房地产公司财务杠杆应用研究——合生创展集团有限公司

1合生创展集团有限公司财务杠杆应用研究摘要：财务杠杆作为一种通过对债务的利用来使企业普通股股东权益的变动，大于息税前利润变动、提升企业价值的工具，既可以给企业带来额外的利益，也可以给企业带来额外的损失。因而如何通过财务杠杆的利用在获得额外利益的同时，尽可能规避相应的财务风险，就成为财务杠杆运用中极其重要的内容。对于资木密集、高度依赖财务杠杆的房地产公司就更是如此。合生创展集团有限公司在企业的起步和成长阶段，利用中国城市化和城市化进程滞后工业化背景下对房地产的刚性需求，采用一切可能的融资方式，以企业的规模扩张为目标，通过对财务杠杆的随机游走式的利用，在不到 20 年时间里，从一个小型房地产公司成长为房地产业的航空母舰。但这种随机游走式的杠杆运用给企业的可持续发展带来了巨大隐患。尤其是在企业进入成熟期和房地产业面临的宏观背景发生变化的情况下，这些隐患己成为制约合生创展可持续发展的重要障碍。因而公司必须通过企业经营战略、财务战略和财务杠杆的合理匹配，构建财务杠杆使用的评价指标体系、在公司内部实现财务杠杆差异化的运用、构建不同期限的资金池来实现企业整体资源的最佳配置，并以一定比例的股权融资为保障来实现新形势下财务杠杆的合理使用，从而为公司的可持续发展奠定坚实的基础和提供强大的动力。关键词：房地产，财务杠杆，企业发展一、财务杠杆相关概念（一）财务杠杆的定义财务杠杆作为一种企业财务管理的手段，其在理论上的定义从其产生以来就存在不同认知。一种理论认为财务杠杆是企业在进行资本结构决策时，对债务筹资的利用，目的在于利用财务杠杆来确定最佳的资本结构，使企业在适度的财务风险的条件下，实现综合成本率最低、企业价值最大。在这种意义上，财务杠杆又可成为融资杠杆、资本杠杆。这种定义强调的是对负债资金的利用。另一种理论认为它是指由于固定债务利息和优先股股利的存在，使得普通股每股利润的变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象。如果负债经营使得企业每股利润上升，就成为财务杠杆利益;如果负债经营使得企业每股利润下降，就成为财务风险。财务风险又称为筹资风险，是指企业在经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指为获得财务杠杆利益而利用债务资金时，增加企业破产机会或普通股每股股利大幅度变动的机会所带来的风险。这种定义强调的是通过负债经营所带来的后果。（二）财务杠杆的作用在企业的发展过程中，合理的使用财务杠杆可以加快企业的发展速度、迅速壮大企业的规模，实现企业发展过程中作大作强的发展目标。但另一方面，财务杠杆也是一把双刃剑，过高的财务杠杆往往是一个发展状态良好的企业在市场环境骤变时难以逾越的鸿沟，稍有不慎，就有可能导致企业的倒闭破产。因而，财务杠杆的这种以大博小的杠杆效应，使企业在确定一个合理的财务杠杆比例时，往往面临着两难的选择。比例适当，他是企业发展壮大的加速器;使用不当，他是导致企业迅速倒闭破产的重要推手。二、合生创展集团有限公司的情况介绍合生创展集团有限公司成立于 1992 年，1998 年在香港联交所主板上市，在不到 20 年的时间内，从一家小型房地产公司发展成为资产 700 多亿，年收入 100 多亿的大型房地产企业集团。合生创展集团有限公司积极投身风起云涌的改革开放建设，开香港地产集团大规模投资中国大陆房地产开发之先河。短短十数年间，成为集住宅地产、商业地产、酒店地产、旅游度假产业和物业管理等泛地产事业为一体的大型综合性企业集团。合生创展集团有限公司从 1998 年成功上市开始，借助较高的财务杠杆效用迅速进入高速扩一2张和发展的轨道，在 2004-2007 连续 4 年荣获中国地产百强企业 TOP10 前三甲，发展规模、盈利能力都一直位于中国房地产企业的前列。但从 2008 年开始受到“次贷危机”和国家宏观调控政策的影响，其可持续增长能力不足的问题开始显现，主要体现在主营业务收入增长减速、借款不断增加、盈利能力持续下降，截止 2009 年己经跌出中国房地产企业的前 10 位。三、合生创展集团有限公司的财务杠杆应用状况根据合生创展集团有限公司财务数据分析，可以将合生创展集团有限公司的发展分为三个阶段，1992 年一 1997 年为创业期(受制于收集财务资料的限制，本文中将合生创展集团有限公司 1995-1997 年作为起步阶段的研究对象)，1998 年一 2007 年为快速成长期，2008 开始步入成熟期。 表 3-1 合生创展 1995-2009 年主要财务数据简表 单位:亿港元年度 销售收入银行借款利息支出税前利润所得税 净利润息税前利润总额资产总额负债总额净资产 股息1995 1.21 - - 0.51 -0.16 0.35 0.51 4.60 3.18 1.42 -1996 2.42 - - 0.79 -0.27 0.52 0.79 6.95 5.18 1.77 -1997 4.82 - - 1.98 -0.65 1.33 1.98 11.05 8.76 2.29 -1998 13.03 - - 4.85 -1.58 3.27 4.85 25.66 13.01 12.66 1.201999 13.92 5.21 0.18 4.75 -1.63 3.12 4.94 35.38 18.03 17.35 0.802000 11.98 9.32 0.51 2.40 -0.86 1.54 2.91 44.84 22.02 22.82 0.402001 11.71 13.98 0.82 2.16 -0.91 1.25 2.97 56.27 31.93 24.34 0.302002 21.27 23.07 1.30 5.11 -2.30 2.81 6.41 87.47 56.50 30.97 0.402003 33.26 30.46 1.87 6.36 -2.52 3.84 8.23 103.44 71.27 32.18 0.502004 44.50 35.06 2.29 11.89 -4.74 7.15 14.19 128.15 94.42 33.73 0.902005 61.34 66.64 3.56 18.13 -6.11 12.01 21.69 195.84 138.18 57.65 4.122006 79.20 74.22 4.93 44.62 -13.37 31.24 49.55 257.05 174.77 82.228 4.812007 111.31 126.18 7.01 51.77 -16.29 35.48 58.79 399.33 278.55 120.78 6.172008 107.75 165.93 13.14 28.44 -7.82 20.62 41.59 502.72 357.08 145.64 2.952009 112.25 193.45 17.61 23.47 -6.69 16.78 41.08 689.54 511.05 177.99 2.46表 3-2 合生创展 1995-2009 年主要财务指标简表年度 财务杠杆财务杠杆系数总资产报酬率净资产收益率权益资本税前净利润可持续增长率资产周转率销售利润率留存收益率产权比例1997 79% 100% 22% 65% 98% 71% 54% 28% 100% 382%1998 51% 100% 26% 44% 65% 23% 71% 25% 63% 103%1999 51% 104% 16% 21% 32% 16% 44% 24% 74% 104%2000 49% 121% 7% 8% 12% 6% 30% 13% 74% 96%2001 57% 138% 6% 5% 9% 4% 23% 11% 76% 131%2002 65% 125% 9% 10% 18% 9% 30% 13% 86% 182%2003 69% 129% 9% 12% 20% 11% 35% 12% 87% 221%2004 74% 119% 12% 22% 36% 21% 38% 16% 87% 280%2005 71% 120% 13% 26% 40% 17% 38% 20% 66% 240%2006 68% 111% 22% 45% 64% 36% 35% 39% 85% 212%3续表2007 70% 114% 18% 35% 51% 30% 34% 32% 83% 231%2008 71% 146% 9% 15% 21% 14% 24% 19% 86% 245%2009 71% 175% 7% 10% 15% 9% 19% 15% 85% 287%我们对合生创展集团有限公司的主要财务数据进行分析可以看出:（一）起步阶段，理论上的财务杠杆系数为 1合生创展集团有限公司 1995 年1997 年起步阶段是企业的原始积累阶段，在这个阶段合生创展集团有限公司规模小，面临很高的经营风险，各种机制和制度尚未建立和健全，诸如产品市场、生产技术、管理制度、市场占有率、企业规划、资金来源等都具有不确定性。这一阶段公司无借款，理论上财务杠杆系数为 1，没有利用财务杠杆的作用来支持公司的发展，但公司这三年的资产负债比率却高达 65%、75%、79%，进一步分析可以发现公司在此阶段是采用拖欠供应商货款、分批支付土地款、施工单位垫资等手段形成负债来支撑公司发展的资金需求。合生创展集团有限公司正是借助占用供应商、政府的资源，利用财务杠杆解决了公司起步阶段自有资金不足的问题，使公司快速发展。但同时也看到，这种操作实际运作起来风险巨大，这些不确定支付期限的负债不仅严重损害企业品牌信誉，而且存在随时被起诉追债的法律报风险，随时会因为被迫支付债务而导致公司资金链断裂。（二）成长阶段财务杠杆系数迅速放大，公司盈利能力持续增加1998 年2007 年是合生创展集团有限公司快速发展的十年，在这一阶段合生创展集团有限公司市场需求增加，销售增长迅速、发展规模不断扩大，内部管理机制逐渐健全，同时面临巨大的资金需求。在这一阶段公司利用股权、金融机构借款等多种融资方式有效解决了公司快速发展的资金缺口。公司 1998 年在香港成功上市，利用股权融资解决了公司高负债经营带来压力，实现了跨越式的发展，主营业务收入从 48, 247 万元迅速增长到 130, 333 万元，资产负债率由 79%降为 51%，但同时也看到通过股权募集的资金大部分用来偿还欠付的土地款、工程款和材料款，公司发展仍有较大的资金缺口。公司从 1999 年开始利用逐步建立起的品牌和信誉开始开展金融机构融资业务，利用金融机构借款解决公司快速发展带来的资金缺口，银行借款从 1999 年 5 亿元开始以平均每年50%速度增加，到 2007 年公司金融机构借款已达到 126 亿元之巨，公司的负债维持在 65%左右，公司的主营业务收入也随之有 1997 年的 13 亿元，增加到 2007 年的 110 亿元，净利润也从 1997 年的1. 5 亿元，增长到 2007 年的 38 亿元，在这十年公司充分利用财务杠杆的放大和加速作用，使公司从一个中小地产公司迅速成长为中国房地产企业的领军人物之一。（三）成熟阶段，财务杠杆系数和公司的盈利能力出现了背离 2008 年开始公司进入成熟期，合生创展集团有限公司经过近十年的快速发展，树立了良好的形象品牌，在市场中的地位相对稳定，建立健全了各项规章制度，有了较为成熟的房地产开发商业模式，理论上合生创展集团有限公司应该处于盈利的最佳时机，但公司却出现了借款不断增加、资产负债率不断攀升、主营业务收入增长减速、盈利能力持续下降的态势。公司银行借款在 2008 年、2009 年虽然达到了创纪录的 165 亿元、193 亿元，资产负债率也攀升到 74%，但主营业务收入却出现了增长停滞的态势，2008 年、2009 年连续两年维持在 100 亿元左右，与 2007 年比较出现了负增长，净利润更是从 2007 年的 35 亿元，下跌到 2008 年的 20 亿元、2009 年的 16 亿元。在这一阶段合生创展集团有限公司资产负债比持续提高，财务杠杠系数持续放大，但盈利能力却持下滑。客观上是受到了次贷危机和国家对房地产的宏观调控影响，但主要还是利用财务杠杆过度负债，公司持续增长能力差，一旦出现市场竞争激烈或外部环境恶化情况，公司销售额和利润不能达到预期目标，财务杠杆的消极影响就会放大，严重影响公司生产经营。4四、合生创展集团有限公司的财务杠杆应用效果房地产作为一种资本密集型的产业，其发展过程中对外部资金的依赖是不可避免的，在一定意义上我们甚至可以认为：没有一定的债权资本，就没有房地产业的繁荣兴旺。因而财务杠杆的合理有效利用，就成为推动房地产业持续发展的重要手段。从合生创展集团有限公司的发展来看，正是借助了财务杠杆的力量，才有了它近 20 年的飞跃。财务杠杆策略为公司的可持续发展提供了必要的支撑。（一） 合生创展集团有限公司创业初期的负债经营奠定了其发展基础在这一阶段公司的负债率依然高达 60%以上。虽然这种负债是通过拖欠供应商货款、分批支付土地款和施工单位垫资等手段形成的，但它在客观上是一种对财务杠杆的运用。正是通过借助占用供应商、政府的资金，利用财务杠杆解决了公司起步阶段自有资金不足的问题，实现了公司的快速发展。因而财务杠杆的灵活运用奠定了合生创展集团有限公司发展的基础。（二）财务杠杆的有效应用，推动着合生创展集团有限公司完成了从成长期向成熟期的转变在合生创展集团有限公司进入发展期后，巨大的资金缺口成为制约它迅速发展壮大的瓶颈。但在这一阶段，合生创展集团有限公司充分利用了中国城市化滞后于工业化带来的旺盛的房地产市场需求，通过股权融资、金融结构借款等方式，通过高达 70%左右的财务杠杆，迅速实现了从一个小型房地产公司向一个房地产巨型航母的转变。在这一过程中，合生创展集团有限公司从银行获取的借款平均以每年 50%的速度递增。正是通过财务杠杆的放大效应和加速作用，合生创展集团有限公司才抓住了中国房地产发展的黄金时期。这种以迅速做大企业规模的财务杠杆定位策略推动着合生创展集团有限公司顺利的从成长期进入到成熟期。（三）以提升企业价值，增加股东权益收益为目标的财务杠杆策略定位，将推动着公司走向再生，最终实现企业持续稳定的发展目前合生创展集团有限公司已经进入企业发展的再生期，其主要表现是企业现金流入减缓，销售进入萎缩状态。在这一阶段合生创展集团有限公司的主要目的和任务就是要确保公司的稳健经营，并在经营中尽可能的实现股东收益的最大化。在这一阶段合生创展集团有限公司用充分发挥出长期积累的财务优势和管理优势，充分利用经营杠杆和财务杠杆的积极作用，采取与企业发展速度相协调的负债经营的举措，在保证企业期内资本收益率高于债务利率，现金流与财务杠杆匹配的条件下，通过合理的财务杠杆比例实施高股利支付率政策，以报答广大股东的支持，争取有利的财务管理环境，实现公司持续稳定发展和股东权益及其收益持续稳定的增加。五、可持续增长条件下合生创展有限公司财务杠杆应用策略财务杠杆作为企业可以采用的一种策略主要服务于企业的发展战略和经营目标。合生创展在一股独大的股权结构下，财务杠杆的运用主要服务