1）有限责任公司公司法第 24 条规定，有限责任公司由五十个以下股东出资设立。有股东上限没有股东下限，以公司财产承担有限责任。 证券法第 16 条规定，公司净资产不得低于人民币六千万元。这些条件对于 SPV 的设立来说不算严格。但是从税收的角度考虑，采取有限责任公司形式的 SPV 要被双重征税，既要缴纳营业税、股东个人又要缴纳个人所得税，税务负担较重。（2）股份有限公司公司法第 79 条规定，设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中半数以上的发行人在中国境内有住所。发起设立的股份有限公司既有股东上限也有股东下限，以公司财产承担有限责任。募集设立则相对复杂且设立时间较长。 证券法规定公司发行证券，股份有限公司较有限责任公司限定要少。但是从税负的角度考虑，股份有限公司和有限责任公司一样要双重征税，税负较重。（3）信托以信托的方式设立 SPV 是指原始权益人将基础资产信托与 SPV，成立信托关系， 由 SPV 作为证券的发行人发行代表对基础资产享有按份权利的信托权益证书。在这样一个信托关系中，委托人为原始权益人；作为受托人的 SPV 是法律规定的营业受托人，即有资格经营信托业务的信托公司、信托银行等经核准设立的营业组织；信托财产为证券化资产组合；受益人则为受益证书的持有人 2。（4）有限合伙企业合伙法第 61 条规定，有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立，至少有一个普通合伙人。有限合伙人虽然承担有限责任，但普通合伙人1 李尚公，沈春晖资产证券化的法律问题分析法学研究2000（4）：19-302 李尚公，沈春晖资产证券化的法律问题分析法学研究2000（4）：19-30中南财经政法大学 2011 届本科生毕业论文（设计）- 8 -要承担无限责任，不符合 SPV 控制风险的要求。（5）国有独资公司依公司法 ，国有独资公司是特殊的有限责任公司，其设立程序与一般公司不同，就 SPV 的设立及出资角度而言，国有独资公司的审批要快捷方便得多。从税负的角度看，国有独资公司只需缴纳营业税无需缴纳个人所得税，税负较轻。且综合美国开展住房抵押贷款证券化的经验，第一个 SPV 采取国有独资公司的形式可以推动住房抵押证券化的发展，且国有独资公司的信誉较其他公司要高。个人赞同我国第一个 SPV 应采取国有独资公司的形式。2.“破产隔离”的法律分析设立 SPV 最大的目的就是为了降低原始权益人既商业银行的破产风险对住房抵押贷款证券化的影响，即实现被证券化的资产与商业银行其他资产之间的“破产隔离” 。SPV 作为住房抵押贷款证券化结构设计中主要的创新之处，体现在一方面 SPV 自身不易破产， 能达到破产隔离的目的；另一方面其他证券化的当事人，如发起人、个别债务人、受托管理人等当事人的破产亦不会对 SPV的正常运行产生影响 1。（1）SPV 与其自身破产风险的隔离SPV 在住房抵押贷款证券化操作中发挥作用的基础在于其自身是破产隔离的，其在实际运营过程中很少受到破产风险的威胁，那么如何实现 SPV 自身破产风险的隔离呢? 各国大致采取以下几种途径 :一是业务限制。为避免 SPV 的破产风险，各国法律多规定 SPV 只能从事与住房抵押贷款证券化交易有关的业务活动，SPV 除了履行住房抵押贷款证券化交易中确立的债务及担保义务外，禁止其为其他机构或个人提供担保，不应发生其他债务。如此则会避免其因从事与住房抵押贷款证券化无关的业务而导致的破产。实践中，住房抵押贷款证券化的参与人会在 SPV 的章程中设立目标条款，以限制 SPV 的业务范围。二是保持分立性。SPV 虽然是一个空壳公司，但在法律和财务上必须保证严格的分立要求：对立的财务记录和财务报表，不能与其他机构和个人联合；资产产权要明晰；以自己单独的名义从事业务；不同其他分支机构发生关联交易；不用自己的资产或原始权益为他人提供担保；不与他方合并或转让原始权益 2。三是设立独立懂事。SPV 本身不以营利为目的，在架构 SPV 自身破产风险隔离制度的过程中，各国充分运用了公司治理结构的权力制约功能，这就是独立董事的设立。独立董事的独立性在理论上保证了其在行使职权需要做出独立思维判断时，不受任何利益关系的干扰，基本能够防止内部人控制、抵制权力滥用。独立董事对 SPV 的章程修订和重大事项具有否决权。在实践运营中，独立董事1 王立争论住房抵押贷款证券化资产转移中的法律问题浙江金融2007（8）：29-302 周莉投资银行学高等教育出版社，2007：207中南财经政法大学 2011 届本科生毕业论文（设计）- 9 -往往是技术、法律、财务或经营管理方面的专家 1。四是其他禁止性要求。SPV不能豁免或减轻任何当事人在合同中规定的义务；不得擅自修改经营合同和章程；除了根据住房抵押贷款证券化交易规定、在指定银行开立的账户外，不得开设其他银行账户；不得设立住房抵押贷款证券化交易规定以外的附属机构 2。（2）SPV 与原始权益人即商业银行的破产风险隔离原始权益人即商业银行作为经济实体也会遭遇破产的风险，这对于 SPV 的影响主要在于其已转移给 SPV 的资产组合是否会被列入商业银行的破产财产。如果被列入，其将被清算给商业银行的所有债权人，将导致 SPV 不能获得足够的现金流来偿还住房抵押贷款证券的投资者，从而使住房抵押贷款证券化的目标落空。商业银行将资产转移给 SPV 可以采用两种方式:出售和担保融资。第一种方式是真实出售，满足各国法律与会计准则关于“真实出售”(True Sale)标准要求的出售使资产组合的所有权彻底转移给 SPV，使该项资产能够从商业银行的资产负责表中移出，从而没有被归入破产财产之虞，可以实现 SPV 与商业银行的破产风险相隔离 3。下文会有专门论述。第二种方式是担保融资，就是银行持有的住房抵押贷款债权在不转移权利关系的情况下而发生的原债权者和第三者之间的契约,是原债权者将从相应标的债权得到的现金流（经济利益）向第三者支付的契约 4。在融资担保的法律关系中,SPV 与资产债务人之间没有合同关系,商业银行与资产债务人之间的原债务合同继续保持有效。资产也不必从商业银行转让给 SPV, 而是由 SPV 先行发行资产证券, 取得投资者的贷款, 再转贷给商业银行。此时, 商业银行对基础资产仍然保有所有权, 不同于真实出售 5。这其实是以债权出质的权利质押。 破产法规定了别除权，即债权人不依破产程序，而就破产人的设定担保的财产单独优先受偿的权利，故在担保融资交易中，作为债的担保出现的资产组合可以在原始权益人破产清算前，不作为破产财产而由 SPV 优先受偿。这样也能保证 SPV 与商业银行的破产风险相隔离。但根据破产法和物权法的规定，债权人仅享有优先受偿的权利而并不能完全取得担保物的所有权， 这就意味着超额担保的部分不属于 SPV，从而会被列入原始权益人的破产财产之中。在这种情况下，SPV 实际上未能实现与原始权益人的破产风险相隔离。因此，总体上来讲，真实销售比较担保融资而言，不仅能改善原始权益人的资产负债表，而且在破产隔离的实现上也比担保融资更彻底 6。1 王立争论住房抵押贷款证券化资产转移中的法律问题浙江金融2007（8）：29-302 周莉投资银行学高等教育出版社，2007：2073 李尚公，沈春晖资产证券化的法律问题分析法学研究2000（4）：19-304 张超英美日金融资产证券化：比较分析-对有关技术问题的再表述国际金融研究 2002（11）：39-405 陈裘逸，张保华资产证券化定义和模式的检讨-以真实出售为中心金融研究 2003（10）：53-606 李尚公，沈春晖资产证券化的法律问题分析法学研究2000（4）：19-30中南财经政法大学 2011 届本科生毕业论文（设计）- 10 -（3）SPV 与其母公司的破产风险隔离当 SPV 不是由政府设立或有政府背景时，还需考虑的一个法律问题是它的设立人或者对其拥有控制权的母公司破产对其的影响。为了保障住房抵押贷款证券化项目的运作，要求 SPV 与其设立人的破产风险相隔离，其设立人的破产不能导致 SPV 被清算。一般而言， SPV 具有独立的法律地位，承担独立有限的法律责任，只要不与其母公司搞关联交易，避免法院运用“揭开公司面纱”( Piercing the corporate veil)理论等各种实质性合并原则将 SPV 及其资产纳入母公司的破产程序之中 1。（三）资产真实出售的法律分析所谓资产的真实出售，并不是指资产在不同民事主体之间的买卖行为，虽然从形式上来看它要求资产在不同民事主体之间流通，但却不是通过买卖的方式进行的，因为其针对的客体是发起人享有的有担保的债权。真实出售模式下，银行将证券化资产从自身的资产负债表中转移到 SPV 的资产负债表中，从而实现了对资产的表外化处理，减少风险资产规模，能起到提高银行资本充足率的效果 2。但是, 真实出售模式并不是没有成本的, 比如在资产转移的时候就要确认销售收人并缴纳所得税、印花税等税负 3。真实出售的受让方除了希望资产的价格能够按照历史记录记载的违约率进行折扣，通常还希望出售方提供更进一步的折扣 4。从资产转让方来看，为了通过获得更高的评级而得到更多的现金流，也可能有动力提供过度担保。尤其对于总体信用达不到投资级的企业，过度担保可能是其利用资本市场进行融资的重要手段之一。因此，围绕过度担保就会产生利益冲突创始人希望在融资效果确定、融资成本不变的情况下，过度担保的比率越低越好相反，投资者、SPV 和信用评级机构希望过度担保的比率越高越好。从某种意义上说，过度担保是创始人进行真实出售模式的资产证券化必须承担的间接但实实在在的损失或者成本 5。资产真实出售的方式在各国主要包括两种，即信托和让与。1.信托信托是指委托人将财产权转移于受托人，受托人依信托文件的约定，为受益人或特定目的而管理或处分信托财产的法律关系。采用信托形式,可以充分利用信托财产在法律上具有独立性的特点,实现资产证券化交易中所特有的风险隔离和信用增级,充分保护证券化资产和投资者利益 6。信托能够运用于证券化源1 李尚公，沈春晖资产证券化的法律问题分析法学研究2000（4）：19-302 慕刘伟，张晓怡资本约束条件下中国银行业证券化资产的选择金融研究2005（12）：107-1163 陈裘逸，张保华资产证券化定义和模式的检讨-以真实出售为中心金融研究 2003（10）：53-604 陈裘逸，张保华资产证券化定义和模式的检讨-以真实出售为中心金融研究 2003（10）：53-605 Steven L. Schwarcz: The Alchemy of Assert Securitization, Stanford Jour Law, Business & Finance, Volume, 141-142.中南财经政法大学 2011 届本科生毕业论文（设计）- 11 -于其独立的法律特质: 一是信托确立了名实分离的财产权制度。在信托法律关系中， 信托财产由受托人拥有，但利益却必须交由受益人享有；二是信托确立了自由分割的收益权制度。信托制度下受益人所享有的受益权，内容可以由委托人自由设定，因此信托受益权的权利性质可以是多样化的，内容可以自由组合；三是信托制度确立了信托财产的独立性。此点是信托之所以渗入证券化的非常关键的一个因素。信托财产的独立性，是指信托财产具有与各信托当事人相互独立的地位，因此应与受托人的固有财产分别管理，使其独立以实现信托目的。此一特质，使作为信托财产的抵押贷款组合一旦转让给作为信托的SPV，在受益人不是委托人的情况下，不论委托人(原始权益人)破产，还是受托人破产，均不会波及到证券化的基础资产，从而有效地实现了 SPV 的主要职责-破产风险隔离 1。2.让与债权让与，是指债的关系不失其同一性，债权人通过让与合同将其债权转移与第三人享有的现象。 2住房抵押贷款证券化中的资产让与，是指商业银行将其所享有的抵押贷款债权，在不改变债之内容的情况下，转让给 SPV 的法律行为，其在本质上即是债权让与。通过这种方式，发起人将资产的权益和风险全部转让给了 SPV，完成了破产风险的隔离。 物权法债权转让的优点在于，由于不必与所有债务人谈判，因此相对于债务更新而言，有成本和效率上的优势，但是这种高效率、低成本的出售方式能否实现取决于不同国家对债务人在法律上的保护 3。由于债权让与为大陆法系和英美法系成熟之法律制度，因此此种资产真实出售的方式在两大法系得到普遍运用。（1）债权的可让与性及其对住房抵押贷款证券化的影响债权依其得否让与，可将其分为可让与的债权和不可让与的债权两类，因此对于不得让与之债权，是不能进行证券化操作的。 物权法第 79 条规定：债权人可以将合同的权利全部或部分转让给第三人，但有下列情形之一的除外：（一）根据合同性质不得转让；（二）按照当事人约定不得转让；（三）依照法律规定不得转让。住房抵押贷款作为一种信贷资产，在我国未被列入禁止让与的范围，当事人可以自由约定。（2）债权让与的要件及其对住房抵押贷款证券化的影响债权让与涉及债权人(让与人)、受让人和债务人三方，依债权让与给债务人的通知是债权让与的生效要件还是对抗要件，各国大致有债务人同意主义、通知生效主义和自由主义三种立法例 4。 物权法第 80 条规定：债权人转让权6 傅建武资产证券化的法律困境与信托运用中国商法年刊 2003(3) ：475-4801 王立争论住房抵押贷款证券化资产转移中的法律问题浙江金融2007(8)：29-302 魏振瀛民法第三版北京：北京大学出版社2007:368-3693 顾晓云我国开展住房抵押贷款证券化的法律问题分析中国房地产金融2000(1)：6-9 4 王立争论住房抵押贷款证券化资产转移中的法律问题浙江金融2007（8）：29-30中南财经政法大学 2011 届本科生毕业论文（设计）- 12 -利的，应当通知债务人。未经通知的，该转让对债务人不发生效力。债权人转让权利无需征得债务人的同意，此在一定程度上降低了证券化的操作成本，但由于作为证券化基础资产的抵押贷款债权规模都很大，涉及大量债务人，因此证券化过程中对其-进行通知亦同样会增加其操作成本。公告通知可以解决这个问题，只要债权转让时，发出公告，视同通知所有债务人 1。（3）债权让与的效力及其对住房抵押贷款证券化的影响债权让与在让与人(原债权人)、债务人、受让人之间产生相应的对内和对外的法律效力，因让与人在让与后已退出债权债务关系，因此对住房抵押贷款证券化操作产生影响的，主要是债务人与受让人之间相应的对外效力作用的结果，集中体现为抗辩权和抵销权。 物权法第 82 条规定：债务人接到债权转让通知后，债务人对让与人的抗辩，可以向受让人主张。在住房抵押贷款中，商业银行直接将贷款支付给房地产公司，不会出现抗辩受让人的情形，对住房抵押贷款证券化不会产生影响。 物权法第 83 条规定：债务人接到债权转让通知时，债务人对让与人享有债权，并且债务人的债权优先于转让的债权到期或者同时到期的，债务人可以向受让人主张抵销。在住房抵押贷款证券化过程中，SPV 是一个壳公司，除了经营住房抵押贷款证券化业务外，不允许经营其他任何业务，理论上不可能与他人发生证券化以外的其他债权债务关系。所以债务人不可能向 SPV 主张抵销权，也就不会影响基础资产甚至是资产池的稳定性，更不会影响资产池的未来现金流收入。（四）证券发行与交易证券法对于证券发行采取了严格的准入制度, 这非常不利于住房抵押贷款证券化等金融创新。首先,证券形式只能是股票、债券和国务院认定的其他证券, 实践中的证券形式主要是股票、公司债券、企业债券、基金、可转债和国债等, 住房抵押贷款证券化需要的其他证券形式如受益权证、票据、投资契约及多级证券等在现行法的框架内上难以获得支持 2。其次,证券化发行证券的信息披露义务制度没有操作性准则。证券发行的信息披露主要体现在证券发行申请阶段、募集发行阶段和上市阶段。我国证券法第 63、65、66、67、69 条等条款确立了发行人相应信息披露义务,但这些信息披露义务的重点在于公司资产结构、股权比例、公司治理重大事宜、公司经营情况及财务情况等有关公司这一主体的情况上,而对于住房抵押贷款证券,更多地侧重于资产的组成情况, 资产的法律和经济状况,证券的信用定级情况,资产的管理处分情况, 以及资产产生的现金流的归集、投资及分配情况等。因1 傅建武资产证券化的法律困境与信托运用中国商法年刊2003（3）：475-4802 傅建武资产证券化的法律困境与信托运用中国商法年刊2003（3）：475-480中南财经政法大学 2011 届本科生毕业论文（设计）- 13 -此, 将证券法中要求的信息披露义务标准适用于住房抵押贷款证券发行人,一方面可能使发行人不得不公开与证券化无关的自身情况,独增负担；另一方面使投资者无法了解住房抵押贷款证券核心的资产信息和财务信息, 从而影响投资者利益 1。最后,住房抵押贷款证券作为特殊种类的证券没有相应的监管部门、监管要求, 对投资者进行保护的制度非常缺乏, 没有住房抵押贷款证券化审批及证券发行申请条件等一整套标准。住房抵押贷款证券发行和认购的程序没有操作的准则 2。四、 推行住房抵押贷款证券化的法律建议住房抵押贷款证券化是商业银行避免自身风险，进行直接融资的技术，具有强大的生命力。但就我国目前的立法体制和证券监管机制而言，住房抵押贷款证券化具有许多重大法律障碍，难具操作性。在实行住房抵押贷款证券化之前,首先需要规范二级市场上抵押贷款的