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国有上市公司金字塔股权结构的制度成因 摘要：金字塔股权结构控制的国有上市公司在我国证 券市场上广泛存在，其在竞争性行业分布最多，中央与地 方各机构作为终极控制人的金字塔股权结构上市公司占较 大比重。金字塔所有权结构与我国非正式制度存在互补的 性质，而与正式制度之间是替代性的关系。 关键词：金字塔股权；国有上市公司；正式制度；非 正式制度 一、国有上市公司金字塔股权结构的现状 从终极控制人的性质来看，我国大部分上市公司多为 国有上市公司。截止 XX 年末，我国资本市场共有 966 家国 有上市公司，占全部上市公司的 63.14。本文利用国 XX 系列研究数据库及其他权威媒介的信息对国有上市公司的 股权结构进行考察发现，终极控制人通过金字塔股权结构 控制的国有上市公司占全部国有上市公司的 76.92。根据 XX 年的有关数据显示：在与国家经济命脉和经济安全有关 的行业里，国有上市公司占 169 家，其中金字塔股权结构 的上市公司有 141 家；与基础设施和公用事业建设有关的 行业中，国有上市公司占 196 家，其中金字塔股权结构的 上市公司有 171 家；竞争性行业中，国有上市公司占 598 家，其中金字塔股权结构的上市公司有 431 家。此外，从 总体上看由中央和地方国有资产监督管理委员会控制的金 字塔结构上市公司大约占全部上市公司数量的三分之一。 可见，通过金字塔股权结构控制的国有上市公司在我 国证券市场上较为普遍，其在竞争性行业分布最多，中央 与地方各机构作为终极控制人的金字塔股权结构上市公司 占较大比重。 二、国有上市公司金字塔股权结构产生的制度因素 诺斯曾说过：“所有权结构的效率引起经济增长、停 滞和经济衰退”。可见，所有权结构对国民经济有着重大 影响。因而现代公司的股权结构作为一种所有权安排机制 同样值得关注。由现有文献来看，还没有一个单一的解释 可以被一致地认同是解释金字塔股权结构产生和存在的原 因。同样，本文也不可完全否认其他的因素对于解释金字 塔股权结构的产生和存在的重要性。但是本文主要考察有 关正式制度与非正式制度对金字塔股权结构的产生和存在 的影响。对于什么是制度这一概念，不同的学者认识不一 样。本文认为制度确定了经济社会各主体的机会束，形成 了主体间相互影响的机制，从而构成了一定的社会经济秩 序。制度应该同时包含非正式的和法律规定的正式秩序， 本文主要讨论宏观的各种制度对金字塔股权结构的影响。 比较制度分析学者们认为：社会各种制度间是相互联 系的，社会经济体包涵了众多互补的制度。青木昌彦指出： 互补制度是指一个制度的存在、运作导致另一个制度存在 或更加巩固，从而形成了制度上的互补关系。然而，除了 互补性制度外，制度之间还存在替代关系。当某种制度限 制了主体的选择时，其他的制度安排能做出补充的时候便 会形成替代关系。金字塔所有权结构作为一种公司制度安 排，也与各种制度形成补充与替代的关系。 社会意识 社会意识是影响金字塔股权结构的主要非正式制度。 资本主义国家以私有制作为产权制度的基础，而我国以公 有制作为产权制度的基础。由于经济发展的需要，人们改 变只有资本主义才能有市场经济的观念，认为社会主义制 度也可以发展市场经济。因此，我国逐步实行社会主义市 场经济体制改革。在改革的初期，人们认为社会主义市场 经济应该保存公有制的主体地位，国有企业应该在国民经 济中占据主体地位，这样才能不使改革偏离社会主义道路。 随着人们对社会主义制度本质认识的深化，人们对公有制 占主体地位这一判断的含义也有了更深刻的认识。人们逐 步认识到，公有制占主体地位与国有经济为主导不一定是 要国有或者公有经济实体在总体数量上占据较大比例，就 公司来看也不一定是国有公司占据绝对控股地位。社会主 义公有制的性质应该是体现在国有经济对整个国民经济的 控制力上。因此，作为市场经济微观主体的国有上市公司 也不一定是其股份比重越大越好，而主要是看其对股权的 控制力与影响力。近年对上市公司国有股权的调整与股权 分置改革正是在人们认识的深化下进行的制度调整。我国 国有上市公司金字塔股权结构正是在这种意识不断变革中 产生与形成的，这种股权结构能够以较小比例的所有权取 得较大的控制权，因而成为我国多数国有上市公司的所有 权安排形式。因此，金字塔型股权结构与社会意识这一非 正式制度是互补的关系。 宏观政治制度 股权制度也同样受到正式制度的影响，从而呈现出各 不相同的股权结构特征，即使是同样的股权结构在不同的 正式制度背景下对经济绩效的影响也会不一样。安定的社 会环境是社会经济发展的前提条件，这是无可非议的。一 个国家不仅要能够提供社会经济发展必需的科学技术，而 且应该以某种政治制度保持社会的和平与稳定。政治制度 的安排影响了社会与经济之间冲突的程度，这种影响二者 冲突的方式和途径同样会影响着公司的所有权结构安排。 可以说，社会冲突的弱化方式会影响到公司的所有权结构 形成和公司内部权力的分配。社会政治制度所决定的社会 冲突弱化方式对上市公司股权结构及公司利益相关者的影 响是不可小视的。 我国的社会主义民主政治往往要求在经济发展的同时， 保证社会的稳定。在我国这种转型经济实体进行经济体制 改革时，为了将社会冲突尽量减少，往往要求国有企业一 定程度上承担社会政治体制变革所带来的成本。也就是说 我国国有企业除了关注盈利外，亦需承担国有企业应尽的 社会责任。从而一定程度上使企业不得不放弃一些可实现 企业利润最大化但风险性较高的投资机会。然而随着经济 市场化程度的提高，国有企业赖以生存的基础还是其盈利 能力。本文认为我国国有上市公司金字塔股权结构正是这 种政治制度的要求与市场化对企业要求的矛盾的产物。一 方面，通过构建金字塔股权结构所有者可以更多的寻求各 种投资机会来减轻这一矛盾。另一方面，通过金字塔股权 结构所有者可以减少由政治和社会约束所造成的代理成本 的压力。因而也可以认为我国国有上市公司金字塔股权结 构实际上是与我国政治制度存在替代关系的，是一种替代 性的制度安排。 与投资者保护有关的法律制度 目前，人们普遍认为公司法、证券法等法律 制度是影响公司股权结构的一种正式制度，特别是这些法 律中对股东保护的相关法律条款及其实施情况是影响公司 股权结构的重要因素。学者们从委托代理关系的角度出发， 认为如果法律对控股股东限制较少，则会使控股股东掠夺 中小股东利益的行为成本较小，从而增加掠夺行为减少中 小投资者的投资意愿，形成相对集中的股权结构。金字塔 股权结构下控股股东可以用少量的现金流获得超过其所有 权比例的控制权，金字塔层次越多所需现金流越少，因而 控股股东往往构造金字塔股权结构作为其攫取利益的“隧 道”。 法律制度作为解释金字塔股权结构的成因还存在一定 程度的缺陷。从世界范围的资本市场来看，无论法律对于 中小投资者的保护程度如何，金字塔这种股权结构广泛的 存在于各国。一方面法律制度虽然在某种程度上说明了控 股股东与中小股东之间的代理问题带来的代理成本是使得 金字塔股权结构存在的原因，但是法律制度无法解释金字 塔股权结构下国有上市公司存在的实际控制人为谋取私利 而采取的不正当决策对中小投资者造成的侵害，也无法对 管理者的管理失误造成的侵害加以惩罚。因而法律制度对 于金字塔股权结构的存在也许是一种非本质的因素。假设 某个经济体中其他的根本性制度因素没有发生变化，或者 说其他制度没有消除管理者与中小投资者之间的代理问题 时，即使法律制度有效地防止了控制性股东对中小股东的 侵害，金字塔股权结构仍然会存在。另一方面，法律制度 相对于金字塔所有权制度来说，其对控股股东、管理者以 及中小股东的相关制度规定是滞后的。也就是说法律制度 是在金字塔所有权制度产生之后确立起来的，它只能对金 字塔股权结构形成后，相关利益者的行为作出规范，而不 应该成为解释金字塔股权结构产生与存在的因素。与其说 是法律制度造成了资本市场上广泛存在金字塔股权结构， 不如说是金字塔所有权制度安排产生了对相关法律制度的 需求。因而，金字塔所有权制度可看成是法律制度的一种 替代性产物。 股票市场上的政府管制 我国股票市场是在转型经济体制下产生的，不同于西 方自由市场经济体制下自发生成的股票市场，自其诞生后 便具有其独特的特色。我国股票市场的形成与发展过程与 国有企业改革的进程相伴随。其设立和发展的目的除了优 化资源配置外，还要为国有企业改革服务。因此，与西方 自由股票市场上的监管与治理方式不同，我国股票市场上 设立了许多特殊的管制规则，包括股票发行的管制制度、 配股与增发新股的管制制度等。如我国股票市场发行管制 制度就随时间推移不断变化，经历了由审批制到核准制到 保荐人制度的演变。 这些管制制度下，市场主体各自的利益与责任和风险 并不对称。一个既定的管制制度赋予了不同行为主体的选 择空间与得益状况。为了进一步考察，我们假设下列矩阵 是一个重复博弈，其中作为有上市需求的投资者 A 和 B 可 以一遍又一遍地进行同样的 22 矩阵的博弈。在矩阵中有 两个非合作均衡与，而每个均衡对于不同的参与者有利。 矩阵中这一均衡是既定管制制度所决定的均衡状态。 在这一状况下的问题不是确定哪个均衡将会成为一个博弈 结果而被全体参与者所接受，而是考虑不利的参与方是否 会偏离这个均衡。也就是说不利的参与方是不是有偏离这 一均衡的可能。如果既定的条件确定的均衡状况较稳定， 使得不利方试图改变这一均衡状态的尝试不可能实现时， 不利方便会考虑寻找其他方式来避免这种制约，达到其获 取利益的目的。 所以说，当被管制者面临管制制度制约时，人们便会 寻找能够减少预期成本而提高预期收益的替代性的制度安 排来达到其目的。本文认为，从证券市场管制制度来看， 管制制度是否适度而不至于使得更多替代性制度存在，主 要处决于管制者的行动与偏好。而作为理性的控制性投资 者来说，是否选择某种替代性制度主要取决于其对于选择 替代性制度的成本与收益之间的差异的权衡。若在人们寻 找的这种替代性制度安排下： PV=C00 则这种替代性的制度将会长期存在。其中 PV 表示通过 这种制度进入市场所能获得的收入现值，C0 表示这种新制 度安排所需的固定成本，Ri 则是某一主体或群体从该制度 安排中所能获取的预期收益，Cri 是该制度下获益主体为维 护这一制度所需承担的成本，r 是未来收益的贴现率。我们 发现：金字塔所有权制度安排正是控制性投资者满足上述 条件下，对我国目前股票市场上的管制制度所寻求的替代 性制度。 由以上分析，本文认为我国股票市场的特殊政府管制 制度是我国股市金字塔股权