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从收入结构看券商业务拓展与创新 中美券商大的业务种类相同，但美国券商行业细分深 入，券商收入来源更加丰富多样，业务的内涵与中国有本 质区别。 暨南大学金融系 吴志峰 在当前变幻莫测的金融市场中唯一具有确定性的就是 证券公司经营的困境。显然，证券公司尚未完全适应二级 市场从高峰跌落低谷的现实以及利润平均化的趋势，经营 环境又抑制了证券公司创新求变的能力和雄心，中国证券 行业正同时面临衰退和边缘化的双重困境。客观地说，造 成这种困境的真正原因并非市场衰落，而是因为证券公司 从未改变过单调的赢利模式，没有充分调动和重组各个赢 利因素，其实质在于将证券业务行为简单化，从而不能充 分发挥投资银行这个金融市场最活跃中介的作用。 一、中美券商收入结构比较 收入结构是指券商营业收入种类及各自所占的比例。 通过对中美券商收入结构的比较可以看出其赢利模式的差 异。 总体比较。 表 1 中美证券业收入结构比较 中国证券业收入比重(%)美国证券业收入比重 佣金收入 51.61 佣金收入 23.70 金融往来收入 14.88 自营收入 22.80 自营收入 13.21 投资银行收入 13.82 利差收入 10.74 顾问费、资产管理 11.66 发行收入 5.03 利息及其他相关收入 9.68 其他收入 4.53 研究、期货、基金销售及其他收入 18.86 注：国内数据为 XX 年全国 97 家证券公司的营业收入 构成，美国证券公司数据为 XX 年证券业整体数据。资料来 源：转摘自何诚颖等，XX，证券市场导报9 月号，第 40 页。 由上表数据可看出，中美券商收入结构明显不同。中 国券商来自经纪业务佣金的收入占营业收入的比例超过 50%，由于金融往来收入以及利差收入也与经纪业务的客户 保证金有很大关系，因此中国券商严重依赖经纪业务的收 入，而来自投资银行和自营业务的收入占比分别仅为 5.03% 和 13.21%，对总收入的贡献较小。相对应的是，同样是整 体数据，美国券商经纪佣金、投资银行、自营及资产管理 等各项业务收入比例较为接近，反映美国券商收入来源多 样，在收入结构上具有明显的优势。 2个别比较。 由于总体比较可能无法反映个体的一些特征，在此根 据公开数据比较中国的中信证券、宏源证券与美国的高盛、 摩根斯坦利、美林之间收入结构的异同。 表 2：中信证券与宏源证券的收入结构 中信证券宏源证券 XXXXXXXX 收入 (亿元)占比 (%)收入 (亿元)占比 (%)收入(亿元)占比(%)收入 (亿元)占比(%) 佣金 2.6431.94.8025.21.0131.51.0231.4 承销 2.0725.01.859.70.144.40.061.9 自营 0.323.94.8725.60.3611.21.3340.9 金融往来收入或利息 2.5030.24.2122.10.6018.70.5416.7 资产管理 0.283.32.8715.00.8927.70.268.1 其他 0.455.70.412.40.216.50.031.0 总营业收入 8.2610019.011003.211003.26100 数据来源：各券商 XX 年报 由表 2 可看出：作为大券商的中信证券比作为中小券 商的宏源证券收入结构更合理，对经纪佣金的依赖性稍小， 并且投行承销收入在弱市中给营业收入作了很大贡献，起 到了稳定器的作用。同时股市的低迷似乎对大券商的打击 更大，中信证券的营业收入由 XX 年的 19 亿元大幅下降至 XX 年的 8 亿元左右，降幅接近 60%，而宏源证券同期营业 收入降幅还不到 2%，原因在于中信证券自营、资产管理和 经纪佣金等项收入均大幅度下降，而宏源证券的经纪收入 水平虽低，却很稳定，而资产管理和承销收入的上升抵消 了自营收入的下降。 表 3：摩根斯坦利、美林和高盛的收入结构 摩根斯坦利美林高盛 XXXXXXXXXXXXXXXXXX 收入 M$比重 %收入 M$比重 %收入 M$比重 %收入 M$比重 %收入 M$比重 %收入 M$比重 %收入 M$比重 %收入 M$比重 %收入 M$比重 % 佣金 3,28017.13,16214.33,64713.94,65725.05,26624.06,9772 6.12,74319.62,46315.51,87811.3 主要交易与投资 2,65013.85,17523.47,55428.82,34012.53,94018.05,9642 2.24，06329.06,25439.56,52839.3 投资银行 2,52713.23,42515.55,00819.12,41312.93,53916.14,0801 5.22,57218.33,62722.95,33932.1 资产管理与服务 7,45639.07,46933.87,15027.34,91426.45,35124.45,6882 1.22,20715.72,12413.41,85911.2 净利息收入 2,56013.3234610.62,2768.73,53318.93,26614.93,09011. 52,40117.11,2938.19865.9 其他 6363.35162.35131.97514.05282.49673.6- 营业收入 191091002209310026148100186081002188010026766100139 861001581110016590100 数据来源：根据各券商年报整理，其中高盛业务分为 投资银行、主要交易与投资、资产管理与服务三大部分， 其净利息收入分布在这三部分，而佣金收入计入了资产管 理与服务部分，在此将他们单独例出并相应调减对应部分 收入。摩根斯坦利的资产管理与服务收入中包含了其特有 的信用卡业务收入。 很明显，无论是摩根斯坦利、美林还是高盛，其收入 结构较为稳定，虽然交易与投资在弱市中的收入比例也下 降，但相对仍属平稳，这些大投行在弱市中的赢利能力仍 然很强，具备很强的风险控制能力和核心竞争力，其收入 来源暨业务品种的多元化以及经营的全球化有助于这些大 投行抵抗风险和获取利润，值得国内券商学习和借鉴。 二、中美券商主营业务内涵比较 中美券商收入结构和赢利模式差异的实质不在于业务 品种，而在于业务经营的内容。因为从大的品种来看，二 者主要都是经纪、投资银行、自营、资产管理等几大块， 但经营的内涵却有本质的区别。这种区别一方面是由市场 环境造成的，如衍生品交易、混业经营等等，但国内券商 对业务内涵的开发不够也是重要原因。 1高盛的业务。 按高盛公司自己的划分法，其业务主要分为三大部分， 包括投资银行、交易和主要投资和资产管理与证券服务。 其中投资银行采取地区、行业和产品相结合的结构，目的 在于将以客户为中心的投资银行家与执行及行业专家结合 起来。投资银行又分为财务顾问和承销，前者为企业并购、 分拆、重组以及反收购等提供咨询服务，而后者包括股票 或债券的公募和私募，在高盛投行中，其财务顾问收入一 直高于承销收入，XX 年其财务顾问收入达到 15 亿美元，而 承销收入只略高于 13 亿美元。 交易和主要投资业务主要通过做市和对手交易为客户 的交易和持有各种证券头寸服务，包括股票、固定收益证 券、外汇、商品、互换及其他衍生品。按业务种类又分为 FICC，即固定收益、货币和商品，其主要产品包括商品和 商品期货等衍生品、信贷产品、货币及货币衍生品、利率 产品、货币市场工具、按揭证券及贷款等等；权益类业务， 主要为客户交易权益证券服务，包括做市、代理买卖、提 供流动性等服务；主要投资，可以直接或通过募集和管理 的基金进行投资。 资产管理和证券服务也分为三部分，即资产管理，通 过为机构投资者和个人投资者提供投资管理和咨询获得管 理费，管理的资产包括共同基金、客户账户管理、商人银 行基金和其他投资基金；证券服务包括经纪、融资融券、 簿记，收入主要来自于利差和收费；佣金，主要包括为客 户执行和清算交易的收费，也包括商人银行基金管理中的 业绩分成。 高盛公司的业务结构总结如下： 表 4：高盛公司业务架构图 投资银行 交易与主要投资 资产管理与证券服务 高盛公司 -财务顾问 -并购、剥离、防御、重组 -承销 -公开发行 私募 -FICC -固定收益证券、商品、货币、衍生品 -股票 -主要投资 -资产管理 -共同基金、 账户管理 -证券服务 -经纪、融资、簿记 -佣金 2中国券商业务的现状和缺陷。 证券行业是高智商的行业，相比商业银行的存贷款业 务具有非规范思维的特征，需要充分发挥员工智慧，不断 组合市场元素，为社会提供创新型的服务。但当前中国证 券公司的业务已简化成流程性、常规性的“通道”业务， 具有简单化、低知识含量、与其他金融机构脱节、金融创 新少的特点。 当前国内投资银行业务基本上只是利用发行通道为企 业发行证券。发行制度的行政管制导致发行价与二级市场 差价较大，吸引大量套利资金申购，使证券发行风险很小， 因此证券公司的发行定价和销售能力弱化，与市场机构投 资者的沟通动机大为减弱。证券公司的承销工作也就简化 为承揽项目、制作发行文件和保持与证监会的沟通等流程， 由于发行文件是依照标准模板制作，而承揽项目及同证监 会的沟通需要很强的公关力度，从而使承销业务呈现低知 识含量、高公关效应的性质。 经纪业务也是主要依靠交易所的席位为投资者提供交 易通道，佣金收入虽然是券商最主要的收入来源，但严重 依赖交易规模，也就是“靠天吃饭”，对投资者的市场细 分不够，提供投资咨询的层次不够，尤其是没有将投资咨 询的等级与佣金收费标准结合起来，投资咨询基本只发挥 了吸引客户来营业部交易的功能。由于投资咨询没有发挥 价值增值作用，也使营业部的经营陷入价格战和公关战的 泥潭，进一步降低经纪业务的知识含量。 资产管理和自营业务前几年是券商重要的收入来源， 但主要是靠集中投资的方法并借助二级市场的上涨得来的。 自 XX 年下半年股市连续下跌，而市场监管趋于严格，证券 公司的这块业务亏损严重，对其集中投资模式和投资能力 冲击很大，而新的赢利模式尚未真正出现，因此证券公司 原有的资产管理和自营业务处于停滞状态，已丧失原有的 活力，对市场的影响趋于微弱。 显而易见，我国证券公司与国外同行相比，其业务的 内涵差别很大，业务的开发没有深入和细化。究其原因， 一方面由于国内的经营环境抑制了券商收入结构的提升， 另一方面国内券商创新能力严重不足，使其自动压缩了市 场拓展空间。 三、中国券商业务的拓展与创新 由于中国证券市场的环境不同于美国等成熟市场，尤 其是中国的分业监管严格、衍生产品市场缺乏，因此简单 借鉴高盛、摩根斯坦利等大投行的业务架构可能并不现实。 但中国券商仍可在现有市场环境中，通过借鉴国外大投行 的做法来提升业务结构和赢利模式，并强化其资本市场中 介枢纽作用，以此来摆脱当前的边缘化地位和经营困境。 证券公司的核心能力与竞争力主要体现为资金能力、 研究能力、销售能力、投资管理能力和产品创新能力。证 券公司资金能力的大小体现其作为资本市场中介的市场地 位，为承销、并购、经纪以及资产管理和投资业务的开展 奠定基础；而研究能力同样是基础性的，并不是单纯体现 为研究部门的实力，而是在投资管理、财务顾问、产品创 新和承销策划等业务中得到综合体现；销售能力是证券公 司向投资者推销各种证券和服务的能力，销售能力的好坏 直接关系到券商承销、经纪和资产管理业务的开展；投资 管理能力是证券公司通过投资各种证券获得收益的能力， 而风险控制水平是其中重要内容。国外大投行正是基于其 强大的核心竞争力，充分挖掘业务内涵，以创新和高知识 含量的服务赢得市场。中国证券公司当前业务发展同样应 该打造其核心竞争力，加强其资本市场中介功能，并在各 项业务拓展中充分融入研究咨询能力，细分市场，以创新 图发展。 加强资金能力，提升资本市场中介功能。 证券公司作为资本市场中介的灵魂，依赖其在资本融 通和投资过程中举足轻重的地位，它与各市场主体有着深 厚的资金和业务联系，但当前中国的证券公司资金融通能 力薄弱，与银行等金融机构的联系很不紧密，导致证券公 司在并购、项目融资等项目中不能有效发挥作用。虽然这 种现象主要受限于法律法规等经营环境，但与证券公司在 垄断经营下的坐商习性也有很大关系，它与各市场中介的 业务联系不够主动和深入，尤其是没有以金融创新的理念 和产品去挖掘市场潜力。证券公司要想强化其市场中介功 能、摆脱边缘化的窘境，就必须加强其资金能力。由于货 币市场是金融机构角力的场所，因此证券公司当务之急是 谋求在货币市场的发展，重点在高流动性市场拓展业务。 同时应加强开发金融产品，以提高对市场及其他金融机构 的影响力，加强其资金能力。 强化创新研究，推动金融新产品的开发。 由于缺乏金融产品，证券公司无法满足投资者多样化 的投资需求，也抑制了其销售能力和投资 能力的提高。而金融产品的创新开发依赖于证券公司 对市场需求的充分了解和产品创新能力。当前证券市场正 发生结构性的变化，追求稳定收益的投资者越来越多，而 追求激进高收益的投资者不断受到冲击，证券公司在金融 创新方面虽然存在许多约束，但如能充分整合各种积极因 素，加强研究和市场调研，仍有许多金融创新空间。事实 上基金公司、信托公司以及商业银行正在成为金融创新的 主角，不断推出开放式基金、集合理财计划、信托计划、 货币市场基金等等，证券公司应充分发挥自己的人才优势 和研究力量，推动金融产品的开发，成为金融创新的主角。 发展私募和财务顾问业务，提升投资银行业务。 财务顾问业务给境外券商如高盛带来了超过承销业务 的收入，被誉为低风险和高收益的“金奶牛”，是券商重 点发展的业务，高盛、美林的投资银行业务中财务顾问和 承销收入如下表所示： 高盛美林 XXXXXXXXXXXX 财务顾问 14.9920.7025.927.0311.0113.81 承销 13.3117.6627.7917.1024.3826.99 投行收入 28.3038.3653.7124.1335.3940.80 数据来源：各券商年报。 当前国有经济正进行战略性大调整，出现了大量并购、 重组的咨询需求，有数据表明，中国并购交易正快速上升， XX 年达到 300 多亿美元；外资正越来越重视利用并购方式 进入中国；非公有制经济的快速发展也使其参与到国有资 产结构性调整的进程中来，这些都为财务顾问业务提供了 市场机会。另一方面，在公募招股的“通道”业务之外， 大量企业同时需要以私募方式募集发展资金，如中小科技 企业、创业企业及城市商业银行当前均有迫切的私募需求， 证券公司应充分发挥其资本市场中介的功能，通过与商业 银行、信托公司等金融机构的紧密合作，开展金融创新， 满足企业私募资金的需求，并从中获得经济利益。 提高投资管理能力，推动资产管