证券侵权损害赔偿概论郭锋

证券侵权损害赔偿概论郭锋 中央财经大学法学院 教授我国的一般民事侵权损害赔偿制度较为发达，但特殊侵权损害赔偿制度总体上比较落后。证券侵权损害赔偿制度正处于开拓和机建初期。一、建立我国证券侵权损害赔偿制度的意义1、有助于维护市场公正和稳定。我国证券市场中出现和潜伏着的违法违规行为一直较为普遍。比如，在发行市场中，发行人和中介机构进行虚假包装，制作含有虚假、严重误导、重大遗漏的招股说明书；在交易市场中机构大户、庄家从事内幕交易、市场操纵；上市公司发布虚假、误导、重大遗漏信息，等等。这些违法违规行为的存在和蔓延，严重损害了证券市场的公正性，打击了投资者的信心，削弱了监管机构的公信力。如果落实了民事赔偿制度，广大投资者可以通过行使民事诉权的方式保护自己的利益，并参与对市场的监管。面对可能引发的民事索赔，证券欺诈者将三思而后行。证券市场中民事赔偿机制的建立，将不亚于消费者权益保护法及其双倍赔偿制对消费市场规范的效果。从目前证券市场的现状来看，由于投资者的实际利益得不到保护，已经积累了一些不稳定的因素。民事赔偿制度如能及时跟进，有助于化解社会矛盾，促进市场公正，增加投资者的信心。2、有助于对投资者的损失进行私法救济。据披露，自 1999 年以来，中国证监会共立案 220 件，结案 192 件，对 92 个案件做了行政处罚，罚没款总额达 14.9 亿元。监管部门行政处罚的力度不可谓不大，但从规范市场的角度来看，行政处罚尽管对受到查处者有一定的威慑力，但对证券欺诈的遏制作用效果不明显，加之监管部门的人力、物力、信息、手段有限，对大面积违法违规行为的监管与处罚往往力不从心。此外，行政处罚并没有为投资者挽回经济损失。一个完整的法律责任制度，应当既包括对违法者的制裁，又包括对受害者的补偿。目前的证券监管在制裁方面的职能行使得较好，但在促成投资者民事补偿方面所做的工作力度不足。保护投资者合法权益的一个重要方面，就是当投资者因证券欺诈行为而导致损失时，其损失可以依法得到私法上的救济。3、有助于提高市场监管的有效性。欺诈者和监管者的关系实际上是一种“猫捉老鼠”的博弈游戏。在这一游戏中，作为 “老鼠”的欺诈者数量庞大，而且潜伏在监管者视野很难达到的暗处，即使监管者偶尔发现一些，但他们的欺诈行为已实施完毕，所获利益已经转移。因此，在如此庞大的市场上，仅仅靠中国证监会，根本不可能监督、查处众多的证券欺诈者。如果在机制上允许数千万投资者都能成为捕捉老鼠的“猫”，当这些“老鼠” 侵犯他们的权益时，他们必然奋起自卫，并采取措施要求欺诈者弥补他们所遭受的损失。相对于数千万投资者来说，实施证券欺诈活动的“老鼠” 就只是一小撮了，而且这些投资者的监督视野可以达到市场的每一个角落。在欺诈者损害了投资者经济利益的情况下，投资者不但可以向证监会举报，而且可以直接向法院起诉主张民事索赔。因此，一旦民事赔偿机制建立，欺诈者就会反复权衡违法所得与违法成本。面对着高额的民事索赔和行政罚款，面对着可能引发的一连串旷日持久的诉讼，欺诈活动的猖獗势头肯定能得到一定程度的遏制。4、有助于中国资本市场的对外开放。在经济全球化的背景下，随着我国即将加入 WTO，国内资本市场将逐步开放。尽管我们对证券业的开放持谨慎态度，但开放的趋势是不可逆转的。可以预计，开放的资本市场中的权益争议将变得越来越普遍。除了诸如民法通则、公司法、证券法等大法的修改完善和对外经贸法规的系统性清理外，及早建立和完善证券市场民事赔偿机制，为享受同等国民待遇的中外投资者和权利主体提供平等的司法保护和权利救济，就可以为我国加入 WTO 后在制度建设和司法审判方面占据先机和制高点，并为国家经济金融决策提供强有力的、符合国际惯例的司法基础。5、有助于法院的民事审判介入证券市场。资本市场的健康发展、规范化运作，除了相关监管部门担当重任外，还迫切需要人民法院从民事审判、行政审判、刑事审判等方面厘订规矩，依法介入，提供保护。在一个越来越市场化的经济体中，司法介入不及时跟进，资本市场的公开、公平、公正原则和投资者利益就得不到保护，资本市场的发展就必然蕴藏着深层次的秩序危机和信心危机。目前，民事审判的重点，既包括传统的婚姻家庭案件、房地产案件、合同案件，也包括新兴的知识产权案件、金融纠纷案件、人身权案件、消费者权益案件、涉外案件等。但在证券领域，除以前审理了一些期货纠纷案以外，主要审理了一些证券营业部与投资者之间出现的纠纷案件，对证券发行市场与交易市场上因证券欺诈行为而出现的侵权纠纷案件基本上未予涉及。民事审判工作在这一领域的严重滞后，不利于从司法上保护市场经济的健康发展，不利于及时有效地保护市场参与主体的合法民事权益。二、我国证券侵权损害赔偿制度的建立和发展（一） 近年来投资者证券民事索赔的发展1998 年 12 月 ：PT 红光一股东因公司虚假陈述向法院起诉索赔，法院受理后驳回起诉2001 年 5 月 14 日：“亿安科技”民事索赔案律师团向投资者征集诉讼委托2001 年 9 月 ：“银广厦”数位股东向法院起诉，法院受理2001 年 9 月 20 日：“亿安科技”363 名股东以共同诉讼形式向法院递交起诉状2001 年 9 月 21 日：最高法院发布暂不受理涉证券民事赔偿案件的通知2001 年 1 月 15 日：最高法院发布受理虚假陈述侵权纠纷案件的通知2001 年 1 月 16 日：律师界向新闻界开列出可以起诉的 16 家上市公司名单2002 年 1 月 18 日：“大庆联谊”3 位股东向法院起诉2002 年 1 月 24 日：哈尔滨中院受理“大庆联谊”3 名股东索赔案2002 年 1 月 29 日：哈尔滨中院受理“圣方科技”5 名股东索赔案2002 年 2 月 24 日：上海市中院受理“嘉宝实业”1 名股东索赔案2002 年 4 月 19 日：济南中级法院开庭审理“渤海集团”1 名股东索赔案2002 年 5 月 ：银川中级法院受理“银广厦” 股东索赔案2002 年 9 月-10 月：哈尔滨中院开庭审理“大庆联谊”、“圣方科技”股东索赔案2002 年 10 月 ：最高法院起草 关于审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件的若干规定司法解释并征求意见（二） 学术界、有关部门举办的投资者民事索赔专题研讨会2001 年 6 月 6 日：中国人民大学金融法研究所举办 “建立证券市场民事赔偿机制”专家论证会2001 年 7 月 13 日：最高人民法院民二庭、中国人民大学民商事法律科学研究中心、中国人民大学金融法研究所举办“证券法司法解释”研讨会2001 年 8 月 24 日：上海法学会、上海证券报举办“投资者权益保护与民事赔偿法律制度”研讨会2001 年 9 月 13 日：深圳召开“银广夏事件与证券市场民事赔偿机制”研讨会2001 年 11 月 18 日：清华大学商法研究中心举办“投资者利益保护：国际经验与中国实践”国际研讨会2002 年 3 月 16-17 日：中国人民大学金融法研究所、清华大学商法研究中心、国浩律集团事务所举办“证券民事诉讼的理论与实践高级研讨会”2002 年 6 月 20-21 日：上海证券交易所举办 “投资者保护国际研讨会”2002 年 8 月 ：北大立法学研究中心、北京证券业协会举办“证券纪纷处理与民事赔偿”研讨会（三） 法学界、司法界所关注的主要问题（1） 投资者集团诉讼与社会稳定的关系；（2） 法院介入证券市场的司法风险；（3） 证券侵权诉讼是否需要设立前置程序；（4） 民事责任、行政责任、刑事责任之间的关系；（5） 证券欺诈行为属普通侵权行为还是特殊侵权行为？（6） 我国是否需要引进美国的市场欺诈理论？（7） 如何界定欺诈行为与投资者损失的因果关系？（8） 如何确立侵权行为的主观归责原则？（9） 如何分配原、被告的举证责任？（10） 如何计算投资者的损失？（11） 诉讼形式：个别诉讼、共同诉讼还是集团诉讼（12） 被告连带责任的分配；（13） 法院诉讼费的承担与交付；（14） 律师的胜诉酬金；（15） 最高法院关于证券纠纷的司法解释；（16） 如何防止投资者滥诉？三、证券侵权行为民事责任及构成要件A、证券侵权行为的性质：特殊侵权一般侵权与特殊侵权的比较B、构成要件（一）侵权行为1、 侵权行为类型：虚假陈述，内幕交易，操纵市场2、 侵权行为特征：a. 以信息虚假或隐瞒为基础； b.目的是通过影响股价而获利c.侵权对象为不知情投资者；d.侵权行为具有急隐蔽性（二）过错1、 美国司法标准联邦最高法院 1976 年在一宗案件（Ernst & Ernst V . Hochfecder）中确立了如下原则：在私人根据 10b-5 规则提起的民事诉讼中，被告只有故意实施欺诈行为才承担赔偿责任，仅有主观上的有疏忽（negligence）不足以产生责任。原告在诉讼中有义务证明，被告实施欺诈时具有欺骗意图、操纵股价或进行欺诈的心理状态。但是，Ernst 判决作出一年后，第七巡回法院在审理另一案件时稍微扩大了对 10b-5 规则项下之责任被告主观恶意的含义，它指出：该规则并不仅限于当事人故意从事欺诈或进行不当陈述的情形，轻率行为（reckless）也能够产生赔偿责任。学者认为，虽然 10b-5 规则第 2 款在提及公开披露中的虚假陈述或重大遗漏时，不象第 1，3 款那样明确使用了“欺诈” 或“欺骗” 等字眼，但审判实践仍确立了当事人只有存在欺诈的主观恶意时才承担责任的原则。SEC 认为，在 10b-5 规则中，许多陈述内容并不是法律强制要求公司对外披露的，而是公司考虑到有将某些业务情况通知投资公众的必要性而主动作出的。这种做法值得鼓励。因此，在确定责任标准时应稍微宽松一些。而根据 SEC 掌握的 14a-9 规则，对投票委托征集书中的虚假陈述，存在疏忽即可。SEC 认为，大股东对被征集对象小股东负有较高的注意义务，严格的责任可促进当事人履行义务的积极性。根据 1995 年证券民事诉讼改革法的规定，1934 年法增加了第 21D（b）(2) 条：需要根据被告在特定心理状态下行事这方面的证据来确定其责任时，起诉状中应当就每项被指控的违法行为，载明能够据此有力地推断出（strong inference）被告怀有法定心理状态的特定事实。如何理解“有力地推断出” 这样一个新术语？一部分法院认为，它对原来确立的恶意标准（当事人只有故意或轻率地实施欺诈行为时才承担 10b-5 规则下之责任）没有任何影响，第21D（ b）(2)条只是改变了对起诉状的具体要求。另有一部分法院则认为，新规定改变了原来的恶意标准，采用了一种所谓“ 有意识的行为”（conscious behavior）标准。2、 主观过错与客观过错过错在民法侵权法中区分为主观过错和客观过错两种学说。主观过错说的观点认为，过错是行为人具有一种应受非难的心理状态，这是十九世纪大陆法国家民法所采用的一种学说。客观过错说认为，应当从某种客观行为标准来判断行为人有无过错，即要建立一种标准，其本质在于行为的应受非难性。从近代来看，从心理状态的应受非难性来界定过错不符合保护人权的观念，人的心理非难性不好琢磨，所以要建立一种客观标准，使这种行为只要不符合这种标准就有过错。随着民事归责客观性的发展，越来越多的西方侵权法学者主张用客观过错说代替主观过错说。证券欺诈中，采取主观过错说还是采取客观过错说呢？如果采取主观过错说，我个人认为很难判定行为人的心理状态的应受非难性，因为现在很多证券欺诈案件，证监会处罚后当事人都喊冤。亿安科技案的庄家还辩解说自己通过操纵股价给国家多交了税。在这种道德观念驱使下适用主观标准难度更大。我认为应采取客观过错说。通过客观行为利用资金、信息的优势来操纵股市，则可以从交易活动表现出来，可以通过交易行为来判定是否符合过错标准。侵权责任的构成，不管是法国为代表的三要件说，还是德国为代表的四要件说，过错都是要件之一。除法有明文或特殊情形外，没有过错的行为是不能承担赔偿责任的。3、各种欺诈行为的过错界定（1）虚假陈述侵权人的过错无过错责任：发起人、发行人及其责任人过错推定责任：主承销商过失责任：专业中介机构故意责任：媒体、记者、演讲者（2）内幕交易侵权人的过错故意：自己交易、建议他人交易过失：泄露内幕信息（3）操纵市场侵权人的过错故意（三）损失1、 价差损失及其计算方法（1）真实价值计算法按照股票价值（value）与实际交易价格（ price）之间的差额来确定原告的损失。对于受欺诈的卖方来说，其损失数额为：股票在出售时的真实价值（fair value）减去所得到的价款或者其他形式的对价（指不以金钱方式付款或换股等情形）在当时的公平价值；对于受欺诈的买方来说，则为：他支付的购买价（或者其他形式的对价在当时的公平价值）与股票在当时的真实价值之间的差额。例如，原告所持股票真实价值为 80 元，但因被告对有关情况作出了虚假陈述而以 50 元的价格卖出，则其直接损失为 30 元。原告确定损失额通常采用的价格公式和价值公式模型：a. 恒差法（Constant vibbon”method）指自被告实施欺诈行为起，至该行为被揭露整个欺诈期间内，推定股票真实价值与股价之间的差额为定值，即向市场发布正确或更新信息前后股价之变化数额。这样，每股所受损失都是相同的。恒差法在具体运用中，通常还需要参照市价指数等予以加权修正。如图所示：欺诈期间数量 价值线时间b. 真实价值不变法（ “constant true value”method）。指将揭露或发布更正信息后的股价视为该股票的真实价值，并推定在整个欺诈期间内，其真实价值都恒定在这一位置上。原告更倾向于选择真实价值不变法，特别是那些在欺诈期间买进又卖出（“in-and-out” ）的投资者，根据该法可能会获得依恒差法而无法得到的赔偿。在一些情况下，根据恒差法，其损益相抵，没有损失；而根据真实价值不变法，则可能会有损失。如图所示：欺诈期间数量 价值线时间c. 评析被揭露或发布更正信息后的股价能否反映出在不存在欺诈的情况下交易当时的股价是有疑问的，除非在此之前，市场中的其他条件保持不变，但这在现实中几乎是不可能的。事实上，根本没有一个可以将欺诈因素从影响股价的其他因素中分离出来的绝对方法。法院之所以普遍接受这种方法（即将后来的股价视作交易当时股票的真实价值），主要是基于如下几点考虑：（I）通常情况下，确定股票价值的最佳指标，是信息完全真实时的市场价格。真实信息决定的市场价格，恰好反映了交易双方对股票价值的实际看法。被告为虚假陈述之时的股价，因受到了不真实信息的影响，不能准确地反映其真实价值，而在更正信息公布后，决定股价的真实信息得以恢复，能够更好地反映股票在欺诈行为实施当时的价值。（II）将欺诈与影响股价走势的其他因素完全区别开是难以办到的，即使花费了很高的成本，也不一定能保证结果的合理性。（III）这种确定股票真实价值的方法在过去得到了一贯承认。在没有更准确、更理想的方法可供使用前，现行方法不失为一个权宜之策。（2）合理时间计算法。即原告进行证券交易时的价格与欺诈行为暴露后一段合理时间内的证券价格之差额。如原告买入证券的价格为 18 元/股，欺诈暴露后一个月内的平均买入价为 10 元/股，则差额 8 元/股即为损失。这一方法的难点是如何确定合理的时间。由于计算直接损失的恒差法和真实价值不变法无法精确地将欺诈因素从引起股价波动的其他因素中区分出来，美国国会在围绕制定诉讼改革法而展开的辩论中，就设计一个更为精确的损失线型之必要性达成了共识。其工作报告指出：“以发布更正信息之后的股价为基础来确定损失数额时，其结果可能会大大（substantially）超出原告的实际损失。本委员会打算借助后续期间（“look back”period）概念，在 1934 年法中增订第 21D(e)条，来改变损失核算结果缺乏确定性的现状，从而将可索赔的损失限定在欺诈，而非其他市场因素，所造成的范围之内。”根据第 21D(e)(1),(2)条的规定，如果原告在诉讼中参照市场价格来确定损失数额时，其数额不应超过原告购买或出售该证券的价格，与发布更正原来的不当陈述或重大遗漏的新信息之日起 90 日内的平均交易价之间的差额。如果原告在上述 90 日内已将该证券卖出或卖空后又买进（repurchases）该证券，则按照自新信息发布之日至买卖证券之时该股票的平均交易价，与实际买卖价格之间的差额来确定损失额。所谓“平均交易价”是指，以该证券每日的收盘价为基础，计算得出的 90 日内的平均值（第 21D(e)(3)条）。假设原告以 20 元的价格买进某股票，当公司要发布更正信息的时候，股价已升到了 25 元，但当新信息发布后，股价即骤跌至 15 元，此后股价又有反弹，90 日内的平均交易价为 19 元。在不考虑上述第 21D（e）条的情况下，根据恒差法，该投资者的单位损失为 25-15=10 元；根据真实价值不变法，其损失为 20-15=5 元。但该条规定生效后，投资者按照这两种方法仅能索赔最高限额 20-19=1 元。若原告未等 90 日届满，在新信息发布后 40 日卖出了该股票，假设该 40 日内的平均交易价为 14 元，则按照真实价值不变法，原告仍可索赔 5 元（未达到上限 20-14=6 元），但在采用恒差法时，其损失应为6 元，而不再是 10 元。诉讼改革法只是在传统方法之上设定了原告索赔的最高限额，并未从实质上改变解决问题的思路，也没能提供更精确的新模型。其在计算结果方面所追求的确定性，不过是当按照传统方法计算出来的数额过大时，总会恒定在一个最高值上而已。因此，有人认为国会的真实意图其实是想限制被告的赔偿责任。另一方面，由于实际购买价和平均交易价之间的差额仅仅是原告索赔的上限，而非固定的损失核算方法，所以，在更正信息发布后，若市价反弹，被告有可能减少赔偿责任，但若股价继续恶化，原告却不能扩大其索赔。前面的例子表明，90 日内的平均交易价不是 19 元，而是 9 元时，原告无权索赔 20-9=11元，仍只能索赔 10 元或 5 元。从这一点上来说，新规定对更正信息公布后股市风险的分配是不对称的，仅对被告有利。华盛顿大学的 Thompson 教授认为，这种风险分配机制，与普通法的精神或证券法判例中蕴涵的有关原则是不相符的，也缺乏坚实的理论基础。（3）实际诱因计算法。即侵权者只对其行为所引发的证券价格波动导致投资者损失部分负责，而对其他因素造成的价格波动及投资者损失不承担责任。该方法的难点在于如何确定各种不同因素对证券价格及投资者损失的影响。2、 对价损失与撤销交易美国 10b-5 规则的诉讼中，原告在受被告欺诈行为引诱而与之达成证券买卖交易时，可在获悉事情真相后合理时间内，主张交易自始无效，要求双方互相返还各自从对方取得的对价。撤销交易最直接的后果是，一方返还价款，一方返还证券，即“退款返券”。撤销交易得以适用的前提条件是双方当事人之间存在交易合同关系，原告至少必须与一名被告直接从事过交易。因此，在被告仅披露虚假信息而未参与交易，或者在匿名证券市场中从事交易的场合，原告往往难以援用该种救济。另外，法官通常只在根据衡平法原则在有必要时才同意原告撤销交易的请求。在决定是否同意原告请求时，需要考虑的因素主要包括：撤销交易对其他投资者或第三人利益的影响；欺诈行为败露时距离起诉的时间；交易前后双方地位的变化；恢复原状的难度；现在救济是否充分等。最后，撤销交易属衡平法上的救济，被告仍可依懈怠原则（laches）、同等过错（in pari delicto）、原告本人必须清白等衡平法原则提出抗辩。撤销交易以买方仍持有原证券为条件。在标的物无法返还，不能满足恢复原状的要求时，当事人只能援用损害赔偿这种救济形式。但事实上，法院有时侯也曾判决当事人返还等量金钱（rescissionary damages）以代替原物。特别是同类股票在公开交易市场中具有很强的替代性的情况下，应当允许当事人以现金的形式，代替履行其返还股票的义务。至于应返还的现金数额，法院往往以判决作出之日，而非起诉之日的股价为基础。对于已收取的股利等法定孳息及其他利益，也应与当事股票一并返还。原告可以在撤销交易和损害赔偿之间作出有利于自己的选择。当股市下跌时，受欺诈的买方通常会主张撤销交易，这也是采用该救济最多的一种情形。例如，原告在被告误导下以 80 元的价格买入了价值 70 元的股票，起诉时股价已跌至 50 元，要求赔偿直接损失（最终结果为 50+（80-70）=60 元）显然不如主张撤销合同（最终结果为索回已支付的 80 元）更有利。不过，若起诉时的股价上涨至 90 元，原告则可选择损害赔偿。但是，原告在两种救济形式之间的选择权不是绝对的，他不能故意拖延作出最后决定的时间，观察股市的变化趋势来判断那种选择对他更有利。而且，一旦原告作出了退款返券的决定，以后就无权再根据 10b-5 规则提起损害赔偿之诉。主张撤销交易的权利是单方的，专属于原告。被告无权在股市行情对其不利时撤销交易，以示对恶意欺诈的惩罚。撤销交易的后果是，被告不但承担了欺诈因素所导致的损失，还承担了其他因素给股价造成的不利影响。例如，从事欺诈行为的卖方在股市行情下跌时收回证券时，若股价下跌源于欺诈之外的其他因素，事实上是由被告承担了全部股市风险。这是撤销交易与直接损失法最根本的区别。让被告承担股市风险的理念在于，要不是通过欺诈将股票卖出，被告本来是要自行承担这些投资风险的，但是他却通过欺诈手段将风险不正当地转移给他人，所以，法律应当允许受害人将该风险退还给对方。3、 不当得利损失与返还10b-5 规则具有阻却证券欺诈行为和赔偿受害人的双重功能，但直接损失法有时候并不能有效地服务于这一宗旨。例如，被告通过欺诈从原告处以 10 元的价格买进价值为 15 元的股票，后来又以 19 元的价格卖出。虽然根据直接损失法，被告应赔偿原告 5 元的损失，但他仍从该违法行为中获利 4 元。显然，如果允许被告享有该利益，将很难阻止他继续犯奸；而从原告的角度看，也很难讲已经得到了充分的补偿，因为如果没有被告欺诈的话，原告本人同样有机会在高价位将股票抛出获利。正是基于这一考虑，美国法院在审理 10b-5 规则诉讼时，引入了返还不当得利的救济方式。根据英美法之返还法（the law of restitution）的基本原理，“凡是一个人有意地以对原告作不法行为使自己得益，就应承担返还所得利润的义务原告能追还的金额很可能高于他能要求补偿的损失。”既然 10b-5 规则诉讼引入返还法的根本目的在于阻却欺诈行为，那么被告从该欺诈行为中所获得的全部额外利益都应属于返还的范围，返还数额限于被告不正当获得的那部分利益，但其数额可能会超过原告的实际损失。但是，根据 1934 年法第 28（a）条的规定，原告在诉讼中可以获得的损害赔偿不得超过因欺诈行为所遭受的实际损失，排除了惩罚性损害赔偿（punitive damages）的适用。对于该条规定与返还不当得利法可能存在的不协调之处，美国法院本着承认返还不当得利在 10b-5 规则诉讼之下合法性的原则，做出了各种各样的解释，以适应判决支持原告诉求的需要。与撤销交易一样，返还不当利也仅适用于诉讼双方存在直接交易关系的情形，当事人在匿名证券市场中进行交易的场合，由于无法确定谁有权接受，通常难以适用此种救济。由于返还旨在防止被告获得不正当的额外利益，因此，只要被告使用欺诈手段诱使原告向其转让股票，并以更高的价格卖出，就应可适用返还，而不管原告根据直接损失法在交易当时是否受到了损失，也不管被告支付的购买价是否超过了原告当初买入该股票的价格。也就是说，在确定被告应承担的责任大小时，原告在直接损失法和返还不当得利法之间有自由选择权，但不能同时使用这两种方法，以避免双重赔偿。显然，这种选择的结果是，被告承受了原告卖出股票后其他因素造成股价下跌的风险，而原告享受了股价上涨所带来的利益。如同撤销交易时的情形类似，返还不当得利法的适用不受因果关系原则的限制，因为在英美法中，这两种救济方式是在损害赔偿法之外发展起来的。4、 我国的买卖差价计算法（1） 含义即证券欺诈行为导致原告高卖低买证券而形成的差价损失。以此为基础，原告的损失额包括：a.差价损失；b.差价损失部分的佣金损失、税金损失；c.前两部分的利息损失连续交易的计算：累计买入金额-累计卖出金额=损失额差价计算法的主要法理依据：（1）以赔偿实际损失为原则；（ 2）惩罚性制裁由公法解决； （3）证券的真实价值无法判断；（4）最大程度地排除或降低了被告对市场风险的责任。（2） 界定损失额的时间段1）时间段分类侵权发生日（包括披露日）侵权持续期侵权终止日（包括揭露日）2）索赔期限界定（1） 损失额计算起点：侵权发生日。虚假陈述为信息披露日。（2） 损失额计算终点：a. 侵权行为终止日或揭露日b. 侵权行为市场影响消除日3）索赔权界定侵权持续期（发生日以后终止日之前）内从事证券交易者。a. 发生日之前买入，发生日之后卖出，享有索赔权；b. 发生日之前买入，发生日之前卖出，不享有索赔权；c. 持续期买入卖出，形成差价损失的，享有索赔权；d. 持续期买入，终止日后卖出，形成差价损失的，享有索赔权；e. 持续期买入，终止日后未卖出，判决日之前仍未卖出的，按收盘价计算有损失的，享有索赔权；f. 终止日后买入的，一概不享有索赔权；g. 发生日之前买入，持续期未卖出，终止日后卖出或仍持有的，如有差价损失，享有索赔权。以上原理主要适用于虚假陈述、市场操纵。5、 损失计算相关的问题（1）关于系统风险或市场风险（2）关于损失减损规则（3） 关于第三人获利（4） 关于原告的主观过错（5） 关于潜在投资者的“损失 ”（6） 关于非流通股股东的损失（四） 因果关系1、相当因果关系与必然因果关系因果关系在学说中有相当因果关系说和必然因果关系说两种。相当因果关系说认为行为和损害之间不必具有直接的因果关系，只要行为对结果构成适当的条件，行为人就应当负责。这最早是奥地利刑法学家格拉兹在 1858 年提出的一个观点。必然因果关系是民法中的主流学说，认为行为和损害结果之间必须具有内在的本质的必然的联系，严格区别原因和条件。学者也承认不能笼统地适用必然因果关系，在一定条件下有必要适用相当因果关系。在证券市场中，如果要保护投资人利益，用相当因果关系比较有利。2、 交易因果关系与损失因果关系美国 10b-5 规则项下民事诉讼中的因果关系包含两个方面：交易方面的因果关系和损失方面的因果关系。前者指被告的欺诈行为导致原告从事了证券交易；后者指原告因该交易遭受了经济损失。一般说来，是否遭受经济损失可通过金钱数量的变化加以证明，而原告是否由于被告实施了欺诈行为才从事了交易，则纯粹依赖于当事人的心理活动，难以直接证明，往往只能根据当时的环境和相关事实进行合理的推论。也有案例将二者等同起来，认为交易方面的因果关系，“只不过是换了一种说法描述信赖而已” （Hurris v. Union Elec. Co.）。很多情况下法院也认为，只要能证明或推定出信赖的存在，交易方面的因果关系就自动成立。在交易方面的因果关系举证上，体现的是有利于原告的宽松政策。因此，有人强调应慎重使用“交易方面的因果关系” 这个术语，因为就某种虚假陈述或遗漏来讲，几乎总是可以证明它在不同程度上影响了一些交易。如果不慎重使用该术语，反而会在理解因果关系问题上帮倒忙。3、信赖对因果关系的证明（1）信赖（reliance ）的含义原告相信被告的陈述并在此基础上作出了投资决策。信赖只是说明被告的欺诈行为诱使原告从事了证券交易，但不能说明交易一定会给原告造成损失。学者认为，信赖“是 10b-5 规则诉因的一个构成要素信赖在被告的不当陈述和原告的损害之间，建立了必要的因果联系。”第二巡回法院在审理 List v.Fashion Park,Inc.一案时指出，要求 10b-5 规则项下民事诉讼的原告，曾经对被告的不当陈述产生过信赖，是有其合理性的。因为 10b-5 规则旨在公司内部人员和外部投资者之间，建立一种能适用“买者当心”原则（caveat emptor）的法律环境，而不是为当事人在证券市场中的投资提供保险。（2）信赖的判断标准如何判断信赖的成立，在美国的 10b-5 规则的诉讼实践中，多数法院采用主观标准，另有一些法院采纳了客观标准。主观标准，又称合理信赖（reasonable reliance）标准，是以当事人本人的主观信赖为基础，但同时强调原告在分析被告之陈述或相关行为时须尽到应有的谨慎（due diligence），以使人相信他当时对被告产生的信赖具有合理性。主观标准考虑了原告本人的心理状态。客观标准，又称正当的信赖（justifiable reliance）标准，是假设一个理性的人在当时的情况下是否会对欺诈行为产生信赖为判断依据，来决定原告所主张的信赖在法律上是否正当。这一标准不因当事人的具体情况不同而有所变化，而恒定在理性人应当具备的心理状态上，因而具有一定的客观性。尽管主、客观标准侧重点有所不同，但都要求所信赖的情况或事实符合重大性标准，即足以对投资者的投资决策产生影响，对不重要信息或事实的信赖，不属于合理的或正当的信赖。因此，原告在进行信赖举证时，首先要证明被告不当陈述或故意隐瞒的事实（信息）是重要的。被告可就以下方面进行抗辩：a.如果原告所信赖的虚假信息不是得要情况时，无权就因此遭受的损失获得赔偿； b.即使其对理性的投资者来讲属于重要情况，但如果原告当时出于其他原因没有信赖该情况并据此改变投资决策，被告不承担赔偿责任。（3）“重要性”的判断标准a. 很有可能标准。联邦最高法院 1988 年审理 Basic,Inc.v.Levinson 一案时指出，在 10b-5 规则民事诉讼中也应当承袭先前判例确立的“很有可能（substantial likelihood）”标准。即如果一个理性的投资者在进行与证券买卖有关的决策时，很有可能看重某事实或信息，则该事实或信息属于重要情况。若当事人对某事实或信息加以隐瞒或进行不当陈述，必须能够产生误导他人的效果，这样才符合重要情况。判断重要性时，该违法行为败露后引起的股价变化百分比也是一个非常有用的参数。b. “可能性/影响幅度” 标准（probability/magnitude test）。这个标准是联邦最高法院在审理一起被告对其公司刚刚开始的与他人进行合并的洽谈工作进行不实披露的案件时确立的。法院认为，当公司的某项工作进展情况尚无定论，仍带有一定的推测性时，要确定这方面的真实信息当时对一个理性的投资者来说是否重要，是很难的。未来事件的重要性取决于，它继续发展下去的可能性和对公司全部业务的影响幅度这两者之间的平衡。这种确定重要与否的标准，被称之为“可能性 /影响幅度” 标准。c. “阅者当心 ”理论（“be speaks caution”）。根据该理论，对于信息披露中可能存在虚假或误导性内容或者重大遗漏之处，如果当事人已经作出了充分的有意义的警示，可以免除其相应责任。“阅者当心” 理论适用的结果，实质上是使某些事实上重要的情况转变成从法律上讲可以认为该情况已不再重要。以这一理论为基础，1934 年法在根据 1995 年诉讼改革法进行修订时增加了第 21E 条，为预测性信息设置了“ 安全港规则”。第 21E(c)(1)条明确规定，对于那些已定性为“预测性说明”并附有有意义的警告性声明的内容，在根据 1934 年法提起的任何诉讼程序中，披露义务人都不对其中的重大误述或遗漏负责。（4）信赖的推定当被告未披露与交易有关的重要信息时，原告不必积极举证证明他对被告产天了信赖，并因此购买或出售了证券。只要原告能够证明被告有披露义务但却没有说出某些重要情况，就可推定出原告对被告欺诈行为的信赖，从而认定在交易方面的因果关系。信赖推定原则的适用有两个前提条件：a. 仅在被告未披露重要信息或未对重要事实作出相关陈述时，才可推定出原告的信赖；若被告陈述的内容只是有虚假或误导性成分，不适用信赖推定原则，原告仍然要承担信赖方面的举证之责。这主要是因为要原告证明信赖过他人未说出的事情，“实际上是做不到的” 。b. 原告应当负责证明，被告有披露义务但隐瞒了重要情况。（5）被告对信赖的抗辩信赖推定只是免除了原告对信赖的积极举证之责，但原告对被告欺诈行为的信赖，仍然是确定 10b-5 规则项下民事责任的基础。这一点，并不因信赖是推定的还是由当事人自行证明，而有所改变。也就是说，信赖推定之效力不是绝对的：如果被告能证明，原告事实上根本不可能相信他作出的有缺陷的陈述，或者即使原告相信了有缺陷的陈述，仍然会采取同样的投资决策时，他亦毋需承担赔偿责任。信赖推定可由相反证据推翻，其效力是相对的。信赖推定最直接的后果是造成了举证责任的转移。被告为推翻信赖推定，需要提供证据来割裂不当陈述与原告投资决策或投资损失之间的联系。这方面的证据主要包括：（1）实际知情。如果原告在买卖股票时实际上知道市场中存在着某个特定的欺诈行为，则无权主张他是因该欺诈行为的引诱才从事交易的。（2）时间。如果证券交易和被告的欺诈行为之间已经隔了相当长时间，不实信息已被市场完全吸收，对证券价格不再有影响力时，可以认为二者之间已无直接的因果联系。另外，在原告于被告重新发布信息更正原先的不实陈述后才从事证券交易时，被告也可以否认信赖推定。（3）其他原因。有时候，引诱原告购买或出售证券的真正原因，与被告的不当陈述之间并没有任何关系，只不过该真正原因影响证券价格之波动和原告改变投资决策的时间，与不当陈述信息在市场中传播的时间有巧合而已。如果被告能完成这方面的举证，亦可以推翻原来的信赖推定。为了抵消其他原因的影响，法院曾在 10b-5 规则诉讼中，用参照道-琼斯指数或者标准普尔 500 指数计算出的市场整体平均下跌百分比，来修正股票在前后两个时间点的价值差额，以决定被告应承担的责任范围。4、欺诈市场理论：信赖推定的基础理论建立在“有效资本市场假说 ”之上的欺诈市场理论（fraud-on-market theorg），构成信赖推定的基础理论。含义：在一个有效资本市场中，证券的实际价格应当与在所有投资者都掌握同等信息的情况下股票所具有的价格一致。因此，向市场供应不真实信息的行为，是对市场和所有投资者的一种欺诈，并妨碍了市场价格作为证券真实价格指标的功能的有效发挥。尽管投资者进行证券交易时，并没有直接依据该不实信息行事，但这种情况下，被告的欺诈行为与原告购买或出售股票之间的因果联系，实际上一点也不比投资者直接依赖误述信息进行交易时的程度小。法院观点：美国第九巡回法院于 1975 年确立了如下原则：对外不当陈述有关信息，构成了对证券市场和所有交易者的欺诈，原告不必承担对该信息实际产生过信赖的积极举证之责，他只要证明当时的市场价格为受到虚假信息影响的不真实价格，而他按照这种价格从事了买卖交易即可。1988 年联邦最高法院在 Basic，Inc.v.Levinson 案中以 4 比 2 的优势（有 3 名法官缺席），支持了欺诈市场理论和基于这一理论的因果关系分析法。这样，在涉及虚假和误导性陈述的案件中，即使没有原告依被告之不当陈述而行事的证据，仍可以采取与隐瞒重要情况不对外披露之情形相类似的信赖推定方法。只不过在被告不履行披露义务的情况下，原告首先应当证明被隐瞒事实的重要性，而在被告为虚假或误导性陈述时，原告首先则应证明证券市场价格受到了不当影响。基于欺诈市场理论作出的信赖推定，大大缓解了原告在举证方面的压力，在因果关系这个最关键的环节，为投资者提起 10b-5 规则民事诉讼打开了方便之门。在主张依欺诈市场理论进行信赖推定时，原告应当负责证明：（1）被告公开披露的内容有不当陈述之处；（2 ）该不当陈述的内容为重要情况，影响了股价的真实性，将会导致理性投资者对该股票之价值作出错误的判断；（3）股票是在一个有效市场中交易的；（4 ）原告是在不当陈述作出之后真实情况被揭露之前从事了交易。5、损失因果关系损失因果关系认为，原告的损失应当与被告的欺诈行为之间具有合理的关联性。要求原告证明损失方面的因果关系，是为了将被告的赔偿责任限制在适当的范围内，排除那些通常情况下难以从被告违法行为中预见到的（foreseeable）损失。美国法院在审判实践中，逐渐确立了较为合理的举证标准：为了确定损失方面的因果关系，原告应当证明，被告的欺诈行为（如虚假陈述）在原告遭受损失的过程中，起到了实质性的（substantial）作用。原告的损失，要么是虚假陈述的直接后果，要么是可以预见到的（foreseeable）结果。换句话说，原告必须证明正是被告的欺诈行为，引发了（touches upon）股票贬值的各种原因。一般说来，欺诈行为与损失发生时的时间间隔、影响股价变动的其他因素及各自的作用力、欺诈行为的潜在作用、其连续性和作用范围等，是法院在确认因果关系时重点考虑的问题。根据 1995 年证券民事诉讼改革法的规定，1934 年法增加了第 21D(b)(4)条，明确规定原告有义务证明，他索赔的损失是被告违法行为造成的。因此，尽管被告的欺诈行为诱使原告从事了交易，但如果原告遭受的损失是由于股市整体下跌或其他无关原因造成的，他仍无权获得赔偿。在审理Huddleston v.Herman & MacLean 一案时，联邦最高法院曾举了一个非常生动的例子：一家船舶公司在招股书中夸大了船舶吨位，某投资者因信赖该虚假吨位数据而购买了公司股票，后来船舶遭遇海难沉没。由于船舶没有投保，结果致使公司股票几乎分文不值。但该公司在招股书中如实披露了船舶未买保险一事。在这种情况下，可以认为，公司对重要情况进行了虚假陈述，而且原告也对此产生了信赖，但虚假陈述与损失之间并不存在因果关系。再如，1980 年代初期，由于世界石油价格狂跌，许多购买石油、石化类企业股票的投资者都赔了老本，引发了不少股东诉讼。针对这种现象，Posner 法官曾指出，由于市场环境突变，在股市遭受损失的投资者，总是回过头来用非常挑剔的眼光重新审查招股书和其他有关文件，以期发现其中可能存在的不当陈述之处。这种做法不值得鼓励。欺诈行为的确应当受到惩罚，但 10b-5 规则并不想让违法者成为国家经济大气候的保险人。如果被告经营石油和天然气失败的原因，不是由于他隐瞒了什么，而是整个工业环境使然，特别是在绝大多数同类行业都受到毁灭性打击的情况下，不能说原告的损失是被告欺诈行为所致。原告当初是自愿投资于石化行业的，他在选择投资方面的失误才是遭受损失的原因。总的说来，交易方面的因果关系，对欺诈和交易之间的联系力要求相对较弱，当事人通常采用反证法来证明因果关系的存在：要不是被告有欺诈行为，原告也就不会从事交易了；而损失方面的因果关系，对欺诈、交易和损失之间的联系力要求相对较强，通常须直接证明原告因信赖被告欺诈行为而从事的交易，给其带来了实际的经济损失。四、证券侵权诉讼制度（一）诉讼形式A、各国解决群体诉讼的机制如何建立解决众多当事人纠纷的诉讼制度，各国采取了不同的作法。美国将人数不确定但具有同一事实或法律关系的当事者拟制为一个群体。群体中的一人或数人提起诉讼视为代表整个群体所提起。判决效力扩及群体中的每个个体。日本和我国台湾地区则是扩大原有共同诉讼制度的适用，并通过当事人适格扩张，在任意的诉讼担当理论基础上，由全体共同诉讼人选出能够代表他们的当事人，通过委托授权使多数人诉讼通过选定的当事人进行。德国则将具有共同利益的众多法律主体提起诉讼的权利“信托” 给具有公益性质的社会团体，由该社会团体提起符合其章程、设立目的的诉讼，判决是针对该团体及其被告作出的，有利判决的效力间接地惠及于团体的成员，产生“事实上的既判力”。我国共同诉讼或代表人诉讼是群体性诉讼制度的一个独特种类，它借鉴了美国、日本等国群体性诉讼的立法经验，同时又有自己的特点。它以传统的共同诉讼理论和任意的诉讼担当为基础，但共同诉讼的发生要件又比日、台缓和，使群体诉讼易于提起。判决的效力及于参加登记的所有当事人，法院可依职权与人数众多一方的当事人商定代表人。1、 美国的“集团诉讼”集团诉讼是从英美衡平法上发展演变而形成的一种诉讼制度，是指在法律上允许一人或数人代表其他具有共同利害关系的人提起诉讼，诉讼的判决对所有共同利益人有效。（1）集团作为“拟制”的诉讼主体“集团（Class）”不能作为一个民事主体而存在，但是由于程序的拟制，它在诉讼法上被确认，仍然被赋予一种独立的诉讼主体资格。集团作为诉讼主体，其诉讼权利能力自代表人以集团的名义起诉并被法院认可时而存在。也就是说，“集团”资格是司法权赋予的，这在大陆法国家是难以做到的，但是英美国家十分尊重司法能动性，通过判例易于做到。英美法上的“法人”资格也是最先由判例法“拟制” 出来的。集团虽由司法程序拟制而成立，但仍然要以成员间实体共同利益关系为基础。集团成员间应有同一事实或法律问题，只要是基于同一法律问题或事实问题而引起的争议，即使所涉及的民事主体达到千人、万人、几十万人，几百万人，“集团” 也可成立。（2）集团成员参与诉讼程序的“间接性”集团成员人数众多这一特征，决定了在集团诉讼中不可能让所有集团成员都参加到诉讼中来直接行使诉讼权利，承担诉讼义务。如果全部成员都到法庭进行诉讼，向法院陈述权利主张及事实，并进行辩论，那么集团诉讼将无法进行。因此，将各个具有相同利益的“集团成员” 的诉讼请求集中起来，由代表人向法院提起诉讼，并由代表人来行使诉讼中的权利，承担相应的诉讼义务。因此，集团成员是“间接”参与诉讼。（3）判决效力的“扩张性”按照英美法通常应用的准则，在诉讼中，那些并没有被指定的当事人，或者也没有通过送达传票程序成为当事人的人，是不受法院对人判决的约束的。这项准则有一例外，即在有关“集体” 或派有代表参加的诉讼中，虽然一个集体中只有几个成员是该案当事人，但是法院所作判决，对那些不是当事人的其他成员，或被当事人所代表的人也产生拘束力。（4）涉诉案件的“公共政策性 ”集团诉讼所处理的问题有很多属于公共政策问题。特别是自上个世纪 60 年代以来美国法院积极介入人种问题、公民基本权利问题、政策问题及其他种种社会问题，这些问题大陆法系国家属于抽象行政行为审查问题，显然美国法院依联邦民事诉讼规则所处理的问题要比抽象行政行为宽泛得多。表现出美国法院的“司法积极主义 ”倾向。美国学术界对民事诉讼 “纠纷解决模式 ”和“政策修正模式”的讨论中，集团诉讼成为最重要的材料之一，公共诉讼性质的集团诉讼具有的“政策发现 ”的功能得到进一步的强调。在这种背景下，为了使集团诉讼符合程序法效率原则，也有必要加强法官对集团诉讼的管理，从代表人资格、集团存在、首席原告、首席律师的审查，集团成员参加诉讼的适当通知，到诉讼中法官对诉讼代表人行为的监督，判决后赔偿金的分配等都体现出集团诉讼中法官职权的作用。2、 日本、中国台湾的“选定当事人诉讼 ”有共同利益的多数人，以及不属于法律上赋予其民事主体的非法人团体，必须由多数人全体作为一方当事人起诉或被诉时，只能通过选定其中一人或数人为全体起诉或应诉，其余的人脱离（或退出）诉讼的制度，即选定当事人制度。简言之，是“从具有共同利益的多数人中选出的为全体共同利益进行诉讼的原告或被告”。（1）性质属于“诉讼担当”选定当事人制度属于诉讼担当的一种类型。诉讼担当，是指不是权利主体或民事法律关系主体的第三人，对他人的权利或民事法律关系享有管理权，以当事人的地位，就该