《中国首席财经》1月26日

中中 国国 首首 席席 财财 经经 【热点聚焦】以下专供公司主要负责人参阅( 2011/01/26) 金 融 业 出 海 提 速 助 推 人 民 币 国 际 化 【 博 览 资 讯 报 道 】 据 悉 ， 中 国 工 商 银 行 将 收 购 东 亚 银 行 在 美 国 业 务 的 大 多 数 股 权 ， 从 而 成 为 第 一 家 收 购 美 国 国 内 存 款 机 构 的 中 资 银 行 ， 进 军 美 国 零 售 银 行 市 场 。 市 场 人 士 认 为 ， 这 可 能 预 示 着 中 国 金 融 机 构 在 海 外 大 规 模 扩 张 的 开 始 。 我 国 金 融 业 出 海 的 步 伐 已 骤 然 提 速 。 据 了 解 ， 此 次 收 购 一 旦 获 得 美 当 局 批 准 ， 工 行 将 可 以 通 过 东 亚 银 行 在 美 国 的 分 行 直 接 为 存 款 者 服 务 ， 甚 至 是 开 设 人 民 币 帐 户 。 据 悉 ， 东 亚 银 行 目 前 在 美 国 拥 有 13 间 分 行 ， 其 中 10 间 位 于 加 州 ， 3 间 位 于 纽 约 。 然 而 ， 这 并 不 是 中 资 银 行 第 一 次 计 划 收 购 美 国 银 行 。 2009 年 ， 民 生 银 行 曾 计 划 收 购 美 国 当 地 联 合 银 行 （ UCBH） 权 益 ， 但 因 UCBH 倒 闭 ， 被 美 国 联 邦 存 款 保 险 公 司 （ FDIC） 接 管 而 告 吹 。 除 了 工 行 之 外 ， 中 国 银 行 近 期 的 一 批 海 外 分 行 也 正 式 营 业 ， 该 行 的 布 鲁 塞 尔 分 行 、 德 国 法 兰 克 福 分 行 、 汉 堡 分 行 等 均 已 相 继 成 立 。 中 国 银 行 是 目 前 唯 一 在 美 国 拥 有 零 售 银 行 执 照 的 中 资 银 行 ， 在 纽 约 有 两 家 分 行 ， 在 洛 杉 矶 有 一 家 分 行 。 在 欧 洲 ， 工 行 米 兰 分 行 已 于 上 周 正 式 开 业 。 近 期 ， 工 行 已 在 巴 黎 、 布 鲁 塞 尔 、 阿 姆 斯 特 丹 及 马 德 里 开 设 分 行 。 此 前 工 行 已 经 在 伦 敦 、 莫 斯 科 、 卢 森 堡 和 法 兰 克 福 设 有 分 行 。 新 开 设 的 分 行 将 提 供 零 售 和 商 业 银 行 服 务 。 序 号 人 民 币 国 际 化 的 具 体 业 绩 1 跨 境 贸 易 和 直 接 投 资 可 以 以 人 民 币 计 价 结 算 。 2009 年 4 月 ， 上 海 、 广 州 等 五 城 市 启 动 跨 境 贸 易 人 民 币 结 算 试 点 ； 2010 年 6 月 ， 该 试 点 范 围 扩 大 到 20 个 省 区 市 ； 今 年 1 月 份 ， 央 行 发 布 境 外 直 接 投 资 人 民 币 结 算 试 点 管 理 办 法 ， 允 许 境 内 机 构 以 人 民 币 作 为 开 始 境 外 直 接 投 资 ， 无 疑 是 在 第 一 步 中 国 国 际 经 济 交 易 的 资 本 项 目 下 推 进 了 人 民 币 国 际 化 进 程 。 2 人 民 币 跨 境 流 通 的 区 域 日 益 扩 大 ， 已 经 从 香 港 、 澳 门 、 台 湾 扩 大 到 亚 洲 其 他 地 区 。 电 邮 版 3 以 人 民 币 计 价 的 债 券 在 境 外 发 行 。 2007 年 ， 内 地 金 融 机 构 开 始 在 香 港 发 行 人 民 币 金 融 债 券 ； 2009 年 9 月 ， 中 央 政 府 在 香 港 发 行 60 亿 元 人 民 币 国 债 ， 这 是 我 国 首 次 在 内 地 以 外 的 地 区 发 行 以 人 民 币 计 价 的 国 债 。 4 人 民 币 已 成 为 部 分 境 外 居 民 存 款 货 币 和 官 方 储 备 货 币 。 2004 年 2 月 和 11 月 ， 香 港 和 澳 门 银 行 分 别 获 准 开 办 个 人 人 民 币 存 款 业 务 ； 2008 年 韩 国 商 业 银 行 和 越 南 国 家 银 行 推 出 人 民 币 存 款 业 务 。 此 外 ， 从 2005 年 4 月 1 日 起 ， 欧 洲 央 行 在 其 每 日 统 计 并 发 布 的 欧 元 指 导 汇 率 体 系 中 加 入 了 人 民 币 等 七 种 货 币 ； 2005 年 11 月 5 日 ， 印 度 储 备 银 行 宣 布 调 整 汇 率 指 数 ， 将 人 民 币 纳 入 一 篮 子 货 币 ； 2006 年 以 来 ， 菲 律 宾 、 马 来 西 亚 、 白 俄 罗 斯 、 俄 罗 斯 等 国 家 相 继 将 人 民 币 列 入 其 外 汇 储 备 。 （ SPQ） 以以 下下 目目 录录 【博 览 视 点 】 3 宏 观 经 济 与 金 融 市 场 的 六 个 逻 辑 （一 ） .3 宏 观 经 济 与 金 融 市 场 的 六 个 逻 辑 （二 ） .4 宏 观 经 济 与 金 融 市 场 的 六 个 逻 辑 （三 ） .6 宏 观 经 济 与 金 融 市 场 的 六 个 逻 辑 （四 ） .8 宏 观 经 济 与 金 融 市 场 的 六 个 逻 辑 （五 ） .9 【要 闻 报 道 】 .10 货 币 市 场 流 动 性 告 急 引 发 抢 钱 大 战 10 央 行 或 在 2 月 推 出 货 币 供 应 新 指 标 12 中 科 院 ：今 年 房 价 将 上 涨 12.8% .12 达 沃 斯 前 瞻 ：经 济 决 定 政 治 13 2011 年 中 国 经 济 指 标 各 方 预 测 值 一 览 .14 【国 际 聚 焦 】 .15 通 胀 致 近 八 成 亚 洲 消 费 者 减 少 开 支 15 西 欧 债 务 违 约 担 忧 迅 速 降 温 16 企 业 扩 大 支 出 预 示 德 国 经 济 强 劲 .16 【新 闻 视 点 】 .17 高 铁 领 域 打 响 反 腐 败 斗 争 .17 博览财经 中国首席财经 25 3 页 【观 察 与 思 考 】.19 从 2010 年 百 度 搜 索 热 词 看 中 国 消 费 需 求 19 【博览视点】 结 论 ： 风 险 资 产 的 定 价 已 经 发 生 了 混 乱 ， 而 如 何 为 风 险 资 产 定 价 恰 是 金 融 市 场 最 核 心 的 问 题 。 “大 熊 小 牛 ”的 理 论 框 架 来 自 流 动 性 宽 松 和 康 波 周 期 的 重 叠 ， 但 这 两 点 现 在 已 经 发 生 变 化 ， 注 定 “大 熊 小 牛 ”之 后 ， 市 场 必 然 会 走 向 下 一 步 。 宏 观 经 济 与 金 融 市 场 的 六 个 逻 辑 （ 一 ） 【 博 览 资 讯 研 报 】 过 去 13 个 月 ， 对 于 许 多 投 资 者 而 言 ， 是 “无 所 适 从 ”的 13 个 月 。 即 使 时 至 今 日 ， 人 们 对 过 去 13 个 月 的 市 场 属 性 仍 然 争 论 不 休 ， 说 牛 市 ， 指 数 明 明 是 跌 的 ， 而 且 跌 得 不 少 ； 说 熊 市 ， 不 少 个 股 又 已 翻 番 ， 有 人 赚 的 盆 满 钵 满 。 虽 然 争 论 没 有 意 义 ， 但 是 争 论 本 身 却 表 明 ， 金 融 市 场 的 运 行 逻 辑 已 经 发 生 了 改 变 。 而 厘 清 新 的 逻 辑 不 仅 是 为 了 总 结 过 去 13 个 月 ， 更 是 为 了 决 胜 未 来 13 个 月 。 下 面 ， 我 们 试 着 厘 清 当 前 宏 观 经 济 与 金 融 市 场 的 六 个 逻 辑 ， 它 们 是 ： 一 、 “大 熊 小 牛 ”之 后 ， 风 险 偏 好 陷 入 混 乱 ； 二 、 房 地 产 乱 象 新 生 ， 中 国 的 不 安 因 素 ； 三 、 通 胀 进 入 第 三 阶 段 ； 四 、 流 动 性 相 对 论 ； 五 、 美 元 新 格 局 ， 关 注 中 国 态 度 ； 六 、 新 兴 市 场 危 机 潜 伏 。 逻 辑 一 ： “大 熊 小 牛 ”之 后 ， 风 险 偏 好 陷 入 混 乱 金 融 市 场 的 投 资 者 作 为 一 个 群 体 ， 往 往 在 非 理 性 狂 热 和 群 体 性 恐 慌 之 间 来 回 奔 波 。 但 眼 下 的 市 场 无 法 简 单 去 用 风 险 偏 好 回 归 或 者 避 险 情 绪 上 升 来 解 释 ， 因 为 ， 低 估 的 不 断 被 低 估 ， 高 估 的 不 断 被 高 估 。 这 表 明 ， 风 险 资 产 的 定 价 已 经 发 生 了 混 乱 ， 而 如 何 为 风 险 资 产 定 价 恰 是 金 融 市 场 最 核 心 的 问 题 。 从 2009 年 到 2010 年 ， 全 球 货 币 的 增 长 速 度 远 远 超 过 全 球 经 济 的 增 长 速 度 ， 这 给 风 险 资 产 提 供 了 增 值 的 窗 口 。 贪 婪 代 替 恐 慌 ， 重 新 占 据 了 人 性 的 中 心 。 而 与 风 险 资 产 所 对 应 的 实 体 资 产 却 没 有 出 现 相 匹 配 的 增 长 ， 因 此 ， 这 一 轮 风 险 资 产 增 值 仅 仅 体 现 为 一 种 货 币 幻 想 ， 而 非 来 自 企 业 利 润 的 驱 动 。 但 与 以 往 不 同 的 是 ， 货 币 幻 想 不 是 普 惠 制 ， 不 同 风 险 资 产 所 享 受 的 增 值 程 度 并 不 对 等 。 一 些 传 统 行 业 被 抛 弃 ， 一 些 新 兴 企 业 受 到 追 捧 。 但 我 们 笃 信 一 点 ： 市 场 永 远 是 正 确 的 。 在 我 们 看 来 ， 过 去 两 年 发 生 在 中 国 金 融 市 场 上 的 历 史 ， 既 不 是 转 型 ， 也 不 是 蜕 变 ， 而 是 新 生 。 从 宏 观 到 市 场 ， 都 必 须 寻 找 新 的 逻 辑 支 撑 。 基 于 此 ， 在 去 年 二 季 度 ， 博 览 研 究 员 小 心 翼 翼 却 义 无 反 顾 地 喊 出 了 “大 熊 小 牛 ”的 口 号 。 尽 管 已 经 被 验 证 ， 但 仍 需 要 解 释 ， 这 不 是 文 字 游 戏 ， 而 是 我 们 对 投 资 逻 辑 的 重 塑 。 如 果 不 能 树 立 新 的 逻 辑 ， 就 不 可 能 从 根 本 上 认 识 “大 熊 小 牛 ”， 也 无 法 理 解 “大 熊 小 牛 ”的 下 一 步 。 “大 熊 小 牛 ”的 理 论 框 架 来 自 流 动 性 宽 松 和 康 波 周 期 的 重 叠 ： 流 动 性 宽 松 制 造 了 资 产 增 值 的 货 币 环 境 ， 即 “水 涨 船 高 ”； 康 波 周 期 的 驱 动 力 来 自 技 术 创 新 ， 这 奠 定 了 “水 的 渠 道 ”， 从 而 确 定 了 资 产 增 值 的 方 向 。 传 统 产 业 无 法 让 投 资 者 看 到 技 术 创 新 ， 在 仅 仅 被 货 币 幻 想 驱 动 的 这 轮 资 产 增 值 过 程 中 ， 它 的 确 定 性 恰 恰 成 为 它 的 软 肋 。 因 为 ， 与 风 险 资 产 所 对 应 的 实 体 资 产 并 没 有 出 现 相 匹 配 的 增 长 。 但 是 ， “大 熊 小 牛 ”的 理 论 框 架 现 在 已 经 发 生 变 化 ， 流 动 性 宽 松 被 流 动 性 紧 缩 取 代 ， 以 技 术 创 新 为 驱 动 的 康 德 拉 季 耶 夫 周 期 被 以 设 备 更 新 和 消 费 升 级 为 驱 动 的 朱 格 拉 周 期 取 代 。 这 两 个 驱 动 力 的 转 换 ， 注 定 “大 熊 小 牛 ”的 逻 辑 已 经 变 化 ， 市 场 必 然 会 走 向 下 一 步 。 （ 主 任 研 究 员 张雄） TOP 结 论 ： 在 新 的 市 场 逻 辑 之 下 ， 各 类 资 产 品 种 的 风 险 收 益 比 在 逐 渐 收 敛 。 全 市 场 的 风 险 配 置 会 发 散 ， 没 有 哪 一 类 资 产 品 种 能 够 吸 引 所 有 市 场 参 与 者 的 目 光 。 这 意 味 着 ， 市 场 风 险 偏 好 将 从 一 致 走 向 混 乱 。 宏 观 经 济 与 金 融 市 场 的 六 个 逻 辑 （ 二 ） 【 博 览 资 讯 研 报 】 重 新 审 视 这 两 点 变 化 ， 我 们 得 到 新 的 市 场 逻 辑 是 ， 风 险 偏 好 将 发 生 混 乱 。 流 动 性 宽 松 被 流 动 性 紧 缩 取 代 之 后 ， 那 些 曾 经 最 能 吸 纳 流 动 性 的 资 产 将 遭 受 更 大 的 冲 击 ， 简 单 来 说 ， 曾 经 的 翻 番 品 种 可 能 成 为 接 下 来 的 腰 斩 品 种 ， 曾 经 的 滞 涨 品 种 可 能 成 为 接 下 来 的 防 御 品 种 。 康 德 拉 季 耶 夫 周 期 被 朱 格 拉 周 期 取 代 之 后 ， 资 金 对 技 术 创 新 的 青 睐 将 逐 渐 转 向 对 支 持 技 术 创 新 的 设 备 更 新 的 追 捧 。 这 意 味 着 ， 仅 有 故 事 还 不 行 ， 还 必 须 要 有 确 定 性 的 业 绩 。 博览财经 中国首席财经 25 5 页 在 这 种 新 的 市 场 逻 辑 之 下 ， 各 类 资 产 品 种 的 风 险 收 益 比 在 逐 渐 收 敛 。 全 市 场 的 风 险 配 置 会 发 散 ， 没 有 哪 一 类 资 产 品 种 能 够 吸 引 所 有 市 场 参 与 者 的 目 光 。 这 意 味 着 ， 市 场 风 险 偏 好 将 从 一 致 走 向 混 乱 。 最 典 型 的 特 征 就 是 ， 新 兴 产 业 有 市 场 ， 金 融 、 地 产 等 大 蓝 筹 也 有 市 场 ， 市 场 不 再 一 味 盲 目 地 回 避 蓝 筹 板 块 。 同 时 ， 流 动 性 紧 缩 还 给 长 期 资 本 带 来 了 投 资 机 会 ， 而 它 们 与 市 场 中 的 中 短 期 资 本 有 着 截 然 不 同 的 风 险 偏 好 ， 这 也 构 成 了 风 险 偏 好 混 乱 的 一 环 。 风 险 偏 好 混 乱 还 带 来 一 个 结 果 ， 投 资 机 会 总 是 与 风 险 如 影 随 形 ， 机 会 乍 现 之 时 就 是 风 险 潜 伏 之 刻 ， 风 险 弥 漫 之 际 也 是 机 会 降 临 瞬 间 。 这 给 普 通 投 资 者 带 来 了 操 作 上 的 困 难 ， 有 的 人 “宁 愿 在 一 片 混 乱 中 暂 时 赚 上 一 笔 ”， 有 的 人 “愿 意 少 赚 一 点 而 维 持 长 远 的 秩 序 和 理 智 。 ” 不 管 如 何 ， 最 终 我 们 会 看 到 ： 在 混 乱 之 中 ， 有 人 会 赚 得 盆 满 钵 满 ， 有 人 会 变 得 遍 体 鳞 伤 。 逻 辑 二 ： 房 地 产 乱 象 新 生 ， 中 国 的 不 安 因 素 乱 象 横 生 似 乎 是 中 国 房 地 产 市 场 的 常 态 ， 所 不 同 的 是 ， 现 在 出 现 了 新 的 变 化 ： 曾 经 在 大 城 市 上 演 的 乱 象 开 始 在 中 小 城 市 上 演 ， 曾 经 在 沿 海 城 市 上 演 的 乱 象 开 始 在 内 陆 城 市 上 演 。 这 意 味 着 ， 房 地 产 对 中 国 经 济 的 毒 害 开 始 向 深 度 侵 蚀 ， 这 成 了 中 国 最 大 的 不 安 因 素 。 30 万 亿 居 民 储 蓄 一 直 是 中 国 经 济 的 强 大 基 石 ， 但 现 在 正 在 被 数 不 清 的 钢 筋 水 泥 置 换 。 而 经 过 钢 筋 水 泥 的 置 换 ， 全 民 储 蓄 被 转 移 到 了 一 小 部 分 人 手 中 ， 比 如 开 发 商 、 比 如 建 材 商 ， 甚 至 地 方 政 府 。 也 就 是 说 ， 房 地 产 成 了 一 台 巨 大 的 财 富 转 移 机 器 ， 这 跟 基 金 中 的 “老 鼠 仓 ”并 无 本 质 区 别 。 银 行 在 这 中 间 的 角 色 最 为 特 殊 ， 经 过 房 地 产 的 一 换 手 ， 居 民 储 蓄 就 从 银 行 的 资 产 负 债 表 上 的 负 债 转 到 了 资 产 ， 曾 经 让 全 世 界 疑 虑 的 中 国 银 行 业 成 本 问 题 被 “四 两 拨 千 斤 ”地 轻 易 化 解 了 。 有 一 个 全 世 界 都 知 道 的 故 事 ， 曾 经 日 本 东 京 的 房 价 总 和 可 以 买 下 整 个 美 国 。 这 一 幕 已 经 在 中 国 上 演 ， 最 新 的 消 息 称 ， 假 如 把 北 京 市 土 地 按 2010 年 的 成 交 均 价 全 部 变 卖 ， 将 高 达 130 万 亿 元 人 民 币 。 而 据 学 者 估 算 ， 2010 年 美 国 GDP 总 量 预 计 为 14.5 万 亿 美 元 ， 这 意 味 着 用 北 京 的 地 价 ， “买 下 美 国 ”可 谓 绰 绰 有 余 。 中 国 的 城 市 化 进 程 按 照 目 前 的 速 度 （ 目 前 为 45.7%） ， 再 过 十 年 就 将 达 到 60%， 超 过 世 界 平 均 水 平 ， 人 口 红 利 在 2015 年 之 后 也 将 转 为 人 口 负 债 ， 届 时 被 房 子 捆 住 的 中 国 人 ， 消 费 能 力 将 十 分 有 限 ， 这 正 是 中 国 的 远 忧 。 比 之 以 往 更 不 安 的 一 点 是 ， 现 在 的 调 控 空 间 已 经 被 很 大 程 度 压 缩 了 ， 政 策 边 际 递 减 效 应 异 常 明 显 。 因 此 ， 现 在 需 要 考 虑 的 不 是 房 产 税 能 不 能 控 制 住 高 房 价 ， 而 是 房 产 税 之 后 ， 再 拿 什 么 新 工 具 来 调 控 ？ （ 主 任 研 究 员 张雄） TOP 结 论 ： 2011 年 ， 商 品 价 格 全 面 上 扬 ， 通 胀 完 全 进 入 第 三 阶 段 “商 品 型 通 胀 ”， “经 济 复 苏 +流 动 性 充 裕 ”共 同 推 动 通 胀 向 上 。 货 币 紧 缩 初 期 会 带 来 增 量 流 动 性 的 紧 张 ， 但 不 会 改 变 存 量 流 动 性 的 宽 松 ， “雨 小 了 ， 洪 水 还 没 有 褪 去 ”， 这 就 是 流 动 性 相 对 论 。 宏 观 经 济 与 金 融 市 场 的 六 个 逻 辑 （ 三 ） 【 博 览 资 讯 研 报 】 反 应 全 球 大 宗 商 品 价 格 的 CRB 指 数 ， 目 前 已 经 突 破 2008 年 金 融 海 啸 前 的 水 平 ， 每 日 都 在 创 造 历 史 新 高 。 如 果 人 们 对 复 苏 还 有 所 分 歧 的 话 ， 对 于 通 胀 ， 则 不 存 在 。 逻 辑 三 ： 通 胀 进 入 第 三 阶 段 以 2008 年 金 融 海 啸 为 分 界 点 ， 我 们 将 这 之 后 的 通 胀 演 变 划 分 为 三 个 阶 段 ： 2009 年 ， 廉 价 资 金 归 来 ， 全 球 金 融 市 场 大 反 转 ， 通 胀 进 入 第 一 阶 段 博览财经 中国首席财经 25 7 页 “资 产 型 通 胀 ”； 2010 年 ， 强 金 融 属 性 的 商 品 价 格 苏 醒 ， 通 胀 进 入 第 二 阶 段 ， “资 产 型 通 胀 ”向 “商 品 型 通 胀 ”过 渡 ， 流 动 性 仍 是 通 胀 的 单 一 支 撑 ； 2011 年 ， 商 品 价 格 全 面 上 扬 ， 通 胀 完 全 进 入 第 三 阶 段 “商 品 型 通 胀 ”， “经 济 复 苏 +流 动 性 充 裕 ”共 同 推 动 通 胀 向 上 。 去 年 四 季 度 ， 中 国 GDP 意 外 升 至 9.8%， 这 对 应 的 GDP 环 比 增 速 已 经 上 到 12%一 线 。 历 史 经 验 表 明 ， 当 我 国 GDP 高 于 11%时 ， 物 价 高 企 的 惯 性 也 随 之 放 大 。 也 就 是 说 ， 金 融 危 机 之 前 支 撑 全 球 通 胀 的 两 个 支 柱 中 国 需 求 和 廉 价 资 金 ， 已 经 全 部 重 生 ， 这 注 定 通 胀 将 重 回 金 融 危 机 之 前 的 长 期 上 升 轨 道 。 而 从 更 长 远 的 视 角 看 ， 中 国 人 口 结 构 变 迁 所 带 来 的 劳 动 力 成 本 上 移 ， 资 源 稀 缺 所 带 来 的 生 产 资 料 价 格 上 移 ， 都 使 未 来 通 胀 只 会 变 得 更 加 严 峻 而 不 是 相 反 。 在 通 胀 第 三 阶 段 ， 一 个 典 型 的 特 征 是 ， 除 了 金 融 属 性 的 商 品 之 外 ， 即 使 没 有 金 融 属 性 的 商 品 ， 也 会 受 到 需 求 的 推 动 而 大 幅 飙 升 。 逻 辑 四 ： 流 动 性 相 对 论 通 胀 回 归 经 济 运 行 的 核 心 ， 也 就 决 定 了 政 策 导 向 的 主 线 只 会 是 货 币 紧 缩 。 货 币 紧 缩 初 期 会 带 来 增 量 流 动 性 的 紧 张 ， 但 不 会 改 变 存 量 流 动 性 的 宽 松 ， “雨 小 了 ， 洪 水 还 没 有 褪 去 ”， 这 就 是 流 动 性 相 对 论 。 流 动 性 相 对 论 对 虚 拟 经 济 和 实 体 经 济 的 影 响 并 不 一 致 ： 增 量 流 动 性 紧 张 会 首 先 冲 击 市 场 上 流 动 性 最 强 的 那 部 分 资 金 ， 以 短 期 资 金 为 主 体 的 金 融 市 场 会 率 先 受 到 影 响 ； 而 以 长 期 借 贷 资 金 为 主 体 的 企 业 生 产 投 资 会 成 为 传 导 链 的 最 后 一 环 ， 在 存 量 流 动 性 仍 然 宽 松 的 前 提 下 所 受 影 响 较 小 。 这 个 逻 辑 并 不 复 杂 ， 金 融 市 场 一 直 看 的 是 有 没 有 增 量 资 金 入 场 。 中 国 资 本 市 场 从 来 都 不 是 业 绩 市 ， 资 金 是 唯 一 的 王 道 。 只 要 有 资 金 ， 麻 雀 也 能 变 凤 凰 。 2010 年 一 大 批 标 榜 价 值 投 资 的 中 国 投 资 者 之 所 以 被 埋 葬 ， 不 是 他 们 的 投 资 理 念 出 错 ， 而 是 这 套 逻 辑 不 适 用 中 国 市 场 。 这 也 提 示 每 一 位 投 资 者 ， 一 旦 增 量 资 金 出 现 系 统 性 紧 缩 ， 市 场 恐 慌 必 会 降 临 ， 这 是 由 中 国 资 本 市 场 的 体 格 决 定 的 。 需 要 提 醒 的 是 ， 人 们 不 应 该 将 未 来 的 希 望 押 注 在 中 国 货 币 紧 缩 的 放 缓 上 面 。 今 天 的 货 币 紧 缩 只 是 为 了 对 过 去 两 年 货 币 超 发 的 买 单 ， 换 言 之 ， 货 币 紧 缩 只 是 对 过 去 不 合 理 宽 松 的 矫 正 ， 因 此 ， 这 不 是 一 个 权 宜 之 计 。 在 整 个 紧 缩 周 期 ， 对 赌 放 缓 就 已 经 犯 了 战 略 上 的 失 误 ， 赢 得 一 时 也 会 输 掉 结 果 。 （ 主 任 研 究 员 张雄） TOP 结 论 ： 宏 观 驱 动 仍 然 支 撑 美 元 上 行 。 所 不 同 的 是 ， 事 件 驱 动 方 面 ， 眼 下 与 一 个 月 之 前 产 生 了 天 壤 之 别 ， 这 催 生 了 美 元 新 格 局 。 从 结 果 上 看 ， 事 件 驱 动 则 是 发 出 了 相 反 的 信 号 ， 即 从 此 前 支 撑 美 元 上 行 变 成 打 压 美 元 下 行 ， 这 是 美 元 近 期 疲 软 的 根 本 原 因 。 尽 管 美 元 短 期 走 软 ， 但 长 期 向 上 的 趋 势 依 旧 没 有 改 变 。 而 中 国 决 策 层 在 权 衡 各 方 面 利 弊 之 后 ， 可 能 得 出 欧 元 升 值 美 元 贬 值 更 加 符 合 目 前 的 中 国 利 益 的 结 论 。 宏 观 经 济 与 金 融 市 场 的 六 个 逻 辑 （ 四 ） 【 博 览 资 讯 研 报 】 从 2010 年 11 月 份 以 来 ， 美 元 就 一 直 在 做 典 型 的 箱 体 运 动 ， 虽 然 美 元 在 这 个 过 程 中 的 运 行 轨 迹 没 有 发 生 质 的 变 化 ， 但 其 内 部 的 推 动 因 子 已 经 发 生 转 换 。 逻 辑 五 ： 美 元 新 格 局 ， 关 注 中 国 态 度 我 们 在 此 前 的 文 章 中 已 经 解 释 过 ， 美 元 现 在 受 到 事 件 驱 动 和 宏 观 驱 动 双 重 作 用 。 事 件 驱 动 来 自 欧 债 危 机 ， 宏 观 驱 动 来 自 美 国 复 苏 。 抛 开 美 元 眼 下 的 涨 与 跌 ， 美 国 经 济 的 复 苏 并 没 有 被 打 断 。 美 国 12 月 份 就 业 情 况 回 升 ， 表 明 经 济 复 苏 更 加 强 劲 。 根 据 美 国 劳 工 部 公 布 的 数 据 ， 12 月 份 非 农 就 业 人 数 增 加 10.3 万 人 ， 私 营 部 门 就 业 人 数 增 加 11.3 万 人 。 其 中 ， 12 月 份 制 造 业 就 业 人 数 增 加 1 万 人 。 而 在 就 业 人 数 大 幅 增 加 的 情 况 下 ， 失 业 率 降 至 9.4%， 为 2009 年 5 月 以 来 最 低 水 平 ， 下 降 幅 度 为 十 多 年 来 之 最 。 也 就 是 说 ， 宏 观 驱 动 仍 然 支 撑 美 元 上 行 。 所 不 同 的 是 ， 事 件 驱 动 方 面 ， 眼 下 与 一 个 月 之 前 产 生 了 天 壤 之 别 ， 这 催 生 了 美 元 新 格 局 。 这 个 不 同 之 处 就 在 于 ， 欧 洲 得 到 了 中 国 和 日 本 的 力 挺 。 中 国 公 开 表 态 要 支 持 欧 元 ， 并 出 手 购 买 欧 元 债 券 ， 而 日 本 也 表 示 将 动 用 外 汇 储 备 来 购 买 欧 洲 债 券 ， 成 为 继 中 国 之 后 第 二 出 手 相 助 欧 洲 的 国 家 。 重 要 之 处 在 于 ， 在 全 球 主 权 债 市 场 ， 中 国 和 日 本 都 是 重 量 级 选 手 ， 美 债 的 前 两 位 持 有 者 就 是 它 们 ,二 者 的 行 动 足 以 扭 转 市 场 对 欧 债 前 景 的 预 期 。 而 在 中 国 出 手 相 助 的 同 时 ， 此 前 一 直 是 欧 债 救 助 计 划 最 大 阻 力 之 一 的 德 国 ， 态 度 也 发 生 了 巨 大 转 变 。 德 国 政 府 已 经 同 意 各 方 在 未 来 几 周 内 尽 快 出 台 一 个 综 合 性 的 一 揽 子 救 助 方 案 ， 其 中 包 括 增 加 欧 洲 金 融 稳 定 基 金 规 模 ， 适 度 扩 大 被 救 助 对 象 范 围 等 实 质 性 问 题 。 博览财经 中国首席财经 25 9 页 如 果 说 中 国 力 挺 欧 元 是 欧 债 危 机 好 转 的 外 因 ， 德 国 态 度 转 变 就 是 欧 债 危 机 好 转 的 内 因 。 而 我 们 有 理 由 相 信 ， 中 国 的 出 手 相 助 与 德 国 的 态 度 转 变 不 会 是 相 互 割 裂 的 事 情 。 中 、 德 双 方 一 定 达 成 了 某 些 方 面 的 共 识 ， 这 可 能 与 李 克 强 副 总 理 访 欧 有 关 。 从 结 果 上 看 ， 事 件 驱 动 则 是 发 出 了 相 反 的 信 号 ， 即 从 此 前 支 撑 美 元 上 行 变 成 打 压 美 元 下 行 ， 这 是 美 元 近 期 疲 软 的 根 本 原 因 。 由 于 事 件 驱 动 的 持 续 影 响 相 对 较 短 （ 除 非 有 新 的 事 件 驱 动 出 现 ） ， 当 中 国 支 持 欧 元 的 因 素 被 消 化 后 ， 美 元 仍 会 跳 转 到 宏 观 驱 动 。 因 此 ， 尽 管 美 元 短 期 走 软 ， 但 长 期 向 上 的 趋 势 依 旧 没 有 改 变 。 这 中 间 比 较 微 妙 的 一 点 是 中 国 态 度 。 面 临 强 大 升 值 压 力 的 中 国 ， 公 开 支 持 欧 元 会 打 压 美 元 ， 而 美 元 贬 值 会 进 一 步 加 大 人 民 币 升 值 压 力 。 能 让 中 国 甘 愿 承 担 更 大 升 值 压 力 ， 也 意 味 着 力 挺 欧 元 能 换 来 更 大 的 利 益 。 这 方 面 可 以 想 到 的 有 ， 争 取 欧 洲 放 宽 对 中 国 的 高 新 技 术 出 口 （ 包 括 取 消 武 器 禁 运 ） ， 人 民 币 国 际 化 布 局 ， 甚 至 包 括 短 期 对 欧 出 口 的 增 长 。 也 就 是 说 ， 中 国 决 策 层 在 权 衡 各 方 面 利 弊 之 后 ， 可 能 得 出 欧 元 升 值 美 元 贬 值 更 加 符 合 目 前 的 中 国 利 益 的 结 论 。 （ 主 任 研 究 员 张雄） TOP 结 论 ： 许 多 机 构 投 资 者 认 为 现 在 是 做 空 包 括 中 国 在 内 的 新 兴 市 场 的 时 候 。 考 虑 到 新 兴 经 济 体 的 紧 缩 政 策 源 头 来 自 通 胀 ， 这 意 味 着 ， 新 兴 经 济 体 的 资 产 泡 沫 破 裂 风 险 与 通 胀 挂 钩 了 ： 通 胀 越 高 ， 新 兴 经 济 体 的 资 产 泡 沫 破 裂 风 险 就 越 大 。 宏 观 经 济 与 金 融 市 场 的 六 个 逻 辑 （ 五 ） 【 博 览 资 讯 研 报 】 我 们 在 2011 年 宏 观 策 略 中 曾 经 指 出 ， 今 年 全 球 经 济 将 呈 现 “复 苏 西 行 与 危 机 东 渐 ”， 即 ： 复 苏 将 从 新 兴 经 济 体 向 发 达 经 济 体 扩 散 ， 危 机 将 从 发 达 经 济 体 向 新 兴 经 济 体 转 移 。 我 们 给 出 了 新 兴 经 济 体 将 面 临 的 两 个 危 机 ： 一 是 通 胀 危 机 ， 二 是 资 产 泡 沫 破 裂 危 机 。 现 在 来 看 ， 这 新 兴 市 场 的 资 产 泡 沫 破 裂 危 机 已 经 开 始 显 现 。 逻 辑 六 ： 新 兴 市 场 危 机 潜 伏 孟 加 拉 国 股 市 近 期 屡 屡 暴 跌 ， 引 发 了 一 系 列 社 会 冲 突 。 这 不 是 偶 然 ， 在 2011 年 ， 类 似 的 事 情 将 会 接 二 连 三 的 出 现 。 根 据 摩 根 士 丹 利 大 中 华 区 首 席 经 济 学 家 王 庆 与 海 外 投 资 者 的 交 流 显 示 ， 高 达 70%的 机 构 投 资 者 认 为 现 在 是 做 空 包 括 中 国 在 内 的 新 兴 市 场 的 时 候 。 他 们 当 中 （ 有 一 半 以 上 是 对 冲 基 金 ） 比 较 喜 欢 的 投 资 者 策 略 是 ， 做 多 美 国 股 市 ， 做 空 新 兴 市 场 股 市 。 他 们 的 逻 辑 很 简 单 ， 美 国 等 发 达 国 家 ， 从 政 策 周 期 来 讲 处 在 一 个 执 行 宽 松 财 政 货 币 政 策 的 初 期 ， 而 新 兴 市 场 国 家 的 政 策 周 期 则 正 处 在 一 个 可 能 的 激 进 的 紧 缩 政 策 初 期 ， 这 对 市 场 是 不 言 而 喻 的 。 这 个 逻 辑 与 我 们 在 2011 年 宏 观 策 略 中 写 到 的 几 乎 如 出 一 辙 “新 兴 经 济 体 的 通 胀 正 愈 演 愈 烈 ， 这 迫 使 各 国 政 府 不 得 不 采 取 紧 缩 政 策 。 连 续 紧 缩 政 策 的 叠 加 效 应 将 在 明 年 逐 步 显 露 ， 这 会 引 发 全 球 投 资 者 对 新 兴 市 场 风 险 资 产 的 担 忧 。 2010 年 ， 在 全 球 金 融 资 本 的 不 断 冲 击 下 ， 新 兴 市 场 的 金 融 资 产 已 经 被 高 估 ， 脱 离 了 业 绩 基 础 ， 仅 靠 概 念 包 装 来 支 撑 。 一 旦 全 球 资 金 流 向 反 转 ， 新 兴 市 场 的 资 产 泡 沫 就 会 破 灭 。 而 这 一 幕 ， 将 在 2011 年 上 演 。 ” （ 见 2010 年 12 月 20 日 2011 年 宏 观 策 略 ： 全 球 宏 观 与 全 球 货 币 ） 全 球 资 金 流 向 将 是 观 察 2011 年 全 球 金 融 市 场 的 首 要 指 标 。 在 复 苏 仍 不 稳 固 的 2011 年 ， 政 策 是 主 导 资 金 流 向 的 最 重 要 的 参 考 因 素 。 因 此 ， 当 新 兴 经 济 体 被 通 胀 逼 向 紧 缩 政 策 的 道 路 上 后 ， 全 球 资 金 流 向 就 存 在 反 向 的 可 能 了 。 加 上 美 国 经 济 的 复 苏 在 有 条 不 紊 的 展 开 ， 一 边 是 “好 得 不 能 再 好 ” ， 一 边 是 “差 得 不 能 再 差 ”， 全 球 资 金 流 向 反 转 在 2011 年 就 变 成 了 大 概 率 事 件 。 没 错 ， 宏 观 大 势 正 在 按 剧 本 展 开 。 对 于 国 内 投 资 者 ， 在 观 察 人 民 币 升 值 所 带 来 的 热 钱 输 入 的 同 时 ， 也 需 要 时 刻 警 惕 做 空 新 兴 市 场 的 资 本 带 动 热 钱 外 流 的 风 险 。 特 别 是 在 有 了 股 指 期 货 之 后 ， 做 空 中 国 也 成 了 有 利 可 图 的 事 情 。 考 虑 到 新 兴 经 济 体 的 紧 缩 政 策 源 头 来 自 通 胀 ， 这 意 味 着 ， 新 兴 经 济 体 的 资 产 泡 沫 破 裂 风 险 与 通 胀 挂 钩 了 ： 通 胀 越 高 ， 新 兴 经 济 体 的 资 产 泡 沫 破 裂 风 险 就 越 大 。 实 际 上 ， 即 使 从 实 体 经 济 角 度 看 ， 新 兴 经 济 体 承 受 通 胀 的 能 力 也 远 远 弱 于 发 达 经 济 体 。 （ 主 任 研 究 员 张雄） TOP 【要闻报道】 货 币 市 场 流 动 性 告 急 引 发 抢 钱 大 战 【 博 览 资 讯 报 道 】 银 行 间 货 币 市 场 “抢 钱 大 战 ”在 1 月 24 日 达 到 白 热 化 程 度 ， 尽 管 央 行 继 20 日 之 后 再 次 实 施 定 向 逆 回 购 操 作 ， 而 且 延 长 了 拆 借 市 场 交 易 时 间 ， 但 仍 有 部 分 机 构 因 未 能 借 到 所 需 资 金 而 出 现 账 博览财经 中国首席财经 25 11 页 面 “红 数 ”。 1 月 24 日 ， 银 行 间 市 场 指 标 利 率 7 天 期 质 押 式 回 购 利 率 较 上 一 个 交 易 日 大 幅 下 跌 200 多 个 基 点 ， 但 部 分 产 品 利 率 仍 在 上 升 ， 一 个 月 期 回 购 利 率 甚 至 大 幅 飙 升 至 9%以 上 。 分 析 人 士 指 出 ， 当 前 资 金 面 的 紧 张 程 度 估 计 已 超 出 包 括 央 行 在 内 的 多 数 市 场 参 与 者 预 期 ， 随 着 春 节 长 假 临 近 ， 预 计 市 场 流 动 性 仍 难 以 好 转 ， 因 此 节 前 再 调 法 定 存 款 准 备 金 率 可 能 性 已 不 大 。 央 行 4 年 后 重 启 逆 回 购 为 缓 解 资 金 过 度 紧 张 ， 时 隔 近 四 年 后 ， 央 行 在 1 月 20 日 再 次 启 动 定 向 逆 回 购 操 作 ， 向 市 场 投 放 资 金 ， 规 模 约 为 500 亿 元 。 与 此 同 时 ， 市 场 人 士 透 露 1 月 24 日 央 行 再 次 启 动 逆 回 购 ， 而 且 规 模 较 大 ， 或 在 3000 亿 元 以 上 。 另 外 ， 央 行 24 日 还 宣 布 ， 继 续 暂 停 中 央 银 行 票 据 发 行 ， 为 连 续 第 二 周 暂 停 。 存 准 率 或 让 位 于 加 息 分 析 人 士 指 出 ， 此 轮 流 动 性 的 全 面 趋 紧 ， 主 要 源 于 2010 年 11 月 以 来 连 续 上 调 存 款 准 备 金 率 的 累 积 效 应 ， 本 次 准 备 金 缴 款 后 ， 估 计 商 业 银 行 超 储 率 已 接 近 底 线 ， 略 有 需 求 便 会 令 其 资 金 面 捉 襟 见 肘 。 虽 然 公 开 市 场 本 周 到 期 资 金 达 1700 亿 元 ， 且 央 行 继 续 暂 停 央 票 发 行 ， 但 银 行 体 系 资 金 面 仍 将 面 临 更 多 的 考 验 。 一 方 面 ， 春 节 临 近 ， 备 付 需 求 上 升 ； 另 一 方 面 ， 由 于 1 月 信 贷 冲 锋 导 致 新 增 信 贷 规 模 较 大 ， 1 月 末 的 贷 存 比 考 核 也 将 对 资 金 面 构 成 更 大 压 力 。 此 外 ， 商 业 银 行 的 超 储 率 回 升 还 需 要 时 间 的 配 合 ， 因 此 短 期 内 市 场 资 金 面 紧 张 状 况 不 会 很 快 缓 解 。 分 析 人 士 预 计 ， 从 当 前 银 行 体 系 内 的 流 动 性 状 况 来 看 ， 为 保 障 节 日 备 付 需 要 ， 央 行 春 节 前 不 会 再 次 实 施 数 量 紧 缩 措 施 。 第 一 创 业 分 析 师 表 示 ， 由 于 资 金 面 紧 张 的 程 度 超 出 包 括 央 行 在 内 的 大 部 分 机 构 的 预 期 ， 预 计 下 阶 段 央 行 在 加 息 和 准 备 金 这 两 个 政 策 的 权 衡 上 ， 有 可 能 更 倾 向 于 前 者 。 机 构 看 “春 节 前 后 再 加 息 ” 国 信 证 券 宏 观 经 济 分 析 师 吴 土 金 ： 由 于 近 期 央 票 市 场 回 笼 货 币 功 能 已 是 捉 襟 见 肘 ， 管 理 层 不 得 不 动 用 存 款 准 备 金 率 ， 以 对 冲 市 场 流 动 性 。 根 据 央 行 最 新 数 据 显 示 ， 截 至 2010 年 末 ， 国 家 外 汇 储 备 余 额 为 28473 亿 美 元 ， 其 中 ， 四 季 度 新 增 外 汇 储 备 1990.35 亿 美 元 ， 创 下 单 季 度 外 储 新 增 量 之 最 。 中 国 社 科 院 金 融 研 究 所 中 国 经 济 评 价 中 心 主 任 刘 煜 辉 ： 尽 管 管 理 层 近 期 通 过 允 许 境 外 直 投 等 措 施 鼓 励 民 间 资 本 走 出 去 ， 资 本 项 下 管 制 有 所 松 动 ， 但 这 也 难 以 改 变 短 期 内 中 国 流 动 性 过 剩 的 局 面 。 瑞 银 证 券 首 席 经 济 学 家 汪 涛 ： 预 计 央 行 为 了 让 信 贷 平 稳 增 长 ， 接 下 来 会 采 取 差 别 存 款 准 备 金 率 ， 春 节 以 后 2 月 份 央 行 将 可 能 加 息 。 中 央 财 经 大 学 银 行 研 究 中 心 主 任 郭 田 勇 ： 春 节 前 后 央 行 或 者 会 再 次 上 调 利 率 。 交 通 银 行 首 席 经 济 学 家 连 平 ： 一 季 度 之 前 加 息 一 到 两 次 的 可 能 性 大 。 连 平 指 出 ， 为 了 促 使 负 利 率 状 态 有 所 改 善 ， 缩 小 负 利 率 程 度 ， 使 得 利 率 水 平 能 够 进 一 步 提 升 ， 今 年 第 一 季 度 加 息 一 到 两 次 可 能 性 大 ， 这 有 利 于 抑 制 未 来 通 胀 的 发 展 ， 进 一 步 发 挥 货 币 政 策 的 作 用 。 （ SPQ） TOP 央 行 或 在 2 月 推 出 货 币 供 应 新 指 标 【 博 览 资 讯 报 道 】 据 报 道 ， 央 行 或 将 在 今 年 2 月 份 推 出 一 个 新 的 货 币 供 应 指 标 ， 衡 量 中 国 新 增 社 会 融 资 总 额 。 该 报 导 称 ， 央 行 的 上 述 提 议 已 获 得 相 关 机 构 的 审 批 ， 指 标 初 步 定 义 范 围 为 新 增 贷 款 、 股 市 融 资 额 、 债 市 融 资 额 、 保 险 用 于 投 资 实 体 经 济 的 资 金 等 融 资 总 和 。 不 过 ， 新 指 标 取 代 M2 作 为 货 币 政 策 中 介 目 标 的 可 能 性 并 不 大 ， 但 是 在 债 市 和 股 市 融 资 规 模 增 加 的 情 况 下 ， 这 将 有 助 于 缓 解 市 场 对 于 2011 年 新 增 贷 款 规 模 限 制 的 担 忧 情 绪 。 报 导 援 引 其 计 算 结 果 称 ， 2011 年 新 增 社 会 融 资 总 额 将