第16章证券公司和投资银行

1第 16 章 证券公司和投资银行本章导读1 有哪几种不同形式的证券公司和投资银行？2 证券公司和投资银行主要从事哪几种业务？3 证券公司主要持有哪些资产和负债？4 谁是证券公司和投资银行的主要监管者？本章要点证券公司和投资银行业务本章概述行业规模、结构和构成证券公司和投资银行的业务范围投资活动投资银行业务造市服务现金管理并购其他服务最新行业发展趋势及资产负债表最新行业发展趋势资产负债表监管全球性的问题证券公司和投资银行业务本章概述证券公司和投资银行的主要作用是，有助于资金在净供给者（比如家庭）和净使用者之间以较低的成本和最大的效率进行转移。与其他类型的金融机构不同，证券公司和投资银行并不能将资金净使用者发行的证券转换成对资金净供给者“更具”吸引力的债权凭证（比如，商业银行及其存款的创造） 。相反，它们只作为经纪商在资金供给者和使用者之间提供中介服务。投资银行业务与公司或政府的债务及股票筹资活动相关。它们包括证券的设计、承销和发行，其目的是便于公司和政府进入货币市场和资本市场筹资。证券服务还涉及到向二级市场的证券交易提供帮助（经纪商服务和造市服务） 。这些服务由证券公司和投资银行业来共同完成。该行业中的大公司能够提供多种服务（比如证券承销和经纪服务） 。那些提供全方位服务的公司被称为投资银行。其他众多的公司只将其服务集中于某一领域（证券交易或证券承销） 。换句话讲，该行业中的有些公司专门从事已有证券的购买、销售和经纪业务（零售服务） （它们被称为证券公司） ，而其他公司则专门从事证券的设计、承销和发行业务（批发服务） （这些公司被称为投资银行） 。投资银行业务还包括公司融资活动，比如，针对公司的并购和重组活动提供建议。图16-1 反映了 19902001 年间投资银行处理的并购交易。在这一时期的大多数时间里，这种交易都很活跃。美国国内并购交易的美元总额（交易价值）从 1990 年的不到 2000 亿美元上升到了 2000 年的 18300 亿美元 1。2000 年，高盛投资银行这家机构处理的合并业务就超过了 8000 亿美元，其次是瑞士信贷第一波士顿（6110 亿美元）和摩根士丹利（5780 亿美2元） 。这种合并浪潮并非只局限于美国。比如，2000 年，全球范围内的并购交易超过了36700 起，交易价值超过了 34900 亿美元。然而，由于美国经济的下滑，2001 的并购交易仅有 7525 起（8190 亿美元） ，下降了 53%（这是 1995 年以来并购交易首次降到 10000 起以下） 。同样的，2001 年全球范围内的并购交易也下降到了 17400 亿美元。本章将从总体上介绍：（1）证券行业的规模、结构和构成；（2）证券公司和投资银行的主要业务活动；（3）证券行业的资产负债表及其最新发展趋势；（4）证券行业的监管。1反映了 2000 年 10800 多起并购交易的价值。图 16-1 投资银行处理的并购交易（19902001 年）图见 p454资料来源：Thomson Financial website, 2002. 行业规模、结构和构成由于其业务主要集中于证券的交易和承销（比如，充当证券经纪商）而不是集中于证券的长期投资，因此，证券行业的规模通常是按公司的权益资本而不是按“资产规模”来衡量的。证券交易和承销是一种金融服务，它并不涉及到资产投资或负债融资（比如以存款发放贷款或以保费收入支付保险合约的赔偿） 。相反，证券交易和承销这种获取利润（权益）的业务并不需要金融机构实际持有或投资于证券它们只是替客户交易或发行证券。因此，资产价值并不是人们通常用来衡量证券公司规模的一个主要指标。2001 年年底，该行业的权益资本为 1445 亿美元。这部分资本所支持的总资产高达 33700 亿美元。在 1980 年至 1987 年 10 月 19 日股市崩盘期间，证券公司的数量大幅度增加，从 1980年的 5248 家增加到了 1987 年的 9515 家。股市崩盘之后出现了一次大规模的淘汰，从而使得公司的数量于 2001 年下降到了 7029 家，即比 1987 年减少了 26%。这一时期，大公司的业务集中率大幅度上升。1987 年，最大的投资银行所罗门兄弟公司持有 32.1 亿美元的资本。到了 2000 年，最大的独立投资银行摩根士丹利持有 193 亿美元的资本后者为前者的 6 倍。规模大幅度增加的部分原因在于证券行业中大公司之间的并购。表 16-1 列出了美国证券行业中的一些主要并购交易，其中许多起涉及到所有权的重复变更。从表中可以看到，20 起最大的并购交易中，有 13 起发生在 19972000 年。从表中还可以看到，最近的合并中有多少起是发生在不同行业的金融服务公司之间的（比如保险公司和投资银行之间的合并） 。导致这种并购活动的主要原因在于最近一段时期以来监管方面的一些变化比如 1999 年金融服务现代化法案所带来的变化（这里只进行了简要的介绍，详情请参见第14 章） 。表 16-1 美国证券行业主要的并购交易名次 交易 价格（10 亿美元） 年份1花旗与旅行者集团（拥有美邦和所罗门）合并 83.0 19982大通收购 JP 摩根 35.0 20003UBS 收购潘韦伯集团 12.0 20004瑞士信贷第一波士顿收购帝杰证券 11.5 20005添惠公司与摩根士丹利合并* 10.2 19976旅行者集团收购所罗门公司 9.0 19977高盛收购 Spear，Leeds & Kellogg 6.5 20008西尔斯分设添惠 5.0 199339信孚银行收购 Alex Brown 2.1 199710梅隆银行收购 Dreyfus 1.8 199311美国运通银行分设莱曼兄弟控股公司 1.6 199412舰队金融公司收购 Quick and Reilly 1.6 199713大通收购汉鼎风险投资有限公司 1.3 199814Primerica 收购西尔森 1.2 199315万国银行收购蒙哥马利证券 1.2 199716第一联合银行收购 EverenCapital 1.2 199917瑞士信贷收购第一波士顿 1.1 198818西尔森莱曼收购 EFHutton 1.0 198719美国运通银行收购西尔森 0.9 198120波士顿银行收购蒙哥马利证券 0.8 1998*添惠的股票与摩根士丹利股票交换的价值以 1997 年 2 月 5 日的每股收盘价 40.625 美元来计算。资料来源： The Wall Street Journal, various isssues. 1 证券公司可以被分为三种主要的类型。首先是一些最大的公司，即提供全方位服务的全国性投资银行。它们既向零售客户提供服务尤其是充当经纪商和交易商（broker-dealers）以协助已有证券的交易 ，也向公司客户提供服务 通过证券承销（underwriting）来协助新的证券发行。美林和摩根士丹利是两家主要的（以资本来衡量）提供全方位服务的全国性证券公司。1997 年，摩根士丹利（资本排名第 6）和添惠公司（资本排名第 5）合并后组成了当时全球最大的证券公司。其次是一些提供全方位服务的全国性证券公司，它们更专注于公司融资，而且会非常积极地从事证券交易。高盛公司就是这方面的一个典型的例子。第三是其余的证券公司，它们可以进一步的分为 5 类：1商业银行控股公司设立的专业化的投资银行附属机构（比如 JP摩根大通银行） 。2专业化的贴现经纪商（discount brokers） （比如嘉信理财）它们只向客户提供交易服务，而不提供投资建议或内部消息 2。3地区性的证券公司它们通常可分为大、中、小三种类型，而且主要向某一地区（比如纽约或加利福尼亚）的客户提供服务。4专业化的电子证券交易公司（比如 E*Trade）它们向客户提供一个交易平台，便于他们在不使用经纪商的情况下进行交易。这种交易是通过计算机互联网来完成的。5风险投资公司它们将个人投资者和其他金融机构（比如保险公司）的资金集中起来后投资于较小的新生企业（比如从事生物技术的企业） 3。2贴现经纪商收取的佣金通常要低于提供全方位服务的经纪商（比如美林证券公司） 。3风险投资公司一般会积极参与它们所投资的公司的管理（通常会拥有一个董事席位） ，并且持有大量的股权。这使得它们与传统的银行和传统的证券公司有所不同。你能理解下列问题吗？1证券公司和投资银行是如何提供中介服务的？21980 年以来，证券公司和投资银行数量变化的趋势如何？3证券公司和投资银行这一行业是由哪几类不同的公司组成的？44经纪商服务和证券承销服务之间有什么区别？表 16-2 5 家最大的证券承销公司（ 2001 年） （单位：10 亿美元）名次 承销商 价值 发行次数 市场份额（%） +1花旗集团/所罗门美邦 486.9 1574 12.02美林证券 432.7 2012 10.63瑞士信贷第一波士顿 346.9 1312 8.54JP 摩根大通 315.1 1094 7.75高盛证券 302.5 795 7.4五大公司合计 1884.1 6787 46.2行业总计 4075.0 16746 100.0+以证券承销价值为基础。资料来源：Thomson Financial website, 2002. 2 证券公司和投资银行的业务范围证券公司和投资银行的主要业务表现在 7 个方面：投资服务，投资银行服务，造市服务，交易服务，现金管理服务，并购服务和其他服务 4。当我们在下面对各种业务进行介绍时，请注意这样一个事实：虽然公司的客户可以单独获取某项服务，但也可以同时获取多项服务（比如并购服务、债券和股票发行服务以及咨询服务） 。自从证券交易固定服务费或固定佣金的规定在 1975 年被取消之后，证券公司和投资银行提供各种服务时的佣金或费用都是由公司和客户根据服务的总量（从交易的处理到研究和咨询服务）来商定的。4关于相同的分类请参见 Ernest Bloch, Inside Investment Banking, 2nd ed. (Burr Ridge, IL: McGraw-Hill/Irwin, 1989).投资服务投资服务涉及到对各种集合资产（比如封闭式和开放式共同基金）的管理（与商业银行、人寿保险公司和养老基金之间竞争） 。证券公司既作为代理人替其他投资者管理基金，同时也对自己和公司股东的基金进行管理。基金管理的目的是通过选择资产组合来使自己的投资免受部分收益风险业绩指标（比如标准普尔 500 指数）的影响。由于此类业务的费用收益取决于所管理的集合资产规模，因此，与投资银行服务或交易服务（将在下面介绍）相比，能带来一系列更加稳定的收益。投资银行服务投资银行服务是指承销和分销新发行的债券和股票。新的证券发行既包括公司债券或股票的首次发行，也包括公司债券或股票的再次发行（详情参见第 8 章） 。表 16-2 列出了2001 年最大的 5 位承销商（按证券承销的美元额来衡量） 。这 5 大承销商的业务占整个行业的 46.2%，这说明该行业由少数 “顶尖”的承销公司所支配。顶尖的信用地位及其所包含的声誉对投资银行业务有着重要的影响。有时，投资银行会拒绝参与证券发行业务，原因在于它们的名称不能排在“证券发行公告” （用于宣布证券发行的消息）中的适当位置（参见第 6 章） 。5证券承销可以采用公开发行或私募发行的方式。在私募发行方式下，投资银行充当私募（private placement）代理人，在收取一笔费用的同时，将证券出售给一家或几家大的机构投资者（比如人寿保险公司） 5。在公开发行方式下，证券的承销可以采用代销或包销的做法，而且证券可以面向大众出售。代销的情况下，投资银行作为代理人收取一笔费用，费用的大小取决于推销给投资者的证券数量。包销的情况下，投资银行作为交易的主体，按某一价格从发行者手中购买证券后，力求按稍高的价格出售给公众投资者。最后要指出的是，除了参与公司证券市场的投资银行业务之外，投资银行还会（作为一级交易商）参与政府债券、市政债券和抵押担保债券的承销业务。关于这些业务的详细介绍，请参见本书第 6 章至第 8 章的内容。表 16-3 列出了几位头号承销商在 2000 和 2001 年所从事的各种证券承销业务。5关于私募市场较好的介绍，请参见 1993 年 2 月份的联邦储备公告 。证券的私募发行者无需在证券交易委员会注册，因为其发行（证券的销售）只是面向一些对金融业务比较熟悉的大机构投资者。表 16-3 各种证券市场上的头号承销商2001 年全年 2000 年全年证券的种类 金额（10 亿美元） 头号承销商 金额（10 亿美元） 头号承销商普通债券 1208.9 花旗集团/SSB 744.3 业务花旗集团/SSB可转换证券 162.6 美林证券 95.2 高盛证券投资级债券 638.5 花旗集团/SSB 411.2 花旗集团/SSB抵押债券 586.0 瑞银华宝 180.1 瑞士信贷第一波士顿担保证券 349.0 花旗集团/SSB 308.4 花旗集团/SSB首次公开发行 38.3 高盛证券 64.6 高盛证券新发行的市政债券 342.0 花旗集团/SSB 241.0 花旗集团/SSB辛迪加贷款 1197.7 JP摩根 1226.2 JP摩根资料来源：Thomson Financial website, 2002. 网上练习访问汤姆逊金融投资银行和资本市场集团的网站，查找与各种证券的首要承销商相关的最新信息。访问汤姆逊金融投资银行和资本市场集团的网站：.点击“League Table Criteria”。在债券和股票这一项内容下点击“Click here” 。点击“ Global Capital Markets press Release” 。这样，你就可以将与各种证券的头号销商相关的最新信息下载到你的计算机上。例 16-1 证券承销风险的计算要想了解投资银行证券承销业务的风险和收益，就必须了解证券包销的方法。有些公司证券是通过代销（best efforts underwriting）方式发行的。在这种方式下，承销商并不向公司发行者担保发行价格，而更像是一位证券发行或分销代理人。然而，在美国，主要的承销方式是包销。在包销（firm commitment）方式下，承销商直接从证券发行公司购买证券（比如按每股 99 美元的价格） ，然后，按稍高的价格（比如，99.50 美元）转售给证券市场的公众。承销商的购买价（99 美元）和公开出售价（99.50 美元）之差叫承销差价。它6用于弥补承销商因无法将证券转售给外部投资者而承担的风险，以及与承销业务相关的管理和推销费用。在我们的例子中，承销差价为 0.50 美元，因此，承销商承销证券发行的最大总收益为 0.50 美元乘以股票的发行额。这样，如果发行 100 万股的话，那么承销的最大总收益为$0.501000000=$500000。需要指出的是，一旦开始按招股说明书中规定的价格公开发行，承销商就不能够在发行期内提高发行价格了。在本例中，承销商不能把价格提高到 99.50 美元以上，即使后来股票的市场价值要更高一些 6。6发行期通常在 10 个营业日以内。因此，承销收益的上升，通常有一个最高限额。相反，收益下降的风险却是无限的，而且有可能会很大。如果承销商高估公开发行的价格，将公开发行价定的高于外部投资者自身的估价，那么就会面临着收益下降的风险。此时，承销商无法在发行期内将股票销售出去，从而不得不通过降价来处理未销售出去的股票存货，其原因主要在于股票存货的资金来源于短期商业票据的发行或回购协议（参见第 5 章） 。在我们的例子中，如果承销商必须将发行价降为 99 美元，其承销业务总收益将为 0，因为发行价与支付给发行公司的购买价相等。当价格低于 99 美元时，就会出现亏损。比如，假设股票只能按 97 美元的价格发行，那么承销商的亏损额为：（$99$97）1000000 股=$200 万。在证券承销的过程中，承销商有可能因为多方面的原因而遭受巨大的亏损。第一个原因是高估了投资者对股票的需求尤其是高估了投资者愿意支付的价格（即承销商将发行价定的过高） 。第二个原因是，在从确定公开发行价到努力向公众销售证券这一段较短时间内，证券的价值有可能会因为基础股票市场条件的变化而下降。不过，在有效市场中，服务费和承销差价再加上对预期发行价的低估应该能够弥补投资银行所面临的承销风险。与第二种承销风险相关的一个典型例子就是，1987 年 10 月英国石油公司的股票发行此次发行期恰逢 1987 年 10 月 19 日的股市崩盘。承销商于 1987 年 10 月 15 日即股市崩盘前的第 4 天将股票的购买价和销售价分别定为 3.265 英镑和 3.30 英镑；包括高盛公司在内的 4 家美国大投资银行同意承销发行额的 22%，即 505800000 股。然而，1987 年 10月 19 日股市崩盘之后，英国石油公司的股票随即降为 2.65 英镑，从而使得承销商面临着每股 0.615 英镑的亏损（3.2652.65） ，即总亏损达 3.11 亿英镑。请注意，如果股票有按原定的 3.30 英镑的价格销售，美国承销商最大的总收益为（3.303.265）5.058亿股 ，即 17703000 英镑。我们将此次交易的损益变化情况反映在图 16-2 中。正如你从图中所看到的，在代销方式下，潜在的收益是有限的（17703000） ，而潜在的风险是十分巨大的。图 16-2 英国石油公司股票承销的盈亏函数利润（） 买价最大收益= = 3.2651770.3 万 0英国石油公司卖价=3.30 股票的市场价损失= 3.11 亿 10 月 26 日的价格=2.657损失（）当然，像英国石油案例中所描述的巨额损失的情况是不多见的，原因表现在三个方面。首先，为了确保所有股票能在发行时销售出去，新发行股票的价格通常是被低估的，而不是被高估的。其次，美国的发行期通常比英国石油这一例子中的发行期短。第三，幸运的是，股市崩盘这样的事件是十分罕见的 7。7从图中可以看出，证券承销类似于在市场上“出售看跌期权”关于看跌期权的内容请参见第10 章。造市服务造市服务是指证券公司或投资银行为某种资产创造出一个二级市场。因此，除了充当政府一级交易商以及公司债券和股票的承销商之外，投资银行还必须为这些金融工具提供一个二级市场。造市服务既可以通过充当交易代理的形式来完成，也可以通过充当交易主体的形式来完成。代理交易是指替客户买卖比如，以股票经纪商或交易商的身份向客户收取一笔服务费或佣金（参见第 8 章的介绍） 。在纽约股票交易所，一位（比如 IBM 公司的）股票造市商在接受客户的指令时，可能会以 78 美元的价格从某位客户手中购买股票，然后立即按 79 美元的价格转售给另一位客户。买入价和卖出价之间的这一美元差价通常被称为买卖差价；造市商的利润主要来自于这种差价收入。自己充当交易主体时，造市商试图通过证券价格的变化来获利，因此，要使自己的账户处于多头或空头的状态。 （造市商也可以通过某种交易来稳定证券市场 8。 ）在上面的例子中，造市商可能会以 78 美元的价格购入 IBM 的股票，并且将其存放在自己的资产组合中，以期望股票价格的上涨。正常情况下，造市服务的利润是相当可观的；但是，当市场紧张或剧烈波动时，造市服务的利润会迅速消失。比如，在纽约股票交易所，造市商一方面享有为各种股票（比如 IBM 的股票）提供造市服务的垄断权，另一方面必须承担从卖方手中购买股票的“明确责任”即使当市场出现崩盘时。这导致了 1987 年 10 月股市崩盘时纽约股票交易所几位造市商的破产和濒临破产。在纳斯达克市场（该市场采用的是竞争性造市商制度） ，股市的崩盘极大的损害了其流动性，因此，有几家公司退出了造市服务。最后，美国股票市场最近向十进制的转变即，将报价精确到 1 美分（比如$50.32）而不是精确到 1/8 美分（比如$ ）使8350得交易商的利润下降；同时，互联网交易（比如 The Island ECN 和 GlobeNet ECN）的竞争也使其利润下降。8一般情况下，提供全方位服务的投资银行能够在纳斯达克股票市场充当造市商，但是，到目前为止，它们还不能在纽约股票交易所充当提供造市服务的专业交易商。交易服务交易服务与刚才介绍的证券公司和投资银行造市业务密切相关。交易商可以积极从事某种基础证券或资产的交易。其交易活动至少可以分为 6 种类型：1头寸交易大量购买证券，以期望价格朝着有利方向变化。这种交易同时有助于8相关二级证券市场的平衡运行。2纯粹套利按某一价格在市场上购买某种资产，然后立即在另一市场按更高的价格卖出。3风险套利根据对某种信息的预测来购买证券（比如有关公司并购的信息或联邦储备委员会调整利率的信息） 9。4程序交易纽约股票交易所将这种交易定义为：利用计算机程序，同时买入和卖出至少 15 种股票资产，而且其价值在 100 万美元以上。从事程序交易的目的通常是为了赚取某种证券现货市场价格（比如标准普尔 500 股市场指数）与期货市场价格之差 10。5股票经纪服务替一些想从事货币或资本市场交易的个人买卖证券。在这种交易中，个人首先与其经纪商（比如美林证券公司）联系，然后，经纪商将指令传给自己在交易所的代表，由他们来完成交易（参见第 8 章） 。6电子经纪服务由主要经纪商提供的交易服务。利用互联网，客户可以（按较低的成本）直接与交易场联系，因此无需像传统交易那样通过经纪人来完成。证券公司的有些证券交易是以代理人的身份替客户完成的，另一些则是证券公司自己的交易。当证券公司替零售客户进行交易时，这种交易通常被称为经纪服务（或股票经纪交易） 。此外，正如前面所讲过的，许多证券公司和投资银行除了直接向客户提供代理人（股票经纪商）服务之外，还向他们提供网络交易服务。因此，客户现在呆在家里和办公室也可以通过自己设在证券公司的账户进行交易，而且能够节省服务费和佣金。图 16-3 反映了网络交易的增长情况，包括账户的增长和交易额（美元）的增长。9之所以被称为风险套利，是因为，如果预测的结果没有实际发生（比如，并购没有发生，或联邦储备委员会没有对利率进行调整） ，交易商可能会遭受损失。关于这种交易造成的巨额损失，有一个较好的例子：1988 年，长期资本管理公司的对冲基金遭受了大约 40 亿美元的损失。10其中的一个例子是，购买标准普尔指数现货的同时，出售该指数的期货合约。由于股票交易和期货合约的交易在不同的市场进行，因此，它们的价格并非始终相等。此外，程序交易也可以在其他资产（比如商品）的现货市场之间展开。图 16-3 网络交易账户和美元额的急速上升图见 P462资料来源： Securities Industry Association, 2001. 现金管理证券公司和投资银行可以向个人投资者提供一种类似于银行存款的账户现金管理账户（cash management accounts, CMAs） ；然而，1999 年金融服务现代化法案通过之后，它们自身便可以提供存款账户了（2000 年 6 月，美林公司通过自己所拥有的两家银行率先提供了直接存款账户） 。这些账户中的大多数都允许客户以某种共同基金账户（比如货币市场共同基金）为基础而签发支票。这些账户还可以直接或间接获得联邦存款保险公司存款保险的保护。1999 年金融服务现代化法案通过之前，现金管理账户是证券行业提供商业银行服务的重要手段。并购服务9正如前面讲过的，投资银行经常会向并购交易提供咨询和帮助。比如，它们会协助寻找并购伙伴，承销并购公司新发行的证券，对目标公司的价值进行评估，对并购协议的条款提出建议，而且甚至还会协助目标公司进行反并购（比如，将限制性条款写入潜在目标公司的证券合约中） 。本章概述中曾经提到过这样一个事实：2000 年的并购交易创下了18300 亿美元的记录，但随后在 2001 年却下降到了 8190 亿美元，下降幅度达 53%。表 16-4 列出了 10 家最大的投资银行并购咨询者（按所涉及并购交易的美元值排名） 。表 16-5 列出了参与全球并购交易最多的 10 家投资银行（按所提供的信贷额度排名） 。需要指出的是，表 16-4 中的一些美国大投资银行同时也出现在表 16-5 的全球排名中。你能理解下列问题吗？1证券公司的主要业务有哪些？2代销与包销之间有何区别？3证券公司从事哪 6 类交易活动？表 16-4 10 家最大的美国并购服务公司（按并购价值排名；2001 年）名次 投资银行 并购价值（10 亿美元） 交易次数1 高盛 403.3 1672 美林 289.2 1123 摩根士丹利 285.0 1374 瑞士信贷第一波士顿 272.6 1995 JP摩根大通 234.9 1506 花旗集团/所罗门美邦 144.9 1137 德意志银行 118.4 628 莱曼兄弟 87.3 869 瑞银华宝 81.3 6610 比尔斯登 75.3 60行业总和 819.3 7525资料来源：Thomson Financial website, 2002. 表 16-5 全球最大的 10 家并购服务公司（按信贷总额排名；2001 年）名次 投资银行 提供的信贷（10 亿美元） 交易次数1 高盛 595.8 3392 美林 478.3 2563 摩根士丹利 460.4 3124 瑞士信贷第一波士顿 394.3 4515 JP摩根大通 388.7 4036 花旗集团/所罗门美邦 265.7 3327 瑞银华宝 227.9 2398 德意志银行 223.9 2529 莱曼兄弟 122.9 14510 德累斯顿佳信 120.7 89行业总和 1744.6 28828资料来源：Thomson Financial website, 2002. 10其他服务其他服务包括托管服务，结算服务以及研究和咨询服务（比如，在资产剥离、资产分割和资产销售方面提出建议） 。此外，投资银行正越来越多地进入传统的银行服务领域，比如向小企业提供贷款以及进行贷款的买卖（参见第 7 章） 。提供此类服务时，投资银行一般是以代理人的身份收取服务费用。正如前面提到的，所收取的服务费通常取决于公司向客户提供的服务总额。研究和咨询服务所获取的那部分服务费和佣金被称为软钱(soft dollars)。当公司中的某一部分人（比如投资顾问）利用客户的佣金从公司另一部分人的手中购买研究服务时，就能够获得一定的好处，因为它们自身不需要从事研究和为研究服务付款。因此，使用软钱的投资顾问面临着一种利益冲突：一方面他们需要获取研究服务，另一方面，他们的客户尽量希望支付最低的佣金。由于存在利益上的冲突，证券交易委员会（投资机构和证券公司的主要监管者参见下面的内容）要求这些公司向其客户披露软钱的使用情况。然而，2001 年，媒体对几家证券公司的利益冲突问题表示了极大的关注：人们关心证券分析师研究得出的股票投资建议是否与该公司的证券承销业务有关。经过纽约州总检察长的调查，美林公司最终同意支付 1 亿美元的罚款，并同意采取措施使证券分析师的投资建议（及其报酬）与公司的承销业务更加明确的区分开来。其他一些主要的华尔街公司也接受了调查。这些调查是由于下列事实所引发的：虽然许多新技术股的价格大幅下降，但分析师仍然建议人们购买或持有它们。图 16-4 佣金收入占总收入的百分比图见 P464资料来源： Securities and Exchange Commission and Standard & Poors Industry Surveys, various issues.行业最新发展趋势及资产负债表最新发展趋势在这一节，我们要对 1987 年股市崩盘以来证券公司和投资银行的资产负债表以及行业发展趋势的内容进行分析。该行业的发展趋势严重依赖于股票市场的状况。比如，1987 年股市崩盘的一项主要影响就是股票市场交易额的大幅度下降从而使得证券公司经纪业务所获取的佣金在 19871991 年间也出现了大幅度下降 11。只是到了 1992 年，佣金收益才开始有所恢复（参见图 16-4） ；同时，股票市场的交易额在 19952000 年间创下历史记录（此时的道琼斯和标准普尔指数均创下了历史新高参见第 8 章的内容） 。11经纪业务的佣金实际上早在 1977 年就开始下降了，其原因在于，1975 年 5 月，证券交易委员会取消证券交易固定佣金的做法，以及随后所出现的大额佣金和证券交易方面的激烈竞争。尽管 1992 年股票交易的大幅度上升，使得佣金收入回到了 1987 年的水平，但这只不过是一种暂时的现象。19871990 年间债券和股票承销业务的下降，也对投资银行的盈利能力产生了影响。承销业务下降的原因是多方面的：股市的崩盘，并购活动的减少以及 Michael Milken / Ivan Boesky-Drexel Burnham Lambert 丑闻事件发生之后，投资者对垃圾债券 12 的担心此次事件使得该公司于 1987 年倒闭 13。然而，从 1991 年至 2001 年，证券行业的承销业务及盈11利能力都有所回升 14。比如，在此期间，国内承销业务从 1990 年的 3120 亿美元上升到了2001 年的 25351 亿美元（参见表 16-6） 。这一结果来自于两种主要原因：一是相对较低的长期利率使得公司债券的发行对公司的财务主管更具吸引力；二是抵押贷款证券化的增加（以及抵押债券的增长）导致了资产担保证券市场的发展。12标准普尔和穆迪等评级机构将垃圾债券定义为低于投资级的高风险债券。最近几年以来，导致垃圾债券增长的主要原因有两个：一是相对较低的长期利率使得公司债券的发行对公司的财务主管更具吸引力；二是抵押贷款证券化的增加（以及抵押债券的增长）导致了资产担保证券市场的发展。13Michael Milken 在垃圾债券市场的开拓性努力使得 Drexel 曾是华尔街最有影响力的公司。然而，当其高级职员对联邦证券交易方面的 6 项欺诈罪供认不讳时，Drexel 公司破产了。调查发现，Drexel 公司和 Milken 通过操纵垃圾债券市场“掠夺了”储蓄机构这一行业的财富。这起法律案件的本质与下列事实相关：在 Drexel 公司工作的 Milken 利用储蓄机构建立起了一个买方网络，从而形成了一个虚假的垃圾债券市场。这一虚假市场使得 Drexel 公司能够按高于公允市场价值的价格出售垃圾债券。储蓄机构在垃圾债券市场所占的比重几乎达到了 20%，因此，当这一市场崩溃时，许多储蓄机构（尤其是加利福尼亚州的储蓄机构）都遭受了巨大的损失。14证券行业的税前利润从 1990 年的1.62 亿美元上升到了 1999 年的 163 亿美元以及 2000 年的210 亿美元。由于证券交易利润的上升以及证券承销业务的增长，证券行业最近几年的税前净收益曾多次突破了 100 亿美元：1997 年为 122 亿美元；1999 年为 163 亿美元；2000 年为 210亿美元（参见图 16-5） 15。而且这一成绩是在面临众多不利因素的情况下取得的：1998 年的俄罗斯卢布危机和债券市场危机；1997 年的亚洲金融危机；以及 21 世纪初美国经济的波动。事实上，尽管美国经济在接近 2000 年年底时出现了下滑，证券行业的税前利润却于2000 年急速上升到了 210 亿美元，达到了有史以来的最高水平。15这些信息来自于证券行业协会。1994 年税前利润的下降正好反映了当年利率的上升以及利率上升导致的债券发行额的下降。表 16-6 美国的公司证券承销业务（单位： 10 亿美元）普通公司债券 可转换债券 资产担保债券 债券总额 高收益债券 普通股 优先股 股票总额 全部首次公开发行 承销总额1990 $107.7 $ 4.7 $ 176.1 $ 288.4 $1.4 $ 19.2 $ 4.7 $ 23.9 $ 10.1 $312.31991 203.6 7.8 300.0 511.5 10.0 56.0 19.9 75.9 25.1 587.41992 319.8 7.1 427.0 753.8 37.8 72.5 29.3 101.8 39.6 855.71993 448.4 9.3 474.8 932.5 55.2 102.4 28.4 130.8 57.4 1,063.41994 381.2 4.8 253.5 639.5 33.3 61.4 15.5 76.9 33.7 716.41995 466.0 6.9 152.4 625.3 28.9 82.0 15.1 97.1 30.2 722.41996 546.8 9.3 252.9 827.0 37.2 115.5 36.5 151.9 50.0 979.01997 769.8 8.5 385.6 1,163.9 31.4 120.2 33.3 153.4 44.2 1,317.31998 1,142.5 6.3 566.8 1,715.6 42.9 115.0 37.8 152.7 43.7 1,868.3121999 1,264.8 16.1 487.1 1,768.0 36.6 164.3 27.5 191.7 66.8 1,959.82000 1,236.2 17.0 393.4 1,646.6 25.2 189.1 15.4 204.5 76.1 1,851.02001 1,511.2 21.6 832.5 2,365.4 30.6 128.4 41.3 169.7 40.8 2,535.12001* 696.8 13.3 275.9 986.0 17.4 46.2 10.4 56.6 13.5 1,042.62002* 679.7 7.3 412.3 1,099.3 13.6 53.7 20.4 74.2 17.4 1,173.4变化 2.4% 45.0% 49.4% 11.5% 21.7% 16.4% 96.1% 31.1% 29.6% 12.6%（2001 年 5 月至 2002 年 5 月）*从 5 月开始。说明：高收益债券是普通公司债券的一部分。首次公开发行是普通股中的一部分；全部首次公开发行中包括纯粹的首次公开发行和封闭式基金首次公开发行。资料来源： Securities Industry Association Industry Statistics, July 2002. 图 16-5 证券行业的税前利润（19902001 年）图见 P466资料来源： Securities Industry Association, 2002. 然而，2001 年美国经济的继续下滑和随之而来的股票市场价值下降，再加上发生在世界贸易中心的恐怖袭击，这一切使得创记录的利润水平不复存在。2001 年，证券行业的税前利润降为 103 亿美元，下降了 51%。美国经济复苏的缓慢（加上股市交易的下降以及并购交易和相关业务活动的减少）妨碍了证券行业 2002 年的利润增长。结果，证券公司2002 年第一季度的税前利润只有 30 亿美元（而 2001 年第一季度为 41 亿美元） ，全年的税前利润估计为 130 亿美元。此外，正如前面讲过（而且下面还要谈到）的，几起证券违法行为以及投资者对华尔街和美国企业界信心的丧失给证券行业带来了不利影响原因在于与安然、默克、世界通讯和其他美国大公司相关的一些公司监管失误和会计丑闻 16。16参见 “The Value of Trust,” The Economist, June 8, 2002, pp.65-67.3 资产负债表证券行业合并资产负债表的内容反映在表 16-7 中。从资产部分可以看出，证券和商品买入占资产的比重为 24.86%；反向回购协议按转售协议买入的证券（即经纪商向回购协议的卖方提供短期贷款参见第 5 章）占资产的比重为 25.39%。在负债方面，回购协议根据回购协议售出的证券构成了主要的资金来源（将这些证券临时贷出以换取现金） 。回购协议占负债和权益总额的 38.05%。其他资金主要来源于证券和商品期货的卖出以及银行提供的经纪商通知贷款。权益资本只占资产总额的4.28%。这一比重一般比商业银行的低（2001 年，商业银行的这一比重为 9.10%） 。权益资本水平较低的其中一个原因是，证券公司和投资银行的资产负债表中包括了大量可交易的（流动性）证券，而银行资产中大部分是缺乏流动性的贷款。证券交易委员会要求证券公司的净值（资本）占总资产的比不能低于 2%。表 16-7 经纪商和交易商的资产和负债（ 2001 年年底） （单位：百万美元）占总资产的比（%）资产现金 50982.3 1.5113其他经纪商和交易商应收账款 1204448.8 35.72客户应收账款 177945.9 5.28非客户应收账款 15757.7 0.47证券和商品买入 838254.9 24.86长期证券和投资 10550.0 0.31反向回购协议证券 856043.4 25.39交易会员 1034.2 0.03其他资产 216624.5 6.43资产总额 3371641.7 100.00负债应付银行贷款 76191.9 2.26其他经纪商和交易商应付账款 629858.6 18.68非客户应付账款 59910.5 1.78客户应付账款 391543.1 11.61证券和商品卖出 409342.3 12.14回购协议证券出售 1282870.8 38.05其他非附属债务 308757.3 9.16附属债务 68710.4 2.04负债总额 3227184.9 95.72资本权益资本 144456.7 4.28公司数量 7029资料来源：Focus Report, Office of Economic Analysis, U.S. Securities and Exchange Commission, 2002, Washington, D.C. 你能理解下列问题吗？1过去 10 年内，证券行业的利润趋势是怎样的？2经纪商和交易商主要持有哪些资产？3为什么经纪商和交易商持有的权益资本要低于商业银行和储蓄机构？4 监管1934 年设立的证券交易委员会是证券行业的主要监管者。1996 年全国证券市场改进法再次强调证券行业的主要监管者是证券交易委员会。全国证券市场改进法通过之前，大多数证券公司既要接受证券交易委员会的监管，又要接受所在州的监管。全国证券市场改进法规定，各州仍然可以要求证券公司支付服务费并将呈送给证券交易委员会