关于进一步推进新股发行体制改革的意见征求意见稿分析

对关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）的一些分析自首次公开发行股票并上市管理办法于 2006 年 5 月 18 日正式实施以来，已经过了整整 7 年了。期间除了因创业板推出而在 2009 年 5 月 1 日正式实施的首次公开发行股票并在创业板上市管理办法外，在 IPO 方面，证监会先后于 2009 年 6 月 11 日实施关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见、2010 年 11 月 1 日实施关于深化新股发行体制改革的指导意见、2012 年 4 月 28 日实施关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见、2012 年 5 月 18 日修订证券发行与承销管理办法。4 年来 5 个文件（4 个改革意见+1 个办法修订），内容很多，但如同国务院一轮轮出台房地产行业调整政策一样，核心问题其实只有一个：如何控制发行价让某些人满意！而没有任何一条涉及修订已经实施了 7 年的首次公开发行股票并上市管理办法中关于发行条件的规定。先逐条分析一下证监会新公布的关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）（以下简称“意见”）的部分具体规定（意见原文用楷体加粗标示）。一、推进新股市场化发行机制（一）进一步提前招股说明书预先披露时点，加强社会监督。发行人招股说明书申报稿正式受理后，即在中国证监会网站披露。自新大地、天能科技、秦宝牧业等尚未公开发行股票的公司被媒体曝出造假后，领导们便更加认可了社会监督是杜绝造假的重要手段，2011 年保代培训就提到的希望招股书申报稿正式受理后即在证监会网站披露的想法终于要变成了现实。关于预披露提前，我个人认为：1、长时间的社会监督有利于震慑造假，有利于提高拟上市公司真实性质量；2、以对拟 IPO 公司敲骨吸髓为生的无良媒体要欢呼了，证监会如果无法对无良媒体实施有效监管，或者不能明确宣布对无实质调查的所谓“质疑”不予理睬，该条政策将大幅增加拟上市公司的无谓上市成本；3、拟上市公司所有重要信息都将长时间暴露在竞争对手、上下游客户面前，可能对发行人的竞争力带来较大的冲击，但这个属于要成为公众公司的代价，很难避免；在某些造假公司严重影响全部拟上市公司信誉的背景下，在加强信息披露的监管层指导思想下，很难要求监管部门减少信息披露内容以适度保护拟发行人；监管层此条的意思是：不敢、不愿、不能提前预披露的，就别玩IPO 了！4、证监会是否可以对预披露半年以上无实质性举报信或者无实质性报道的发行人给予免检待遇直接过会发行？（二）申请首次公开发行股票的在审企业，可申请先行发行公司债。积极探索和鼓励企业以发行普通股之外的其他股权形式或以股债结合的方式融资。 1、传了很久的拟 IPO 公司可发公司债这条是定下来了，公司债不再仅限于上市公司发行了，为何不能推广到所有股份有限公司、甚至所有公司制企业呢？期待证监会进一步放松，不过这似乎与 IPO 关系不大了。2、这条政策的出台，可能只是在 IPO 堰塞湖情况下，对于发行人资金紧缺问题的一种应急手段，如果证监会 IPO 审核顺利，按照法律规定的 3 个月审核期如期审核完毕，或者再慢一些 6 个月能审核完毕，发行人也未必着急发债先。3、响应证监会政策号召去积极发债，但发债成功后，资金又暂时不缺了，证监会是会推迟放行、优先放行、还是与其他公司一样正常审核呢？证监会是否应该明确一下？4、至于优先股（普通股以外的其他股权形式）或者股债结合方式融资，依然是积极探索和鼓励阶段，距离正式实施依然有相当时间距离。5、在股改开始已经过了 8 年，全流通、市值等概念已经深入人心之后，在很多发行人看来，拥有上市公司平台、市值认可、成为公众公司的规范要求、吸引人才、广告效应等而非融资才是 IPO 的主要目的。但，不仅是社会公众、媒体，连证监会依然认为 IPO 的主要目的是融资！（三）发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择。（四）放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至 12 个月。 1、会后事项程序后就给批文，发行时点由发行人自主选择，批文有效期也从 6 个月延长到 12 个月，证监会算是又放开了一些，但是真的会不再人为控制批文么？由于发行前依然需要向证监会报备取得同意，这个时点依然控制在证监会手里，因此即便批文不再控制了，但证监会不让发还是发不出来。2、这条政策推出后，所谓的“批量发行”也就会出现了，证监会只管给批文，啥时候发由发行人自己定，一次给个 20、30 家批文也无所谓了。3、如果此条成为发行人明确预期，且证监会真正不再控制发行时点，所谓调控发行节奏也就成为历史了，希望真的能够落实。二、强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务（一）加强对相关责任主体的市场约束 1、发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员应在公开募集及上市文件中公开承诺：所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后 6 个月内如公司股票连续 20 个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后 6 个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少 6 个月。 此条目的是打击破发，但这条政策太拍脑袋了吧：（1）为何是上市后 6 个月内，不是 3 个月、9 个月、或者 1 年？（2）假设公司上市后股价平稳，但正巧到 6 个月期末当天赶上股市暴跌连带着破发了，平白无故多锁定 6 个月；（3）好不容易熬过了 6 个月，股价也一路上扬走势良好，偏偏锁定期满的时候赶上了类似从 6100 跌到 1600 点的行情，连带着破发了，只能熬着等股价回升再减持；（4）为何只有控股股东、董事和高管受限，其他股东呢？（5）低价减持给投资者不是更好么？非得要求股东高价转让，这是监管部门保护大小非利益啊！建议证监会撤销此条，非要保留的话，个人建议：（1）增加系统性风险调整；（2）建议以 100%换手率为考核指标，100%换手后股票依然在发行价以上，则可以认为一级市场打新者均未出现亏损，二级市场投资者也都接受了这个价格，发行价定价合理；（3）建议所有大小非均适用此条，以示公平。2、发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员应在公开募集及上市文件中提出上市后五年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案，预案应包括启动股价稳定措施的具体条件、可能采取的具体措施等。具体措施可以包括发行人回购公司股票，控股股东、公司董事、高级管理人员增持公司股票等。上述人员在启动股价稳定措施时应提前公告具体实施方案。这条更无厘头。（1）最近 5 年来，有几只股票上市后破净了？为何要规定 5 年？最近 5 年上证综指波动范围是 3072-1664-3478-1949-2444-2210，市场波动巨大，让发行人、控股股东、董事高管都做预案 5 年防破净，怎么想的？（2）即便破净，为何要人为稳定股价？破净有什么不可以么，如果市场选择让一只股票破净，证监会非得要求发行人及其控股股东、董事高管来维稳，损失了证监会赔么？（3）“发行人及其控股股东、董事及高级管理人员”，意味着是每一方都要提出预案，而不是只有发行人提出回购股票就行了。5 年时间，且不说董事、高管都可能换人了，连控股股东可能都换了，让不在公司任职，甚至可能都不再持有公司股票的人履行几年前发行时承诺的预案增持股票，不是很可笑么？（二）提高公司大股东持股意向的透明度。发行人应当在公开募集及上市文件中披露公开发行前持股 5以上股东的持股意向及减持意向。1、监管层这是要持股 5%以上的股东在发行前就明确表态：我要持股多久，要不要减持，准备减持多少；2、既然规定了法定限售期，也规定了各种情况下延长限售期，限售期满了人家是否减持完全是人家的权利了，为何还要提前表态？（三）强化对相关责任主体承诺事项的约束。发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员等责任主体作出公开承诺事项的，应同时提出未能履行承诺的约束措施，并在公开募集及上市文件中披露，接受社会监督。证券交易所应加强对相关当事人履行公开承诺行为的监督和约束，对不履行承诺的行为及时采取监管措施。 这条意思是：你无权保持沉默，你所说的每一句话都具有法律效力，都会成为呈堂证供，并且要负法律责任。当然，对这条还是表示支持的，对于上市公司及相关利益方来说，承诺的事项就应该要做到。三、进一步提高新股定价的市场化程度（一）改革新股发行定价方式。按照证券法第三十四条的规定，发行价格由发行人与承销的证券公司自行协商确定。发行人应与承销商协商确定定价方式，并在发行公告中披露。 这条意思是：改革之前，发行价格不是由发行人与主承销商自行协商确定的，与证券法第 34 条的规定不符？如果之前就是按照证券法执行的，还改什么？（二）发挥个人投资者参与发行定价的作用。发行人和主承销商应当允许符合条件的个人投资者参与网下定价和网下配售。公开发行股票数量在 4 亿股以下的，提供有效报价的机构投资者和个人投资者应分别不少于 20 人；公开发行股票数量在 4 亿股以上的，提供有效报价的机构投资者和个人投资者应分别不少于 50 人。有效报价人数不足的，应当中止发行。 1、2012 年出台的改革指导意见都已经允许发行人不再询价可以直接定价了，这次又退回去了？（按下文“网下发行的新股，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售”，意味着不搞报价网下没法发行？）2、发个 1000 万股、2000 万股的，还得找分别不少于 20 人的机构投资者和个人来报价，真是折腾啊，发行人成本再次提高；这分别 20 人的脑袋是怎么拍的？为何不是 15、不是 25？ （三）强化定价过程的信息披露要求。 发行人和主承销商应制作定价过程及结果的信息披露文件并公开披露。在网上申购前，发行人和主承销商应当披露每位网下投资者的详细报价情况，包括投资者名称、申购价格及对应的申购数量，网下所有投资者报价的中位数、加权平均数，公募证券投资基金报价的中位数和加权平均数，确定的发行价及对应的市盈率等。 如拟定的发行价格（或发行价格区间上限）的市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率的，在网上申购前发行人和主承销商应发布投资风险特别公告，明示该定价可能存在估值过高给投资者带来损失的风险，提醒投资者关注。内容至少包括： 1、比较分析发行人与同行业上市公司的差异及对发行定价的影响；提请投资者关注所定价格与网下投资者报价之间存在的差异。 2、预计募集资金超过募集资金投资项目需要量的，说明富余募集资金的用途及其对公司经营、公司业绩等带来的影响和风险。 3、提请投资者关注投资风险，审慎研判发行定价的合理性，理性做出投资决策。 （1）定价过程更公开透明，风险提示更加充分，这条还算靠谱，也是证监会一贯推行的方向；（2）2012 年版的 25%红线还继续有效不？似乎证监会这文件没有说之前的废止，去年那文件也没说更前面的废止。（3）超募依然是监管层重点关注的事项，募资需要报个项目，这计划经济时代的产物，到了 21 世纪过了 10 年依然还根深蒂固的停留在监管层的注意范围内，监管层真的不知道发行人的募投项目大多是为了发行而特别编制的么？真的不知道很多产业都已经严重产能过剩了，发行人还不得不编报告扩大产能么？真的不知道所谓项目可行性研究报告更多是可批性研究报告么？真的不知道上市后 N 多公司变更募集资金投资方向的真正原因么？曾经有一段时间证监会淡化了对募投项目的审核，让大家觉得取消募投审核只是时间问题了，但。四、改革新股配售方式（一）引入主承销商自主配售机制。网下发行的新股，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售。发行人应与主承销商协商确定网下配售原则和方式，并在发行公告中披露。承销商应当按照事先公告的配售原则进行配售。 1、这条是整个文件中唯一亮点，主承销商自主配售选择权千呼万唤终出台；2、券商资本市场部地位将进一步提高，券商将从过分看重发行人利益向看重机构客户利益逐渐转变，投资银行部与资本市场部之间的矛盾可能会增加，但最终胜利者一定会是资本市场部；3、如何避免暗箱操作和利益输送，将成为监管层新的监管目标。（二）网下配售的新股中至少 40应优先向公募证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售。 1、要说报价多听听公募基金和社保基金的，代表中小股东利益（事实上压根和中小股东没啥关系，基金和社保血洗市场散户罕见么？）这理由还可以理解，在配售的时候为何还要向公募基金和社保基金偏向？就是因为此轮改革后压低新股发行价,要让机构挣钱了？这算是证监会指定利益输送么？2、作为监管机构，应该公平对待所有投资者，人为限定部分投资者优先获得资源，有失“公开、公正、公平”的资本市场“三公”原则！3、为了满足 40%这条，是否无论公募基金和社保基金报什么价格都得接受？如何避免公募基金和社保基金故意压低价格的情形出现？4、极端情况，如果报价机构数量符合要求了，但是没有基金报价，难道就不能网下发行了？5、对于中小板或创业板公司，假设发行 2000 万股，网下一共也就 1200 万股，公募基金和社保基金就要拿走接近 500 万股，剩下可怜的一点让其他机构去分，证监会不怕打击其他机构的报价积极性么？（三）调整网下配售比例，强化网下报价约束机制。公司股本 4 亿元以下的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的 60；公司股本超过 4 亿元的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的 70。余下部分向网上投资者发售。既定的网下配售部分认购不足的，应当中止发行，发行人和主承销商不得向网上回拨股票。1、先回顾一下比例变化的历史：（1）2006 年证监会推出证券发行与承销管理办法时，规定的比例是20%、50%，但网下认购者可以同时网上认购；（2）由于机构投资者具有资金优势，加上证监会人为控制发行市盈率不超过 30 倍，新股上市均有可观涨幅，就连被投资者耿耿于怀的中石油，中签者 1签都能挣 3 万！在新股不败背景下，散户们强烈要求增加给散户的股票额度，但 20%网下已经是一个相当低的比例了，于是证监会 2009 年推出的关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见规定了网下认购者不能在网上打新股；（3）当证监会放开价格管制了，新股发行市盈率越来越高，新股破发开始屡见不鲜后，散户们又强烈指责询价对象们平均分配的股票数量太少，报价不负责任，于是证监会 2010 年推出的关于深化新股发行体制改革的指导意见规定了网下认购者也得摇号抽签；（4）当市场进一步下跌，破发现象依然屡见不鲜，散户们抱怨中签如中枪后，证监会 2012 年推出的关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见将所有网下配售的比例调整为 50%；（5）2013 年，证监会这一稿把比例调成了 60%、70%。2、网上发行比例只有 40%、30%，如果是小盘股、价格低，给网上投资者的量就很少了，小散们就别去打新了。3、要是开闸后新股暴涨，会不会有舆论又指责证监会让散户们中签挣钱更难了呢？（四）调整网下网上回拨机制。网上投资者有效认购倍数在 50 倍以上但低于 100 倍的，应从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的15；网上投资者有效认购倍数在 100 倍以上的，回拨比例为本次公开发行股票数量的 30。2012 年关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见规定“网下中签率高于网上中签率的 2 至 4 倍时，发行人和承销商应将本次发售股份中的 10%从网下向网上回拨；超过 4 倍时应将本次发售股份中的 20%从网下向网上回拨。”这一稿规定网上认购倍数 50-100 倍才回拨 15%，100 倍以上回拨 30%。这个数字应该是证监会经过数据统计总结出来的，1-2%中签率和 1%中签率以下两个触发点，不晓得批量发行后会是什么情况？（五）网上发行的股票，发行人和主承销商可以采用现行按申购量配号抽签确定中签号码的方式进行配售，也可以采用按申购账户配号抽签确定中签账户并配售等量股票的方式配售。 1、这一条改变的是网上中签按资金分配的传统，这一点的改变也是历史一脉相承的：（1）在 2006 年之前的发行方式曾经有过市值配售和资金配售且不设认购上限，谁的股票市值多或者钱多就能配到更多的股票，结果当 2007 年牛市来临且新股不败时，新股发行冻结资金规模惊人，当年募集资金仅 3.72 亿的福晶科技居然冻结资金都超过 1.52 万亿，而中国中铁冻结资金也不过 2.93 万亿，中石油才冻结了 2.58 万亿。当每只新股发行的时候都要冻结万亿级别的资金好几天，可以想象当年银行系统对证监会意见会多大。（2）2009 年证监会规定了网上申购的上限为网上发行股数的千分之一，虽然依然是钱多中签更多，但因为设置了上限，更多的投资者有机会中签了。这条政策对冻结资金规模的减少效果显著，唯一超过万亿冻结资金的是募集资金超过 500 亿的中国建筑，2011 年以来千亿级别的冻结资金都不多见了。（3）如果按账户配号抽签并等量配售，就意味着即便打满千分之一上限，即便中签率相对较高，可能也就中一个号，原本某个股票运气好可以中好几个号的情况将不再存在，按户头（人头）分取代了按资金分。2、对采用按申购账户配号抽签确定中签账户并配售等量股票方式进行配售的新股，在打新股时没必要定格上限去打新了，打新资金效率会有所提高，这可能也是监管层为批量发行可能带来的资金紧张提前做的制度安排。（六）发行人、主承销商、参与网下配售的投资者及相关利益方存在维护公司股票上市后价格稳定的协议或约定的，发行人应在上市公告中予以披露。 坚决反对一切形式的对市场价格的干预行为！五、加大监管执法力度，切实维护“三公”原则（一）保荐机构与发行人签订发行上市相关的辅导协议后，应及时在保荐机构网站披露对发行人的辅导工作进展；辅导工作结束后，应在其网站披露辅导工作报告。 1、这是从辅导阶段就公示了，进一步提前了拟上市公司开走 IPO 路的公告时点，拟上市公司要考虑进入辅导期的时点了，别为了要点当地政府的补贴就早早进辅导期了；2、辅导工作报告也要公开披露了，之后恐怕证监会能看到的所有文件都会向全社会公布，发行审核彻底透明化，有了无数的媒体、竞争对手、内外部利益人和潜在投资者的全民审核，证监会的发审委制度啥时候废除呢？（二）进一步提高信息披露质量。研究改进信息披露内容和格式，突出披露重点，使用浅白语言，提高披露信息的可读性，方便广大中小投资者阅读和监督。这是为修改招股说明书准则做铺垫吧。（三）招股说明书预先披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改。审核过程中，发现发行人申请材料中记载的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，将中止审核，并在 12 个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请。发行人、中介机构报送的发行申请文件及相关法律文书涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，移交稽查部门立案查处，暂停受理相关中介机构推荐的发行申请；查证属实的，自确认之日起 36 个月内不再受理该发行人的股票发行申请，并依法追究中介机构及相关当事人责任。1、项目出现申请材料自相矛盾、前后表述不同且有实质性差异，就中止审核，并对保代停牌 1 年，意味着也中止审核 1 年，这个处罚够狠！保代们在上报材料前得认认真真把所有材料都看一遍吧，按 2 个夹子共 2000 页文字，每页800 字的保守估计，160 万字的阅读量。2、申请文件一经申报即开始承担法律责任，有假则转交稽查，整个保荐机构的项目都受影响，但发行人的法律责任依然难以追究，也就 36 个月不受理申请，依然无刑责，所谓发行人是第一责任人究竟该怎么落实？（四）发审会前将对保荐机构、会计师事务所、律师事务所等相关中介机构的工作底稿及尽职履责情况进行抽查。抽查？怎么抽？是每个项目的底稿都要抽查，还是抽某机构一部分项目的全部底稿？还是抽所有拟上会项目的一部分项目的全部底稿？如果每个项目的底稿都要进行抽查，放在发审会前才抽审核时间够么？当然，受理后就是发审会前了，预审员就可以随时调底稿了。（五）强化发行监管与稽查部门的联动机制。从申请文件被行政受理时点起，发行人及其董事、监事、高级管