第三讲：股票分析与投资

- 1 -股票分析与投资-和君商学院四届第三讲王明夫 博士2011年 3月 20日 - 2 -课前秀：贾君鹏你妈妈喊你回家吃饭课前秀：贾君鹏你妈妈喊你回家吃饭- 3 -课前秀课前秀纽约地铁的实验 ：一个寒冷的上午，在华盛顿的一个地铁站里，一位男子用一把小提琴演奏了 6首巴赫的作品，共演奏了 45分钟左右。他前面的地上，放着一顶口子朝上的帽子。显然，这是一位街头卖艺人。 没有人知道，这位地铁卖艺的小提琴手，是约夏 贝尔，世界上最伟大的音乐家之一。他演奏的是一首世上最复杂的作品，用的是一把价值 350万美元的小提琴。 在约夏 贝尔演奏的 45分钟里，大约有 2000人从这个地铁站经过。 大约 3分钟之后，一位显然是有音乐修养的中年男子，他知道演奏者是一位音乐家，放慢了脚步，甚至停了几秒钟听了一下，然后急匆匆地继续赶路了。 大约 4分钟之后，约夏 贝尔收到了他的第一块美元。一位女士把这块钱丢到帽子里，她没有停留，继续往前走。 6分钟时，一位小伙子倚靠在墙上倾听他演奏，然后看看手表，就又开始往前走。 10分钟时，一位 3岁的小男孩停了下来，但他妈妈使劲拉扯着他匆匆忙忙地离去。小男孩停下来又看了一眼小提琴手，但他妈妈使劲地推他，小男孩只好继续往前走，但不停地回头看。其他几个小孩子也是这样，但他们的父母全都硬拉着自己的孩子快速离开。 到了 45分钟时，只有 6个人停下来听了一会儿。大约有 20人给了钱就继续以平常的步伐离开。约夏 贝尔总共收到了 32美元。而两天前，约夏 贝尔在波士顿一家剧院演出，所有门票售罄，而要坐在剧院里聆听他演奏同样的乐曲，平均得花 200美元。 其实，约夏 贝尔在地铁里的演奏，是 华盛顿邮报 主办的关于感知、品味和人的优先选择的社会实验的一部分实验结束后， 华盛顿邮报 提出了几个问题：一、在一个普通的环境下，在一个不适当的时间内，我们能够感知到美吗？二、能够感知到的话，我们会停下来欣赏吗？三、我们会在意想不到的情况下认可天才吗？实验者的结论：当世界上最好的音乐家，用世上最美的乐器来演奏世上最优秀的音乐时，如果我们连停留一会儿倾听都做不到的话，那么，在我们匆匆而过的人生中，我们又错过了多少其他东西呢？尤其是美好的东西。李军的评论：任何一个美的或有价值的东西，只有在特定的时间、人群和环境之中才是美的或有价值的。任何一个国色天香的妓女，在道学家的眼里也是肮脏和丑陋的。即使你已被告知这个音乐家、乐器和乐曲的真相，我相信也很难有人愿意花 200美元站在地铁过道欣赏他的表演。一只股票的价格也是如此。当我们脱离时间、环境和条件，去谈论一个股票价格被低估或高估的时候，往往它的市场表现会让你感到深深的失落和郁闷。 投资者应该综合考虑一个股票价格所处的投资条件、投资时段和投资环境，然后作出买入或卖出的判断，而不是简单地作历年的 PB、 PEG或者 PE的对照。- 4 -课前秀：巴菲特趣事课前秀：巴菲特趣事l 收益率与财富：年复合投资收益率超过 20%，持续了 40年。身价高峰时候 600亿美元， 06年捐给盖茨基金 370亿美元l 传记的版本选择： The Less Flattering Version (Alice Schroeder与巴的交情 读者对传记评价不一 )l 求学经历：大一大二 Wharton-Upen-大三大四 U Nebraska-被 HBS拒绝 -U Clumbia，最后学位： Master of Financel 简朴的普通人生活：很想当警察；开破车，亲自接机；喜吃薯片、可乐、汉堡和牛排；非常害怕游泳和去医院；晚上大多时间是网上打桥牌l 五花八门、乱七八糟的投资标的：纺织、糖果、刮胡刀、相框、珠宝、移动房屋、靴子、家具城、报纸、挖掘机、保险、银行、可乐、地产、快餐、信用卡、强生l 世界上最贵的股票：截至 07年，在过去的 43年里，哈撒韦股价从 19美元增长到了78008美元，年复合增长率为 21.1% （整个 20世纪，道 琼斯工业指数从 66点上升至 11497点，指数点位大涨了 174倍，其所对应的年复合增长率为 5.3% ）l 唯我独尊：牢牢掌握公司控制权，以特殊的股本结构设计（ A、 B股）解决资本扩张中的控制权稀释问题- 5 -课前秀：巴菲特趣事课前秀：巴菲特趣事l 时钟化的职业生涯：朝 8晚 5，日复一日，年复一年。看下属公司的报表，看CNBC、六七份报纸和大量的行业期刊，基本上不看股票行情，但随时会跟Broker通电话。博闻强记，对数字非常敏感（ Charlie Mango：一个移动的书柜）l 身居哪里哪里重：朝圣者络绎不绝，家乡奥马哈小镇成了圣地l 把股东会开成了嘉年华和产品博览会l 木讷迟钝的生活低能儿：发妻 Susan说，沃伦要是没人照顾，很难想象会怎样l 一个成功的男人后面站着四个女人：一个发妻，三个相好的（充满爱心的贤妻良母 Susan+女招待 Astrid+贵妇人 Kay）（ Lazard）l 与比尔 盖茨的友谊：不以为然 -一见钟情 -惺惺相惜 -情深意重l 远离主流，藐视华尔街和学院派l 无聊而丢人的中国暴发户：段永平、赵丹阳总体印象：巴菲特是美国的许三多- 6 -课前秀：股神秘诀课前秀：股神秘诀巴菲特选接班人的三条标准： 1、独立思考； 2、情绪稳定；3、对人性和机构行为有深刻的洞察力巴菲特的一句话：我之所以有这样的成功，是因为我生活在美国的这 30年想一想：你怎么能抓住资本市场机会？v南怀瑾：按历史法则推演，应该是丁卯年 1987年以后，我们的民族气运与国运，正好开始回转走向康熙、乾隆那样的盛世，而且可以持续两三百年之久。- 7 -目目 录录一 .理论篇：股票投资分析的理论谱系二 .实战篇：大势研判、个股分析与板块识别三 .悟识篇：几点评论- 8 -一、勾画：股票投资分析的理论谱系一、勾画：股票投资分析的理论谱系A.三大市场假设：有效市场、混沌市场和群氓市场B.五大分析流派1、基本分析2、学术分析3、技术分析4、心理行为分析5、玄学分析C.几大投资策略类型1、绝对收益型和相对收益型2、选股型和指数型（优化的和完全的指数型策略）3、选股型与选时型策略4、积极型和消极型5、混合型6、无策略型- 9 -学问：学与问学问：学与问上市公司的内在价值（ Intrinsic Value）与股票价格 (Market Value-Price)是个什么样的关系？股票价格能够准确地反映企业内在价值吗？如果能，为什么相对稳定的内在价值却反映为波动不息的市场价值呢？如果不能，股票价格能够离开企业内在价值走多远，依照什么规律来走？股价波动对公司的内在价值产生什么影响，对资本流动和资源配置又意味着什么？资本提供者更关心上市公司的内在价值还是更关心市场价值，为什么？证券市场的价格机制怎样地影响上市公司的价值生成？股价的影响因素有哪些？这些因素发生作用的机理和程度是怎样的？它们之间的相互作用又如何？风险与收益究竟怎样生成，怎样衡量，怎样互动？股价走势究竟有没有规律可循？如果有，这种规律是什么呢？- 10 -有效资本市场假说（ EMH）1、酝酿与准备： 1970年代之前，学术界对资本市场的有效性问题就进行过持久的讨论。托宾（ James Tobin）、威斯特和惕尼克 West & Tinic）等著名经济学家。2、正式提出： 1970年代初， E法玛（ Eugene Fama）教授正式提出有效资本市场假说。3、检验与争论：一经提出即开始了持久的讨论和检验，成学术上的绝对主流1、 l - 11 -v 所谓有效资本市场，是指在这个市场中，与某种证券有关的所有信息都反映在其价格上，证券价格在任何时点上都是证券内在价值或曰证券真实价值的准确评价，证券价格对其内在价值的反映无过无不及。换言之，在有效资本市场上，所有证券都是正确的标价，不存在被市场低估或高估的现象。证券价格的变动，只有在新信息出现的时候才会发生。因此，价格信号将形成证券市场中资本有效配置的内在机制。v 具体地说，资本市场的有效性包括以下三方面的含义：（ 1）信息性有效，即在有效市场中，信息是完全的，没有不对称分布的现象，信息可以及时、准确、无成本地取得，并能够及时、准确地反映到证券价格上去。证券价格能够准确地反映其内在价值。（ 2）交易性有效，交易时间和交易成本接近为零。（ 3）功能性有效，即资本市场的价格机制能够正确地引导资本流向，实现资源有效配置。 有效资本市场的定义有效资本市场的定义- 12 -有效市场的分类有效市场的分类（ 1）弱效型市场（ Weak-form Efficieny）。在弱效型市场中，证券的现行价格反映了有关该证券过去价格和收益的一切信息，它与证券价格的未来变动毫无关联。证券价格的未来变动是随机游走的（ random walk）过程，属于不可预知状态，投资者不可能依据对证券过去价格的分析来获得超额利润。 （ 2）半强效型市场（ Semistrong-form Efficiency）。在半强效型市场中，证券的现行价格不仅仅反映了过去价格和过去收益的一切信息，而且还反映了当前一切可以得到的公开信息。因此，在半强效型市场中，利用公开信息投资的投资者无法获得超额利润，但如果知道了公司未公开的信息，则有可能获得暴利。 （ 3）强式有效市场（ Strong-form Efficiency）。在强式有效市场中，证券价格反映了所有对证券价格能够产生影响的公开和未公开的信息，任何投资者都无法凭借其地位或某种信息渠道获取超额利润。在这种市场中，证券价格是其真实价值的准确反映。 - 13 -有效资本市场理论的二大问题有效资本市场理论的二大问题1、完全市场（ Perfect Market）的虚妄巴菲特悖论：基于市场失效来获得机会，又基于市场有效来实现机会。2、单向决定论和线性反映论的不实索罗斯的著名观点： “通行的理论，也就是所谓的有效市场假说，认为市场总是能够充分、准确地反映所有的可得信息，我的理论却不是这样。其中包含两个假说：其一，市场总是扭曲可得信息。因为市场是投资于未来的，而未来是不可预测的，所以市场总会有一些偏见，产生与现实不符的扭曲。其二，金融产品的错误定价，总能影响或改变那些价格本来应该反映的基本面。市场与基本面之间这种双向的联系，意味着市场并不总是被动地 反映 ，同时也主动地 影响 现实。我称之为 反射性原理 （Principle of Reflexibility） ”(索罗斯接受 财经 记者采访时候如是说， 财经 2009年第 6期 )。“虽然股票市场的估价几乎总是失真的，但有时这种失真却具有左右公司价值的潜在力量 ”。“企业的价值是其未来现金流的折现，但其未来的现金流又往往取决于其今天怎么被折现。 ” - 14 -混沌资本市场理论混沌资本市场理论v 近 10年来，分形及混沌科学、心理学和行为学进入资本市场研究的视野，打开了人们认识证券市场的一个全新视角。资本市场理论开始了一个范式变迁的时代跨越：从有效市场假设走向混沌市场理论。v 有效市场理论的基本命题是证券价值与价格之间的关系，市场被定性为价格围绕价值而波动的一个线性因果和单维均衡系统。而混沌资本市场理论则不以价值与价格之间的关系为讨论命题，它的核心命题是市场参与者的心理预期暨行为选择之间的交互作用和正反馈机理。它把市场定性为一个基于人们心理和行为而形成的混沌系统。v 混沌的特征是偶然性和必然性或随机性和确定性整合共存，混沌不是简单的无序，而是没有明显的周期和对称，却同时具备丰富的 “有序 ”状态，具有无穷的自相似结构，但总是不可预言的。- 15 -混沌资本市场理论混沌资本市场理论v 混沌资本市场理论的最大特点是强调证券市场的复杂性、多重均衡性和非线性特征。市场均衡的主轴不是价值与价格的关系，而是参与者的心理暨行为互动和市场内生能量的消长。v 以有效市场假设为代表的资本市场理论框架是旧范式，混沌资本市场理论框架乃为新范式。旧范式是以有效市场和因果之间的线性关系为基础，它假定市场最终受套利行为作用而达到均衡。新范式把市场看成是一个复杂的、交互作用的和适应性的系统。它们的复杂性提供了丰富的可能性和解释，但没有简单的答案。 - 16 -逼近真实：群氓市场假设逼近真实：群氓市场假设所谓群氓市场假设，是指我们假定这个资本市场的参与者（投资者或曰股民）是一群氓民，他们并不是格兰罕姆概念中的 “聪明的投资者 ”（ Intelligent Investors），而是一群不能对投资价值及市场影响因素作出理性和正确判断的人。他们的投资与其说是基于价值的，不如说是基于市场参与者在心理互动和情绪传染过程中形成的群体共识和集体无意识，是随 “大溜 ”的。也就是说，在群氓市场假设下，我们并不能指望投资者群体能够对投资价值及市场影响因素作出在科学意义上的无偏判断。 中国股市的事实就是这样的：鱼龙混杂的普通股民加专业机构，共同构成了一个群氓市场。在任何时点上，群氓们关于市场和价值的理据凿凿、信誓旦旦的认识和判断，事后看往往都是一种误识或错觉。群氓们并不能对价值和市场作出理性的认识和正确的判断。在认识和判断的正确性程度上，专业机构与普通股民之间的区别，在多数时候也就是 “五十步笑百步 ”的区别。 - 17 -逼近真实：群氓市场假设逼近真实：群氓市场假设资本市场包含着无限的复杂性和无穷无尽的可能性，由此决定了：无论我们是知识多一点还是知识少一点，是很专业水准还是很大众水准，是已经前进很久了还是才刚刚起步，我们距离资本市场的终极真实和终极真理都一样遥远。面对那无限复杂、波诡云谲的资本市场，面对资本市场的终极真实和终极真理，参与者集体，永远都是群氓！我 们 的理解是，所 谓 “投 资 不 仅仅 是科学，投 资 更是一 门艺术 ”，其 艺术 性的一切来源都与 资 本市 场 的 这 种复 杂 性及其相伴随的无限可能性相关。如果投 资的成 败 只有一种 逻辑 、一种 选择 ，那么循 规 蹈矩或按部就班地作出机械的操练 就 够 了，何来 艺术 性之 说 呢？正是 逻辑 的多元性和 选择 的无限可能性，使得取舍 变 得重要。而当灵性之悟参与 选择 ，每以灵感或直 觉 恰到好 处 地拿捏准取舍之 “度 ”、 让 高妙与平庸 见 出分 晓 的 时 候，投 资 的 艺术 性也就 飘 然而至了。 - 18 -群氓市场假设的投资意味群氓市场假设的投资意味第一，在群氓市场里，我们不能对市场的有效性抱持太多的期望。市场对股票价值作出价格错定的现象会普遍地和频繁地发生。这既是我们的机会也是我们的风险。所谓机会，是指我们很容易在一个失效的群氓市场里寻找到那些价值被低估的股票，然后有机会以低价从容买入，等待着 “金子总是要闪光 ”的那一天。所谓风险，是指我们很容易以一个 “现代人 ”的思维和行为取向去参与群氓丛林中的游戏，结果总是被弄得迷惑不解、头破血流。我们疾呼为价值的东西，群氓们总是置若罔闻；我们视为洪水猛兽的风险和陷阱，群氓们则总是趋之若鹜。 “劣币驱逐良币 ”在群氓市场里是一种常态。 第二， 第三， 第四，在试图战胜市场的苦苦求索中，千万别指望有朝一日能够真正地认识市场的终极真实和终极真理。索罗斯说：由于参与者的理解不完备，所以金融市场存在着内在的不确定性。他告诫说：所有的人都知之不多！身经百战的资本枭雄、富于哲学家气质的思想者索罗斯尚且大彻大悟似此，面对无限复杂的资本市场，谁又能说他知之很多呢？战胜市场的唯一正确路径或许是，回到古希腊德尔菲神庙上的那句古老箴言上去：认识你自己！ - 19 -证券投资流派之一：基本分析流派证券投资流派之一：基本分析流派 基本分析流派是以上市公司的经营因素及财务因素作为投资分析与投资决策基础的投资分析流派。其投资哲学依赖以下两点： 1）股票的价值决定价格； 2）股票的价格围绕价值波动。因此评价股票的内在价值并与价格进行比较是该流派进行投资决策的主要内容。其投资战略属于价值判断型投资战略。 - 20 -证券投资流派之二：学术分析流派证券投资流派之二：学术分析流派学术分析流派的基础性命题是：收益与风险的对应与配比关系其基础理论以学术性和科班性著称，包括：资产组合理论、资本资产定价理论和期权定价模型等其假设前提是 “ 有效市场 ” ，衍生的政策含义是给定当前市场信息状况下，投资人不可能发展出任何投资方法或交易系统以长期获取超出由投资对象风险水平所对应的投资收益率水平的超额收益。基于上述投资哲学，学术分析流派的投资战略是长期持有，比如养老基金，通过长期持有，目的是获得市场平均收益。在实际操作上，该流派以现代组合投资理论为指导，主要是用 Markowitz(1952)的收益均值 方差模型、 Sharpe(1964)的资产定价模型和 Scholes的期权定价模型来指导实际操作，通过证券组合来分散非系统风险，达到特定风险下收益最大或特定收益下风险最小。 - 21 -证券投资流派之三：技术分析流派证券投资流派之三：技术分析流派技术分析流派的哲学假设：市场永远是对的，任何能对市场产生影响的信息，都立即反映到市场价格的相应调整之中。这与效率市场理论是一致的，但技术分析流派认为，市场价格已经反映了所有相关的市场信息，同时这种信息包括了对未来市场价格变动趋势的提示，因此，过去的市场价格模式可作为对未来价格运动模式预测的基础。其最大特点：不关心价值、不关心公司基本面。其投资策略是价格判断型投资策略。面临最大的挑战：如何解释同样技术走势的 2只或 N只股票却处于完全不同的价位区？- 22 -证券投资流派之四：心理分析流派心理分析流派的市场假设：股票市场的价格走势归根结底是取决于投资人的行为和心理因素，市场参与者的心理和行为选择是影响股票价格最重要的因素，也是价格波动的原动力。这一流派通过研究投资者的个人心理和市场心理来进行投资决策，其投资战略是属于心理判断投资战略。新范式：混沌资本市场理论与行为金融学的崛起 - 23 -玄学分析：比如风水测试、易经测市、星相测市、轮回之学测市、面相学命运学测市等玄学分析流派的主要特点：1、五花八门，没有统一的假设和哲学2、神秘，没有发育出一套可教育、可传播的分析技术和方法，学习重在意会和心悟3、信则有，不信则无证券投资流派之五：玄学分析证券投资流派之五：玄学分析- 24 -几点评价几点评价1、各个流派之间哲学之差异，犹如中医和西医的哲学差异：比如技术分析的头和底意义、突破、击穿及止损操作和 Beta值衡量风险等，在巴菲特看来，都极其荒谬。巴菲特： “ 当潮水退去的时候，就会知道谁是光着屁股游泳的 ” 索罗斯： “ 企业的价值是未来现金流的折现，但企业的未来现金 流又取决于它今天怎么被折现 ”2、各种投资流派各有其优点，也各有缺陷。不论何种流派，都只是部分地或阶段性反映了特定情景条件下资本市场运动的特征，因此都有其适用条件及局限。对职业投资家来说，重要的是选择一种适合自己的投资哲学，然后就始终坚守。一如武林修炼，坚守一个门派一以贯之或可登峰造极，否则多派兼学则乱真气，终无所成。- 25 -几点评论几点评论3、事实：证券市场的投资实践中，各种投资流派的总体投资业绩大致相当。基于不同投资哲学和分析流派的投资人群，都有少数几个取得极大成功的杰出代表，也从来不乏一败涂地的前车之鉴4、地上本没有路，走的人多了也就成了路；世上本没有什么好股票或坏股票，信的人多了也就成了好股票或坏股票。领悟投资真谛的最佳路径甚至是唯一路径就是：让刺刀见红的征战杀伐和日复一日的煎熬磨练贯穿你的整个职业生涯，与 K线走势难解难分、缠绵悱恻、同生共死，体验永不停息的跌宕起伏，经历反反复复的生死轮回问题：你的哲学和个性更适合哪一个投资流派？你觉得你应该选择什么投资流派作为自己修炼的主要目标？- 26 -一、勾画：股票投资分析的理论谱系一、勾画：股票投资分析的理论谱系一个延伸话题：什么是科班功底，一个金融研究生该怎样进行专题研修？比如股票投资分析专题：你心中是个什么样的图景？是一鳞半爪或庞杂无序的知识碎片，还是纲举目张的知识体系？是一叶知秋、以斑窥豹的敏锐洞识，还是既见树木又见森林的深邃全观？股票投资分析的理论谱系A.三大市场假设：有效市场、混沌市场和群氓市场B.五大分析流派：基本分析、学术分析、技术分析、心理行为分析和玄学分析C.几大策略类型： 1、绝对收益型和相对收益型； 2、选股型和指数型（优化的和完全的指数型策略）； 3、选股型与选时型策略； 4、积极型和消极型； 5、混合型； 6、无策略型博大精深，学无止境生有涯，知无涯- 27 -一、勾画：股票投资分析的理论谱系一、勾画：股票投资分析的理论谱系一个经济学景观：抢占学术高地估价理论与方法的研究已经成为世界经济学研究最重要的理论高地和主流前沿之一。攻战这一理论高地的诸多学者，都已成为颠峰式的经济学大师，诺贝尔经济学奖的桂冠也频频落在了他们头上。他们的估价理论与方法越来越多地成为人们进行经济学分析的一般基础和重要工具。 阿罗（ Arrow）和德布鲁 (Debreu)的一般均衡理论马科威茨 (Markowitz)的组合选择理论夏普 (Sharpe)和林特纳 (Lintner)的均衡估价理论莫迪格里安尼 (Modigliani