2011cpa财务管理主观题容易考核的大题

主观题的考核 【考点一】现金流量模型的运用【例题 13计算题】甲公司有关资料如下：（1）甲公司的利润表和资产负债表主要数据如下表所 示。其中，2010 年为实际值，2011 年至 2013 年为预测值（其中资产负债表项目为期末值） 。 单位：万元 实际值 预测值 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 利润表项目： 一、主营业务收入 1000.00 1070.00 1134.20 1191.49 减：主营业务成本 600.00 636.00 674.16 707.87 二、主营业务利润 400.00 434.00 460.04 483.62 减：销售和管理费用（不包含折旧费用） 200.00 214.00 228.98 240.43 折旧费用 40.00 42.42 45.39 47.66 财务费用 20.00 21.40 23.35 24.52 三、利润总额 140.00 156.18 162.32 171.01 减：所得税费用（40） 56.00 62.47 64.93 68.40 四、净利润 84.00 93.71 97.39 102.61 加：年初未分配利润 100.00 116.80 140.09 159.30 五：可供分配的利润 184.00 210.51 237.48 261.91 减：应付普通股股利 67.20 70.42 78.18 82.09 六、未分配利润 116.80 140.09 159.30 179.82 资产负债表项目： 流动资产 60.00 63.63 68.09 71.49 固定资产原值 460.00 529.05 607.10 679.73 减：累计折旧 20.00 62.42 107.81 155.47 固定资产净值 440.00 466.63 499.29 524.26 资产总计 500.00 530.26 567.38 595.75 短期借款 118.20 127.45 141.28 145.52 应付账款 15.00 15.91 17.02 17.87 长期借款 50.00 46.81 49.78 52.54 股本 200.00 200.00 200.00 200.00 年末未分配利润 116.80 140.09 159.30 179.82 股东权益合计 316.80 340.09 359.30 379.82 负债和股东权益总计 500.00 530.26 567.38 595.75 （2）甲公司 2011 年和 2012 年为高速成长时期，年增长率在 67之间；2013 年销售市场将发生变化，甲公司调整经营政策 和财务政策，销售增长率下降为 5；2014 年进入均衡增长期，其增长率为 5（假设可以无限期持续） 。 （3）甲公司的加权平均资本成本为 10，甲公司的平均所得税税率为 40。 要求：（1）假设企业的资产均为经营资产，负债中只有应付账款为经营负债，根据给出的利润表和资产负债表预测数据，计算并 填列 “甲公司预计自由现金流量表”的相关项目金额，必须填写营业现金毛流量、营业现金净流量、 “净经营长期资产总投资 ”和 “实体现金流量”等项目。表 1：甲公司预计现金流量表 单位：万元 2011 年 2012 年 2013 年 2 营业现金毛流量 营业现金净流量 净经营长期资产总投资 企业实体现金流量 （2）假设债务的账面成本与市场价值相同，根据加权平均资本成本和自由现金流量评估 2010 年年末甲公司的企业实体价值和股 权价值（均指持续经营价值，下同） ，结果填入 “甲公司企业估价计算表”中。必须填列“预测期期末价值的现值” 、 “公司实体价值” 、 “债务价值”和“股权价值”等项目。 表 2：甲公司企业估价计算表 现值 2011 年 2012 年 2013 年 实体现金流量（万元） 折现系数 预测期现金流量现值（万元） 预测期期末价值的现值（万元） 公司实体价值（万元） 债务价值（万元） 股权价值 【答案】 （1）甲公司预计自由现金流量表 单位：万元 2011 年 2012 年 2013 年 净利润 93.71 97.39 102.61 +财务费用（1-平均税率 40%） 21.4（1-40%） 23.35（1-40%） 24.52（1-40% ） 税后经营利润 106.55 111.40 117.32 +折旧摊销 42.42 45.39 47.66 =营业现金毛流量 148.97 156.79 164.98 经营流动资产增加 3.63 4.46 3.40 -经营流动负债增加 0.91 1.11 0.85 =经营营运资本增加 2.72 3.35 2.55 =营业现金净流量 146.25 153.44 162.43 净经营长期资产增加 26.63 32.66 24.97 +折旧摊销 42.42 45.39 47.66 净经营长期资产总投资 69.05 78.05 72.63 实体现金流量 77.20 75.39 89.8 （2）甲公司企业估价计算表 现值 2011 年 2012 年 2013 年 自由现金流量（万元） 77.2 75.39 89.8 3 折现系数 0.9091 0.8264 0.7513 预测期现金流量现值（万元） 199.95 70.18 62.30 67.47 后续期现金流量的现值（万元） 1416.80 公司实体价值（万元） 1616.75 债务价值（净负债价值） （万元） 168.20 股权价值 1448.55 注： 15%0.73146.8089.预 测 期 期 末 价 值 的 现 值 =万 元 【例题 14计算题】请你对 H 公司的股权价值进行评估。有关资料如下： （1）以 2010 年为预测基期，该年经修正的利润表和资产负债表如下： 单位：万元 年份 2010 利润表项目（年度） 营业收入 10000 税后经营净利润 1500 减：税后利息费用 275 税后净利润 1225 减：应付股利 612.5 本期利润留存 612.5 加：年初未分配利润 3887.5 年末未分配利润 4500 资产负债表项目（年末）： 经营性营运资本净额 1000 经营固定资产净额 10000 净经营资产总计 11000 净金融负债 5500 股本 1000 年末未分配利润 4500 股东权益合计 5500 净金融负债及股东权益总计 11000 （2）以 2011 年和 2012 年为详细预测期，2011 年的预计销售增长率为 10%，2012 年的预计销售增长率为 5%，以后各年的预计销售增 长率稳定在 5%的水平。 （3）假设 H 公司未来的“税后经营净利润/营业收入” 、 “经营性营运资本净额/营业收入” 、 “经营固定资产净额/营业收入”可以维 持预测基期的水平。 （4）假设 H 公司持续采用剩余股利政策。公司资金不足时，优先选择有息负债筹资；当进一步增加负债会超过目标资本结构限制 时，将选择增发股份筹资。 （5）假设 H 公司未来的“净金融负债平均利息率（税后） ”为 5%，各年的“利息费用”按年初“净金融负债”的数额预计。 （6）假设 H 公司未来的加权平均资本成本为 10%，股权资本成本为 12%。 要求： （1）编制价值评估所需的预计利润表和资产负债表（结果填入表中，不必列出计算过程） 。 表 1 预计利润表和资产负债表 单位：万元 年份 2010 2011 2012 利润表项目（年度）：营业收入 税后经营净利润 减：税后利息费用 4 税后净利润 减：应付股利 本期利润留存 加：年初未分配利润 年末未分配利润 资产负债表项目（年末）： 经营性营运资本净额 经营固定资产净额 净经营资产总计 净金融负债 股本 年末未分配利润 股东权益合计 净金融负债及股东权益总计 （2）计算 2011 年和 2012 年的“实体现金流量”和“股权现金流量” 。 （3）编制实体现金流量法、股权现金流量法的股权价值评估表（结果填入表中，不必列出计算过程） 。 表 2 实体现金流量法股权价值评估表 单位：万元 年份（年末） 2010 2011 2012 实体现金流量 资本成本 折现系数 预测期现值 后续期现值 实体价值合计 债务价值 股权价值 股数 每股价值（元） 表 3 股权现金流量法股权价值评估表 单位：万元 年份（年末） 2010 2011 2012 股权现金流量 股权成本 现值系数 各年股权现金流量现值 预测期现金流量现值 后续期现值 股权价值 每股价值（元） 【答案】 （1） 预计利润表和资产负债表 5 表 1 预计利润表和资产负债表 单位：万元 年份 2010 2011 2012 利润表项目： 营业收入 10000 11000 11550 税后经营净利润 1500 1650 1732.5 税后利息费用 275 275 302.5 税后利润 1225 1375 1430 年初未分配利润 4000 4500 5050 应付股利 725 825 1127.5 本期利润留存 500 550 302.5 年末未分配利润 4500 5050 5352.5 资产负债项目： 经营性营运资本净额 1000 1100 1155 经营固定资产净值 10000 11000 11550 净经营资产总计 11000 12100 12705 净金融负债 5500 6050 6352.5 股本 1000 1000 1000 年末未分配利润 4500 5050 5352.5 股东权益合计 5500 6050 6352.5 净负债及股东权益 11000 12100 12705 （2）实体现金流量、股权现金流量 2011 年实体现金流量= 税后经营净利润 -净经营资产增加=1650-1100=550（万元） 2012 年实体现金流量=1732 .5-605=1127.5（万元） 6 2011 年股权现金流量=825 （万元） 2012 年股权现金流量=1127 .5（万元） （3）股权价值评估表 表 2 实体现金流量法股权价值评估表 单位：万元 年份（年末） 2010 2011 2012 实体现金流量 550 1127.5 资本成本 10.00% 10.00% 折现系数 0.9091 0.8264 预测期现值 1431.78 500.01 931.77 后续期现值 19567.09 23677.50 实体价值合计 20998.87 债务价值 5500.00 股权价值 15498.87 股数 1000.00 每股价值（元） 15.50 股权现金流量法股权价值评估表 单位：万元 年份 2010 2011 2012 股权现金流量 825.00 1127.50 股权成本 12.00% 12.00% 现值系数 0.8929 0.7972 各年股权现金流量现值 736.64 898.84 预测期现金流量现值 1635.48 后续期现值 13482.65 16912.50 股权价值 15118.13 每股价值（元） 15.12 【解析】 （1）2011 年各项目的计算过程： 营业收入=基期营业收入 （1+ 增长率） =10000110%=11000（万元） 经营性营运资本净额= 本期营业收入 经营性营运资本百分比=1100010%=1100（万元） 经营固定资产净值= 本期营业收入 经营固定资产净值百分比=11000100%=11000（万元） 净经营资产总计=1100+11000=12100 （万元） 净负债=净经营资产总计 资产负债率 =1210050%=6050（万元） 税后经营净利润= 营业收入税后经营净利润百分比 =1100015%=1650（万元） 税后有息负债利息= 年初有息负债 利息率=5500 5%=275（万元） 税后净利润=1650-275=1375 （万元） 本期利润留存=净经营资产增加 资产负债率= （12100-11000 ）50%=550（万元） 应付股利=税后净利润 -本期利润留存=1375-550=825（万元） 年末未分配利润= 年初未分配利润 +本期利润留存=4500+550=5050（万元） 2012 年的计算过程与 2011 年类似。 （3）实体现金流量法股权价值评估： 预测期现值=550 0.9091+1127.50.8264=1431.78（万元） （或精确值：1431.82 万元） 后续期价值=1127 .5（1+5% ）/（10%-5%）=23677.50（万元） 后续期价值现值=23677 .50.8264=19567.09（万元） （或精确值： 19568.18 万元） 实体价值=1431.77+19567.09=20998.87（万元） （或精确值：21000 万元） 股权价值=20998. 86-5500=15498.87（万元） （或精确值：15500 万元） 每股价值=15498. 86/1000=15.50（元 /股） 。 7 股权现金流量法股权价值评估： 预测期现值=825 0.8929+1127.50.7972=1635.48（万元） （或精确值：1635.44 万元） 后续期价值=1127 .5（1+5% ）/（12%-5%）=16912.50（万元） 后续期价值现值=16912 .570.7972=13482.65（万元） 股权价值=1635.48+13482.65=15118.13（万元） 每股价值=15118. 13/1000=15.12（元） 【例题 15计算题】E 公司 2010 年销售收入为 5000 万元，2010 年底净负债及股东权益总计为 2500 万元（其中股东权益 2200 万 元） ，预计 2011 年销售增长率为 8，税后经营净利润率为 10，净经营资产周转率保持与 2010 年一致，净负债的税后利息率为 4，净负债利息按上年末净负债余额和预计利息率计算。企业的融资政策为：多余现金优先用于归还借款，归还全部借款后剩余 的现金全部发放股利。 要求：（1）计算 2011 年的净经营资产的净投资 （2）计算 2011 年税后经营净利润 （3）计算 2011 年的实体现金流量 （4）计算 2011 年的股权现金流量 【答案】 （1）净经营资产的净投资净投资= 净经营资产=2500 8%=200（万元） （2）税后经营净利润=5000 （1+8%）10%=540（万元） （3）实体现金流量=540-200=340（万元） （4） 上年末净负债=2500-2200=300 （万元 ） 净利=5400-3004%=528 （万元） 剩余现金=净利-净投资=（税后经营净利润-税后利息）- 净投资= （540-3004%）-200=328（万元） 还款 300 万元； 支付股利 28 万元； 股权现金流量=28 万元 【考点二】相对价值模型的运用 【例题 16计算题】C 公司的每股收益是 1 元，其预期增长率是 12%。为了评估该公司股票是否被低估，收集了以下 3 个可比公 司的有关数据： 可比公司 当前市盈率 预期增长率 D 公司 8 5% E 公司 25 10% F 公司 27 18% 要求：（1）采用修正平均市盈率法，对 C 公司股价进行评估。 （2）采用股价平均法，对 C 公司股价进行评估。 （2007 年） 【答案】 （1）修正平均市盈率法 8 平均市盈率=（8+25+27 ）3=20 平均预期增长率= （5%+10%+18%）3=11% 修正平均市盈率= 可比企业平均市盈率 （平均预期增长率100）=20 11=1.82 C 公司每股价值= 修正平均市盈率 目标企业预期增长率100目标企业每股净收益 =1.8212%1001=21.84（元） 。 （或 21.82 元） （2）股价平均法,根据 D 公司修正市盈率计算 C 股价= 修正平均市盈率 目标企业预期增长率100目标企业每股收益 =8512%1001=19.20（元） 根据 E 公司修正市盈率计算 C 股价=25 1012%1001=30（元） 根据 F 公司修正市盈率计算 C 股价=271812%1001=18（元） 平均股价=（19.2+30+18 ）3=22.4（元） 主观题的考核 【考点一】期权投资策略 【例题 16计算题】某期权交易所 3 月 1 日对 A 公司的期权报价如下： 执行价格及日期 看涨期权价格 看跌期权价格 50 元 一年后到期 3 元 5 元 股票当前市价为 52 元，预测一年后股票市价变动情况如下表所示： 股价变动幅度 -30% -10% 10% 30% 概率 0.2 0.25 0.25 0.3 要求：（1）若甲投资人购入 1 股 ABC 公司的股票，购入时价格 52 元；同时购入该股票的 1 份看跌期权，判断该甲投资人采取的 是哪种投资策略，并确定该投资人的预期投资组合收益为多少？ （2）若乙投资人购入 1 股 ABC 公司的股票，购入时价格 52 元；同时出售该股票的 1 份看涨期权，判断该乙投资人采取的是哪种 投资策略，并确定该投资人的预期投资组合收益多少？ （3）若丙同时购入 1 份 ABC 公司的股票的看涨期权和 1 份看跌期权，判断该投资人采取的是哪种投资策略，并确定该投资人的预 期投资组合收益率为多少？ 【答案】 （1）甲投资人采取的是保护性看跌期权。 股价变动幅度 下降 30% 下降 10% 上升 10% 上升 30% 概率 0.2 0.25 0.25 0.3 股票收入 ST 52（1-30） =36.4 52（1-10） =46.8 52（1+10） =57.2 52（1+30） =67.6 购买看跌期权收入 MAX(X-ST,0) 50-36.4=13.6 50-46.8=3.2 0 0 组合收入 X=50 X=50 ST=57.2 ST=67.6 初始投资(S 0+P) 52+5=57 57 57 57 组合净损益 -7 -7 0.2 10.6 预期投资组合收益=0.2（-7）+0.25（-7）+0.250.2+0.310.6=0.08（元） (2)乙投资人采取的是“抛补看涨期权”策略。 股价变动幅度 下降 30% 下降 10% 上升 10% 上升 30% 概率 0.2 0.25 0.25 0.3 股票收入 52（1-30） 52（1-10） 52（1+10） 52（1+30）=67.6 9 =36.4 =46.8 =57.2 出售看涨期权收 入 0 0 -(57.2-50)=-7.2 -(67.6-50)=-17.6 组合收入 36.4 46.8 50 50 初始投资 52-3=49 49 49 49 组合净损益 -12.6 -2.2 1 1 预期投资组合收益=0.2（-12.6）+0.25（-2.2）+0.251+0.31=-2.52（元） （3）投资人采取的是多头对敲策略 股价变动幅度 下降 30% 下降 10% 上升 10% 上升 30% 概率 0.2 0.25 0.25 0.3 看涨期权收入 0 0 57.2-50=7.2 67.6-50=17.6 看跌期权收入 50-36.4=13.6 50-46.8=3.2 0 0 组合收入 13.6 3.2 7.2 17.6 初始投资 3+5=8 8 8 8 组合净损益 5.6 -4.8 -0.8 9.6 预期投资组合收益=0.2（5.6）+0.25（-4.8）+0.25(-0.8)+0.39.6=2.6（元） 。 【考点二】期权价值确定的复制原理与风险中性原理 【例题 17计算题】D 公司是一家上市公司，其股票于 2011 年 8 月 1 日的收盘价为每股 40 元。有一种以该股票为标的资产的看 涨期权，执行价格为 42 元，到期时间是 3 个月。3 个月以内公司不会派发股利，3 个月以后股价有 2 种变动的可能：上升到 46 元或者 下降到 30 元。3 个月到期的国库券利率为 4（年名义利率） 。 要求： （1）利用风险中性原理，计算 D 公司股价的上行概率和下行概率，以及看涨期权的价值。 （2）如果该看涨期权的现行价格为 2.6 元，请根据套利原理，构建一个投资组合进行套利。 【答案】 （1）上升百分比= =15%460 下降变动率= =-25%3 期利率= =1%4 1%=p15%+（1-p）（-10%） 上行概率 p=0.65，下行概率（1-p）=0.35 Cu=46-42=4（元） ，C d=0 看涨期权价值= =2.57（元）0.651 （2）购买股票的股数 H=（4-0）/（46-30）=0.25（股） 借款额=0.2530/（1+1%）=7.43（元） 按照复制原理看涨期权的内在价值=0.2540-7.43=2.57（元） 由于目前看涨期权价格为 2.6 元，高于 2.57 元，所以存在套利空间。套利组合应为：同时出售 1 股看涨期权，同时借入 7.43 元， 购买 0.25 股股票进行套利，可套利 0.03 元。 【考点三】期权估价的二叉树模型 【例题 18计算题】D 股票的当前市价为 25 元/股，市场上有以该股票为标的资产的期权交易，有关资料如下： （1）D 股票的到期时间为半年的看涨期权，执行价格为 25.3 元；D 股票的到期时间为半年的看跌期权，执行价格也为 25.3 元。 10 （2）D 股票半年后市价的预测情况如下表： 股价变动幅度 -40% -20% 20% 40% 概率 0.2 0.3 0.3 0.2 （3）根据 D 股票历史数据测算的连续复利收益率的标准差为 0.4。 （4）无风险年利率为 4%。 （5）1 元的连续复利终值如下：t 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 e t1.1052 1.2214 1.3499 1.4918 1.6487 1.8221 2.0138 2.2255 2.4596 2.7183 要求： （1）若年收益的标准差不变，利用两期二叉树模型计算股价上行乘数与下行乘数，并确定以该股票为标的资产的看涨期权的价格。 （2）利用看涨期权看跌期权平价定理确定看跌期权价格。 （3）投资者甲以当前市价购入 1 股 D 股票，同时购入 D 股票的 1 份看跌期权，判断甲采取的是哪种投资策略，并计算该投资组合 的预期收益。 （2008 年） 【答案】 （1）上行乘数和下行乘数 u=e =e =e0.2=1.2214,d= =0.8187,p= =0.4750,1-p=0.5250t0.4t .24 4%0.87.2 看涨期权价格 期数 0 1 2 时间（年） 0 0.25 0.5 25 30.54 37.30 20.47 25股票价格 16.76 2.65 5.64 12 0 0买入期权价格 0 Cu= =5.64（元）,C 0= =2.65（元）120.475.20%5.647521% （2）看跌期权价格,P 跌 +25=2.65+ ,看跌期权价格=2.45（元）.31 （3）投资组合的预期收益 股价变动幅度 -40% -20% 20% 40% 概率 0.2 0.3 0.3 0.2 股票收入 ST 25（1-40%） =15 25（1-20%） =20 25（1+20%） =30 25（1+40%） =35 看跌期权收入 Max（X-S T，0） 25.3-15=10.3 25.3-20=5.3 0 0 11 组合收入 25.3 25.3 30 35 初始股票买价 25 25 25 25 期权购买价格 2.45 2.45 2.45 2.45 组合净损益 -2.15 -2.15 2.55 7.55 采取的是保护性看跌期权投资策略。 组合预期收益=0.2（-2.15）+0.3（-2.15）+0.32.55+0.27.55=1.2（元） 【考点四】扩张期权（后续投资机会的权利） 扩张期权：如果他们今天不投资，就会失去未来扩张的选择权。 【例题 19计算题】A 公司计划引进新型产品生产技术。 考虑到市场的成长需要一定时间，该项目分两期进行。第一期需要购置十套专用设备，预计每套价款 90 万元，追加流动资金 140 万元。于 2000 年末投入，2001 年投产，生产能力为 50 万件。该新产品预计销售单价 20 元件，单位变动成本 12 元件，每年增加 付现成本 40 万元。该公司所得税税率为 40。 第二期要投资购置二十套专用设备，预计每套价款为 70 万元于 2003 年年末投入，需再追加流动资金 240 万元，2004 年投产，生 产能力为 120 万只，预计新产品预计销售单价 20 元件，单位变动成本 12 元件，每年增加付现成本 80 万元。： 公司的会计政策与税法规定相同，设备按 5 年折旧，采用直线法计提，净残值率为零。公司的等风险必要报酬率为 20，无风险 利率为 5% 要求：（1）计算不考虑期权情况下方案的净现值 （2）假设第二期项目的决策必须在 2003 年底决定, 该行业风险较大，未来现金流量不确定，可比公司的股票价格标准差为 28%， 可以作为项目现金流量的标准差，要求采用布莱克斯科尔斯期权定价模型确定考虑期权的第一期项目净现值为多少，并判断应否投 资第一期项目(d1 和 d2 保留两位小数)。 d 0.16 0.17 0.64 0.65 N(d) 0.5636 0.5675 0.7389 0.7422 【答案】 (1) 项目第一期的计划 单位：万元 时间（年末） 2000 2001 2002 2003 2004 2005 设备投资 90*10=900 营运资本投资 140 税后销售收入 5020（1-40） =600 600 600 600 600 减：税后付现 成本 （5012+40）（1- 40）=384 384 384 384 384 加：折旧抵税 （9005）40 =72 72 72 72 72 税后经营现金 流量 288 288 288 288 288 回收营运资本 140 折现率 （20%） 0.8333 0.6944 0.5787 0.4823 0.4019 未来现金流量 现值 240 200 166.6667 138.8889 172.0036 未来现金流量 现值合计 917.5592 净现值 -122.4408 项目第二期计划 二期总投资=2070+240=1640(万元) 折旧=（7020）5=280（万元） 12 税后营业现金流量=12020（1-40）-（12012+80）（1-40）+28040=640（万元） 终结点回收营运资金 240 万元 表 项目第二期计划 单位：万元 时间（年末） 2000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 未来现金流量 640 640 640 640 880 折现率（i=20%） 0.8333 0.6944 0.5787 0.4822 0.4019 各年经营现金流量现值 533.3120 444.4267 370.3556 308.6296 353.6381 经营现金流量现值合计 1163.3574 2010.3620 投资（i=5%） 1416.632 1640 净现值 -253.2746 370.3620 （2） 65.048.016.3250485.019748ln 238.03)6.1/5.6(2)(/ln201 dttXPVSd =1-0.5636=0.4364, =1-0.7422=0.2578)(1N)(2dN 期权价值= =1163.35740.4364-1416.6320.2578)(10XPVS =142.48（万元） 所以：考虑期权的第一期项目净现值=-122.4408+142.48=20.04（万元） 应选择第一期项目。 【考点五】时机选择期权 【例题 20计算题】资料：（1）A 公司拟开发一种新的绿色食品，项目投资成本为 96 万元。 （2）该产品的市场有较大不确定性，与政府的环保政策、社会的环保意识以及其他环保产品的竞争有关。预期该项目可以产生平 均每年 10 万元的永续现金流量；如果消费需求量较大，经营现金流量为 12.5 万元；如果消费需求量较小，经营现金流量为 8 万元。 （3）如果延期执行该项目，年后则可以判断市场对该产品的需求，并必须做出弃取决策。 （4）等风险项目的资金成本为 10%，无风险的利率为 5%。 要求： （1）计算不考虑期权的项目净现值； （2）采用二叉树方法计算延迟决策的期权，并判断应否延迟执行该项目。 【答案】 （1）净现值=10/10%-96=4（万元） （2） 13 延迟期权的计算： 时间（年末） 0 1 100 12.5/10%=125项目期末价值二叉树 8/10%=80 投资成本 96 4 125-96=29净现值二叉树 80-96=-16 上行投资报酬率 （本年流量+期末价值）/年初投资-1 =（12.5+125）/96-1 =43.2292% 下行投资报酬率 （8+80）/96-1=-8.3333% 无风险利率 5% 上行概率 0.2586 下行概率 0.7414 期权价值： （290.2586+00.7414） /（1+5%） =7.50/（1+5%） =6.80 29 0 由于期权的价值大于立即执行的收益（4 万元） ，所以应延迟。 【考点六】放弃期权 【例题 21计算题】ABC 公司有一个矿，目前还有 2 年的开采量,但要正常运行预计需要再追加投资 1000 万元；若立刻变现可售 600 万元,其他相关资料如下： （1）矿山的产量每年约 100 吨，矿石目前价格为每吨 10 万元，预计每年上涨 8%，但是很不稳定，其价格服从年标准差为 14%的 随机游走。 （2）营业的付现固定成本每年稳定在 300 万元； （3）1-2 年后矿山的残值分别为 800 万元、200 万元； （4）有风险的必要报酬率 10%，无风险报酬率 5%； （5）为简便起见，忽略其他成本和税收问题。 要求： （1）假设项目执行到项目周期期末，计算未考虑放弃期权的项目净现值（精确到 0.0001 万元）,并判断应否放弃执行该项目. （2）要求采用二叉树方法计算放弃决策的期权价值（计算过程和结果填入下列表格） ，并判断应否放弃执行该项目。 【答案】 （1）计算未考虑期权的项目净现值（精确到 0.0001 万元） 年份 0 1 2 2 收入增长率 8% 8% 预期收入 1080 1166.4 14 含风险的折现率（10%） 0.9091 0.8264 各年收入现值 981.828 963.913 收入现值合计 1945.741 固定成本支出 300 300 无风险的折现率（5%） 0.9524 0.907 各年固定成本现值 -285.72 -272.1 固定成本现值合计 -557.82 回收残值 200 含风险的折现率（10%） 165.28 0.8264 投资 -1000 丧失的变现价值 -600 净现值 -46.799 （2）要求采用二叉树方法计算放弃决策的期权价值（计算过程和结果填入下列表格） ，并判断应否放弃执行该项目。 时间（年末） 0 1 2 1000 1150 1322.5 870 1000.5销售收入 756.9 700 850 1022.5 570 700.5营业现金流量=销售收入-付现成本 456.9 1623.6171 1054.775 200 774.77185 200 未修正项目价值 200 固定资产余值（清算价值） 800 200 1632.197 1054.775 200 800 200 修正项目现值 200 调整后净现值=1632.197-1000-600=32.197（万元） 期权的价值=32.197-（-46.799）=78.996（万元） 因此应当进行该项目，不应放弃。 【解析】 （1）确定上行乘数和下行乘数.由于石价格的标准差为 14%，所以： 87.05./14.udet （2）构造销售收入二叉树 按照计划产量和当前价格计算，销售收入为： 销售收入=10010=1000（万元） 第 1 年的上行收入=10001.15=1150（万元） 第 1 年的下行收入=10000.87=870（万元） 以下各年的二叉树以此类推 （3）构造营业现金流量二叉树 15 由于固定成本为每年 300 万元，销售收入二叉树各节点减去 300 万元，可以得出营业现金流量二叉树。 （3）确定上行概率和下行概率 上行概率=（1+5%-0.87）/（1.15-0.87）=0.6429 下行概率=1-上行概率=1-0.6429=0.3571 （4）第 2 期末修正及未修正项目的价值均为 200 万元，因为到寿命终结必须清算。 第 1 期末上行未修正项目的价值=（1022.5+200）0.6429+（700.5+200）0.3571（1+5）=1054.775（万元） 第 1 期末下行未修正项目的价值=（700.5+200）0.6429+（456.9+200）0.3571（1+5）=774.77185（万元） 0 时点未修正项目的价值=（850+1054.775）0.6429+（570+774.77185）0.3571（1+5）=1623.6171（万元） 第 1 期末上行修正项目的价值=1054.775（万元） 第 1 期末下行修正项目的价值=800（万元） （即选择清算） 0 时点修正项目的价值=（850+1054.775）0.6429+（570+800）0.3571（1+5）=1632.197（万元） 主观题 【考点一】新建项目投资决策 【例题 24计算题】F 公司在 2 年前曾在北京以 500 万元购买了一块土地，原打算建立北方区配送中心，后来由于收购了一个物流 企业，解决了北方地区产品配送问题，便取消了配送中心的建设项目。公司现计划在这块土地上兴建新的工厂，目前该土地的评估价 值为 800 万元。 预计建设工厂的固定资产投资成本为 1000 万元。该工程将承包给另外的公司，工程款在完工投产时一次付清，即可以将建设期视 为零。另外，工厂投产时需要营运资本 750 万元。该工厂投入运营后，每年生产和销售 30 万台产品，售价为 200 元/台，单位产品变 动成本 160 元；预计每年发生固定成本（含制造费用、经营费用和管理费用）400 万元。 公司平均所得税率为 24%。新工厂固定资产折旧年限平均为 8 年（净残值为零） 。土地使用权按 40 年平均摊销。 该工厂（包括土地）在运营 5 年后将整体出售，预计出售价格为 600 万元。假设投入的营运资本在工厂出售时可全部收回。 解题所需的复利系数和年金现值系数如下： 利率（n=5） 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 复利现值系数 0.7473 0.7130 0.6806 0.6499 0.6209 0.5935 0.5674 0.5428 年金现值系数 4.2124 4.1002 3.9927 3.8897 3.7908 3.6959 3.6048 3.5172 要求：（1）计算项目的初始投资（零时点现金流出） 。 （2）计算项目的年经营现金净流量。 （3）计算该工厂在 5 年后处置时的税后现金净流量。 （4）该企业要求的实际必要报酬率为 10,通货膨胀率为 1.82% , 若上述现金流量为考虑了通货膨胀后的名义现金流量,确定该方 案的净现值,并评价该企业应否投资此项目。 （5）若预计新项目投资的目标资本结构为资产负债率为 60%，若预计新筹集负债的税前资本成本为 11.6%；公司过去没有投产过 类似项目，但新项目与一家上市公司的经营项目类似，该上市公司的 为 2，其资产负债率为 50%；目前证券市场的无风险收益率为 5%，证券市场的平均收益率为 9.82%，计算确定该方案的净现值，并评价该企业应否投资此项目。 【答案】 （1）土地每年摊销额=500/40=12.5（万元） 土地账面净值=500-12.52=475（万元） 项目的初始投资=800-(800-475)24%+1000+750=2472（万元） （2）项目的年经营现金净流量 【解法 1】 折旧=1000/8=125（万元） 项目的年经营现金净流量=净利润+折旧、摊销=(30200-30160-400)(1-24%)+125+12.5=745.5（万元） 【解法 2】 付现成本=16030+400-1000/8-500/40=5062.5（万元） 项目的年经营现金净流量=税后收入-税后付现成本+折旧摊销所得税率 16 =20030(1-24%)-5062.5(1-24%)+（125+12.5）24%=745.5（万元） （3）固定资产账面价值=1000-5125=375（万元） 土地账面价值=500-712.5=412.5（万元） 5 年后处置设备和土地的税后现金净流量 =出售收入-出售收益所得税率 =出售收入-(出售收入-固定资产账面价值-土地账面价值)所得税率 =600-(600-375-412.5)24%=645（万元） 5 年后回收的现金流量=645+750=1395（万元） （4） =(1+10%)(1+1.82%)-1=12%1-1通 货 膨 胀 率实 际名 义 r 项目的净现值=745.5(P/A，12%，5)+1395(P/F，12%，5)-2472 =745.53.6048+13950.5674-2472=1006.90(万元) （5）项目新筹集负债的税后资本成本=11.6%（1-24%）=8.82% 替代上市公司的负债/权益=50%/（1-50%）=1 替代上市公司的 资产 = 权益 /（1+（1-24%）负债/权益）=2/（1+0.761）=1.14 甲公司的负债/权益=60%/（1-60%）=1.5 甲公司新项目的 权益 = 资产 1+（1-24%）1.5=1.142.14=2.44 股票的资本成本=5%+2.44（9.82%-5%）=16.76% 加权平均资本成本=8.82%60%+16.76%40%=12% 项目的净现值=745.5(P/A，12%，5)+1395(P/F，12%，5)-2472 =745.53.6048+13950.5674-2472=1006.90(万元) 【考点二】更新改造项目的投资决策 【例题 25计算题】资料：某公司正考虑用一台效率更高的新机器取代现有的旧机器。旧机器的账面折余价值为 12 万元，在二手市 场上卖掉可以得到 7 万元；预计尚可使用 5 年，预计 5 年后清理的净残值为零；税法规定的折旧年限尚有 5 年，税法规定的残值可以 忽略，按直线法计提折旧。购买和安装新机器需要 48 万元，预计可以使用 5 年，预计清理净残值为 1.2 万元。新机器属于新型环保设 备，按税法规定可分 4 年折旧并采用双倍余额递减法计算应纳税所得额，法定残值为原值的 1/12。由于该机器效率很高，可以节约付 现成本每年 14 万元，可以减少营运资本需要量 10 万元（假设营运资本投资在年初发生） 。公司的所得税率 30%。 要求：假设公司投资本项目的必要报酬率为 10%，计算上述机器更新方案的净现值。 【答案】 旧设备折旧=120000/5=24000（元） 项目 计算过程 现金流量 时间 折现系数 现值 继续使用旧设备： 丧失的旧设备变现流量 -（70000+5000030%）= -85000 0 1 -85000 每年折旧减税 2400030%= 7200 15 年 3.7907 27293.04 旧设备流出现值合计 -57706.96 使用新设备： 设备投资 -480000 0 1 -480000 少占用营运资本 100000 100000 0 1 100000 每年节约付现成本 140000(1-30%)= 98000 15 年 3.7907 371488.60 第 1 年折旧减税 24000030%= 72000 1 0.9091 65455.20 第 2 年折旧减税 12000030%= 36000 2 0.8264 29750.40 第 3 年折旧减税 4000030%= 12000 3 0.7513 9015.60 第 4 年折旧减税 4000030%= 12000 4 0.6830 8196.00 17 残值净收入 12000 5 0.6209 7450.80 残值净损失减税 (40000-12000)30%= 8400 5 0.6209 5215.56 少回收营运资本 -100000 -100000 5 0.6209 -62090 新设备流量现值合计 54482.16 净现值 新设备流出合计-旧设备流出合计= 112189.12 【解析】 第 1 年折旧 4800002/4=240000 第 2 年折旧 (480000-240000)2/4=120000 第 3 年折旧 (480000-240000-120000-4800001/12)/2=40000 第 4 年折旧 40000 主观题的考核 【考点一】经营租赁决策 【例题 16计算题】A 公司是一个制造企业，为增加产品产量决定添置一台设备，预计该设备将使用 2 年,设备投产后企业销售收入 会增加 1500 万元,付现成本增加 200 万元（不含设备营运成本） 。公司正在研究应通过自行购置还是租赁取得。有关资料如下： （1）如果自行购置该设备，预计购置成本 2500 万元。该项固定资产的税法折旧年限为 10 年，残值率为购置成本的 5。2 年后 该设备的变现价值预计为 1000 万元。 （2）设备营运成本（包括维修费、保险费和资产管理成本等）每年 100 万元。 （3）已知 A 公司的所得税税率为 25，投资项目的资本成本为 10。 （4）假设出租人 B 公司购置该设备的成本为 2400 万元，预计该资产 10 年后变现价值为零；营运成本每年 80 万元；所得税税率 为 25，投资项目的资本成本为 10。B 公司提出每期应收取的租金为 600 万元，每期期初收取。 要求： （1）评价该企业增加产量的决策是否可行； （2）若 A 公司采用经营租赁的方式取得设备的使用权, 假设租赁是可撤销的短期租赁，计算 A 公司的期初损益平衡租金； （3）计算 B