经济史专题之一切从萧条经济学开始

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 18Table_MainInfo研究报告2012-7-9 经济史系列宏观策略(专题报告) 一切从萧条经济学开始Table_Author分析师： 王夏儒 862168751610执业证书编号：S0490512070001联系人： 杨靖凤 (8621)68751636长江证券宏观策略团队邓二勇：宏观策略 (021) 68751589吴邦栋：市场策略与海外经济 (021) 68751256王夏儒：宏观经济与资本市场 (021) 68751610胡瑞丽：主题投资与行业跟踪 (021) 68751589吴春杰：经济周期与行业跟踪 (021) 68751589Table_Doc相关研究2012 年 2 季度宏观报告-拿什么拯救你，中国经济？2012-4-4中国观察系列 0311-关注结构性减税带来的制度红利2012-3-1112 年 2 月宏观月报-萧条的困顿与调控的尾声2012-2-1报告要点 本报告的写作目的本系列报告旨在从货币、财税和结构的视角，审视中国模式和世界经济。按照奥地利学派和货币主义观点，一切经济现象都根源于货币问题，包括金融危机、货币危机和结构（经济）危机，这三点也构成了现代萧条经济学的理论基础。 货币主义实验会不会获得新的胜利？大规模货币注入以延缓危机，在全球化背景下会引发通胀预期及大规模资本外逃，1930 年和 2008 年是一样的情形。顺序为： 1）大规模货币注入引发强烈通胀预期；2）通胀预期导致资本外逃，货币注入速度赶不上流出速度；3）大规模资本外逃使得美国陷入债务型通缩，于是必须再注入货币，引发美元贬值、物价下跌。这正是 09 年至今我们所经历的和当前正在经历的。2010 年全球的话题是后危机时代如何退出干预政策，2012 年世界经济就再次陷入衰退，正如在 1933 和 1937 年美国所遭遇的，还有 1993 年的日本所遭遇的。 导致滞胀萧条的根源：赤字货币化的国家干预主义无论历史如何演变，一些基本规律不变。1）以美元为核心的内生货币是通胀的源头，大多数国家的货币只能外生，包括中国。2）通胀和反通胀货币政策并非导致经济长期萧条的根源，如果没有政府的干预，萧条一般都会在一年后自发结束。3）反通胀的货币紧缩只会导致股市崩盘和金融危机，诱发萧条。4）历史表明，是货币需求而非供给导致经济萧条，而需求往往与两点因素相关，政府财政支出和经济内在结构。 一点思考：萧条的唯一原因就是繁荣无论是美国还是日本，从表面上看导致萧条的直接因素就是反通胀政策。危机发生的伏笔来自于繁荣时期的过度放松货币，使得技术进步带来的不当投资、产能过剩和经济结构调整被人为拖延，货币-物价- 工资自然调节机制失灵。如果再碰上不恰当时机的财政政策干预，那么萧条经济学就变的很好理解了，这也是中国当前深陷滞胀萧条的根源。请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 18宏观策略(专题报告)目录楔子 .4货币供给的内生与外生 5美联储的货币政策逻辑 7技术进步打破传统货币规则 .9国际货币体系的重建 111989 和 1993 年的日本战败 14结论 .17图表目录图 1：26 个实行通胀目标制的国家 5图 2：60 年代的美国股市、利率和货币供给 6图 3：19 世纪美国货币和物价波动总体一致 7图 4：美国和澳大利亚的真实房价指数 8图 5：美国 20 年代证券投机比较严重 .8图 6：19 世纪末美国一蒲式耳小麦的价格（单位：美元） .9图 7：美国出口农产品、工业品、原材料平均价格指数（1913=100） .9图 8：1910-1930 年美国 M2 增速 10图 9：美国经常账户 CA（单位：百万美元） 10图 10：美国货币黄金储备变动（单位：百万美元） 10图 11：法国经常账户 CA（单位：百万法郎） 11图 12：法国货币黄金储备变动 （单位：百万法郎） 11图 13：英国经常账户 CA（单位：百万英镑） 11图 14：英国货币黄金储备变动 （单位：百万英镑） 11图 15：德国经常账户 CA（单位：百万马克） 11图 16：德国货币黄金储备变动 （单位：百万马克） 11图 17：美国短期利率指标 13图 18：日本物价波动 .14图 19：日本 1984-2003 年基准利率和 M2 增速变化 14图 20：日本 1984-2003 年财政余额变化 14图 21：日本股市 1985-2004 15图 22：日本地价和居民收入增速对比 1964-200016表 1：货币供给内生理论和外生理论对比 .4表 2：美联储货币政策操作程序制度的演变 .6请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 18宏观策略(专题报告)楔子人们可以用三种方式去研究经济通过历史，通过理论或通过统计数字。熊彼特凯恩斯理论诞生后，风行了半个世纪，如今的发达国家，如美国、日本和欧元区，都曾把这套国家干预学说奉若神明。在技术进步必然导致生产相对过剩的历史约束下，凯恩斯理论曾极大地缓和了社会的生产与需求的矛盾，一些基本思想，比如流动性陷阱、赤字财政、基础建设、最低工资、公共福利等，在增加社会就业和保障劳工利益方面，无疑是对古典自由主义的突破和对马克思主义的兼纳。进入 20 世纪 60 年代后期，西方国家相继陷入滞胀困境，凯恩斯主义开始失灵，世界经济陷入动荡，并由此开启了一场左和右的大辩论，以货币主义、理性预期和供给学派为代表的右翼新自由经济学重登历史舞台，其中货币主义尤其盛行。1979 年和1980 年，英、美相继换届，新政府上台祭出新自由主义纲领；80 年代初，拉美国家成为新自由主义经济政策的实验基地，80 年代末就陷入债务危机；1990 年美国推出“华盛顿共识”解决拉美问题，开出全面自由化、私有化和稳定化的经济改革方案，拉美局势持续动荡，苏联和东欧受此影响剧变。1993 年之后，欧美新政府陆续上台，推出了第三条道路（社会民主主义） ，美国的新自由主义实验宣告失败。此后十多年，经济学回归到结合新凯恩斯主义和新自由主义的中间路线，政府在现实操作中也越来越现实和功利，正如吉登斯所言，纯粹的左右边界已经消解了，发展经济和改善民生成为两派的共识，左翼民主人士主导的福利资本主义和右翼垄断财团主导的自由市场经济，开始随着全球化、信息化和资本化融为一体。认识到上述三化所带来的大变革，我们必然深刻地理解，中国政府的遭遇恰恰是在 92年改革开放高潮期，吸收了混合的经济学思想，及其带来的混合的货币-财政政策实践。基于此，本系列报告旨在从货币主义、财政赤字和经济结构的视角，来重新审视中国模式和世界经济，以美日欧为代表的发达国家和新兴国家为案例，剖析萧条的本质。按照奥地利学派和货币主义的观点，一切经济现象都根源于货币问题，包括金融危机、货币危机和结构危机，从国际经验来看，这三点也构成了现代萧条经济学的理论基础。一个现实的问题在于，是否货币供给就是导致经济萧条的唯一因素？引申来看，是否政府调节货币供给就能掌控宏观经济运行？如果货币主义成立，那么政府能否调控并且该如何调控货币运行？反之，如果货币主义不成立，那么货币需求又起到何种作用？种种问题值得我们去深思。在本报告里，我们通过观察美国和日本的货币史，得出了三点结论：1）以美元为核心的内生货币才是通胀的源头，大多数国家的货币只能外生，包括中国，这意味着，对于外生货币国家，控制货币供给的难度很高，也就是不可能三角所谓的货币政策缺乏独立性。2）研究表明，通胀预期导致的反通胀货币政策并不必然导致经济长期萧条，排除政府的干预，萧条一般都会在一年后结束，而货币紧缩只会导致股市崩盘和金融危机。请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 18宏观策略(专题报告)3）历史表明，是货币需求而非供给导致经济系统性萧条，而需求往往与两点因素相关，政府财政支出和经济内在结构，货币供给远没有需求重要，因为货币可以在金融系统自我循环而不流入实体部门。货币供给的内生与外生经济分实体经济和虚拟经济，虚拟经济主要是货币金融经济，无论是早期金本位制，还是现代信用货币制，研究货币供求是理解任何市场价格波动（包括自然商品、自然工资、资产价格）的源头。按照货币主义的观点，任何价格的上涨都源于货币的超发；按照奥地利学派的理论，银行的部分准备金制度是导致一切信贷扩张和经济繁荣的供给侧。早期的通货学派，从李嘉图到哈耶克，在谈到经济周期时，都提出了一个观点：任何货币信贷的扩张-收缩周期，都必然导致经济运行的繁荣 -萧条波动，也就是商业循环 =货币周期。因此，作为资本主义核心的货币权力，给予了政府操纵货币政策的诸多理由。这里要区分货币供给的内生性和外生性。用周其仁先生的话说，中国货币供给是在两个圈上跳舞，一个圈称之为外生圈，即央行向商业银行吞吐基础货币；另一个圈叫做内生圈，即政府主导的信贷扩张。按照定义，货币供给外生指的是货币供应量由中央银行在经济体系之外独立控制。体现出分权主义和国家干预倾向，由于现代货币制度的信用化虚拟化，中央银行的资产运用决定负债规模，从而决定基础货币数量，只要中央银行在政治上具备独立性，就可以从源头上控制货币数量。与此相反，货币供给内生指的是货币供应量由经济体系内部多重因素和主体共同决定，中央银行只是其中一部分，并不能单独决定货币供应量，其他微观经济主体的货币需求、经济周期状况、商业银行预期、财政赤字和国际收支等因素均影响货币供应。外生独立性往往被滥用为政府及央行对货币的控制权。事实上，无论从货币供应的基本模型，还是从相关理论的发展来看，货币供给在很大程度上是内生的，这意味着它从本质上受到货币需求的牵制。凯恩斯在货币论中明确提出，货币供应是内生的，是由企业和个人从商业银行的贷款所决定的；新凯恩斯主义则认为，当人类经济社会进入信用货币时代后，中央银行投放基础货币要受制于商业银行、企业及家庭的经济活动，导致央行无法控制基础货币供给，甚至连货币乘数也是由市场交易中的货币需求决定的。表 1： 货币供给内生理论和外生理论对比货币供给外生性理论 货币供给内生性理论 理论假说 交换的货币经济 生产的货币经济 货币概念 存量 存量和流量的统一 考察角度 货币的使用 货币的使用和创造 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 18宏观策略(专题报告)货币需求 灵活偏好 信贷需求 银行作用 不重视 重视 创造过程储蓄决定信贷，储蓄决定准备金，供给决定需求准备金决定储蓄，信贷决定储蓄，需求决定供给 利率决定 利率与货币供给负相关 利率与货币供给正相关 政策取向 货币数量控制 综合货币、财政和收入政策政策操作 主动随机，直接影响供给 被动适应，通过利率间接作用 资料来源：长江证券研究部内生货币理论否定了以金本位为代表的商品货币制，是导致现代信用货币泛滥的源头。商品货币本质上是一种自由放任的外生货币，无疑将货币发行权寄托于不可预测的黄金开采，导致长期通缩和需求不足，与此类似的就是货币学派主导的通胀目标制，二者都是反通胀型货币体系。1933 年金本位制在美国被终结，1983 年伟大的货币主义实验宣告失败，美元从此开启了全球化、去锚化和贬值化的长期趋势。自此之后，世界被划分为外生货币国家和内生货币国家，目前执行通胀目标制或联系汇率制（主要是新兴国家和第三世界）的国家基本隶属于外生货币供给。图 1： 26 个实行通胀目标制的国家请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 18宏观策略(专题报告)资料来源：IMF ，长江证券研究部美联储的货币政策逻辑美联储在上世纪 70 年代以前，采取凯恩斯主义货币政策，即将利率作为中间目标，其理论依据在于利率与投资和总收入 GDP 之间存在稳定可预测的关系。1970 年，美联储改变货币规则，用货币总量替代利率作为中间目标，采用短期利率和联邦基金利率作为操作变量。1979 年沃尔克主导货币主义试验，利率变量被准备金所替代，美联储公开市场操作程序改变，中间目标维持货币总量。1983 年之后，经过货币主义的改造，全球货币政策进入相机抉择和单一规则并存的时代，部分国家执行通胀目标制，而美联储则采纳多元目标的相机抉择框架。总体上，现行美联储操作程序制度开启于 1970年。表 2：美联储货币政策操作程序制度的演变1970 以前 1970-1979 1979-1982 1983-至今操作目标 信贷总量 联邦基金利率 非借入准备金 借入准备金中间目标 利率 货币增长 货币总量 利率、货币与经济目标最终目标 经济增长、充分就业通货膨胀，产出和汇率通货膨胀 经济增长、充分就业、物价稳定、收支平衡等资料来源：长江证券研究部从货币政策的逻辑出发，最为关键的就是操作变量与中间目标之间存在确定的可预期的关系。从上表来看，1979 年之前美联储深受凯恩斯理论影响，货币政策逻辑基于利率与货币数量之间的反向关系。60 年代这种关系被财赤货币化所破坏（肯尼迪、约翰逊的财政扩张导致利率调节货币的效应逐渐失灵） 。根据弗里德曼的货币需求函数，, 利率与货币数量之间的关系将出现不确定性：一方dpmbe1d,MpfYWruPt面，货币利率 rm 的上升会增加货币需求；另一方面，债券、股票的报酬率 rb、re（资产利率）上升又会降低货币需求。从下图来看，弗式的解释对于 60 年代的美股大牛市有合理性，但是没讲到本质上。图 2： 60 年代的美国股市、利率和货币供给请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 18宏观策略(专题报告)资料来源：Wind ，长江证券研究部早期的美联储（1913-1932）对于这种货币需求的认识非常肤浅，也缺乏合法性货币政策工具，基本是摸着石头过河，其政策逻辑受三种因素制约：金本位制、真实票据理论和单一货币政策工具。大萧条前，美联储唯一的货币政策工具是贴现率，而且仅能通过贴现窗口调节对商业银行的信贷以控制利率目标，那时的公开市场还未形成，联邦基金的作用非常微弱。基本上，早期美联储的独立性和货币供给的外生性都很强，这些因素促使美联储在 20 年代过度投放美元引起通货膨胀，而在 1929 年，对于通胀的担忧又引发其货币政策大逆转，最终导致股市的崩盘，成为大萧条的导火索（后面我们会看到，同样的事情发生在 1987-1990 年间的日本，导致另一场长期萧条的悲剧） 。从下图来看，美联储对于通胀的担忧缘自 19 世纪的经验。分析美联储成立之前的美国经济数据，会发现货币供给和物价运行的轨迹基本满足线性规则（除了 19 世纪 80 年代到 90 年代前期） ，所以可以认为那时的货币规则大体上是无弹性和顺周期的。图 3： 19 世纪美国货币和物价波动总体一致资料来源：NBER ，长江证券研究部但是 20 年代出现了逆转。考虑巨大的生产能力扩张，虽然有 50%的货币增长，20 年代的一般物价依然保持了稳定，这似乎使得物价上涨与通货膨胀之间缺乏必然的关联。请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 18宏观策略(专题报告)那么 20 年代美联储对通胀的担忧从何而来？一个经典的解释在于：第一，学术界普遍谴责 20 年代的美国股市不道德，存在过度投机，类似于一战前的房地产投机；第二，经济学家认为货币政策的主要目标是稳定物价，担忧物价受技术进步、产能过剩和消费不足的影响长期下跌。事实上从下图来看，19 世纪 80-90 年代最大的问题来自房地产投机，这一现象在一战后的 20 年代得到抑制，但是 20 年代的证券泡沫却成为吸收货币的池子，导致联储对通胀的忽视。图 4：美国和澳大利亚的真实房价指数 图 5：美国 20 年代证券投机比较严重资料来源：长江证券研究部 资料来源：NBER ，长江证券研究部这个解释提供了货币政策错误紧缩诱发萧条的证据，也是货币主义的核心逻辑。货币供给的失控往往来自于央行的错判形势，20 年代联储显然缺乏经验，不太重视对货币数量的管理，也忽视了资产泡沫的风险（后面我们会看到其他国家央行犯同样的错误） 。通过对大萧条时代的货币分析，我们可以发现错误的货币政策带来的后果，从繁荣到萧条是顺周期货币投放加重商业周期波动的必然结果， 。技术进步打破传统货币规则多数对经济萧条的批评可以分为两类：一类认为是所谓的生产过剩问题，另一类则认为是由于金融和信用体系的缺陷所致。本杰明格雷厄姆顺周期货币规则要求将货币供给绑定于黄金，所以在逻辑上可以推断出货币供给导致一切经济波动的结论。按照金本位制，一国内部均衡必须让位于外部均衡。在国际经济一体化时代，各国的经济政策都要适应于全球经济压力，如果一国出现贸易赤字，那么政府就必须拿出更多的黄金来清偿外部债务，则黄金流出必然导致国内货币供给减少，需求收缩会自动引发物价下跌、企业破产、工资下降。这就是传统规则下的“货币-物价- 工资”调节机制（也是国际经济学的核心理论） 。按照 19 世纪的经验，增加货币供给成为解决需求收缩的唯一办法，也就是采取货币主义者鼓吹的让货币贬值请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 18宏观策略(专题报告)的通胀政策。但是前文表明，这种规则在 19 世纪最后 20 年和 20 世纪 20 年代似乎难以成立（货币扩张并不必然带来通货膨胀和物价上涨的诡异现象） 。延续我们前面提到的逻辑，这是否意味着金本位下的货币调节机制被打破了？又是什么原因导致了这种破坏性？窃以为，一个根本原因在于技术进步引发的结构性产能过剩和贸易品价格下跌。兴起于 19 世纪中期的工业革命、交通革命和通信革命，导致全球范围的生产能力扩张。19 世纪末期电报、电话、轮船和铁路取代了马匹、信鸽、邮差和帆船，1900 年的物流成本仅相当于 1830 年的 1/5，这使得国际贸易增长了 20 倍。美国于 1879 年加入金本位俱乐部，1873-1896 年，美国物价下跌 32%，同期的英国下跌 22%，率先参与国际贸易竞争的商品，如小麦、铜、煤分别下跌 59%、58%、57%。按照金本位的逻辑，这种长期物价下跌的后果是很严峻的。图 6：19 世纪末美国一蒲式耳小麦的价格（单位：美元） 图 7：美国出口农产品、工业品、原材料平均价格指数（1913=100 ）资料来源：20 世纪全球资本主义兴衰 ，长江证券研究部 资料来源：NBER ，长江证券研究部作为当时世界上最大的对外出口国，贸易品全面的价格下跌必然导致美国的经济萧条，而萧条的代价在多数程度上被严重依赖农业收入的农民和依靠工资的工薪阶层所承担。工业革命引起社会阶层分化、分配不均衡导致的利益冲突强烈谴责金本位制和货币紧缩，谴责工商业资本推高国内工业品价格、利息和铁路运输成本，导致大规模的农业危机和工人失业。这么来看，1873-1896 年近 20 年的通缩萧条似乎是导致进步运动和民粹主义崛起的源头，而社会思潮的变迁又直接影响了下一个 20 年。不幸的是，上述因全球化、国际贸易和技术进步所导致的结构萧条和利益冲突，似乎长期被排斥在政府的视线之外。1896-1913 年美联储尚不存在，货币供给被掌控在国民银行手上，20 世纪 20 年代的“柯立芝繁荣”又掩饰了问题，政府和银行长期对于农工阶层的困境无所作为，极右的自由放任的确是导致传统货币规则毁灭的最大失误。受新金矿发现影响，金本位在 20 世纪初勉强延续了十余年，一战前的长期物价上涨受黄金供给增加影响，属于规则内的通货膨胀。1913 年美联储成立，受进步运动和民粹主义影响，转而奉行稳定价格的货币政策目标，一战后的 20 年代，传统的货币规则被破坏殆尽，货币供给开始受国内因素影响大于国际因素，低息的工业资本和银行信贷催生了大规模的投资扩张和消费需求，这就是咆哮的 20 年代。一战宣告了金本位的死亡。如何解决工业革命带来的结构萧条及利益冲突在 20 年代及大萧条时代引起广泛讨论。请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 18宏观策略(专题报告)遗憾的是，多数方案集中于商品货币制，费雪和格雷厄姆都曾建议将其作为官方的货币发行机制。其内在逻辑并非通过把货币锚定于一揽子商品，如石油、橡胶、生铁、小麦、棉花等重要工业原料和农产品，以此来限制货币发行从而回归传统规则，而是期望通过货币供给调节来稳定商品价格，这个逻辑依然没有超脱当时的货币政策目标。1931-1937 年，美国花费七年时间采取各种措施来解决物价下跌难题，但是收效甚微，这也显示出技术进步导致的产能过剩和经济结构调整威力的巨大。在这个意义上，从内生增长角度我们不能简单将反通胀货币政策看作大萧条的根源（只能是直接诱因） ，更不能粗暴得出增加货币供给就能解决问题的结论。事实上，自从有了货币体系和技术革命，通胀从来都不是一个会导致长期萧条的问题。按照美国经验数据，在没有任何干预下美国经济的周期性萧条会在 1 年后自发结束。国际货币体系的重建人类天生是喜欢建立规则和体系的动物。我们分析 20 年代的国际货币数据，发现金本位下的国际资本流动现象跟如今的美元全球化没有什么本质区别。技术进步、国际贸易和全球化导致国家内部及国家间的冲突此起彼伏，对自由贸易和金本位的反对在黄金货币匮乏时期往往会导致社会动荡和战争阴云。一战后国际体系力图回归传统规则，1922 年热那亚会议确立了欧洲金汇兑本位和全球央行合作稳定物价机制，改造了金本位的逻辑。1925 年英国以高估的英镑汇率回归金本位，1928 年法国以低估的法郎汇率回归金本位，再加上美联储的长期通胀政策，世界范围掀起资本套利浪潮。20 年代后半期的国际资本流动从外部引发了繁荣-萧条周期。图 8： 1910-1930 年美国 M2 增速资料来源：NBER ，长江证券研究部1928 年，世界货币体系重归战前。战后英镑的贬值使得通货膨胀政策占据主流，为了请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 18宏观策略(专题报告)重掌货币权，英镑被迫以国内经济萧条为代价维持一盎司黄金兑 3 英镑 17 先令的旧规则。上图 8 来看， 1928 年世界范围的通胀盛宴已经开始终结了，1929 年 2 月英国短期利率从 4.5%上升到 5.5%，华尔街拆借利率飚升到 15%-20%，金融危机随即开始。图 9：美国经常账户 CA（单位：百万美元） 图 10：美国货币黄金储备变动（单位：百万美元）资料来源：NBER ，长江证券研究部 资料来源：NBER, 长江证券研究部图 11：法国经常账户 CA（单位：百万法郎） 图 12：法国货币黄金储备变动 （单位：百万法郎）资料来源：NBER, 长江证券研究部 资料来源：NBER ，长江证券研究部图 13：英国经常账户 CA（单位：百万英镑） 图 14：英国货币黄金储备变动 （单位：百万英镑）资料来源：NBER, 长江证券研究部 资料来源：NBER, 长江证券研究部图 15：德国经常账户 CA（单位：百万马克） 图 16：德国货币黄金储备变动 （单位：百万马克）请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 18宏观策略(专题报告)资料来源：NBER, 长江证券研究部 资料来源：NBER, 长江证券研究部上图 9-16 显示了当时的国际资本流动信息，美国和法国在 20 年代积累了大量的贸易顺差和黄金储备，主要原因在于一战极大地打击了英国和德国的经济，而美国则享受了长期战争红利，导致资本大量从英德向美法转移。货币的内在价值是由劳动生产率决定的一国支付信用，本质上代表一国的经济前景。1921-1928 年间美国工业迅猛发展，工商业垄断资本逐渐形成，而备受工商业财团排挤的银行业则在海外进行史无前例的扩张。一战前世界贷款的一半来自英国金融业，到了 20 年代则完全被美国占领。汽车和农业机械化在 1929 年已经彻底改变了美国人的生活方式，第二轮工业化的尾声让美国农业和制造业都陷入极大的产能过剩，1922-1929 年，低息的工业资本将农业负债提到了一倍，而农产品价格则无力回到一战后的历史顶峰，这种技术进步引发的价格长期下跌和长期被错误预期的信贷和债务结构，是导致货币紧缩后经济长期陷入萧条的一个重要因素。另外一个因素，则是美国银行业的过度投机，1922-1929 年，美国投资人购买了 400 亿美元的美国二三线市政债，以及 100 亿美元的海外高风险农业债，而这些投资在那个技术进步时代大部分注定是笔坏账。如前所说，黄金流入必然导致通货膨胀和经济繁荣，但是如果反过来其摧毁力同样强大。1928 年之后的情形正是上述旧规则最后的创造性毁灭。1929 年 2 月开始的货币紧缩导致股市危机显现，10 月份股市就崩盘，金融危机登台；1930 年金融危机扩散，全球农产品价格崩盘，导致银行体系破产；1931 年 9 月英国宣布退出金本位，宣告一战后不稳定的国际货币体系瓦解，金融危机升级为全球货币危机，市场预期美国也将退出金本位，美元开始遭遇疯狂挤兑，世界经济由此开始陷入大萧条。上述过程完美的诠释了经典的危机次序。按照奥地利学派的观点，政府天生具有干预情结和通胀倾向，在 1929 年，胡佛总统就果断地采取了反萧条政策，包括：1）阻止或拖延企业的清偿行为，向濒临破产的商业机构提供贷款。2）采取通货膨胀政策，人为压低利率，通过信贷扩张加大投资，阻止物价的下跌。3）通过法律或者行政强迫企业维持名义工资不变。4）通过发放食品券和救济金来刺激消费， 提高私人部门的税率。在 1933 年罗斯福新政之前，美国股市崩盘已经引起私人银行部门的救市，但是很遗憾，1929 年的 10 亿美金注入丝毫扭转不了国际货币体系崩溃的趋势， 1930 年巨大的资本外逃压力迫使美联储选择了不作为，而 1931 年世界范围货币危机又使得干预主义毫无建树。1929-1932 年间政府的诸多干预效果完全被金本位瓦解的负作用所抵消（正如我们在 09-10 年所采取的复苏措施同样被美元危机所掩饰，近两年再次陷入萧条） 。请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 18宏观策略(专题报告)如果用大规模注入货币的方式来延缓这些危机，那么在全球化背景下通胀预期会不会导致大规模的挤兑呢？1930 年和 2008 年是一样的情形。现任美联储主席伯南克对货币主义逻辑痴迷不已，2008 年美国爆发次贷危机，美联储终于借机实践了 1930 年所未敢采取的“坐着直升机撒钱”QE 政策。而后果又如何呢？2010 年全球的话题是后危机时代如何退出干预政策，2012 年世界经济就再次陷入衰退，正如在 1937 年所遭遇的。图 17：美国短期利率指标资料来源：Wind ，长江证券研究部简单概括下，顺理成章的事件依次发生：1）大规模的货币注入引发强烈通胀预期；2）通胀预期导致资本外逃，货币注入速度赶不上流出速度；3 ）大规模资本外逃使得美国陷入债务型通缩，于是必须再注入货币，引发美元贬值、物价下跌。这正是 09 年至今我们所经历的和正在经历的。1989 和 1993 年的日本战败本文原本只是零星的美国货币史片断，为了加强说服力，这里补充日本的大萧条案例。自由经济学家在批判凯恩斯主义时，往往把问题归咎于滞胀，而在寻找滞胀的原因时又喜欢从就业和失业、劳动者工资高低上找缺陷，把通胀归因于工资太高。其实关键还不在于此，我们认为症结在于两点：1）凯恩斯主张的基础建设和赤字货币化，给予了政府操纵央行、央行操纵货币的合法性，使得通胀型货币政策替代了反通胀货币政策，通胀预期会引发大规模货币投机；2）政府人为的干预企业经营，会严重影响市场经济预期，导致经济体内固有的产能过剩和结构失衡继续恶化，私人投资被公共投资挤出。1989 年的日本，按照传统经济学的标准，具备高储蓄率、高私人资本支出、高贸易盈余、高劳动生产率和高政府财政收入。正如 30 年代的美国人向往苏联和欧洲的共产主义一样，80 年代的世界一致认为日本政府和企业紧密联系就是最好的经济模式。看来日本强大的制造业并没有基本面问题，那么问题出在哪里？导火索依然是反通胀问题。正如 1929 年缺乏经验的美联储去反击通胀一样，1989 年日本央行为了对抗房价上涨请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 18宏观策略(专题报告)和通货膨胀，同样采取了 180 大转弯的紧缩政策，而丝毫没看到长期扩张时代巨额资本开支将带来大规模过剩产能，这些产能会在冷战结束后自动稳定物价。而这一点，1929 年的美联储同样没有看到进步时代的生产力过剩。区别于理论，现实中经济问题的核心是结构而非总量，尤其是在生产力高度发达的过剩时代。价格上涨与通货膨胀并非一回事，而更可能是经济结构处于通胀型或通缩型周期（按照我们的定义，即商品价格和自然工资的比价效应） ，如果未来是通缩型经济结构，那么物价上涨将只是短期因素，比如食品、油价的供给冲击导致短周期资源品价格高估，而结构性长期问题在大趋势上将最终遏制短期因素，比如工业制品的产能过剩会导致核心物价的下跌。从下图来看，1989 年日本的 CPI 上升到 3%左右。这种程度的通胀，源自 1987 年股灾后日本央行的扩张货币政策配合了日本政府的扩张财政支出。图 18：日本物价波动资料来源：Wind ，长江证券研究部图 19：日本 1984-2003 年基准利率和 M2 增速变化 图 20：日本 1984-2003 年财政余额变化请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 18宏观策略(专题报告)资料来源：Wind, 长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部1989 年的反通胀紧缩导致日本股市在 1990 年崩盘，1992-1993 年日经指数从 39000点迫降至 16000 点，日本经济开始衰退。为了保证经济继续强劲增长，日本政府开始加大财政扩张力度，1993 年日本股市触底反弹，房地产市场回暖，房价再次出现大幅上涨，金融市场的繁荣带动日本私人投资支出回暖。站在今天的视角，1993 年的日本虚假复苏与 2010 年四万亿刺激后的中国何其相似。图 21：日本股市 1985-2004资料来源：Wind ，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 18宏观策略(专题报告)根据日本建设省 1971 年的测算，假如日本未来继续保持两位数的经济增长，则 GNP将在 1980 年超过苏联，在 2001 年超过美国，日本的资源对外依赖度将在 2001 年接近 100%。然而事实上，这显然不太符合常识。1993 年之后的日本，已经步入长期衰退周期，虽然中间有所反弹但都属于短周期波动。另外，70-80 年代日本的消费社会已趋于成熟，收入的增长更多表现为投资或投机需求。从下图来看，日本居民收入增速与房价增速之间的差距一直很小，在危机时期甚至出现房价比收入跌的快。与此相反，80 年代后期房价增速保持在 10%，而居民收入增速回落到 5%以内，过度的扩张政策导致以房地产泡沫为主导的通缩结构在 89-91 年严重恶化，之后房地产进入长期下跌周期。图 22：日本地价和居民收入增速对比 1964-2000-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%1964年3月1966年3月1968年3月1970年3月1972年3月1974年3月1976年3月1978年3月1980年3月1982年3月1984年3月1986年3月1988年3月1990年3月1992年3月1994年3月1996年3月1998年3月2000年3月价 价 价 价 价 价 价 价 价 价 价 价 价 价 价 价 价资料来源：CEIC，长江证券研究部结论无论是美国还是日本，从表面上看导致萧条的直接因素就是反通胀的货币紧缩政策。危机发生的伏笔来自于繁荣时期的过度放松货币，使得技术进步带来的不当投资、产能过剩和经济结构调整被人为拖延，货币-物价- 工资自然调节机制失灵。如果再碰上不恰当时机的财政政策干预，那么萧条经济学就变的很好理解了，这也是中国当前深陷滞胀萧条的根源。本报告主要的思想来自于通货学派和奥地利学派，参考了大量的资料文献。下一篇报告里，我们会继续探讨 19-20 世纪的货币史，以及政府种种财税干预片断，来看看古典主义和凯恩斯主义能否有效应对危机。17 / 18长江证券研究部对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名 分工 电话 E-mail周志德 主管 (8621) 68751807甘 露 华东