房地产金融产品营销策划之融资

房地产金融产品营销策划之融资 房地产金融产品 Commercial Mortgage-Backed Securities CMBS is short for commercial mortgage-backed securities, which is a kind of MBS. MBS is a fixed income security or debt instrument, whose cash flow is based on the mortgage payment on a pool of loans. CMBS is specifically collateralized by loans which are secured by commercial real estate mortgages. CMBSs are usually issued by secondary mortgage market makers (eg.large banks) to pool existing mortgage loans together and sell the new security to CMBS investors as bonds. What the banks essentially do is to transfer the risks of mortgage loans of property buyers to the CMBS investors. So it the property buyer cannot make interest and principal repayment, the CMBS investors would suffer the loss, not the banks that loaned the money in the way of mortgage. CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）：一种具有不同风险水平 的小块投资工具集合，由商业房地产按揭和相关贷款重新打包而成。 在美国，它越来越受债券投资者欢迎，尤其在趋于低迷的经济环境中， AAA 级 CMBS 是非常好的避险之所。 REITs（房地产投资信托基金）：将商业物业资产包直接切分出若 干股权或收益权，出售给投资者，并通过资产包中物业经营所产生的 租金实现收益，再分配给投资者。 REITs 的销售对象主要是个人投资者，而按照国内金融监管部门 的初步设想，CMBS 将主要面对银行间市场和机构投资者。 简单说来，CMBS 基本上就是银行把商用房地产抵押贷款打包， 然后作为债卷一样出售给投资者。这样银行贷款给买房者的风险就转 移到投资者身上，而且银行在卖出 CMBS 的同时收入现金，而贷款从 银行的资产负债表中消失。其后银行作为 CMBS 的管理者还可以源 源不断的收入服务管理费。而投资者则多了很多的投资机会，所以 MBS 在 US 交易非常活跃。 纵观国内的商业地产盈利变现模式，不外乎三大类：整体 持有、分割出售、资本运作。这三种盈利变现 模式各有利弊，适用于不 同类型的商业物业和开发商。 整体持有 商业物业最理想的盈利模式是长期持有，这符合商业地产的自身 规律，一般来讲，商 业 物业是越老越值钱，不像住宅、写字楼那样会随 着物业老化而贬值。商业物业的大部分价值是通过后期运营管理实现 的，用通俗的话讲，商业是养出来的，所 谓养商无非就是指业主以比 较低廉的租金来吸引好的商家，并帮助商家能更快保本、盈利，只有 帮助这些好的商家、好的品牌尽快实现保本、盈利，才能让他们有信 心留下来，进而不断吸引消费者前来消费，商业的人气才越来越旺， 其对商家的吸引力也就越大，所以我们一般看到新的商业物业的初始 租金都比较低，度过几年的养商期后，商业物业的租金才开始大幅上 涨，商业物 业的价值也就越来越大，长期持有通常是商业物业价值最 大化的盈利方式。目前的市场上，商业物业长期持有能够获得的投资 回报在 10-12之间，当然一些好地段、运 营良好的商业物业可以 远超过这一指标。 另外，以前开发商的住宅项目一个接一个，每年都有不错的收益， 在住宅项目拿地成本越来越高，好的住宅项目越来越难拿，房地产开 发商就会出现项目断档的情况，这会造成开发商每年的收益波动率很 严重，如果开发商是上市公司，尤其是土地储备不足的开发商，其每 年的报表会比较难看，而商业物业的稳定租金回报将是开发商稳定收 益波动的良好补充，对这些开发商来讲，长期持有商业物业是个良好 的选择。 商业物业的资金投入大，回收期长，决定了能够持有商业物业的 开发商必须具有很强的资金实力，在资金允许的情况下，建议开发商 长期持有商业物业，从项目价值最大化的出发点考虑，这种盈利模式 是一种最理想的方式，但这种方式不太适合于目前的大多数商业地产 开发商，毕 竟有着强大资金实力的开发商太少。 对国内的房地产开发商来讲，资金如土地一样是开发商渴求的资 源，在长期持有的情况下，配合经营期融资可以解决部分资金变现问 题。其一是开发成熟、经营状况良好的物业，可以向银行申请商业物 业经营贷款， 2005 年 10 月农行推出了经营性物业抵押贷款管理办 法，允许以商 业设施租金作抵押发放长达十年的贷款，其它银行也 陆续推出此类服务，这将为把银行的短期开发贷转化为长期的经营贷 款提供了可能。世纪金源集团以其金源购物中心、华远地产以其盈都 大厦商业物业，均向银行获得了 7-10 年不等的商 业抵押贷款。 另外，具备一定规模、并且质地不错的商业物业还可以通过 CMBS（商业 房地产抵押贷款支持证券）的方式来融资，CMBS 类似于 住宅 MBS，只是支撑的 资产不同而已。万达在 发行 REITS 上市受阻 的情况下，通过发行总价值 1.45 亿美元的 CMBS 产品来取得融资， 这是国内此类融资方式的首例，其本质是将银行的短期贷款转化为机 构投资者的中长期债权，其融资成本应该要比银行同期贷款高。 开发商持有优质商业物业资产，既能获得长期收益，亦能通过 银行经营贷款/CMBS 融资获得新的开发资 金，对开发商来讲是个不 错的选择，但 这种方式存在的缺点是对物业质地要求较高，其投资回 报率至少要高出银行、或 CMBS 融资成本，开发商还必须与当地银行 或 CMBS 市 场有良好的关系。 物业散售 到目前为止，商业物业的散售仍是市场上的大多数商业地产采取 的盈利方式，这与传统住宅开发商的思维模式惯性是一致的，把商业 物业按照住宅那样散售是开发商所擅长的。但这种变现方式只适合于 小体量的社区底商、写字楼底商等独立临街商铺物业，分割销售不会 影响其使用功能，也不太需要考虑到业态配合、市场定位、后期管理 等问题。 商业物业散售的另一种操作模式是产权式商铺，即以“产权式商 铺全零售”模式或 “主力店租 赁+ 商铺全零售” 模式来实现项目的赢利， 在商业物业体量越做越大的商业地产市场，独立商铺的比例较小，占 主流的仍然是产权式商铺的变现方式。 产权式商铺全零售在产业商铺领域比较常见，如北京木樨园的批 发市场、中关村的电子商城等都属于产业商铺类型。大部分产业市场 商铺经营同一类型商品，其商铺分割容易、出售不太影响商铺的最终 使用和经营管理，而且其后期经营管理较容易，这些特点使得产业商 铺比较适合于做成产权式商铺。 主力店租赁+ 商铺全零售的变现方式被万达集团演绎到极致，其 前期的大部分商业物业都是按照这一思路来操作的，都是做一个沃尔 玛的主力店，然后其它的商铺均以产权式商铺散售，这种方式给万达 解决了融资的问题，也让万达很快膨胀起来，但不可避免地出现后期 经营管理上的难题，甚至出现退铺的现象。 为了给产权式商铺一个好的售价，为了给投资者信心，也为了投 资者不退铺，开发商给产权式商铺加入了回报承诺和退铺期权，从此， 产权式商铺变成了金融产品，成了彻头彻尾的融资产品。近年来北京 出现的产权式商铺基本是采用此种类型的产权式商铺，如第三极文化 中心、锦绣 大地物流港等。 在北京我们亲眼目睹了产权式商铺的惨痛失败经历，至少从目前 来看，除产业 商铺外，其它的产权式商铺项目，我们还没有看到持续 经营成功的案例，尤其是大中型集中性商业更是如此。我想这里面有 两个原因，一方面，开发商总是从自己的利益出发，想尽快销售并以 更高的价格出售，从而一开始就在产品规划设计、价格定位上就出了 偏差，为了利于销售，把商业物业做成适合于快速分割销售的商铺单 元，从而导 致像商业物业适合经营的业态范围窄，整体商业形成不了 综合竞争力；另一方面，因为售价高，小业主缺乏专业的知识，不会从 一个较长期回报期来看商铺的租金问题，前期要求的租金较高，招不 来好的品牌商家，小业主是价高者得，招来的商家可能是较差的品牌， 没有好的经营商家，人气养不起来，或者因前期租金过高，商家长期 亏损，留不下来，从而提前撤离，起始租金高会导致商业物业的品牌 混乱、品牌层次低、 业态组合混乱等一系列问题。 对于大型集中性商业（非产业商铺物业）来讲，产权式商铺的变现 方式并不适合，其在目前之所以这么流行，均是融资困难所逼或是开 发商向往产权式商铺之一次性高额回笼的渴望所致，但其风险甚高， 操作不好，甚至会波及到开发商的声誉，影响下一个项目的运作。随 着建设部的关于限制固定回报产权式商铺的意见的出台，陆续有城市 已经叫停产权式商铺，我这种盈利模式将会遭遇政策上的封杀。更重 要的是，随着商铺投资市场上投资者从前期产权式商铺的投资上得到 了教训，变 得越来越成熟理性，投资者对产权式商铺投资越来越谨慎， 对商铺的持续经营返租能力越来越关注，从而进一步导致了传统的产 权式商铺盈利模式的穷途末路。 资本运作 随着资本市场日益开放，一些新的盈利模式开始出现，商业地产 市场上机构投资者的整体购买以及 REITS 整体上市代表了整体出售 的盈利模式，这两者本质上是一致的，都是将物业股权转让的行为， 只是前者是将商业物业整体出售给大型机构投资者，这些机构投资者 以外资基金为主（国内的公募基金尚不允许投资房地产，私募基金尚 不成气候），在北京活跃着一批国外的大型基金，在寻找优质的商业 地产物业，他们或长期持有获得长期租金收入（不排除通过人民币升 值获得额外的收益考虑），或将其打入 REITS 资产包中，为未来 REITS 上市作准备。这些机构追逐的对象是运营较成熟、质地优良的 大型集中性商业，尤其是百货店、购物中心等物业形态。因为是整体 购买来持有或打入 REITS 资产包，他们对商业物业的出价较低，一般 要求较高的贴现率，开发商以此种方式出售商业物业必然导致较高的 售价折让。 有些房地产开发商本身拥有上市公司，其旗下的商业物业资产亦 可纳入其上市公司，完成变现过程，这种方式尤其适合于土地储备有 限的传统房地产开发商上市公司，一来增加资产总额，二来能通过商 业物业的收益稳定收益波动，两者都能有效提升股价。但上市公司严 格的信息纰漏政策，导致其售价同样受到市场的严格审查，不可能高 出市场公允价格很多，相比出售给其他的投资机构，这种方式的价格 要高些，但相比 REITS 上市来讲，其价格要低。 REITS 上市代表着另一种变现方式，是将商业物业分拆成很小 的份额公开上市出售给投资者（投资者可以是机构，也可以是个人）， 越秀 REITS 的上市给国内的商业地产开发商开辟了一条全新的盈利 变现模式，但由于 REITS 对商业物业的规模、 类别、质地要求较高， 一般是以大型集中性商业物业、写字楼等出租型物业为主，而且要通 过复杂的控制权处理已达到规避双重征税问题，要想通过 REITS 上 市变现，国内的商业物业还有较长的路要走。 虽然 REITS 上市对资产要求较高，而且手续比较复杂，但却是收 益最大的变现模式，因为投资者认为 REITS 的收益稳定，所以其投资 风险较小， 对 REITS 要求的回报率也较低，另外一方面，REITS 的定 价方式也与普通上市公司的股价定价方式不一样，同等条件下， REITS 比普通房地产上市公司的市盈率要高，把商业物业资产单独 拿出来上市具有高市盈率的优势，从而能够获得更大的溢价。这就是 为什么越秀投资要把其国内的商业物业资产打包 REITS 上市，而不 是纳入其上市公司名下的原因所在。 政策的微妙变化： 国内 REITs 市场一直未能顺利发育，更重要的原因是管理政策 上的滞后，这一点也招来商业地产及信托业人士不少非议。 但 CMBS 的前景似乎要乐观一些。据某国有商业银行信贷部人 士告诉记者， 2005 年底，国务院批准建行和国家开发银行作为资产证 券化试点，其中针对 CMBS 的监管框架，与 MBS（住房抵押贷款证券 化）和 ABS（资产证券化）基本相近。 他表示，国内 CMBS 产品一旦“开禁” ，最初将以银行间流通以及 机构投资者购买为主，而建行内部已经着手相关准备工作。 据悉，不久前银监会组织的一次内部研讨会上，CMBS 的思路得 到一致肯定，而此前尽管 REITs 受到外界热烈追捧，银监会却始终未 将其列入议事日程之内。 一位与会人士向记者表示，CMBS 与获得国务院试点许可的 MBS 和 ABS，均属资产证券化产品，只是资产打包对象不同，既然已 有基本政策依据，发展阻力无疑要小得多。 换句话说，对 REITs 这个全新的金融投资类产品，中央未认可进 行业务试点，有关监管机构既无相关政策储备，又无必要监管经验， 态度谨慎也是可以理解的。 从市场角度看，CMBS 出售的是商业地产贷款的债权，其收益将 通过偿还贷款所获得的利差和价差体现，与物业的运营水平并不直接 相关。在国内商业物业普遍不够成熟的现实环境下，对着眼于中长线 回报的机构投资者而言，更容易接受。 “虽然发行 CMBS 的法律框架已经具备，但实际操作中仍将面临 许多复杂问题。 ”建行房贷部经理徐迪称。徐是建行 MBS 业务实施方 案的主要设计及执行者之一。 按照银监会去年的统计，国内商业银行个人住房贷款不良率为 1% ，而商 业地产贷款不良率则高达 7%！无论是 MBS 还是 ABS，其 监管规程均针对 1%的不良贷款率制定，如何根据后一种情况做 调整 和完善，仍需周详考虑。 徐迪还担心，目前国内银行对商业物业抵押贷款大多未做出清楚、 合理的规范，抵押物质量也不统一。对作为资产债权类产品的 CMBS 的发展前景来说，这一点尤为重要。 由于存在这样的软肋，国际权威评级机构标准普尔对刚刚发行的 万达 CMBS 的信用评级定为 A-。显然建行近期首先发行 MBS 而不 是 CMBS，也是希望获得较佳的信用评级。 另据可靠消息称，今年早些时候 MBS 和 ABS 试点工作相继完 成后，有关银行曾向国务院递交专项总结，国务院分管领导在肯定资 产证券化发展方向的同时，仍要求今后开展此类业务“应保持审慎的 态度”。 但是，已从新的融资模式中尝到甜头的王健林，看上去人逢喜事 精神爽：“我 们将最终以商 业地产的开发、运 营为单一主业，同 时在资 产规模上力争跻身世界前三位！” 新近得宠的 CMBS，到底能否助他再上一个台阶，只有等待时间 来检验。 适用于： 以公司形式存在的旅行社、旅游饭店和旅游交通公司、酒店、商 业地产等固定资产，这类资产更新速度较快，则可采用 CMBS 模式。 具体来说，是从商业银行等金融机构的角度出发，金融机构 将如饭店等资产抵押贷款进行组合，以贷款的收益权为基础发行资产 支持证券。 案例： 国内首支 CMBS首单 CMBS 的“ 麦格理- 万达房地产基金”。 背景： 麦格理（澳洲最大的投资银行）和万达联手成立的房地产基金， 发行了国内首只 CMBS。该产品注册在百慕大。 此次交易也是首笔涉及内地商业不动产的资产证券化项目，交 易涵盖了长沙、大连、哈尔滨、沈阳、南京、南宁、 济南、天津和武汉 等 9 个城市的大型商业零售房地产项目，主要为大型零售超市房地产。 该项证券的预定期限为 2.7