中小企业债在城投融资中的可行性研究

中小企业债在城投融资中的可行性研究 投资银行部 储聚慧 【摘要】 中小企业债，作为国家解决中小企业融资难问题的一个解决方案，自推出以来就受到 了很大的关注。本文首先对中小企业债做了概述，然后分析其优劣点，最后对中小企业债 在城投融资中的应用进行了可行性分析，希冀能对今后城投公司中小企业债的备案、发行 工作提供借鉴。 【正文】 一、中小企业债概述 中小企业，是指符合国家工信部中小企业划型标准规定的我国中小微企业。根据 国家统计局的资料，中小企业提供了 80%的城镇就业岗位，创造了 60%的 GDP 产值，缴 纳的税收占全国总税收的 50%，65% 的发明专利和 80%的新产品也是由中小企业研发的。 然而，由于国际金融危机的外部因素，以及中小企业自身的低信用等级、高风险等特性， 中小企业一直存在着融资难、融资不足的问题，这成为制约中小企业发展的一大瓶颈。 因为中小企业在实体经济发展过程中的重要作用，本届政府工作报告中也多次提及要 “加强有市场需求的企业特别是小微型企业的信贷支持”，以及“健全服务小型微型企业和 三农的体制机制 ”。两会期间，对中小企业的融资问题的讨论也成为经济金融方向的讨论 重点。在政府对中小企业融资难问题的密切关注下，中小企业债（或称中小企业私募债） 这一金融创新举措于今年 6 月正式推出。 中小企业债，或称中小企业私募债，是指在中国境内注册为有限责任公司和股份有限 公司的中小微企业（上交所规定暂不包括金融产业和房地产产业） ，按照法定程序，以非公 开方式发行和转让，约定在一定期限内还本付息的公司债券。目前中小企业债还处在试点 阶段，试点省份分别是上海、北京、天津、重庆、广东、山东、江苏、浙江、湖北、安徽、 内蒙古、贵州、福建，试点范围从首批的东部发达省市逐渐向中西部扩展，呈现全国铺开 的态势。 二、中小企业债的优劣分析 中小企业债作为融资的创新工具之一，对中小企业的融资有着重要的助推作用，下面 就中小企业债这一融资模式的优劣性进行分析。 中小企业债的优势如下： 1、降低融资成本，改善融资环境 中小微企业的银行授信额度一般较低，信贷规模受限，由于中小企业债举债不受不超 过净资产 40%的指标约束，因此可以较好的满足融资额度需求。另一方面，中小企业债拓 宽了融资的渠道，相对降低了融资成本，解决了银行信贷以及其他间接融资带来的期限匹 配问题，增强中小企业资本稳定性，改善企业融资、治理环境。 2、提高融资规模，放宽各项条款 中小企业私募债的融资规模没有硬性指标，只要不超过净资产即可，期限上短中期 （1-3 年） 、中长期（5-8 年） 、长期（10-15 年）均可，可分期按需发放。没有信用评级及 担保等硬性要求，相应的增信手段也较为灵活（在已发行的绝大多数私募债中没有采用信 用评级） 。 3、筹资用途灵活，债务结构合理 中小企业债的资金使用的监管比较宽松，募集投向也没有限制，既可以充裕偿还贷款， 补充营运资金，也可根据发展需要，用于项目投资、股权收购等。这有利于中小企业按需 分配资金，实现债务结构的优化。 4、政策支持，审批速度最快 由于目前我国的直接融资，特别是债券融资，比重较低， “十二五”规划草案就提出了要 加强债券融资的比例。中小企业债在发行审核上采用的是“备案”制，接受材料到获取备案 同意书在 10 个工作日内，资金到位两个月以内，这大大节约了中小企业贷款的时间，降低 了边际成本。 中小企业债的劣势如下： 1、投资群体受限 中小企业债只能向合格投资者发行，所谓合格投资者，是指注册资本金达到 1000 万以 上，或者经审计的净资产在 2000 万以上的法人或者投资组织。这对投资者群体而言，是个 限制，目前我国的投资者群体主要是证券公司以及基金公司，随着对合格投资者资质的放 宽，以及银行理财和保险公司在资产配置中加入中小企业债，投资者群体会逐渐扩大。 2、流动性较低 虽然中小企业私募债在交易所备案，但它并不是在传统意义上所说的交易所市场发行 和交易，而是采用了银行间债券市场运行框架基本相同的场外市场模式。由于中小企业债 的私募性，发行对象只能是 200 个合格投资者以内，而且转让以协议的方式在合格投资者 之间进行。由于债券的利差主要是由偿债风险和流动性风险决定，因此中小企业债较低的 流通性会增加利差、加大发行成本。 3、信息披露的准确性存疑 较大型企业而言中小企业更多的存在信息不规范甚至是造假，而不准确的信息披露会 对投资者造成误导，甚至形成欺诈。中小企业债在对材料的要求上较松，且采用备案制， 如若披露信息这一关把的过松，容易使投资者丧失信心，从而对整个中小企业私募债市场 形成打击。 三、中小企业债在城投融资中的可行性研究 1、适用性的可行性研究 城投企业是城市建设、国有资产经营管理主体、城市基础设施及市政公用项目的投融 资平台及市场化的运作主体，在城市化建设加速、保障民生需求增强（保障房、水务、路 桥等）的背景下，有着较强的融资需求。目前我国的城投企业多为非上市企业，融资渠道 也以银行授信为主，近几年企业债也成为一个重要的融资渠道。然而，银行的信贷渠道有 着债务结构不合理、融资投向限制高、融资期限不匹配以及融资成本高等诸多问题。而企 业债的发行一方面对城投自身的资质有着较高的要求，另一方面，企业债的发行往往耗时 较长，因此并不满足期限较紧的融资需求。 在城投企业的融资手段中，很大程度上中小企业债可以与企业债作为互补的存在。 中 小企业债的备案对融资主体的净资产及净利润等要求低，因此，一方面对于规模较小以及 很多的区县级融资平台比较合适，另一方面对于大型城投公司的子公司也比较合适。考虑 到中小企业债的备案、发行时间短，而城投企业又常常遇到期限较紧的市政项目，通过中 小企业债融资 对于城投公司而言也是比较好的选择。 政策层面的可行性分析 第一，国家政策支持中小企业债的发展。 一方面，中小企业债是为解决中小企业融资难问题的一个重要的创新举措，也是国家 推进债券市场多层次、深层次发展的重要一步。另一方面，中小企业债也为一些民间资本 的投资提供了渠道，这有利于解决民间资本的炒作物资、高利贷等问题。中小企业债从推 出到首只债券备案、发行只用了不到 20 天，也体现出政策层面的支持。 第二，国家政策对基础设施及城市建设持支持态度。 无论是国务院总理温家宝的表态，稳中求进，一方面要推进产业转型，另一方面要加 大基础设施投资建设，保障民生；还是国务院副总理李克强指出的，城镇化是中国扩大内 需的最大的潜力，中央政府对城市建设持积极的态度。从“十二五”规划中，也可以解读到 国家对城市建设及民生保障工程的大力支持。 第三，城投企业符合中小企业债的政策导向要求。 中小企业债的备案企业要求为符合国家产业发展方向或保障民生类型的中小企业。城 投企业的主要项目，无论是保障房建设还是路桥工程，抑或是修坝或是供水、排水等项目， 都是保障民生，保证就业、促进社会稳定的重要举措。因此城投企业符合中小企业债的政 策导向要求，而在中小企业债备案发行的试水债券里，城投债券占了很大的比重也体现出 了这一点。 最后，从可借鉴的城投企业中小企业债的备案、发行案例也可看出中小企业债适合于 城投企业的融资。 从上交所和深交所公布的私募债备案情况来看，截至 9 月 6 日，共有 63 家获得备案， 其中上交所 46 家，深交所 17 家，这些企业多数集中在直辖市或沿海发达地区。截至 9 月 6 日，城投企业各月备案的数量及金额如下： 6月 7月 8月 9月 0 5 10 15 20 25 30 35 0 2 4 6 8 10 城 投 类 数 量 总 备 案 数 量 城 投 类 备 案 金 额 城 投 类 中 小 企 业 债 备 案 数 及 备 案 金 额 备 案 家 数 备 案 金 额 从上图中也可以看出，在中小企业债初始推出的 6 月份，城投企业备案的家数比较多， 而备案的企业也是小型城投公司或者是城投公司控股的全资子公司，涉及的行业有自来水、 污水处理、路桥建设、生态园建设、港口建设、物流等；单个企业备案金额在 1 亿到 2 亿 元之间，融资成本在 10%以内，一般在 9%左右。 这些城投企业的中小企业债的发行额度相对较低，和自身负债余额相加均不超过 75%，期限结构一般设计为双层模式，也就是附发行人上调利率选择权和投资人回售选择 权。在评级方面，除前期有一只债券进行了评级，其余的均无评级。在担保上，除“12 钱 江四桥债”采取了母公司全额连带不可撤销担保外，其余各城投企业均没有采取担保措施增 信。一方面因为这些企业都是国有企业，相对资质较好，而且试点办法无硬性条款要求企 业采用增信方式；另一方面，试点办法要求设立受托管理人、偿债保障金专户和限制股息 分配等投资者保护措施，这些手段比公墓债券的要求更为严格，对投资者的保障力度也更 大。 上述已备案、发行的实际案例，为大多数已满足条件但尚未实际准备操作的城投公司 拟通过发行中小企业债券融资提供了可借鉴的实际操作的可行性。 四、总结 中小企业债，作为债券市