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企业价值评估理论 (东北财经大学，辽宁 大连 016023) 摘 要：文章针对准确地评估企业价值是市场经济的需 求的问题，探讨了企业价值评估的基本框架，及其针对我 国企业特点的企业估价的选择方法。 关键词：企业价值；评估；理论；选择 中图分类号：F272.5 文献标识码：A 文章编号： 10076921(XX)03004203 准确地评估企业的价值是市场经济的要求。市场经济 活动的主体企业的生命周期的各个阶段，都有进行价 值评估的需求。对于中国而言，从企业上市、兼并重组到 破产清算，都涉及到企业价值的评估。 西方发达市场经济国家已经形成的一套成熟的、模型 方法有以下四种：基于资产的估价方法；贴现现金流估价 法；相对估价法；期权定价法。贴现现金流量法是理论和 实践最为成熟的方法；相对估价法是以贴现现金流量法为 内在基础的有多种变化形式的定价方法；期权定价法是一 种既不同于贴现现金流量法又与其有密切联系的定价方法。 根据现金流和增长方式假设的不同，贴现现金流法有多种 变化形式。由于会计制度，信息披露，资本市场不够完善， 以及体制转轨诸多因素，贴现现金流法使用仍受到限制， 但是这成为长远的发展趋势，我国以后应该广泛使用现金 流量估价法。 采用相对估价法，当测度公司的价值时，可选用与公 司股票价格或公司价值相关的特征变量净收益、账面 价值和销售额等指标的比率。比率的估计，可以对照同行 业有可比性的企业；也可以依照基本因素或者横截面数据 回归值来估计。虽然相对估价法简单、直观、易用，但相 对估价法并非可靠的估价依据和评价基准，需要控制公司 间的差异，或有要求权模型可以用于很多情况。可以考虑 使用期权来估计公司推迟投资决定的价值，也可以把专利 权或者未开发的储备自然资源当作一个期权并对它进行估 价。最后，还可以对那些陷入财务困境的公司进行估价。 由于输入变量的限制，期权估价法的适用性不是很广，但 可以试用。 1 正确确定企业价值的重要意义 在市场经济中，价格机制通过影响商品的供求关系而 达到有效配置资源。一个充分竞争，传导灵敏的价格机制 是达到“帕累托效率”的必备条件。我国的商品市场经过 多年发展已逐步趋于成熟，但资本市场的发育则因为种种 因素要滞后得多。仅仅具有活跃的消费品市场显然不足以 构成真正意义上的市场经济。因此随着改革的深化，如何 解决资本的市场化问题已经成为亟待解决的问题。 作为资本市场中的特殊商品企业，其价值如何确 定以及确定方法是否准确显然是资本市场发育的一个重要 课题。可以说资本市场的诸多方面都与企业定价息息相关。 从企业自身角度而言，企业决策者必须关注重大决策对企 业价值的影响以便从不同备选决策方案中挑出最佳方案。 如在财务决策中，债务融资或股本融资通过不同的资金成 本影响企业的加权平均资本成本从而影响企业价值。从投 资者的角度而言，投资者必须分析其在企业投资的价值是 高于、等于或低于其对企业的投入并分析企业的价值是否 偏离价格从而寻找适当的投资机会，选择正确的投资策略。 对金融机构而言，银行必须评估企业价值从而确信其对企 业的贷款风险处于可接受水平；投资银行则要通过企业价 值评估从而确信其帮助发行的债务工具和股权工具定价正 确从而保证融资的成功，或帮助企业以合理的价格进行兼 并。这里，我们看到企业无论作为市场经济的主体还是客 体，其正确定价都是极其重要的。如果对企业整体价值没 有一套完整科学的估价方法，则企业的价格必然被扭曲。 其对经济生活带来的长远负面影响将远远大于单个商品市 场的价格扭曲。企业定价机制的扭曲，必将损害宏观经济 的活力。对于经济改革处于不断深化过程中的中国而言,正 确确定企业的价值更是具有重要意义。我们看到，企业价 值的确定涉及到如今经济生活的各个方面而成为许多经济 活动的基础性环节。例如，为了筹集发展资金，建立规范 的法人治理结构，许多公司有着上市的要求。不论是国有 企业还是民营企业上市，如果对上市企业的价值不能准确 确定并对上市后企业的价值做出准确的判断，那么，原有 企业的股东或新的投资者的利益就有可能受到损害，造成 利益的再分配，从而损害社会主义市场经济的激励机制， 或者导致上市失败。再如，企业的兼并重组作为优胜劣汰、 优化资源配置的重要手段和减少代理人问题的重要途径， 其成功与否，很大程度上依赖于对企业价值的准确确定。 对于经营不善，持续亏损的企业而言，破产清算有利于减 少债权人的损失，提高微观经济的活力。在破产清算时， 如不能准确确定破产清算企业的资产在不同条件下的价值， 就不利于各权利要求人的权利的实现。从上市到兼并重组 到破产清算，市场经济活动的主体企业的生命周期的 各个阶段都涉及到企业价值的评估。我们必须同时看到， 在世界经济一体化逐步深化的今天，外资和合资企业已经 成为中国经济的重要组成部分。准确确定外资、合资企业 的价值对于国有资产的保值、增值及防止国有资产的流失 都是很重要的。特别是在涉及当前我国大型国有企业改革 关键时期的另一种形式的引进外资国有企业的海外上 市时，企业的整体价值的评估更为重要。我们必须不仅静 态地看原国有企业和海外投资者在海外上市企业中的投入 和所占份额以判断是否存在国有资产流失，还必须动态地 看上市后新募集资金对于企业整体价值的影响以判断是否 实现了国有资产的保值增值。由于海外上市的发行市盈率 较国内上市低很多，我们必须准确地评估以判断海外上市 的成本是否过高。总之，对于像中国这样正处于转型时期 的经济体而言，如果不能准确合理地确定企业的价值，不 仅经济体制的合理性和有效性会受到影响，与其伴生的寻 租现象还会极大地破坏我国的精神文明，从而对上层建筑 产生威胁。 在西方成熟的市场经济国家中，企业价值评估在证券 投资组合管理，公司兼并收购和公司财务管理中，都扮演 着重要的角色。不管是证券投资组合中证券的选择，公司 购并中资产买卖价格的确定，还是公司进行资产重组，以 及公司进行价值管理时的绩效评估，前提条件是了解公司 价值和价值驱动因素。在这些市场经济比较成熟的国家， 关于如何对企业定价的问题已经有了比较系统的方法。资 本市场较高的发育程度也使企业经常成为交易的标的。在 中国，由于市场经济的逐步深化，产权交易也日趋活跃。 但是在我国，关于如何对企业定价还没有形成成熟的方法。 中国资产评估协会 1996 年颁发的资产评估操作规范意见 中第十三章“整体企业资产评估”第 165 条规定:“近期内,对 整体企业进行评估,应采用重置成本法(即整体企业的成本 加和法) 确定总资产、总负债和资产评估值,同时采用收益 现值法分析、验证重置成本法的评估结果,”并且阐明在实 际的资产评估中可以有收益现值法、重置成本法、现行市 场法、清算价格法及政府有关各部门规定的其它评估方法。 可以看出我国传统的经济理论和实践较为强调重置成本， 而在市场经济的条件下，较为正统的观点认为，资产的价 值等于其预期未来现金流的现值。完全沿用重置成本法进 行企业整体价值评估有手段和目的不符之嫌。同时，由于 在我国占相当大比重的国有资产处于所有人缺位的状态， 相当部分的产权交易处于随意状态，其相应的定价方法也 无规范可言。但正如前文所言，一套科学的定价方法无论 对市场经济的活力还是对国有资产的保值增值都是极为重 要的。 2 企业价值评估的基本框架 企业价值评估是投资者或投资分析专业人士在利用所 掌握的不完备的信息，对不确定的公司未来前景进行假设 的基础上，选择自己认为合适的估价模型做出的一种必要 但不精确的估算。尽管企业产品、业务以及所在产业有兴 替周期，经营寿命不确定，但对于正常经营企业，通常假 设企业持续经营，或者说投资者乐观其成。 从广义上讲，资产或公司可以通过下面四种方法中的 任何一种来进行估价：基于资产的估价方法是对那些由公 司现在所拥有的有价值的资产进行估价；贴现现金流估价 法是对公司现金流进行贴现来得到权益价值或者公司价值； 相对估价法是基于具有可比性资产的价值进行定价；期权 定价法是对或有要求权进行定价的方法。 在使用基于资产的估价技术来对一个公司进行估价时， 至少有两种可行的方法。第一种方法就是重置成本，即你 可以估计出公司在现在的条件下重新购置或替换这种资产 需要花费多少成本；第二个就是清算价值，这里你要考虑 到的是，如果现在要对资产进行清算，则市场将愿意付出 多少来购买它。 3 西方发达市场经济国家的能否适应中国的企业，使 用中遇到的问题，及其选择方法 一般地说，企业价值的评估没有绝对正确的方法，只 有相对较好的方法。不同的企业估价方法都具有各自的优 缺点。由于我国目前的企业价值评估中存在着较多的问题， 导致这些估价方法在很多情况下适用于西方国家，却不一 定适用于我国企业。 3.1 现金流贴现法使用仍受到限制 中国目前的企业估价主要是通过对企业单项资产的价 值评估来得到企业整体的价值，大多采用重置成本加和法， 这种方法考虑的主要是购置资产时的历史成本，而很少考 虑到企业的人力资本等无形资产因素，容易造成对企业价 值的低估。从西方国家采用的几种主流估价方法看，现金 流量贴现法通过估测企业未来现金流量的现值得到企业价 值，只要对企业未来现金流量预测准确，这种估价方法得 到的价值应该算是比较科学的。从长远的发展趋势来看， 我国以后应该广泛使用现金流量估价法。 但我国会计制度和西方国家有较大差异，特别是我国 现行的财务会计报告体系还不适合对企业估价采用现金流 量估价法，而且我国的会计报表在信息披露方面还不规范。 要满足采用未来自由现金流量评估企业价值的特殊需要， 现行的财务会计报告体系就必须改变会计核算模式。但改 变现行的会计核算模式以适应企业价值评估的需要，不论 从理论上看还是从实践上看，都不现实。从当前实际出发， 只能在现行财务会计报告体系的基础上增加披露的信息， 以满足企业价值评估的需要。只有当各种会计制度都比较 健全，企业披露的信息能充分反映企业的历史和现状时， 采用现金流量贴现法估算企业价值才最合理。 相对于西方发达国家来说，我国的资本市场还很不完 善，目前还不能对各种现金流量所对应的风险程度进行比 较准确地估测，现金流量贴现法中的贴现因子难以准确确 定。西方国家主要是通过资本资产定价模型、套利定价模 型以及多因素模型等得到权益资本贴现率()，有很多投 资银行等机构都从事很专业的测算工作，况且像美国这样 的发达资本主义国家，各种制度因素比较稳定，长期风险 比较容易度量。而我国国债市场不发达，无风险利率难以 确定，正处于从工业化的扩张期向成熟期过渡，再加之体 制转轨等复杂因素的影响，长期风险很难准确度量。目前 还没有专业机构能科学地对风险程度进行定量测算，贴现 因子难以确定，在很大程度上限制了现金流量贴现法的应 用。 3.2 相对乘数估价法较为可取 从当前情况来看，我国采用比较多的是市盈率、市净 率、市销率等相对乘数估价法。由于这种方法比较直观易 懂，不需要很深的专业知识，很多估价者更愿意使用。从 市盈率、市净率、市销率等公式所包含的价值驱动因素来 看，合理的比率是建立在对价值驱动因素合理估测的基础 上的。如果上市公司股票的市场价格基本能反映市场对公 司的认定，选择以上市公司作为“可比”公司，应用相对 乘数估价法是比较理想的。目前我国资本市场还存在着流 通股与非流通股并存的“股权分割”现象，这样，合理的 市盈率、市净率和市销率标准就具有特殊性。如果采用相 对乘数估价法，就必须使整个市场处于一种相对比较稳定 的状态，即人们对整个市场的估价比较合理时，找到较为 理想的“可比”公司，这些“可比”公司在行业、规模、 风险等方面要与被估价公司具有类似的特点。 在我国当前的资本市场上，虽然上市公司股票市值还 很难真正反映公司的基本价值，即使采用行业平均比率也 会有一定的偏差，但必须承认的是，中国资本市场正逐渐 成熟，市场规则和上市公司的规范性正得到加强，这就意 味着市场的有效性上升，企业估价的基本环境得到改善， 相对乘数估价法的适用条件正在 形成。 3.3 期权估价法可试用 期权估价法比较适合于对一些具有