终极控制人性质、资金占用与非效率投资

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 终极控制人性质、资金占用与非效 率投资 摘要：目前我国上市公司存在资 金闲置和资金占用两种矛盾现象，为了 解释这种资源错配问题，本文收集了 20042013 年 615 家上市公司的平衡面 板数据，采用 SYSGMM 方法，从终极 控制人性质角度，考察了两权分离度、 融资约束和代理成本借助资金占用桥梁 对非效率投资的影响。实证结果表明： 在当前资金充裕的背景下，中央企业和 地方企业没有资金占用动机，且两权分 离度越大、非融资约束程度越高、代理 成本越高，其通过资金占用行为，导致 的过度投资问题愈严重，这与国企单纯 追求规模以及债务预算软约束有关，因 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 此国企存在资金浪费现象；但民营企业 因为融资难问题，本身具有资金占用动 机，且其两权分离度越大、融资约束程 度越高、代理成本越高，都是为了借助 资金占用行为，缓解融资约束问题，以 降低对投资不足的影响，所以本文提出 完善金融体制、减少政府干预的政策建 议。 中国论文网 /2/view-12923971.htm 关键词：终极控制人性质；资金 占用；非效率投资；融资约束；资金浪 费 文献标识码：A 文章编号： 100228482017（06）009113 一、 问题的提出 目前资本市场有几大异象，一是 上市公司存在过度融资问题。自 2006 年以来，中国上市公司再融资规模在不 断增长，在 2015 年达到 139 万亿元以 后，2016 年暴增到 182 万亿元，同比增 长 3095%，为当年 IPO 的 1215 倍。 二是上市公司热衷于购买理财产品。虽 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 然上市公司募集了天量资金，但因为缺 少投资机会，资金并未进入实体经济， “脱实向虚”、 “以钱炒钱”的情况非常严重， 其突出的表现是热衷于购买理财产品。 上市公司购买理财产品的数量从 2012 年的 24 家上升到 2016 年的 828 家，规 模从 2012 年的 12735 亿元陡增到 2016 年的 890257 亿元，同比增长 6770%， 资金闲置情况比较普遍。针对此问题， 以及为了提高金融运行效率和服务实体 经济的能力，2017 年 2 月 25 日中国证 监会对上市公司非公开发行股票实施 细则进行了修改，限制了委托理财等 情形进行再融资的条款。三是上市公司 资金占用问题非常突出。数据显示， 2015 年在 7491 家挂牌的新三板公司中， 有 1660 家无偿占用了公司非经营性资 金，占用金额达 10835 亿元，分别占同 期净现金总额、净资产总额的 1827% 和 630%资料来源：触目惊心！至少 20%新三板公司无偿占用非经营性资金 ，http：/zl/stock/20 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 160629/081424 876519.shtml。冰火两重 天的现象揭示了我国金融市场的信贷扭 曲和金融错配问题的严重性， “以钱炒钱” 的现象提高了实体经济部门融资成本， 尤其是加剧了没有政府背景的民营企业 “融资难、融资贵 ”的问题，直接导致民 I 企业投资大幅下滑，与全国固定资 产投资平均增长 81%相比，2016 年民 营企业投资仅增长了 32%资料来源： 2016 年全国固定资产投资增长 81% ， http：/a/20170120/0132 39.htm。 证券市场作为上市公司直接融资 渠道，是社会闲散资金的“蓄水池” ，承 担着优化资源配置的功能，在当前社会 资金充裕的情况下，为什么还存在资金 占用这种矛盾现象，为什么仍然存在民 营企业融资难问题，其对投资效率又会 产生何种影响？ 中国特殊的制度背景为研究资金 占用行为提供了难得的机会。有学者认 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 为内部供应商（客户）关系的维护1、 政治关系网络的搭建2、信息透明度的 提高3、公司治理水平的完善4 等有 利于抑制大股东资金占用行为。学者普 遍认同资金占用对公司发展不利，损害 了业绩5、降低了信息透明度3 、引 发了投资不足6、降低了盈余管理质量 7。但这些研究都忽略了一个问题，即 在我国集中的股权结构下，公司终极控 制人的性质对资金占用行为的干预，进 而影响企业投资行为和投资效率的问题。 我国上市公司大部分是由国企改制而来， 其终极控制人多为各级政府机构，政府 作为上市公司最大的利益相关者，既当 “裁判员”制定着市场规则，又扮演 “运 动员”掌握着大量稀缺资源的分配权和 国企高管任命权。对不同性质的企业， 政府有着不同的利益诉求和政策支持： 对中央政府终极控制的企业关注的是国 家经济布局和产业安全，因而央企多为 关系国计民生的垄断企业，获得了政府 大量资金注入、政策扶持和超额利润， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 所以央企并不缺资金，没有资金占用的 动机，相反在做大做强国企的指挥棒下， 容易发生过度投资问题；在财政分权和 政治锦标赛的背景下，地方国企是当地 税收、经济增长和稳定就业的主要来源， 地方政府同时扮演着“ 支持之手 ”和“攫 取之手”的双重角色，在当前社会资金 充足的情况下，地方政府也不会吝啬资 金支持地方国企发展，所以地方国企也 没有资金占用动机；相反，我国民营企 业生存环境相对恶劣，政治上没有国企 得天独厚的优势，融资困难、融资成本 高是多年顽疾，因此民企具有资金占用 的动机，在融资约束的情况下容易发生 投资不足的问题8。因此不同性质的终 极控制人对资金占用的动机不同，特别 是在当前资金充足的情况下，政府不同 的扶持行为会对企业的投资行为施加更 加深刻的影响。 目前学者主要从融资约束9、股 东债权人冲突10 和信息不对称11 角 度研究非效率投资行为，还鲜有文献从 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 终极产权角度，通过资金占用的中间桥 梁，科学分析各主体、投资行为和非效 率投资结果之间的传导关系。我们认为， 大股东资金占用行为将会产生双重影响， 对融资约束企业将导致内部现金流缺口， 发生投资不足问题；对不存在融资约束 的企业，特别是由政府控制的企业，其 委托人“虚位 ”更容易产生内部人控制问 题，高管将利用信息不对称构建自己的 资金帝国进行过度投资，这样会造成资 金浪费。目前学者侧重于研究过度投资 或者投资不足的单个问题，而忽略了资 金占用对投资产生的双重影响，因而研 究结论尚未统一。为此本文采用同一批 上市公司数据，实证分析不同终极控制 性质的企业资金占用与投资过度（不足） 的关系，以判断非效率投资究竟是由资 金浪费引起还是融资约束引致，期待为 改善我国金融市场资源错配问题提出有 效的政策建议。 本文可能的贡 献有：考察不同终极控制人在两权分 离、融资约束和代理问题上，借助资金 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 占用中间桥梁如何影响非效率投资，我 们发现，在当前社会资金充裕的背景下， 中央企业和地方企业存在过度投资问题， 而民营企业受制于融资约束，存在投资 不足现象，从而导致民企投资大幅下滑， 这为更好地理解终极控制人与非效率投 资问题提供了一个全新视角，也有助于 理解我国企业投资效率差异的产权根源， 为扭转金融错配现象提供有针对性的政 策建议；与以往文献单独研究股东与 经营者之间的第一类代理问题，或者大 股东与中小股东的第二类代理问题不同， 本文将第一类代理问题和第二类代理问 题纳入同一分析框架，推动了投资行为 代理理论研究的进一步发展。同时，采 用同一批数据系统分析了资金占用的双 重影响，也深刻理解了不同产权对投资 效率影响的微观作用机理。二、 文献 综述和研究假设的提出 现代公司治理的逻辑起点是委托 代理问题。国内外学者最初是基于分散 的股权结构对投资行为进行研究，主要 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 9 是在信息不对称理论下探讨融资约束问 题、股东与债权人之间的投资不足问题、 股东与高管之间的过度投资问题。虽然 MM 理论指出企业价值与融资结构无关， 但由于委托代理问题、信息不对称和交 易成本的存在，资本市场不可能是完美 的，内外部融资成本不可能相同，这将 直接影响到企业投资项目决策和投资效 率。融资约束理论认为，当企业拥有好 的投资机会而内部资金不足时，如果外 部融资成本高，将会迫使企业放弃部分 净现值为正的项目，从而导致投资不足， 因此融资约束企业持有现金的投资效率 显著高于非融资约束企业1213。股东 债权人冲突理论指出，股东获得高风险 项目投资成功的全部收益，却要债权人 分享投资失败的风险，因此债权人会要 求增加融资条件和限制投资方向，这将 引发投资不足问题1415 。自由现金流 理论则强调股东与管理者的目标不完全 一致，经理人可以利用自身的信息优势 增加在职消费和额外津贴，或将自由现 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 10 金留在企业构建自己的资金帝国，进行 非效率投资1617 ，这将引发过度投资 问题。 随着研究的深入，学者发现集中 的股权结构才是现代公司的主要特征， 因而大股东与中小股东之间的利益冲突 成为“第二类 ”代理问题，其中大股东占 款、对外担保和委托理财是大股东掏空 上市公司的常用方式。最初学者是直接 研究大股东对中小股东的利益侵占问题 1821，但后来通过对金字塔结构大股 东控制链条的层层追溯，学者发现多数 国家的上市公司拥有唯一的终极控制股 东，所以开始研究终极控制人的投资问 题。中国上市公司亦是如此，政府终极 控制和非政府终极控制的上市公司各占 84%和 16%22，即使股权分置改革完 成后，90% 的中国上市公司仍然存在终 极控制权现象6。 终极股东构建金字塔结构，借助 两喾掷牍撸 以少量现金流权掌控 了上市公司大部分控制权，从而激发了 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 11 终极控制股东与中小股东的代理冲突， 在公司重大项目的投资战略决策上，在 内部现金流的处置上，双方将不可避免 地发生分歧。有学者认为终极控制股东 两权分离度高的公司其盈余管理对过度 投资产生严重影响23 ，较高的现金流 权又加剧了公司投资不足问题24。但 中国上市公司主要是由政府和社会法人 最终控制的特色股权结构，在当前社会 资金充沛的情况下，它们对资金占用的 意愿、目的和强度不同，对投资决策和 投资效率产生不同影响，下面对此进行 详细分析。 （一）终极控制人、资金占用与 非效率投资的理论分析 国内外学者研究发现大股东的掏 空行为具有普遍性25 ，且实证结果均 显示资金占用与终极控制权成正比，与 现金流权成反比，与两权分离度成正比 2627，这表明当控制权远超过现金流 权时，终极控制股东倾向于掏空公司谋 取私利。但中国特色的股权结构，以及 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 12 “条块”分割的行政管理体制，导致不同 终极控制性质的企业进行资金占用的动 机不同。政治权力的高度集中和经济体 制的高度分权是我国特色的制度安排， 尤其是官员晋升的“ 锦标赛 ”制度会对当 地经济发展产生重要影响28，越是上 层的地方离权力中心越近，其官员晋升 更加关注政治觉悟，因而中央政府最终 控制的企业，其高管的任命考虑政治因 素较多，尤其是央企凭借垄断地位能获 取超额利润，极少出现资金短缺的状况， 在当前坚定不移做大做强做优国有企业 的背景下，手握巨额资金的中央政府终 极控制的企业不可避免地具有扩大投资 的冲动，存在过度投资倾向。因此提出 假设： H1a：中央企业没有资金占用动 机，且资金占用与过度投资正相关，与 投资不足无关。 地方政府最终控制的企业，虽然 离权力中心较远而受政治因素影响较小， 但随着中央政府依次往下推行和实施的 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 13 官员绩效考核的“ 锦标赛”制度，地方政 府官员有着刺激经济增长、增加就业、 提高税收的强烈动机，所以地方政府最 终控制的国有企业仍然承担着多重任务。 但同时地方政府也会将其能掌控的资源 优先分配给地方国企，特别是在当前社 会资金特别充足的情况下，地方国企可 以通过各种途径获得发展所需的资金， 所以它也没有资金占用的动机，但可能 有过度投资的倾向；另一方面金字塔结 构虽然削弱了地方政府的控制权，但为 自由转让国有股权建立了隔离带2930， 为当前混合所有制改革的国企和民企各 种兼并重组提供了便利，从而促进了各 种投资，也可能带来过度投资。因此提 出假设： H1b：地方企业没有资金占用动 机，且资金占用与过度投资正相关，与 投资不足无关。 虽然当前我国银行已经商业化， 但绝大多数银行仍是由政府直接或间接 控制，其高级管理人员虽然由中国人民 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 14 银行任命，但重大战略决策仍然受到当 地政府影响，所以其贷款的优先对象是 国有企业，对民营企业不可避免的存在 “信贷歧视”31，融资难和融资成本高 会抑制民营企业进行过度投资。但是， 在融资约束的情况下，面对好的投资项 目，民营企业自然具有资金占用的动机， 以弥补投资不足的问题。在金融不发达 地区，金字塔结构形成的乘数效应可以 有效缓解民营企业内部融资约束，弥补 投资不足的问题32 。因此提出假设： H1c：民营企业具有资金占用动 机，且资金占用与过度投资无关，与投 资不足负相关。 目前学者对资 金占用的危害性已经达成了共识，但还 缺乏对资金占用如何影响非效率投资的 机理研究，尤其是当前社会资金充裕的 情况下不同终极控制人的作用机理，它 是由控制权与现金流权分离所致，还是 融资约束导致，抑或是大股东与高管的 代理问题引致。为此，本文从这些角度 探寻不同终极控制人借助资金占用桥梁， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 15 如何作用于非效率投资的机理。 （二）终极控制人借助资金占用 桥梁作用非效率投资的机理分析 在相对集中的股权结构下，大股 东侵占中小股东的利益成为“第二类” 代 理问题，金字塔结构的两权分离，使得 大股东具有侵占中小股东利益的激励， 进而影响到企业的投资决策。对于中央 企业，主要是关系国计民生的垄断行业， 其治理结构较为完善，在严格的监督和 管理制度下，虽然金字塔结构帮助大股 东实现了控制权与现金流权的分离，但 他们没有“掏空 ”上市公司的动机，相反 借助于资金占用桥梁，中央企业有能力 进行过度投资以扩大规模进军世界 500 强。因此提出假设： H2a：中央企业两权分离越大， 过度投资问题越严重，但对投资不足没 有影响。 在财政分权的政治“锦标赛” 体制 下，地方政府控制的企业将税收、就业、 经济增长等目标内化为地方国企目标， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 16 在资金充裕的情况下，容易通过两权分 离扩大地方投资以保证经济增长，因此 提出假设： H2b：地方企业两权分离越大， 过度投资越严重，但与投资不足无关。 当前民营企业投资增速大幅下滑， 融资难、融资成本高是不可忽视的因素， 民营企业构建金字塔结构虽然可以缓解 融资约束，以弥补投资不足问题，但民 营企业银行贷款没有政府信用背书，存 在预算硬约束问题，即使两权分离大， 也不会进行过度投资。因此提出假设： H2c：民营企业两权分离度越大， 投资不足情况越轻微，但与过度投资无 关。 虽然在相对集中的股权结构下， 主要是大股东与中小股东之间的“第二 类”代理问题，但 “第一类 ”代理问题仍 然存在，其对投资效率的影响也不容忽 视，这是因为投资行为是政府、企业、 股东、债权人和高管等利益相关者博弈 的结果，并不是某方单独作用的结果， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 17 所以应该把它们放在一起系统考察。目 前学者对两类代理问题各自影响投资效 率进行了大量研究，理论上也较为成熟， 但将它们放在一起，考察如何借助资金 占用桥梁影响投资效率的研究还鲜见， 本文尝试对此进行探究。结合前文分析 提出假设： H3：融资约束企业与投资不足正 相关，非融资约束企业与过度投资正相 关。 自由现金流理论则强调股东与管 理者的目标不完全一致，经理人 0%的 样本33，再对所有指标都进行 1%的缩 尾处理，最终收集了 615 家上市公司 20032013 年数据，实证分析中使用的 是 20042013 年的平衡面板数据，其 指标名称和计算公式见表 1，基本统计 量见表 2。表 1 变量、代码和计算方法 变量变量代码计算方法总投资 totalinv 购建固定资产、无形资产及其他长期资 产支付的现金+取得子公司及其他营业 单位支付的现金净额-处置固定资产、 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 18 无形资产和其他长期资产而收回的现金 净额-处置子公司及其他营业单位收到 的现金金额/年初总资产新增投资 newinv（总投资 -维持性投资） /年初总 资产，其中维持性投资=固定资产折旧+ 无形资产摊销+长期待摊费用摊销成长 性 growth 总资产增长率=（年末总资产- 年初总资产）/年初总资产资产负债率 lev 总负债/总资产现金存量 cash 货币资 金/固定资产净额上市公司年龄 age 数据 年份-注册年份规模 size 总资产对数股 利支付率 ret 每股股利/每股净收益非效 率投资非效率投资总值 invRichardson（2006） 残差的绝对值 过度投资 overinvRichardson（2006） 大于零的作为过度投资，并取残差的绝 对值投资不足 underinvRichardson（2006） 小于零的 作为过度投资，并取残差的绝对值资金 占用 occ 其他应收款/ 总资产两权分离 sep 终极控制权- 现金流权代理成本 cost 管理费用/主营业务收入自有现金流量 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 19 fcf 经营活动现金净流量/固定资产净额 竞争程度 hhi 按行业两分位数计算各行 业的企业营业收入/行业营业收入平方的 和*10000%，每行业最少有 5 家企业。 表 2 基本统计量及两总体检验根据 CSMAR 40 数据库终极控制人的资料划 分企业类型，其中中央最终控制的企业 含国务院 2110，国资委 2111，财政部 2112，商务部 2113，交通部 2114，信 息产业部 2115，教育部 2116，水利部 2117；地方最终控制的企业含省级地方 政府 2120（国资局 2121，财政厅 2122，商务厅 2123，交通厅 2124，信 息产业厅 2125，教育厅 2126，水利厅 2127）和市级政府 2130（国资局 2131，财政局 2122，商务局 2133，交 通局 2134，信息产业局 2135，教育局 2136，水利局 2137） 、县级政府 2140， 县级以下政府 2150，开发园区 2200， 事业单位 2300，自治组织 2500。删除 实际控制人为港澳台资企业 1220（香港 企业 1221，澳门企业 1222，台湾企业 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 20 1223） ，外国企业 1231，其他国家企业 1232，外国政府 2400，外国公民 3200，港澳台公民 3300，无国籍人士 3400，这样保留的就是社会法人最终控 制的民营企业，为方便表述，下文统一 简称为中央企业、地方企业和民营企业。 统计量全体样本均值中位数中央均值中 位数中央与地方比较检验均值中位数地 方均值中位数地方与民营比较检验均值 中位数民营均值中位数中央与民营比较 检验均值中位数 20Bennedsen M， Wolfenzon D. The balance of power in closely held corporations J. Journal of Financial Economics， 2000， 58（12）： 113139. 21Almeida H V， Wolfenzon D. A theory of pyramidal ownership and family business groups J. Journal of Finance， 2006， 61（6）： 26372680. 22刘芍佳， 孙霈， 刘乃全. 终极产权论、股权结构及公司绩效 J. -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 21 经济研究， 2003（4）： 5162. 23周中胜， 陈俊. 大股东资金 占用与盈余管理 J. 财贸研究， 2006（3）： 128135. 24罗琦， 王寅. 投资者保护与 控股股东资产偏好 J. 会计研究， 2010（2）： 5764. 25Bertrand M， Mehta P， Mullainathan S. Ferreting out tunneling： an application to Indian business groups J. Quarterly Journal of Economics， 2002， 117（1）： 121148. 26Johnson S， Mitton T. Cronyism and capital controls： evidence from Malaysia J. Journal of Financial Economics， 2003， 67（2）： 351382. 27游家兴， 罗胜强. 金字塔股 权结构、地方政府税收努力与控股股东 资金占用 J. 管理科学， 2007（1）： 8996. 28姚洋， 张牧扬. 官员绩效与 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 22 晋升锦标赛来自城市数据的证据 J. 经济研究， 2013（1）： 137150. 29Fan J P H， Wong T J， Zhang Tianyu. 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