2015年注会《财管》第08章

第八章 企业价值评估 【考情分析】 本章属于重点章，主要题型是计算题和综合题，一般分值在 10 分以上。本章主要讲述了企业 价值评估的目的、对象和方法，详细介绍了企业价值评估的现金流量折现法和相对价值法，企业价 值评估的现金流量折现法几乎是每年必考的内容，经常在综合题中出现。 2015 年教材删除了市盈率模型局限性中“贝塔值与适用性的关系”的内容。 本章内容 第一节 企业价值评估的目的和对象 【考点 1】企业价值评估的目的和对象 【掌握要求】一般考点。 注意理解企业价值评估的含义、目的和对象；理解企业价值评估对象的内涵以及企业整体经济 价值的分类。 一、企业价值评估的含义、目的 二、企业价值评估的对象 （一）企业价值评估对象的概述 企业的整体价值 （1）整体不是各部分的简单相加 （2）整体价值来源于要素的结合方式 （3）部分只有在整体中才能体现出其价值 （4）整体价值只有在运行中才能体现出来 【例题 1多选题】价值评估的一般对象是企业整体的经济价值，而企业整体的经济价值具备 以下特征（ ）。 A.整体价值是企业各项资产价值的加总 B.整体价值来源于企业各要素的有机结合 C.可以单独存在的部分，其单独价值不同于作为整体一部分的价值 D.如果企业停止运营，不再具有整体价值 正确答案BCD 答案解析企业作为整体虽然是由部分组成的，但是它不是各部分的简单相加，而是有机的结 合，所以选项 A 不对。 （二）企业整体经济价值的类别 1.实体价值与股权价值 2.持续经营价值与清算价值 （1）在大多数的情况下，评估的是企业的持续经营价值。 高顿财经 CPA 培训中心 高顿财经 CPA 培训中心 电话： 400-600-8011 网址： 微信公众号：gaoduncpa （2）一个企业的公平市场价值，一般应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个。 3.少数股权价值与控股权价值 第二节 企业价值评估方法 【考点 2】现金流量折现模型 【掌握要求】特别重要考点。 理解企业价值评估与项目价值评估的关系；掌握现金流量折现模型基本因素以及模型分类，并 准确把握股权价值模型和实体价值模型的关系；要求准确掌握现金流量折现模型参数的估计。 一、现金流量折现模型概述 （一）现金流量折现模型基本因素 （二）企业价值评估与项目价值评估的关系 寿命不同 现金流量分布不同 现金流量归属不同 项目价值评估 投资项目的寿命是有限的 稳定的或下降的现金流 属于投资人 区别 企业价值评估 企业的寿命是无限的 增长的现金流 由决策层决定 联系 1.都可以给投资主体带来现金流量 2.现金流都具有不确定性，其价值计量都使用风险概念 3.现金流都是陆续产生的，其价值计量都使用现值概念 二、现金流量折现模型的种类 （一）基于现金流量不同种类的模型分类 （二）基于现金流量分布特征的模型分类 这里现金流，资本成本和企业价值，可以是：（1）股权现金流量、股权资本成本和股权价值。 或者（2）实体现金流量、加权资本成本和实体价值。 高顿财经 CPA 培训中心 高顿财经 CPA 培训中心 电话： 400-600-8011 网址： 微信公众号：gaoduncpa 三、现金流量折现模型参数的估计 （一）预测销售收入 预测销售收入是全面预测的起点。销售收入取决于销售数量和价格两个因素。但是销售预测一 般基于基期销售收入和预计增长率进行预测。 （二）预测期的确定 （三）预计利润表、资产负债表和预计现金流量表 管理用现金流量表 经营活动现金流量： 税后经营净利润 加：折旧与摊销 营业现金（毛）流量 减：经营营运资本增加 营业现金净流量 减：资本支出 实体现金流量 融资活动现金流量： 税后利息费用 减：净负债增加 债务现金流量 股利分配 减：股权资本净增加 股权现金流量 融资现金流量合计 四、现金流量折现模型的应用 1.股权现金流量模型 （1）永续增长模型 【例 8-2】A 公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态，20X1 年每股收益为 高顿财经 CPA 培训中心 高顿财经 CPA 培训中心 电话： 400-600-8011 网址： 微信公众号：gaoduncpa 13.7 元。根据全球经济预期，长期增长率为 6%。预计该公司的长期增长率与宏观经济相同。为维 持每年 6%的增长率，需要每股股权本年净投资 11.2 元。据估计，该企业的股权资本成本为 10%。 【要求】（1）计算该企业 20X1 年每股股权现金流量和每股股权价值。 （2）如果估计增长率为 8%，而每股股权本年净投资不变，计算每股股权价值。 （3）如果估计增长率为 8%，而每股股权本年净投资增加到 12.4731 元，计算每股股权价值。 正确答案（1）计算该企业 20X1 年每股股权现金流量和每股股权价值。 每股股权现金流量每股收益每股股权本年净投资13.7-11.22.5（元/股） 每股股价值2.5（16%）/（10%6%）66.25（元/股） （2）如果估计增长率为 8%，而每股股权本年净投资不变，计算每股股权价值。 每股股价值2.5（18%）/（10%8%）135（元/股） 【说明】股权价值增加很大。 （3）如果估计增长率为 8%，而每股股权本年净投资增加到 12.4731 元，计算每股股权价值。 每股股权现金流量每股收益每股股权本年净投资13.7-12.47311.2269（元/股） 每股股价值1.2269（18%）/（10%8%）66.25（元/股） 【说明】在估计增长率时，一定要考虑与之相适应的每股股权本来净投资 （2）两阶段增长模型 股权价值预测期股权现金流量现值后续期价值的现值 假设预测期为 n，则： 【例 8-3】B 公司是一家高技术企业，具有领先同业的优势。2000 年每股销售收入 20 元，预 计 20012005 年的销售收入增长率维持在 20%的水平，到 2006 年增长率下滑到 3%并将持续下去。 目前该公司经营营运资本占销售收入的 40%，销售增长时可以维持不变。目前每股资本支出是 3.7 元，每股折旧费 1.7 元，每股经营营运资本比上年增加 1.33 元。为支持销售每年增长 20%，资本 支出和营运资本需同比增长，折旧费也会同比增长。企业的目标投资结构是净负债占 10%，股权资 本成本是 12%。目前每股收益 4 元，预计与销售同步增长。 【要求】计算目前的每股股权价值。 正确答案股权现金流量实体现金流量债务现金流量 年份 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 每股经营营运资本增加 （1）收入增长率（%） 20 20 20 20 20 3 （2）每股收入（考虑（1） 20 24 28.8 34.56 41.472 49.7664 51.2594 （3）经营营运资本/收入（%） 40 40 40 40 40 40 40 （4）经营营运资本 8 9.6 11.52 13.824 16.5888 19.9066 20.5038 （5）经营营运资本增加 1.33 1.6 1.92 2.3040 2.7648 3.3178 0.5972 每股股权本年净投资： （6）资本支出 3.7 4.44 5.3280 6.3936 7.6723 9.2068 9.4830 （7）减：折旧 1.7 2.04 2.4480 2.9376 3.5251 4.2301 4.3570 （8）加:经营营运资本增加 1.33 1.6 1.92 2.3040 2.7648 3.3178 0.5972 （9）实体本年净投资 3.33 4.00 4.80 5.76 6.91 8.29 5.72 （10）（1-负债比例）（%） 90 90 90 90 90 90 90 （11）股权本年净投资 2.9970 3.60 4.32 5.1840 6.2208 7.4650 5.1508 每股股权现金流量： （12）每股收益 4.00 4.80 5.76 6.912 8.2944 9.9533 10.2519 （13）-股权本年净投资 2.9970 3.60 4.32 5.184 6.2208 7.4650 5.1508 （14）股权现金流量 1.0030 1.20 1.44 1.7280 2.0736 2.4883 5.1011 折现系数（12%） 0.8929 0.7972 0.7118 0.6355 0.5674 预测期现值 6.1791 1.0715 1.1480 1.2300 1.3178 1.4119 后续期价值 32.1593 56.6784 股权价值合计 38.3384 2.实体现金流量模型 在实务中，大多使用实体现金流量模型。主要原因是股权成本受资本结构的影响较大，估计起 来比较复杂。 实体现金流量模型，如同股权现金流量模型一样，也可以分为两种： （1）永续增长模型 （2）两阶段增长模型 实体价值预测期实体现金流量现值后续期价值的现值 假设预测期为 n，则： 【例 84】D 企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借人巨额资金，使得财务杠杆很高。20X0 年年底投资资本总额为 6500 万元，其中净负债 4650 万元，股东权益 1850 万元，投资资本的负债 率超过 70%。目前，发行在外的股票有 1000 万股，每股市价 12 元；固定资产净值 4000 万元，经 营营运资本 2500 万元；本年销售额 10000 万元，税前经营利润 1500 万元，税后借款利息 200 万元。 预计 201205 年销售增长率为 8%。206 年增长率减至 5%，并且可以持续。 预计税后经营利润、固定资产净值、经营营运资本对销售的百分比维持 20X0 年的水平。所得 税税率和债务税后利息率均维持在 200 年的水平。借款利息按上年年末借款余额和预计利息率计 算。 企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部借款后， 剩余的现金全部发放股利。 当前的加权平均资本成本为 11%。206 年及以后年份资本成本降为 10%。 企业平均所得税税率为 30%。净债务的税后利息率为 5%。债务的市场价值按账面价值计算。 【要求】通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。 正确答案预测期现金流量的现值计算过程如表 8 所示。 表 88 D 企业预测期现金流量的现值计算 单位：万元 年份 200 201 202 203 204 205 206 利润表假设： 销售增长率（%） 8 8 8 8 8 5 税前经营利润率 15 15 15 15 15 15 15 高顿财经 CPA 培训中心 高顿财经 CPA 培训中心 电话： 400-600-8011 网址： 微信公众号：gaoduncpa 所得税税率（%） 30 30 30 30 30 30 30 净债务税后利息率（%） 5 5 5 5 5 5 5 利润表项目： 销售收入 10000 10800 11664 12597.12 13604.89 14693.28 15427.94 税前经营利润 1500 1620 1749.60 1889.57 2040.73 2203.99 2314.19 税后经营利润 1050 1134 1224.72 1322.70 1428.51 1542.79 1619.93 税后借款利息 200 232.50 213.43 190.94 164.68 134.24 99.18 净利润 850 901.50 1011.30 1131.76 1261.83 1408.55 1520.75 减：应付普通股股利 0 0 0 0 0 0 0 本期利润留存 850 901.50 1011.30 1131.76 1263.83 1408.55 1520.75 资产负债表假设： 经营营运资本/销售收入（%） 25 25 25 25 25 25 25 固定资产销售收入（%） 40 40 40 40 40 40 40 资产负债项目： 经营营运资本 2500 2700 2916 3149.28 3401.22 3613.32 3856.99 固定资产净值 4000 4320 4655.6 5038.85 5441.96 5877.31 6171.18 投资资本总计 6500 7020 7581.60 8188.13 8843.18 9550.63 10028.16 净负债 4650 4268.50 3818.81 3293.58 2684.79 1983.69 940.47 股本 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 年初未分配利润 0 850 1751.5 2162.8 3894.55 5158.39 6566.94 本期利润留存 850 901.5 1011.30 1131.76 1263.83 1408.55 1520.75 年末未分配利润 850 1751.5 2762.80 3894.55 5158.39 6566.94 8087.69 股东权益合计 1850 2751.5 3162.8 4894.55 6158.39 7566.94 9087.69 净负债及股东权益 6500 7020 7581.6 8188.13 8843.18 9550.63 10028.16 现金流量： 税后经营利润 1134.00 1224.72 1322.70 1428.51 1542.79 1619.93 减：本年净投资 520.00 561.60 606.53 655.05 107.45 477.53 实体现金流量 614.00 663.12 716.17 113.46 835.34 1142.40 资本成本（%） 11 11 11 11 11 10 折现系数 0.9009 0.8116 0.7312 0.6587 0.5935 成长期现值 2620.25 553.15 538.20 523.66 509.50 495.73 后续期价值 13559.21 22848.05 实体价值合计 16179.46 净债务价值 4650.00 股权价值 11529.46 股数（股） 1000 每股价值（元） 11.53 下面以 201 年数据为例，说明各项目的计算过程： 销售收人上年销售收入（1增长率）10000（18%）10800（万元） 税前经营利润销售收人税前经营利润率1080015%1620（万元 税后经营利润税前经营利润（1所得税税率）1620（130%）1134（万元） 税后借款利息年初净负债债务税后利息率46505%232.50（万元） 净利润税后经营利润税后利息1134232.50901.50（万元） 经营营运资本销售收入（经营营运资本/销售收人）1080025%2700（万元 固定资产净值销售收入（固定资产/销售收入）1080040%4320（万元） 本年净投资年末投资资本年初投资资本7020 一 6500520（万元） 归还借款净利润本年净投资901.50 一 520381.5（万元） 净负债年初净负债一归还借款4650 一 381.54268.50（万元） 实体现金流量税后经营利润本年净投资1134520614（万元） 预测期现金流量现值合计2620.25 万元 后续期终值1142.40（10%一 5%）22848（万元） 后续期现值22848.05（111%） 5 13551.64（万元） 企业实体价值2620.2513559.2116179.46（万元） 股权价值实体价值一净债务价值16179.46 一 465011529.46（万元） 每股价值11529.46/1000511.54（元/股） 该股票目前市价为每股 12 元，所以它被市场高估了。 【考点 3】相对价值法 【掌握要求】特别重要考点。 理解相对价值法的含义、假设前提；掌握相对价值法的分类和运用步骤；掌握市盈率、市净率 和市销率模型及其修正模型的运用；特别注意掌握这三种模型的适用性及优劣。 一、相对价值模型的原理 1.相对价值法定义 将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企业的价值。利用类似企业的市场定 价来估计目标企业价值的一种方法。 2.假设前提 存在一个支配企业市场价值的主要变量（如净利等）。市场价值与该变量（如净利等）的比值， 各企业是类似的、可以比较的。 3.相对价值模型的步骤 高顿财经 CPA 培训中心 高顿财经 CPA 培训中心 电话： 400-600-8011 网址： 微信公众号：gaoduncpa 4.相对价值模型分类 二、常见的相对价值模型 （一）市盈率模型 1.计算公式 2.模型的适用性 （1）市盈率模型的优点 首先，计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单； 其次，市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系； 最后，市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。 （2）市盈率模型的局限性 如果收益是负值，市盈率就失去了意义。 市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。 （二）市净率模型 1.计算公式 2.模型的适用性 （1）市净率估价模型的优点 首先，净利为负值的企业不能用市盈率进行估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业。 其次，净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解。 再次，净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵。 最后，如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。 （2）市净率的局限性 首先，账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率 会失去可比性。 其次，固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比 较没有什么实际意义。 最后，少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。 （3）这种方法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。 （三）市销率模型 1.计算公式 2.模型的适用性 （1）市销率估价模型的优点 首先，它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘 数。 其次，它比较稳定、可靠，不容易被操纵。 最后，市销率对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。 （2）市销率估价模型的局限性 不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。 （3）这种方法主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的 企业。 高顿财经 CPA 培训中心 高顿财经 CPA 培训中心 电话： 400-600-8011 网址： 微信公众号：gaoduncpa 【例 87】甲公司是一个大型连锁超市，具有行业代表性。该公司目前每股销售收入为 83.06 美元，每股收益为 3.82 美元。公司采用固定股利支付率政策，股利支付率为 74%。假设预期净利 率和股利的长期增长率为 6%。该公司的 值为 0.75，假设无风险利率为 7%，市场平均报酬率为 12.5%。乙公司也是一个连锁超市企业，与甲公司具有可比性，目前每股销售收入为 50 美元。 【要求】根据市销率模型估计乙公司的股票价值。 正确答案 销售净利率3.8283.064.6% 股权资本成本7%0.75（12.5%7%）11.125% 市销率4.6%74%（16%）/（11.125%6%）0.704 乙公司股票价值500.70435.20（美元） 三、相对价值模型的应用 （一）可比企业的选择 相对价值法应用的主要困难是选择可比企业。 通常的做法是选择一组同业的上市企业，计算出它们的平均市价比率，作为估计目标企业价值 的乘数。 选择可比企业时，需要先估计目标企业的驱动因素涉及到的比率，然后按此条件选择可比企业。 同时注意重点关注最重要的关键驱动因素。 【例 88】乙企业是一个制造业企业，其每股收益为 0.5 元/股，股票价格为 15 元。假设制 造业上市企业中，增长率、股利支付率和风险与乙企业类似的有 3 家，它们的市盈率如表 810 所 示。 【要求】用市盈率法评估，乙企业的股价被市场高估了还是低估了？ 表 810 企业名称 实际市盈率 A 24.3 B 32.1 C 33.3 平均数 29.9 正确答案股票价值0.529.914.95（元/股），实际股票价格是 15 元，所以乙企业的股 价被市场高估了。 “价格/收益”的平均数通常采用简单算术平均。 （二）修正的市价比率 1.基本原理 2.修正市盈率 高顿财经 CPA 培训中心 高顿财经 CPA 培训中心 电话： 400-600-80