第16章不确定条件下的产业投资决策

投资学2006年第 1版张中华 主编课件制作：中南财经政法大学 中国投资研究中心 投资学 课程组高等教育出版社 2006 版 权 所有第 16章不确定条件下的产业投资决策 16- 2中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有本章内容 产业投资的不确定性 敏感性分析 风险调整的折现率、概率分析与决策树分析 实物期权方法 处理产业投资风险的方法 16- 3中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有产业投资的不确定性 产业投资的不确定性与风险 产业投资风险的来源及其类型 系统性风险和非系统性风险 外生性风险和内生性风险 16- 4中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有产业投资的不确定性 产业投资的不确定性与风险 不确定性是指事物的发展在未来可能有若干不同的结果，而且每种结果发生的概率是未知的。 在不确定条件下，投资决策时，要考虑投资的不可逆性及投资机会成本。 风险是指事物的发展在未来可能有若干不同的结果，但每种结果发生的概率是已知的。 运用净现值等指标进行投资效益评价存在缺陷，它忽略了投资不可逆性和不确定性。16- 5中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有产业投资的不确定性 产业投资风险的来源及其类型 系统性风险和非系统性风险 系统性风险是指引起所有投资的收益都发生变动的风险。 非系统性风险是指仅引起单项投资的收益发生变动的风险。 外生性风险和内生性风险 外生性风险是指由企业外部因素产生的风险。 内生性风险是企业内部因素产生的风险。 各种风险之间的关系 外生性风险包括所有的系统性风险和部分非系统性风险；内生风险都是非系统风险。 16- 6中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有敏感性分析 敏感性分析的含义 敏感性分析的类别 敏感性分析的步骤 敏感性分析的实例 敏感性分析的局限性16- 7中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有敏感性分析 敏感性分析的含义 敏感性分析是传统不确定性分析的重要方法。它是通过分析项目经济效果的主要指标 (如净现值、内部收益率等 )对主要变动因素变化的敏感程度，来确定项目抗御风险的程度，并寻找回避和减少风险损失的措施。 16- 8中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有敏感性分析 敏感性分析的类别 单变量敏感性分析 假定个变量之间相互独立 只考察某一个可变参数，其他参数保持不变 “三项预测值 ”敏感性分析方法 最乐观估计值 最悲观估计值 最可能值16- 9中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有敏感性分析 敏感性分析的步骤 确定敏感性风险的对象 选取不确定因素 设定不确定因素的变化范围 确定敏感性因素 提出处理风险的方法 敏感性分析的实例 量、本、利模型 净现值模型 16- 10中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有敏感性分析 敏感性分析的局限性 不确定因素的 选择及其变化幅度的确定带有很大的主观性，而且未能明确这些因素发生变动的概率； 单因素的敏感分析总以假定其他因素不变为前提，这个假定是简化敏感分析的计算量不可缺少的，但它客观上人为地割断了各因素之间的相互关联； 多因素敏感分析可以避免单因素分析的局限，但计算量很大 。 16- 11中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有风险调整的折现率、概率分析与决策树分析 风险调整的折现率 在不确定条件下，投资要承担风险，从而也将要求获得风险收益；风险较大，理性的投资者只有在预期收益较高时才会投资。为了全面地考虑不确定性，在投资效益的评价时，需要使用风险调整的折现率。 设无风险收益率为 r，市场风险收益率为 rm，企业股东权益值为 E，债务值为 D，风险调整折现率为 r，则 16- 12中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有概率分析（ I） 项目收益指标的期望值 以 表示期望收益率， hi为第 i种情形发生的概率， ri为第 i种情形的收益率，则 ； 项目收益指标的方差 同时我们还以预期收益方差 2或标准差 S来测量投资风险的高低其计算公式为：16- 13中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有概率分析（ II） 决策者的效用 理论上的效用偏好 风险规避 风险爱好 风险中性 现实中的代表性风险偏好 风险规避U=f(x)xU凹效用函数 投资者的效用函数分为三类：一是凹性效用函数；二是凸性效用函数；三是线性效用函数。这三种效用函数分别表示投资者对于风险的不同态度：16- 14中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有概率分析（ II）凸效用函数xU U=f(x)xU U=f(x)线性 效用函数16- 15中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有概率分析实例（ III） 例： A项目净现值为 100万的概率为 0.9，净现值为 -10万的概率仅为 0.1； B项目净现值为 100万的概率为 0.5，净现值为 -10万的概率也为 0.5。试确定 A和 B项目的优劣。 解：由于 A项目的期望净现值为 89万，概率分布高度集中，而 B项的期望净现值为 49万，概率分布高度分散，显然 A项目优于 B项目。 16- 16中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有概率分析实例（ IV） 变异系数 变异系数和标准差不同，标准差是一个绝对量，只能 用来比较期望收益相同的投资项目的风险程度。变导系数是一个相对量，可以用来比较期望不同的投资项目的风险程度。式中： V为变异系数；为 标准差；E(x)为期望净现值或收益率。16- 17中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有决策树分析（ I） 决策树分析 决策树分析法是利用一种树枝状的图形，列出各种可供选择的方案、可能出现的状态、各种可能状态出现的概率及其损益值；然后计算在不同状态下的期望值，比较期望值的大小，进而做出抉择。决策树图型，由决策点、方案点、方案技、概率枝和结果点等组成。（见下图） 按决策的次数和阶段多少的不同，可将决策树分析分为单阶段决策和多阶段决策。 16- 18中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有决策树分析（ I）决策点方案枝方案点 概率枝 结果点一级决策 二级决策决策树图16- 19中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有决策树分析（ II） 适用对象 多阶段决策、前一阶段的决策影响后续阶段的结构和决策的项目。 方法 用决策树的形式列出决策问题的逻辑结构。 决策树中， 表示决策点， 表示方案点， 表示结果点。 从决策树的末端向决策点倒退，计算出不同决策方案下的期望值，将被占优的方案去掉，直到得出初始的决策方案。16- 20中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有决策树分析（ III） 决策树分析的实例：某企业拟进行一项开发新产品的投资计划，需要决策以何种规模进行投资。依据市场分析，如果该企业的产品仅在国内市场销售，只需投资 10000元，建造小厂；但如果能开拓国际市场，可以投资 30000元，建造大厂，然而是否能够拓展国际市场，目前不能定论。如果先建造小厂，在项目投产两年后可以根据市场需求情况决定是否扩建。如果届时能开拓国际市场，则需再投资30000元。该项目的有关资料详见下表。16- 21中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有有关数据 需求情况 概率 现 金流量（年度） 净现值0 1 2 3 4 5 6 7 8兴 建大厂大 0.4 -30 000 3 000 10 000 15 000 20 000 15 000 10 000 7 000 3 000 40 206中 0.4 -30 000 0 5 000 10 000 15 000 10 000 5 000 1 000 1 000 10 001小 0.2 -30 000 3 000 0 5 000 10 000 5 000 0 -10 000 -1 000 -11 500兴 建小厂大 0.5 -10 000 1 000 3 000 4 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 9 477中 0.3 -10 000 0 1 500 2 500 3 500 2 500 2 000 1 000 500 1 363小 0.2 -10 000 -1 000 0 1 000 2 000 1 000 1 000 500 0 -6 371先建小厂后 扩 建国内大国外小 0.6 -10 000 1 000 -27 000 12 000 18 000 24 000 18 000 12 000 8 000 40 961国内大国外中 0.3 -10 000 1 000 -27 000 7 000 12 000 18 000 12 000 7 000 5 000 15 721国内大国外小 0.1 -10 000 1 000 -27 000 2 000 13 000 13 000 7 000 2 000 2 000 -7 052国内中国外大 0.3 -10 000 0 -28 500 11 000 23 000 23 000 17 000 11 000 7 000 33 765国内中国外中 0.4 -10 000 0 -28 500 6 000 17 000 17 000 12 000 6 000 4 000 9 315国内中国外小 0.3 -10 000 0 -28 500 1 000 11 000 11 000 7 000 1 000 1 000 -14 281国内小国外大 0.1 -10 000 -1 000 -30 000 10 000 21 000 21 000 15 000 10 000 6 000 24 101国内小国外中 0.2 -10 000 -1 000 -30 000 5 000 15 000 15 000 10 000 5 000 3 000 506中内小国外小 0.7 -10 000 -1 000 -30 000 0 9 000 9 000 5 000 0 0 -23 08916- 22中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有例题解答 以 表示决策点，表示事件，依据上表中各种情况概率、各年度现金流量及其净现值的有关数据，可以绘制出该决策问题的决策树图形：16- 23中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有例题解答16- 24中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有例题解答由计算可知，兴建大厂的投资预期收益高，但风险较大；兴建小厂的投资预期收益低，但风险较小。究竟如何选择，则视决策者对风险的态度及其他方面的考虑而定。16- 25中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有实物期权方法 实物期权的含义 实物期权的基本特征 实物期权的基本要素与价值 实物期权价值的决定因素 实物期权定价模型 16- 26中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有实物期权的含义 实物期权是近年兴起的一种不确定性分析方法。这种分析方法的基本特点是：将企业拥有的投资机会即在未来某一时刻购买某种资产的权利视为一种类似于金融看涨期权的选择权，然后引入金融期权的思想和分析方法进行不确定条件下的产业投资决策。因为分析的对象是实物投资，而方法是期权的方法，所以称为实物期权方法。16- 27中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有实物期权的基本特征 投资是部分或完全不可逆的。换句话说，投资的初始成本至少部分是沉没的；当你改变主意时，你不能完全收回投资的初始成本。 来自投资的未来回报是不确定的，你所能做到的只是评估代表你的投资中较高或较低收益的不同结果的概率。 你在投资时机上有一定的回旋余地。你可以推迟行动以获得有关未来的更多的信息。 16- 28中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有实物期权的基本要素与价值 实物期权的基本要素 标的资产；执行价格；施权日；期权合约金额；期权费。 实物期权的价值 实物期权是投资者因为拥有货币资金而拥有的一种在未来某个特定的时间购入某种实物资产的权利。在这里，拟投资的项目可以看作标的资产；投资成本支出可以看作执行价格；实际投资的时间可以看作施权日；拟投资的总额可以看作期权合约金额。这样，实物期权的价值就是拥有在未来时期投资权利的价值，可以用在未来某一时期进行投资可能获取的收益扣除投资成本后的净现值来测量。 16- 29中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有实物期权价值的决定因素 产品价格。产业投资的收益来源于企业在未来时期产品和服务的经营收入。在生产模和销售量一定的条件下，产品价格的高低就成为决定企业投资收益的基本因素。 成本。成本包括购置和安装实物资产和