降低存款准备金率的影响及其内在逻辑1

央行降低存款准备金率影响以及内在逻辑作者：沈忱 部门：研投中心据央行网站发布消息，2015 年 2 月 4 日，中国人民银行决定，自 2015 年 2 月 5 日起下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点。同时，为进一步增强金融机构支持结构调整的能力，加大对小微企业、 “三农”以及重大水利工程建设的支持力度，对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率 0.5 个百分点，对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率 4 个百分点。中国人民银行将继续实施稳健的货币政策，保持松紧适度，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长，促进经济健康平稳运行。存款准备金率的含义及一般作用：存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的存款，中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。在存款准备金制度下，金融机构不能将其吸收的存款全部用于发放贷款，必须保留一定的资金即存款准备金，以备客户提款的需要，因此存款准备金制度有利于保证金融机构对客户的正常支付。随着金融制度的发展，存款准备金逐步演变为重要的货币政策工具。中央银行通过调整存款准备金率，可以影响金融机构的信贷扩张能力，从而间接调控货币供应量。通常而言，当经济出现过热现象，例如经济过快增长，通货膨胀率居高不下，此外信贷过快增长，一些行业出现投资增长过快的现象时，央行就可能采取提高法定存款准备金率的措施给经济降温。当中央银行提高法定准备金率时，商业银行可提供放款及创造信用的能力就下降。因为准备金率提高，货币乘数就变小，从而降低了整个商业银行体系创造信用、扩大信用规模的能力，其结果是货币供应量减少，利息率（在利率市场化条件下啊）提高，投资及社会支出都相应缩减。反之，亦然。实际上，在传统的货币政策工具理论中，存款准备金被认为是货币政策中最猛烈的工具，被学界称为一剂猛药，容易造成一刀切的现象。因为其微小变化能够通过货币乘数的变化引起货币供应量更大的变化，被国外的货币管理当局认为不宜作为日常的货币政策工具使用。而以美国、欧元区和日本为代表的经济体，已经将法定存款准备金比率下调到一个非常低的水平，而且基本上不将调整法定存款准备金率作为一种常用的货币政策工具；另外以英国、加拿大、澳大利亚为代表的实行通货膨胀目标制的国家，已经逐渐放弃了法定准备金制度，其银行体系的准备金完全取决于银行交易清算的需要，准备金制度不再具有法定的约束力。但由于我国整个宏观经济环境和相关制度的不完善，金融市场发展亟待完善，以及调节工具较少等因素限制，所以在我国存款准备金率的调节相对其他货币政策使用频率更高。不过随着我国金融市场不断发展成熟特别是利率市场化程度不断提高，各种创新金融工具将会不断推出，从而更好的运用货币政策促进宏观经济平稳良好发展。例如近年推出的针对不同银行采取定向降准、分支机构常设借贷便利(SLF)等创新金融工具为货币政策提供了更多选择。此次调整存款准备金率的背景：1 经济下行风险较大就经济总体情况而言，可以观察拉动经济增长的“三驾马车”的情况进行判断：首先，进出口增速双双低于预期，对外贸易形势严峻从图 1 中可以看出，尽管年初进出口增速放缓是一个周期性现象，但进口-19.9%的增幅相较 2014 年的 9.8%，跌幅远超预期，为近五年来最大跌幅，这间接反映了我国内需不振以及大宗商品价格疲弱的事实，比如原油进口从 13.4%下滑至-0.6% ，铜进口从-4.8% 下滑至-22.7%，铁矿石进口从 18.3%下滑至-9.4%。此外出口增速仅为-3.3%而去年同期则为 10.5%。进出口增速双双在一月提前步入“下行通道”的现象在 2012 年也发生过，而在 2014 年三月也出现过类似情况。由于进口下滑幅度远高于出口，未来这种现象还将持续，我国在今年依然维持衰退性顺差的概率很大。2010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-01-20.0_0.0_20.0_40.0_60.0_80.0_100.0_出 口 金 额: 当 月 同 比 % 进 口 金 额: 当 月 同 比 %进 出 口 增 速其次，固定资产投资对经济拉动力度不断减弱虽然自 2012 年以来，投资对经济增长贡献率已经被消费超过，但由于其对经济增长的拉动具有立竿见影的效果，特别是在经济不景气的大背景下，投资仍然被视为拉动经济增长的有效手段。从图 2 中可以看出，从长期来看我国固定资产投资增速不断下滑，投资对经济增长的拉动作用不断减弱，在 2013 年 11 月固定资产投资完成额增速首破 20%，此后，固定资产投资完成额增速在 2014 年 12 月已经跌至 15.7%。而在不出台经济刺激措施的情况下，未来继续下滑的趋势将难以改变。2010-022010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-12#,#0.0;Re30(#,#0.0.#,#0.0;Re4(#,#0.0)#,#0.0;Re9(#,#0.0)#,#0.0;Re14(#,#0.0.#,#0.0;Re19(#,#0.0.#,#0.0;Re24(#,#0.0.#,#0.0;Re29(#,#0.0.固 定 资 产 投 资 完 成 额: 累 计 同 比 %固 定 资 产 投 资 完 成 额最后，消费增速趋缓未来增速提升有限社会消费品零售总额增速趋于平稳，截止 2014 年 12 月，社会消费品零售总额增长11.9%，预计未来仍有可能保持 10%以上的增长速度。2009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-01#,#0.0;Re4(#,#0.0)#,#0.0;Re6(#,#0.0)#,#0.0;Re8(#,#0.0)#,#0.0;Re10(#,#0.0.#,#0.0;Re12(#,#0.0.#,#0.0;Re14(#,#0.0.#,#0.0;Re16(#,#0.0.#,#0.0;Re18(#,#0.0.#,#0.0;Re20(#,#0.0.#,#0.0;Re22(#,#0.0.#,#0.0;Re24(#,#0.0.社 会 消 费 品 零 售 总 额: 当 月 同 比 %社 会 消 费 品 零 售 总 额 增 速2 CPI 创新低，PPI 已连续 35 个月位于负增长区间通缩压力加大2010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-01-6.00_-4.00_-2.00_0.00_2.00_4.00_6.00_8.00_10.00_CPI:当 月 同 比 % PPI:全 部 工 业 品: 当 月 同 比 %CPI、PPI 涨 幅今年 1 月 CPI 同比增长 0.8%，而 PPI 同比大跌 4.3%，均创创历史新低，表明当前国内需求增长乏力，而持续不断下行的物价水平对整个宏观经济而言从长期来看并无益处，未来通缩预期提升。尤其对工业而言，PPI 涨幅长期处于负值表明工业实际上已经处在通缩的环境当中。3.其他此外，外汇占款的不断走低，以及人民币贬值预期将持续存在，未来资本外流将不断加剧，降低了央行被迫提升货币供应量的压力，料今后央行在货币供应量的调控上将更加主动，能够依据整个宏观经济形势自主地频繁地运用更多有效的货币政策。央行降准对未来经济走势的影响据央行网站发布消息，2015 年 2 月 4 日，中国人民银行决定，自 2015 年 2 月 5 日起下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点。同时，为进一步增强金融机构支持结构调整的能力，加大对小微企业、 “三农”以及重大水利工程建设的支持力度，对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率 0.5 个百分点，对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率 4 个百分点。中国人民银行将继续实施稳健的货币政策，保持松紧适度，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长，促进经济健康平稳运行。从央行政策文件的含义中可以了解到此次降准可以被视为全面降准与定向降准的结合，预计此次降准将释放约 6000-8000 亿元人民币的资金，该政策主要对银行利好，降准将使得银行拥有更多可以自主支配的资金用于贷款发放或是对债券进行合理配置。但笔者认为，此次降准对资本市场的利好大于实体经济。因为就现在的经济形势以及信用环境而言，在银行不良贷款率走高的前提下银行收紧贷款的意愿依然不会改变，特别是对房地产、以及其他工业的贷款积极性一直不高，所以就银行自身而言，其更倾向于通过发行理财产品并购买债券或者股票来实现资产的保值增值。所以，就本次降准而言，其对实体经济的刺激作用有限，而对资本市场而言影响更大，尤其是债券市场和股票市场。所以，在中国经济的“新常态”下，未来通过降准直接刺激经济这条逻辑已经难以成立，而另一条新逻辑正浮出水面，即通过降准促使资本市场繁荣，更多企业从资本市场获取资金从而保证企业经营乃至扩张，也就是所谓的资本反哺实体经济。从最近央行与证监会之间出台的政策来看，具有很高的关联性。首先是注册制风声在 2014 年不绝于耳，而公司债注册制已经在 2014 年开始实施，未来随着股票市场进一步开放，越来越多的企业参与到IPO 中，所以证监会做的就是扩大资本市场的债券和股票供给，但仅仅有供给是不行的，还要有对债券和股票的需求，那就是增量资金，这就需要做为货币供应管理执行者的央行来操作，这里需要提到一点的是，央行在中国的货币政策中扮演顾问和执行的角色而不是决策，决策在国务院，所以对货币政策的判断应提升到中央政治局和国务院的高度，那么通过对中央经济工作会议文件的解读可以发现，货币政策的松紧和其制定的相关经济目标高度相关，那么鉴于现在不太乐观的对未来经济走势的预期，那么无论是降准还是降息，都是顺理成章的事情。而中央以及国务院的态度也可以明确一点，就是通过做大资本市场，为不同企业输血，如创业板，新三板，以及 A 股市场等等，通过资本市场为公司风险定价，为不同的公司筹集资金，对内通过这种方式给企业输血，而货币市场和资本市场之间的障碍正在慢慢扫除，打通指日可待，这才是现在货币政策以及资本市场之间最重要的逻辑所在。而就外部市场而言，最关键的一点就是人民币汇率，随着人民币贬值预期不断提升，资本外流加速，外汇占款比例降低也使得央行被迫发行货币的压力减轻，使得市场上资金供给不足，这时需要央行适时地按照计划，根据经济实际情况灵活运用多种金融工具执行相应的货币政策，公开市场操作已经取代外汇占款成为新的基础货币投放渠道。2 月 11 日央行宣布，决定在全国推广分支机构常设借贷便利(SLF).央行 2 月 10 日发布的 2014 年四季度货币政策执行报告强调，公开市场操作已经取代外汇占款成为新的基础货币投放渠道。昨日(2 月 11 日)，央行宣布，决定在全国推广分支机构常设借贷便利 (SLF).综上所述，随着资本市场发展走向成熟，企业融资方式相比以前更加多样化，银行贷款的地位虽然短期不能撼动，但就长期而言，其比重必然不断下降，所以通过降准降息扩大贷款供应使企业降低融资成本这条线对企业融资的而言地位正在不断下降，资本市场对企业融资的重要性不断提升，而降准恰恰能够帮助企业通过运用除贷款外的其他方式进行融资。而就降息而言，将历史放的更长远来看，根据人类发展历史来看，人口结构和利率走势高度相关，随着 人口老龄化不断加剧，利率也将不断走低这在欧美各国以及日本韩国都存在这样的趋势，所以从中国央行降息的节奏来看，短期可能是因为经济数据不佳采取刺激措施，而长期则是基于一个更宏观的趋势，那就是中国人口结构的变化，所以降息更是一种顺势而为的选择。就短期而言，随着降准通道打开，市面资金供给增加，资金成本必然下降，降息也将是顺理成章的事情。预计未来降息的可能性很大，预计时间在三月中下旬。综上所述，鉴于现在从不同层面的经济数据可以反映出 2015 年经济形势十分严峻，三驾马车有两驾（贸易，投资）出现明显下滑态势，经济下行风险加剧，通缩压力逐步显现，这一切都在经济数据上得到充分反映，并且如图 5