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国内外行为金融的应用研究综述 摘要：行为金融理论不断发展的同时，其应用也越来 越广，综观国内外对行为金融的应用研究，主要集中在对 金融市场上异常现象的解释、投资策略研究，此外与博弈 论的结合研究也逐步涉入与发展；研究领域包括证券市场、 金融衍生市场、银行信贷市场与一般的金融投资市场等； 研究对象主要集中证券市场中的有限理性个体、群体行为 及非有效市场。文章拟就行为金融在国内外的应用研究作 一系统性梳理，并加以评述以探讨其进一步的研究方向。 关键词：行为金融；应用研究；综述 当 Kahneman&Tversky 的期望理论被引入资产定价研究 时，现代金融范式就开始遭受到严重置疑，这也是行为金 融理论研究史上的一个里程碑。事实上，正式转向对行为 金融的研究是在检验 EMH/CAPM 过程中碰到无法解释的市场 问题时开始的，可以说，行为金融是现代金融理论危机的 产物。随着金融市场的发展，金融经济学家和投资实践家 们不断地发现现代金融理论与现实金融市场的冲突，并尝 试从多个角度进行革新，在不断发展与实践中产生了行为 金融理论。行为金融理论来源于实践，又反过来不断解释 实践中很多现代金融理论无法解释的异象。在行为金融理 论发展的同时，其应用范围也扩展到金融与投资及其延伸 领域，为更好的应用行为金融相关理论去分析实践中的金 融现象，并制定相应的政策措施，本文拟就行为金融在国 内外的应用研究作一系统性梳理与简要述评。 一、国外应用研究进展 行为金融理论对股权溢价之谜、波动性之谜、预测之 谜的解释 较多学者通过实证研究发现股票市场在历史上获得了 较高的超额汇报率，如 Campbell 和 Cochrane 通过使用 1871-1993 年的年度数据中的 S&P500 指数分析得出，股票 市场上的长期平均回报率高于短期商业票据平均回报率的 3.9。另外对波动与预测性的研究，如 FamaandFrench 利 用 1941-1986 间的月度数据以及约纽证券交易所的利润数 分析显示，红利率能够预测后面 4 年的累计股票收益，准 确率大概在 27的幅度范围浮动。 行为金融理论对横截面收益可预测性与时间序列收益 可预测性的研究 FamaandFrench 的规模溢价；DeBondtandThaler 的长 期反转策略；在 DeBondt 和 Thaler 首次通过实证检验发现 美国股市存在过度反应以后，大量的实证研究对不同时间 不同地区的股票市场都做了进一步的考察，结果发现股价 的惯性和反转现象是普遍存在的。简单而言，惯性现象是 指股票的收益具有延续原来的运动的趋势，即近来一段时 期内收益率较高的股票在未来的收益也较高；反转现象则 与之相反。惯性策略与反转策略是基于这两种现象的不同 交易策略，它们作为市场“异象”，是由 Jegadeesh 和 Titman 于 1993 年正式提出的；此外，Conrad 和 Kaul 的股 价异常回报分解模型将异常回报按照时间序列可预测性与 横截面方差进行分解，结果显示股市存在明显的时间序列 可预测性。 行为金融理论对封闭式基金折价之谜及证券价格协同 性的研究 在行为理论应用之前，有很多对封闭式基金折价的理 性解释，但没有给所有实际存在的各种现象给予满意的答 案，如 Boudreaux 在 1973 年曾经用代理成本解释基金折价 现象，认为是基金运营的管理费太高所致。但是 Lee、Shleifer 和 Thaler 在 1991 年的研究认为代理成本理 论存在一些问题：首先，因为基金的管理费是按照资产净 值以固定比率提取的，所以代理成本不能解释折价的大幅 波动；其次，如果代理理论成立，无法解释为何基金的首 发和增发会溢价发行；再次，代理成本理论不能解释基金 的横截面波动。如果考虑税造成折价或者溢价， Malkeil1977 年的研究却表明资本利得税仅能解释不到 6 的折价。对此，LST 从行为金融视角解释，认为封闭式基金 的个人投资者作为噪声交易者对基金的回报期望存在心理 情绪的波动，这种情绪的变化会影响单位基金价格的变动， 因此产生了价格与资产价值的不一致。 行为金融理论对公司理论与公司行为的研究 行为公司金融方面的研究较多，学者们分别从证券发 行、资本结构与公司投资三方面研究行为公司金融。 HershShefrin.MalcolmBaker 等人研究了行为金融对公 司投资与资本结构的影响。MM 定理是资本结构理论的核心 内容，它主张资本结构无关论，即以何种方式融资对公司 的价值完全没有影响，而 HershShefrin 等的行为公司金融 分析支持资本结构相关论，并得出结论：选择恰当的融资 方式可以最大化公司价值；非理性投资者的认知偏差会干 扰公司的投资决策，他们导致股价偏离基本价值并影响资 本预算中的折现率从而对公司的投资决策产生间接的影响。 行为博弈论的研究 与标准博弈论相对，行为博弈论考虑人类非理性因素， 研究参与人实际上做出什么行动，其观点都是在众多实验 的基础上提出来的，现有文献主要通过实验的方法研究了 四种行为博弈，分别是：投资博弈、可置信威胁的议价博 弈，“大陆分水岭”协调博弈和“选美比赛”竞猜博弈。 并用行为因素分析了他们的实验结果与标准博弈的预测结 果的差异存在的原因。当然，行为经济学家提出行为博弈 论并不是要否定标准博弈论，两者也并不矛盾，标准博弈 论体现一种完美的策略分析过程，整个推理严谨周密，只 是由于经济理性人的假定使其缺乏可操作性，因为人类的 目标不仅仅是经济利益最大化，而行为博弈论正是从这一 点出发，力图将博弈论拉回到现实的框架中来，使其显得 更真实，更加人性化和社会化。 二、国内应用研究进展 对股票市场的研究 近几年来国内许多学者借用国外行为金融学研究方法， 对行为金融对于股票市场领域的应用研究最多也最深入， 大部分集中于对股票市场的一些“异象”进行的实证研究， 如张人骥等学者通过实证验证了中国股票市场处置效应、 过度反应、周末效应等非有效市场的“异象”。也有较多 文献集中在对资产定价、股价的波动，股票投资策略的研 究，如李心丹等学者探讨了中国股票市场的认知偏差、投 资决策、资产定价、羊群行为等种种投资者行为。 对基金投资的研究 国内学者薛刚等在 XX 年对国内数据采样分析的结果确 认我国基金存在折价问题，用 Black 的金融噪声理论解释 折价，并得出了在我国出现封闭式基金的折价交易是正常 的结论。贺京同、沈洪溥对我国基金谜团的解释依托行为 金融学的三个基本假设：风险态度、心理记忆、过度自信， 并进行了实证研究。刘俊则从行为金融视角研究了对投资 基金经理的选择，他认为传统的金融学理论中对于基金经 理的选择标准未能考虑到经理自身心理因素对基金投资业 绩的影响。根据行为金融学的理论，基金经理在投资决策 时因为心理因素的影响，会违背 EMH 的两个假设前提，产 生主观错误和偏差，偏离收益最大化的目标，因此提出了 从心理方面考虑的四个因素，即具有行为金融理论知识， 信息收集与分析能力，经理对基金与其风险收益的影响与 偏差以及基金经理的心理动机。 对期货投资的研究 王沛从金融市场中存在着大量与有效市场假说相悖的 现象的基础出发，认为期货市场在信息不充分的情况下， 期货投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依 据对其他投资者行为的判断来进行决策，实证研究也得出 我国存在着大量的跟主力持仓做的投资行为，或者在同一 个期货公司开户的投资者往往持有同方向的期货合约，这 就形成了羊群行为。针对期货市场投资者反应过度和反应 不足的情况，建议在大多数投资者意识到自己的错误之前， 投资那些价格有偏差的期货品种，并在期货价格正确定位 后抛出获利。 对公司理论的研究 行为金融对公司理论的研究，从现有文献来看主要从 以下几方面展开：首先是认知偏差对代理人激励机制的影 响方面的研究。如吴立源通过对索尼公司的案例分析代理 人作为行为人的认知偏差和行为特征，证明了现实中无法 避免代理人作出损害委托人和其自身的利益。其次是对上 市公司的并购问题的研究。李国平的观点总结为：如果根 据 MM 定理，那么两个公司合并后，现金流并没有改变，即 既不会创造财富，也不会破坏财富。而实际上被收购的公 司的股东常常能够获得超额回报，而收购公司则很少获利， 为什么实际中会出现购并潮。他用行为金融学的两种理论 来解释购并及购并潮。一种理论认为，市场是理性的，公 司管理者的非理性行为导致了购并的产生；另一种理论则 认为，市场是非理性的，公司管理者是理性的，购并是管 理者对市场的非理性作出的理性反应。再次是对上市公司 非理性股利政策研究方面。黄果与陈收引入国外股利政策 的行为金融学研究成果投合理论，初步探讨了这种非 理性股利决策行为产生的缘由，并结合中国实际情况加以 拓展，探索了能够真正解释中国上市公司非理性股利决策 的理论方法。 对风险投资与信用风险管理的研究 何俊德、威科在简述了行为金融和风险投资的有关内 容之后，分析了二者的切合点，最后介绍了行为金融理论 从心理和决策角度对风险投资决策的建议，提出了风险组 合投资的策略。学者何琳洁等通过对信用风险管理理论的 发展研究发现，信用风险管理的发展越来越考虑投资者对 风险的心理感受；同时，行为金融完全从投资者的心理感 受出发，发现了投资者风险偏好存在转移以及资本结构对 公司价值有很大的影响定理，这对信用风险管理提出了严 峻的挑战，作者以此为切入点，指明了信用风险管理研究 的方向。 对信贷市场的研究 行为金融对信贷市场的应用研究主要集中在信贷与银 行经营管理方面，如殷孟波从展望理论与羊群效应分析信 贷市场上的国有大银行的贷款集中行为；胡鹏通过数据采 样和时间序列的统计方法建模，分析了日本信贷市场的羊 群行为的存在；邹新月对信贷市场的一些异象进行了较为 全面的行为金融分析，包括信贷集中、不良贷款的长期存 在以及中小企业贷款难等问题，但也只是从范式上加以说 明。另外对信贷市场的非贝叶斯法则，信贷投资者羊群行 为，以及信贷市场损失规避研究作了定性分析说明。 三、简短评述 纵观国内外行为金融的应用研究，首先在研究领域方 面，主要集中于研究证券市场中的有限理性个体、群体行 为及非有效市场，揭示和解释金融市场某一领域的异常现 象以及金融市场中的投资策略研究，涉及的对象包括股票、 基金、期货、风险投资等等，涉及的领域包括证券市场、 金融衍生市场、投资市场等。但对于金融市场的重要组成 部分“商业银行信贷市场”这一领域的一些异象研究 却很少涉及。既然行为金融理论能够较好地解释资本市场 中现代金融理论无法合理解释清楚的“异象”并提出了相 应的有效治理策略，无疑，行为金融理论完全有可能解释 商业银行信贷市场中小企业融资困境、信贷过度集中、国 有银行不良贷款日益骤增等许多现代金融理论无法合理解 释清楚的现象，以揭示商业银行信贷市场中的种种非理性 行为，并提出应对措施。但是这方面的文献无论从数量上 还是深度上都不够。 其次，行为金融的应用研究大多数仍然停留在对异象 和人们心理偏差的定性描述和历史观察上，如何将其与数 学模型相结合仍有待进一步的研究。另外，金融市场中的 信息是如何传播的、投资者的信念是如何传播的、人们的 注意力如何集中于某一点的投资等等，这些关于行为金融 的应用研究均有待进一步深入。 参考文献： 1、Campbell,J.Y.,J.Cochrane.Byforceofhabit:aconsump tion- basedexplanationofaggregatestockmarketbehaviorJ.J ournalof