产品竞争力与医药企业估值

产品竞争力与医药企业估值 医药行业是很少几个与人类生存息息相关的行业，人类可以没有酿酒行业，可以没有家 电行业，但是不能没有医药行业。医药行业常常拥有较高的毛利率，并有稳定的经营现金流， 由于这个行业技术门槛较高，大多数领域价格弹性低，且容易形成垄断，结果是行业利润高 于社会平均利润，因此该行业也吸引了诸多产业资本进行投资。 从增长角度来看，医药行业一直都表现出了良好的增长速度，国家发改委统计数据显示， 2012 年我国医药产业实现主营业务收入 17950 亿元，同比增长 20.1%，利润总额 1833 亿元， 同比增长 20.4%，明显高于国内生产总值同比增长数据 7.8%，且以 2012 年国内生产总值 519322 亿元来看，医药产业主营业务收入仅占到经济总量的 3.46%，与发达国家医药产业主 营业务收入占经济总量 15%左右的情形相比，还存在相当的差距，也就是说，未来很长一段 时间，医药行业将继续维持较高的增长态势。 医药行业还具有良好的防御属性，即使经济环境不佳，人们仍会生病，需要治疗、检测、 用药，因此医药行业公司在弱势环境下，仍然能保持较好的盈利能力和增长速度，是投资资 金的避风港。由于以上特征，医药行业公司的股票通常都具有较多的资金追捧，因此估值方 面大多数时间都是不合理甚至是严重高估的，出现合理估值的情况很少。 1 医药行业的行业壁垒 医药行业通常具有较高的行业壁垒，如起步费用、准入门槛、获取药品批准文件、政策 因素、专利保护、产品领域、销售网络等，重重困难能够阻挡众多潜在竞争者，即使已经成 为医药行业一个领域的佼佼者，想进入不同的领域，也需要大量的投入和时间，以及需要面 对诸多不确定风险，高昂的代价足以让潜在竞争者望而却步。 1.1 一般壁垒 起步费用、准入门槛、获取药品批准文件是医药行业的一般壁垒，但这已足以阻挡住大 部分准备进入医药行业的竞争者。生产企业自身的厂房建设、生产设备投入、人力技术资源 的引进，需要高昂的起步费用，除此之外，准入门槛是进入行业面临的又一道壁垒，除本身 的生产设备、厂房设施、人力技术资源等外，GMP（药品生产质量管理规范） 、GSP（药品经 营质量管理规范） 、GLP（药物非临床研究质量管理规范） 、GCP（药物临床试验质量管理规范） 、GPP（医疗机构制剂配制质量管理规范） 、GAP（中药材生产质量管理规范） 、GUP（药品使 用质量管理规范）等诸多硬性规范条件也宣告该行业属性的与一般行业存在明显不同。获取 药品批准文件是医药行业的又一门槛，医药行业监管严格，临床前研究、临床试验、药品注 册申报等等，直至最终获批，需要投入大量的时间、金钱、人力物力，而同一药品往往有众 多不同的企业在申报，谁先获得批件，谁就能优先占领市场。有了药品批准文件，就有了进 入医药市场竞争的一把剑，但要成为利剑，还需要做物价、招投标等等工作，药品进入医院 市场销售的背后，也需要一张较为强大的关系网支撑，因此政企关系在医药行业显得尤为重 要，许多公司还因此专门成立了相关部门，以获取更多的政策支持。 专利保护是医药行业的主要壁垒之一，能够直接阻止竞争，且能够将利润提高到市场能 够承受的极限，而且由于医药产品涉及到非常专业的领域，几乎没有价格弹性，因此这些产 品常常毛利超过 80%甚至更高，但是要获得专利对企业也异常困难，有关资料表明，一类新 药研究从发现苗头到最后批准上市需要 20 年左，一般企业很难有足够资本和时间。 在产品领域上，医药行业的产品领域有着很强的独特性，它不像例如家电等传统销售行 业那样，不同种类电器的销售网络可以共用，有着心脑血管用药领域市场销售优势的医药企 业，想要涉足抗肿瘤用药领域并瓜分市场，几乎需要另织一张销售网。另外，在医药行业， 为产品买单的消费者并不能完全决定使用何种产品，药品的链条式销售，有着较多的中间环 节和利益群体，因此这个产品领域几乎不存在低价格竞争取胜的情况，各环节与各利益群体 都关系到企业在产品领域的竞争力，如何建立合作，获得更多支持，织一张庞大的关联网络 是医药行业的特有现象。 除以上竞争壁垒外，医药行业还存在明显的生产规模效应，一个药物投产后，需要不断 调整生产工艺，往往需要大量的资金、技术支持和时间周期，一般的企业很难有这样条件， 而且除此之外，销售网络及广告投入也加剧了行业整合，形成规模效应，经过整合后的企业 往往拥有更低的生产成本，更大的销售收入，更高的盈利能力，一般的小公司往往很难与之 竞争。 1.2 专利药品是超额收益的重要来源 专利药品是企业获得超额收益的重要途径，药品取得专利后享受 20 年保护，在此期间 别的公司不能销售相同的产品，但是并不代表获得专利的企业在此期间可以高枕无忧，其他 竞争对手同样可以开发同等疗效的产品。新药很少能完整享受 20 年保护，因为从企业完成 申请到新药获批上市，需要很长的时间，一方面企业需要在保护期中进行各种实验，另一方 面企业需要耐心等待相关部门批准，因此一般新药在上市后，只享有 10 年左右的保护，而 一旦专利到期，由于竞争者着参与，公司超额收益会迅速降低。 1.3 仿制药品是国内医药企业的重大机遇 一旦药品过了专利保护期，来自市场的竞争便开始了，由于仿制药品没有像专利药品那 样巨大的研发时间和资源的投入，因此价格会降低一半以上，这也是争夺之前已经被专利药 品垄断市场的必要手段，不过受各家企业所聚焦的专业领域及销售网络的不同，专利药品到 期后面临的竞争也没有一般消费品那样激烈，但对于一个占企业很大收入比重的企业而言， 这种打击仍是致命的，据悉，2012 年，药品专利保护到期给专利药物销售总额带来的损失 高达 670 亿美元，不过对于国内医药企业而言，专利到期也是一种重大机遇，目前国内研发 投入力度与药业巨头相比有明显差距，很多企业都是采用仿制药品策略实现企业快速增长， 在此企业对市场的判断和研发力量很大程度决定了企业的竞争力，如恒瑞医药仿制的多西他 赛于 2002 年 9 月 30 日获得上市批文，第二家仿制企业齐鲁制药于 2003 年 12 月获得上市批 文。截至 2005 年底，恒瑞医药已占据该药接近 50%的市场份额，而齐鲁制药的份额不到 20%。此外，近年企业对自主研发的药物创新越来越重视，针对现有药物的缺陷，通过对药 物化学结构上的改造，以得到更加优良的药物，一方面可以规避专利侵权，具有自己的知识 产权，另一方面研究难度相对较低，成功率较高，如恒瑞医药 2009 年 6 月申报的新药磷酸 瑞格列汀 FDA 临床一期，这种新药是在默克公司一种专利药基础上进一步开发而来。 2 药品价值是医药企业价值分析核心 产品是企业的生命，企业会因为一个好的产品起死回生甚至赚得盆满钵满，也能因为一 个产品导致跌落谷底甚至濒临破产，这在商界屡见不鲜，由于医药行业特殊性，药品在一个 医药企业中的重要性不言而喻，因此对药品价值进行分析，有利于对医药企业价值进行判断。 2.1 药品市场分析 一个药物价值首先要从目前市场容量进行分析，以福安药业的氨曲南为例，氨曲南是一 种单酰胺环类的新型 内酰胺抗生素，自“史上最严限抗令”实施以来，国内抗生素市 场极度低迷，2012 年全身抗感染类药物市场总额为 832.86 亿元，除抗生素外，其他类别均 有一定程度增长，尤其是抗病毒药物市场份额达到 67.52 亿元，增长幅度达 34.2%，受政策 影响，全身抗感染药物中市场份额最大的抗生素 2012 年增长不太理想，全身抗生素市场总 额为 664.6 亿元，与前几年快速增长形成对比，2012 年仅增长-2.15%。 图 1 2012 年全身性抗感染药物市场 数据来源：IMS 图 2 2012 年全身性抗生素药物市场 数据来源：IMS 内酰胺抗生素在全身性抗生素药物市场中排名第三，2012 年市场份额为 59.33 亿 元，同比增长 2.0%，药物剂型上，抗生素药物仍以注射剂为主，占比达 87.3%，且增长率下 滑幅度也低于口服制剂，值得注意的是，2012 年 2 季度开始，抗生素增速下滑势头开始得 到遏制，显示抗生素市场有所回暖。 图 3 全身性抗生素药物市场 数据来源：IMS 注射用氨曲南目前是 内酰胺抗生素类注射液中市场份额最大的品种，市场份额 23.84 亿元，受限抗令影响 2012 年下滑 10.7%，值得注意的是，限抗令出台之后，氨曲南一 直没有收到太大影响，但 2012 年 2 季度后，抗生素市场开始降幅趋缓后，该产品市场出现 较大幅度下滑，原因在于卫生部 2012 年一次内部会议中相关专家评价用量过大，不宜作为 经验治疗所致。 图 4 其他 内酰胺抗生素类注射剂主要品种 数据来源：IMS 图 5 其他 内酰胺抗生素类注射剂 数据来源：IMS 海美兰是重庆庆余堂所生产的注射用氨曲南，2011 年 5 月，福安药业对重庆庆余堂实 现全资控股，2012 年海美兰营业收入为 2.188 亿元，占氨曲南注射剂市场份额为 9.18%，该 产品在限抗令前后，市场份额变化不大，主要原因是在于目前氨曲南产能不足，2011 年公 司开始实施庆余堂二期技改扩产项目，年报显示该项目预计于 2013 年 6 月 30 日到期，达产 后氨曲南制剂将新增 5000 万只/年，每年需向母公司采购氨曲南原料药 30 吨，以有效消化 该产能。 图 6 其他 内酰胺抗生素类注射剂 数据来源：IMS 2.2 潜在药物竞争者分析 目前全国有 31 家企业获得注射用氨曲南批准文号，除此之外，有 29 个企业仍处于申报 过程之中，但是从申请时间来看，其中 23 个企业申请时间较长且仍停留在审批过程中，并 未出现在已有批号的生产企业里，后续也没有看到继续申报的信息，因此很大可能是未被批 准。而余下 6 家企业除哈药集团外，其余 5 家规模较小，竞争力稍弱。庆余堂能够在目前 31 家企业中脱颖而出，取得 9.18%的市场占有率，主要因与母公司福安药业形成协同效应， 并形成了较好的氨曲南市场销售网络，而哈药集团期望后来居上，蚕食庆余堂已有市场份额 有较大难度。 表 1 在申报过程中的注射用氨曲南企业一览 受理号码 药品名称 药品类型 申请类型 注册分类 承办日期 企业名称 办理状态 状态开始时间 CYHS1200709 注射用氨 曲南 化药 仿制 6 2013-4-1 海南美大制药有 限公司 在审评 2013-3-29 CYHS1200708 注射用氨 曲南 化药 仿制 6 2013-4-1 海南美大制药有 限公司 在审评 2013-3-29 CYHS1101446 注射用氨 曲南 化药 仿制 6 2012-9-17 海南通用三洋药 业有限公司 在审评 2012-9-13 CYHS1101447 注射用氨 曲南 化药 仿制 6 2012-9-17 海南通用三洋药 业有限公司 在审评 2012-9-13 CYHS1101665 注射用氨 曲南 化药 仿制 6 2012-6-25 苏州二叶制药有 限公司 在审评 2012-6-21 CYHS1101719 注射用氨 曲南 化药 仿制 6 2012-6-8 山东希尔康泰药 业有限公司 在审评 2012-6-6 CYHS1101713 注射用氨 曲南 化药 仿制 6 2012-3-23 哈药集团制药总 厂 在审评 2012-3-23 CYHS1101715 注射用氨 曲南 化药 仿制 6 2012-3-23 哈药集团制药总 厂 在审评 2012-3-23 CYHS1101714 注射用氨 曲南 化药 仿制 6 2012-3-23 哈药集团制药总 厂 在审评 2012-3-23 CYHS1100400 注射用氨 曲南 化药 仿制 6 2011-8-17 苏州二叶制药有 限公司 制证完毕 已发批 件 2012-2-14 CYHS1001282 注射用氨 曲南 化药 仿制 6 2011-4-26 湖南赛隆药业有 限公司 在审评 2011-4-25 CYHS1001281 注射用氨 曲南 化药 仿制 6 2011-4-22 湖南赛隆药业有 限公司 在审评 2011-4-21 资料来源：政府网站 2.3 替代品分析 -内酰胺类抗生素是一种种类很广的抗生素，且抗生素的作用机制均相似，因此具有 较强的可替代性，不过在一些特殊领域氨曲南由于其本身结构特点仍被列为首选用药，比如 治疗重症感染，-内酰胺类联合氨基糖苷类是经典联合方案,但是氨基糖苷类的耳肾毒性多 见,在特殊人群，特别是老年人和有肾功能减损者,以氨曲南取代氨基糖苷类有独特优势，此 外在获得性肺炎治疗指南中,氨曲南被列为重症患者联合治疗药物之一，在治疗老年人 G-杆 菌肺部感染中,氨曲南具有颇为独特的优势，但总的说来，氨曲南在 -内酰胺类抗生素中 抗菌谱偏窄，且在一般情况下，仍会被其他广谱抗生素所替代。 2.4 药品价值分析 庆余堂目前注射用氨曲南产能为 2500 万支/年，今年 6 月末起，庆余堂二期技改扩产项 目将陆续释放产能，最终将提升至 7500 万支/年，注射用氨曲南是庆余堂主要产品，2012 年庆余堂主营业务收入 1.71 亿元，净利润 1656 万元，销售净利率不到 10%，有较大提升空 间，预计达产后会新增主营业务 2.5 亿元，净利润 5000 万元，庆余堂注射用氨曲南价值约 6 亿元。 3 医药企业的估值 医药企业的价值可以用企业所拥有的药品价值进行评价，但是这却不意味着企业整体价 值评估就是企业所拥有药品价值的简单叠加，企业整体价值是建立在对企业真正了解基础之 上的，对企业资产综合体的整体性、动态的价值评估，目前国际上通常使用的估值方法主要 有五大类： 3.1 资产负债表估值法 以资产负债表为基础的估值方法是与资产负债表本身一样，是一种静态的状态，而医药 行业的核心资产如专利保护，销售网络等均没有在资产负债表上体现，且医药行业上市公司 很少出现破产情况，资产负债表估值法提供的安全边际不适用于医药行业，因此对医药行业 而言，资产负债表估值法是不可靠的。 3.2 损益表估值法 通过公司利润对上市公司进行估值是一种很有效的估值方法，医药行业现金流较为稳定， 大部分利润均能兑现为现金流，因此医药行业也较为适用此方法，由于医药行业行业特殊性， 尤其是快速成长中的上市公司，市场不会给一个比较合理的价格，因此除非遇到系统性熊市 或公司突发状况，很少有机会能够以合理的价格买进，因此对于产品结构较为清晰的医药上 市公司，可以以其未来公司 3-5 年的净利润为基础进行估值，例如前面探讨的福安药业，公 司近年来由于产能不足，但在 13 年后产能逐渐释放后公司业绩能有所上升，预计公司 13- 15 年能够实现净利润 0.9 亿，1.3 亿，1.9 亿，给予 15 年 20 倍 PE 公司价值 38 亿，公司每 股 21 元左右的价格基本合理。 3.3 现金流量估值法 现金流量估值法适用于所有企业，不过对于公司未来现金流很难准确计算，目前常使用 DCF 现金流折现法，用此方法对福安药业估值为 63.74 亿元，公司合理价 36.84 元，目前公 司每股有 76.3%空间。 假设 贴现率 0.10 前五年增长率 0.20 第五年（最终年）增长率 0.08 第一部分： 预测前5年 现金流 上年度公司现金流 6277.00 7532.40 9038.88 10846.66 13015.99 增长率 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 现金流量 7532.40 9038.88 10846.66 13015.99 15619.18 贴现参数 0.90 0.81 0.73 0.66 0.59 现值 6779.16 7321.49 7907.21 8539.79 9222.97 第二部分： 剩余价值 第五年现金流 18743.02 增长率 0.08 第六年现金流 20242.46 要求回报率-增长率 0.02 五年后的价值 1012123.16 五年后的现值 597648.61 公司内在价值 637419.23 3.4 价值创造法 价值创造法是对上市公司进行绝对估值的另一方法，与现金流量估值法相比孰优孰劣目 前尚无定论，虽然切入点不同，但两种估值方法都是基于对公司内在价值进行估算，能起到 很好的相互检验，相互印证的作用，价值创造法中比较常用的是 EVA 估值法，通过对福安药 业经济增加值进行计算，其内在价值为 65.6 亿元，与 DCF 结果差距不大。 假设 ROIC 10% 永续增长 率 8% wacc 10% 增长率 35% IC 172000.00 189200.00 208120.0 0 228932.00 251825.2 0 277007.7 2 NOPAT 9828.00 13267.80 17911.53 24180.57 32643.76 44069.08 增量投资资本 17200.00 18920.00 20812.00 22893.20 25182.52 27700.77 年末投资资本 189200.00 208120.00 228932.0 0 251825.20 277007.7 2 304708.4 9 资本成本 17200.00 18920.00 20812.00 22893.20 25182.52 27700.77 EVA -7372.00 -5652.20 -2900.47 1287.37 7461.24 16368.31 贴现参数 1.00 0.90 0.81 0.73 0.66 0.59 EVA 现值 -7372.00 -5086.98 -2349.38 938.49 4895.32 9665.32 永续增长现值 483266.13 公司内