2012年注会-财管dycs-第7章企业价值评估

第七章 企业价值评估 一、单项选择题 1.下列有关企业实体现金流量的表述中，正确的是( )。 A.它是一定期间企业提供给所有投资人(包括债权人和股东)的全部税前现金流量 B.它是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分 C.它是一定期间企业分配给股权投资人的现金流量 D.它通常受企业资本结构的影响而改变现金流量的数额 2.以下关于企业价值评估现金流量折现法的表述中，错误的是( )。 A.预测基数应为上一年的实际数据，不能对其进行调整 B.详细预测期是指企业增长的不稳定时期，通常在 57 年之间 C.实体现金流量应该等于融资现金流量 D.在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量和销售收入增长率相同 3.在对企业价值进行评估时，下列说法中不正确的是( )。 A.实体现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和 B.实体现金流量=营业现金毛流量-净经营资产总投资 C.实体现金流量=税后经营净利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-经营性长期资产总投资 D.实体现金流量=股权现金流量+税后利息支出 4.某公司属于一跨国公司，2011 年每股收益为 12 元，每股净经营长期资产总投资 40 元，每股折旧与摊销 30 元；该年比上年每股经营营运资本增加 5 元。根据全球经济预测，经济长期增长率为 5%，该公司的投资资本负 债率目前为 40%，将来也将保持目前的资本结构。该公司的 值为 2，国库券利率为 3%，股票市场平均收益率 为 6%。则 2011 年年末该公司的每股股权价值为（ ）元。 A.78.75 B.72.65 C.68.52 D.66.46 5.利用市净率模型估计企业价值，在考虑可比企业时，应考虑的因素要比市盈率模型多考虑一个因素，即( )。 A.企业的增长潜力 B.股利支付率 C.风险 D.股东权益收益率 6. A 公司今年的每股收益是 1 元，分配股利 0.3 元/股，该公司利润和股利的增长率都是 5%， 值为 1.1。政 府债券利率为 3.5%，股票市场的风险附加率为 5%。则该公司的本期市盈率是( )。 A.7.88 B.7.5 C.6.67 D.8.46 7.下列不属于收入乘数估价模型的特点的是（ )。 A.对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数 B.它比较稳定、可靠、不容易被操纵 C.可以反映成本的变化 D.主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业 8.市净率模型的适用条件是（ ） 。 A.连续盈利，并且 值接近于 1 的企业 B.拥有大量资产、净资产为正值的企业 C.销售成本率较低的服务类企业 D.销售成本率趋同的传统行业的企业 二、多项选择题 1.关于企业公平市场价值的以下表述中，正确的有( )。 A.公平市场价值就是未来现金流量的现值 B.公平市场价值就是股票的市场价格 C.公平市场价值应该是股权的公平市场价值与债务的公平市场价值之和 D.公平市场价值应该是持续经营价值与清算价值中的较高者 2.企业价值评估与项目价值评估的共同点有（ ） 。 A.无论是企业还是项目，都可以给投资主体带来现金流量，现金流量越大则经济价值越大 B.它们的现金流量都具有不确定性 C.其价值计量都要使用风险概念 D.其价值计量都要使用现值概念 3.下列关于现金流量折现模型的说法中，正确的有（ ） 。 A.现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则 B.该模型有两个参数：现金流量和资本成本 C.实体现金流量的折现率为股权资本成本 D.预测的时间可以分为两个阶段：“详细预测期”和“后续期” 4.股权现金流量是指一定期间可以提供给股权投资人的现金流量，以下表述正确的有( )。 A.股权现金流量是扣除了各种费用、必要的投资支出后的剩余部分 B.如果把股权现金流量全部作为股利分配，则股权现金流量等于股利现金流量 C.有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策 D.加权平均资本成本是与股权现金流量相匹配的等风险投资的机会成本 5.相对价值法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法，下列有关表述中不正确的有( )。 A.同行业企业不一定是可比企业 B.如果找不到符合条件的可比企业或者同行业的上市企业很少的时候可以采用修正的市价比率 C.运用市盈率模型进行企业价值评估时，目标企业股权价值可以用每股收益乘以行业平均市盈率计算 D.在进行企业价值评估时，按照市价/净收益比率模型可以得出目标企业的内在价值 6.市盈率和市净率的共同驱动因素包括（ ） 。 A.股利支付率 B.增长率 C.风险（股权资本成本） 第七章 企业价值评估 第 3 页 共 11 页 D.权益净利率 7.下列表述中正确的有（ ） 。 A.股权价值=实体价值-债务价值 B.股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业实体的加权平均资本成本来折现 C.企业实体价值=预测期价值+后续期价值 D.永续增长模型下，后续期价值=现金流量 t+1（资本成本-后续期现金流量永续增长率） 8.某公司 2011 年税前经营利润为 1000 万元，所得税税率为 25%，折旧与摊销为 100 万元，经营流动资产增加 300 万元，经营流动负债增加 120 万元，金融流动负债增加 70 万元，经营性长期资产总值增加 500 万元，经营 性长期负债增加 200 万元，金融长期负债增加 230 万元，税后利息 20 万元。则下列说法正确的有（ ） 。 A.营业现金毛流量为 850 万元 B.营业现金净流量为 670 万元 C.实体现金流量为 370 万元 D.股权现金流量为 650 万元 三、计算分析题 1.F 公司是一家商业企业，主要从事商品批发业务，该公司 2011 年实际和 2012 年预计的主要财务数据如下： 单位：亿元 年份 2011 年实际(基期) 2012 年预计 利润表项目： 一、销售收入 500 530 减：营业成本和费用(不含折旧) 380 400 折旧 25 30 二、息税前利润 95 100 减：财务费用 21 23 三、税前利润 74 77 减：所得税费用 14.8 15.4 四、净利润 59.2 61.6 资产负债表项目： 流动资产 267 293 固定资产净值 265 281 资产总计 532 574 流动负债 210 222 长期借款 164 173 债务合计 374 395 股本 100 100 期末未分配利润 58 79 股东权益合计 158 179 负债及股东权益总计 532 574 其他资料如下： （1）F 公司的全部资产均为经营性资产，流动负债均为经营性负债，长期负债均为金融性负债，财务费用全部 为利息费用。估计债务价值时采用账面价值法。 （2）F 公司预计从 2013 年开始实体现金流量会以 6%的年增长率稳定增长。 （3）加权平均资本成本为 12%。 （4）F 公司适用的企业所得税税率为 20%。 要求： （1）计算 F 公司 2012 年的营业现金净流量、购置固定资产的现金流出和实体现金流量。 （2）使用现金流量折现法估计 F 公司 2011 年底的公司实体价值和股权价值。 （3）假设其他因素不变，为使 2011 年底的股权价值提高到 700 亿元，F 公司 2012 年的实体现金流量应是多少？ 2.D 企业长期以来计划收购一家营业成本较低的服务类上市公司(以下简称“目标公司”)，其当前的股价为 18 元/股。D 企业管理层一部分人认为目标公司当前的股价较低，是收购的好时机，但也有人提出，这一股价高过 了目标公司的真正价值，现在收购并不合适。D 企业征求你对这次收购的意见。与目标公司类似的企业有甲、 乙、丙、丁四家，但它们与目标公司之间尚存在某些不容忽视的重大差异。四家类比公司及目标公司的有关资 料如下： 项目 甲公司 乙公司 丙公司 丁公司 目标公司 普通股股数 500 万股 700 万股 800 万股 700 万股 600 万股 每股市价 18 元 22 元 16 元 12 元 18 元 每股销售收入 22 元 20 元 16 元 10 元 17 元 每股收益 1 元 1.2 元 0.8 元 0.4 元 0.9 元 每股净资产 3.5 元 3.3 元 2.4 元 2.8 元 3 元 预期增长率 10% 6% 8% 4% 5% 要求： （1）说明应当运用相对价值法中的哪种模型计算目标公司的股票价值。 （2）分析指出当前是否应当收购目标公司(计算中保留小数点后两位)。 四、综合题 1.A 公司 2011 年财务报表的主要数据如下（单位：万元）: 销售收入 1000 税后利润 100 股利 60 股东权益 （200 万股，每股面值 1 元） 1000 权益乘数 2 该公司负债全部为金融长期负债，该公司 2011 年 12 月 31 日的股票市价为 10 元，假设 2011 年未增发新股。 要求： （1）假设公司保持目前的经营效率和财务政策不变，计算 2011 年的可持续增长率。 （2）计算 2011 年的市盈率和收入乘数。 （3）若该公司处于稳定状态，其权益资本成本是多少？ （4）若该公司 2011 年的每股净经营性长期资产总投资为 0.6 元，每股折旧与摊销 0.4 元，该年比上年经营营 运资本每股增加 0.2 元。公司欲继续保持现有的财务比率和增长率不变，计算该公司每股股权价值。 （5）若 A 公司的市盈率和收入乘数与 B 公司相同。B 公司的销售收入为 3000 万元，净利润为 500 万元，普通 第七章 企业价值评估 第 5 页 共 11 页 股股数为 400 万股。请分别用市价净收益比率模型和市价收入比率模型评估 B 公司的价值。 2.G 公司是一家生产企业，2011 年度的资产负债表和利润表如下所示： 资产负债表 编制单位：G 公司 2011 年 12 月 31 日 单位：万元 资产 金额 负债和股东权益 金额 货币资金 95 短期借款 300 交易性金融资产 5 应付账款 535 应收账款 400 应付职工薪酬 25 存货 450 应付利息 15 其他流动资产 50 流动负债合计 875 流动资产合计 1000 长期借款 600 可供出售金融资产 10 长期应付款 425 固定资产 1900 非流动负债合计 1025 其他非流动资产 90 负债合计 1900 非流动资产合计 2000 股本 500 未分配利润 600 股东权益合计 1100 资产总计 3000 负债和股东权益总计 3000 利润表 编制单位：G 公司 2011 年度 单位：万元 项目 金额 一、营业收入 4500 减：营业成本 2250 销售及管理费用 1800 财务费用 72 资产减值损失 12 加：公允价值变动收益 -5 二、营业利润 361 加：营业外收入 8 减：营业外支出 6 三、利润总额 363 减：所得税费用(税率 25%) 90.75 四、净利润 272.25 G 公司没有优先股，目前发行在外的普通股为 500 万股，2012 年初的每股价格为 20 元。公司的货币资金全部是 经营活动必需的资金，长期应付款是经营活动引起的长期应付款；利润表中的资产减值损失是经营资产减值带 来的损失，公允价值变动收益属于交易性金融资产公允价值变动产生的收益。 G 公司管理层拟用改进的财务分析体系评价公司的财务状况和经营成果，并收集了以下财务比率的行业平均数 据： 财务比率 行业平均数据 净经营资产净利率 16.60% 税后利息率 6.30% 经营差异率 10.30% 净财务杠杆 0.5236 杠杆贡献率 5.39% 权益净利率 21.99% 为进行 2012 年度财务预测，G 公司对 2011 年财务报表进行了修正，并将修正后结果作为基期数据，具体内容 如下： 单位：万元 年份 2011 年(修正后基期数据) 利润表项目(年度)： 营业收入 4500 税后经营净利润 337.5 减：税后利息费用 54 净利润合计 283.5 资产负债表项目(年末)： 经营营运资本 435 净经营性长期资产 1565 净经营资产合计 2000 净负债 900 股本 500 未分配利润 600 股东权益合计 1100 G 公司 2012 年的预计销售增长率为 8%，经营营运资本、净经营性长期资产、税后经营净利润占销售收入的百分 比与 2011 年修正后的基期数据相同。公司采用剩余股利分配政策，以修正后基期的资本结构(净负债/净经营资 产)作为 2012 年的目标资本结构。公司 2012 年不打算增发新股，税前借款利率预计为 8%。假定公司年末净负 债代表全年净负债水平，利息费用根据年末净负债和预计借款利率计算。G 公司适用的所得税税率为 25%，加权 平均资本成本为 10%，净负债价值按账面价值确定。 要求： （1）计算 G 公司 2011 年度的净经营资产、净负债、税后经营净利润和金融损益。 （2）计算 G 公司 2011 年度的净经营资产净利率、税后利息率、经营差异率、净财务杠杆、杠杆贡献率和权益 净利率，分析其权益净利率高于或低于行业平均水平的原因。 （3）预计 G 公司 2012 年度的实体现金流量、债务现金流量和股权现金流量。 （4）如果 G 公司 2012 年及以后年度每年的现金流量保持 8%的稳定增长，计算其每股股权价值，并判断 2012 年年初的股价被高估还是被低估。 第七章 企业价值评估 第 7 页 共 11 页 参考答案及解析 一、单项选择题 1. 【答案】B 【解析】实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以 提供给所有投资人(包括股权投资人和债权投资人)的税后现金流量。选项 A 错在说是税前的。选项 C 是股利现 金流量的含义。实体现金流量通常不受企业资本结构的影响，尽管资本结构可能影响企业的加权平均资本成本 进而影响企业价值，但是这种影响主要反映在折现率上，而不改变实体现金流量，选项 D 错误。 2. 【答案】A 【解析】在企业价值评估的现金流量折现法下，预测的基数有两种确定方式：一种是上年的实际数据，另一种 是修正后的上年数据，即可以对上年的实际数据进行调整。 3. 【答案】D 【解析】股权现金流量=实体现金流量-税后利息支出+净负债增加，由此可知，实体现金流量=股权现金流量+税 后利息支出-净负债增加，所以选项 D 错误。 4. 【答案】A 【解析】每股净经营资产净投资=每股净经营长期资产总投资-每股折旧与摊销+每股经营营运资本增加=40- 30+5=15（元） 每股股权现金流量=每股收益-每股净经营资产净投资（1-负债率）=12-15（1-40%）=3（元） 股权资本成本=3%+2（6%-3%）=9% 每股价值=3（1+5%）/（9%-5%）=78.75（元） 5. 【答案】D 【解析】市盈率模型估计的驱动因素是企业的增长潜力、股利支付率和风险(股权资本成本的高低与其风险有关)， 这三个因素类似的企业，才会具有类似的市盈率；驱动市净率的因素有股东权益收益率、股利支付率、增长率 和风险，这四个比率类似的企业，会有类似的市净率。 6. 【答案】A 【解析】股利支付率=0.3/1=30% 增长率=5% 股权资本成本=3.5%+1.15%=9% 本期市盈率=股利支付率（1+增长率）/(股权成本-增长率)=30%（1+5%）/(9%-5%)=7.88 7. 【答案】C 【解析】因为它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数，所以 选项 A 正确；收入乘数稳定、可靠、不容易被操纵，所以选项 B 正确；收入乘数=每股市价/每股销售收入，从 公式可以看出，收入乘数不反映成本的变化，所以选项 C 不正确；收入乘数估价模型适用于销售成本率较低的 服务类企业，也适用于销售成本率趋同的传统行业的企业，所以选项 D 正确。 8. 【答案】B 【解析】市净率模型主要适用于拥有大量资产而且净资产为正值的企业。 二、多项选择题 1. 【答案】ACD 【解析】选项 B 不对，是因为现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的。首先，作为交易对象的企业， 通常没有完善的市场，也就没有现成的市场价格；其次，以企业为对象的交易双方，存在比较严重的信息不对 称。人们对于企业的预期会有很大差距，成交的价格不一定是公平的；再有，股票价格是经常变动的，人们不 知道哪一个是公平的。 2. 【答案】ABCD 【解析】本题的主要考核点是企业价值评估与项目价值评价的共同点。 3. 【答案】AD 【解析】现金流量折现模型有三个参数：现金流量、资本成本和时间序列。所以，选项 B 不正确。股权现金流 量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业的加权平均资本成本来折现。所以，选项 C 不正确。 4. 【答案】BC 【解析】由于选项 A 没有扣除债务本息，所以不对；加权平均资本成本是与企业实体流量相匹配的等风险投资 的机会成本，股权资本成本才是与股权现金流量相匹配的等风险投资的机会成本，所以选项 D 不对。 5. 【答案】CD 【解析】用市盈率模型进行企业价值评估时，目标企业股权价值可以用每股收益乘以可比企业的平均市盈率计 算。市盈率的驱动因素是企业的增长潜力、股利支付率和风险(股权资本成本的高低与其风险有关)，这三个因 素类似的企业，才会具有类似的市盈率，可比企业实际上应当是这三个比率类似的企业，同业企业不一定都具 有这种类似性，所以选项 A 表述正确，选项 C 表述错误；选择可比企业的时候，经常找不到符合条件的可比企 业。尤其是要求的可比条件较严格，或者同行业上市企业很少的时候，经常找不到足够的可比企业。解决问题 的办法之一是采用修正的市价比率。所以，选项 B 表述正确。在进行企业价值评估时，相对价值法下的企业价 值的含义是指目标企业的相对价值，而非内在价值，选项 D 表述错误。 6. 【答案】ABC 【解析】市盈率的驱动因素包括：（1）增长率；（2）股利支付率；（3）风险（股权资本成本） 。其中最主要 第七章 企业价值评估 第 9 页 共 11 页 的驱动因素是企业的增长潜力。 市净率的驱动因素包括：（1）权益净利率；（2）股利支付率；（3）增长率；（4）风险（股权资本成本） 。其 中最主要的驱动因素是权益净利率。 所以，市盈率和市净率的共同驱动因素包括：股利支付率、增长率和股权资本成本。 7. 【答案】BCD 【解析】股权价值=实体价值-净债务价值，所以，选项 A 不正确。 8. 【答案】ABCD 【解析】营业现金毛流量=税后经营利润+折旧与摊销=1000（1-25%）+100=850（万元） 营业现金净流量=营业现金毛流量-经营营运资本增加 =营业现金毛流量-（经营流动资产增加-经营流动负债增加） =850-（300-120）=670（万元） 实体现金流量=营业现金净流量-经营性长期资产总投资 =营业现金净流量-（经营性长期资产总值增加-经营性长期负债增加） =670-（500-200）=370（万元） 股权现金流量=实体现金流量-税后利息+净负债增加 =实体现金流量-税后利息+（净金融流动负债增加+净金融长期负债增加） =370-20+（70+230）=650（万元） 三、计算分析题 1. 【答案】 （1）2012 年税后经营净利润=61.6+23(1-20%)=80(亿元) 2012 年经营营运资本增加=(293-222)-(267-210)=14(亿元) 2012 年购置固定资产的现金流出=净经营性长期资产总投资=净经营性长期资产增加额+本期折旧与摊销=(281- 265)+30=46(亿元) 2012 营业现金净流量=80+30-14=96(亿元) 2012 实体现金流量=96-46=50(亿元) （2）实体价值= =833.33(亿元) 5012% 6% 或：= + (1+12%)-1=833.33(亿元) 501 12%50(1 6%)12% 6% 股权价值=833.33-164=669.33(亿元) （3）实体价值=700+164=864(亿元) 864= 0年 实 体 现 金 流 量 2012 年实体现金流量=51.84 亿元 2. 【答案】 （1）由于目标公司属于营业成本较低的服务类上市公司，应当采用市价/收入比率模型计算目标公司的股票价 值。 （2） 项目 甲公司 乙公司 丙公司 丁公司 平均 每股市价 18 元 22 元 16 元 12 元 每股销售收入 22 元 20 元 16 元 10 元 收入乘数 0.82 1.10 1.00 1.20 1.03 销售净利率 4.55% 6% 5% 4% 4.89% 修正平均收入乘数=1.03/(4.89%100)=0.21 目标公司销售净利率=0.9/17=5.29% 目标公司每股价值=修正平均收入乘数目标公司销售净利率100目标公司每股收入 =0.215.29%10017=18.89(元) 结论：目标公司的每股价值 18.89 元超过目前的每股股价 18 元，股票被市场低估，所以应当收购。 四、综合题 1. 【答案】 （1）2011 年的可持续增长率=期初权益净利率利润留存率 =100/（1000-40）40%=4.17% （2）2011 年的市盈率和收入乘数： 市盈率=10/（100/200）=20 收入乘数=10/（1000/200）=2 （3）若该公司处于稳定状态，其股利增长率等于可持续增长率，即 4.17%。 目前的每股股利=60/200=0.3（元） 权益资本成本= =7.3%17.410).(3. （4）每股税后利润=100/200=0