上市公司过度投资问题研究 毕业论文.doc

摘 要 在现代公司的理财管理中，投资决策、融资决策和股利决 策是公司最重要的三大决策。投资决策作为公司成长的主要动 因和未来现金流量增长的重要基础，直接影响公司的融资决策 和股利决策，从而影响公司的经营风险、盈利水平以及资本市 场对其经营业绩和发展前景的评价，所以它是公司财务决策的 起点。企业的投资行为是否合理，从微观上看关系到企业的发 展，过度投资显然会降低公司的价值，不利于企业的长远发展； 从宏观上看则反映了一国金融体系的效率，投资过度会带来经 济过热，不利于国民经济的持续稳定发展。 近十几年来，我国正处于工业化和城市化加速发展的进程 中，经济发展属于以高投入、高消耗为特征的粗放型增长模式， 快速的经济发展需要巨大的资金投入来维持。同时为了刺激经 济的快速发展，我国又实行了积极的财政政策，通过发行国债、 信贷扩张等方式带动经济发展。种种因素造成了我国投资率长 期居高不下的局面。已有文献研究表明，自我国经济体制转轨 以来，与高投资相伴随的是投资的低效率。这种投资的低效率 上市公司过度投资问题研究 经常性地以“过度投资” 、重复建设以及大量的投资浪费等形式 表现出来。企业是经济运行的主体，宏观上的投资过度与微观 上的过度投资是密不可分的。 目 录 摘 要 目 录 第一章前 言1 1.1 问题提出1 1.1.1 研究背景1 1.1.2 研究意义2 1.2 论文的研究内容河研究方法3 1.2.1 研究内容 3 1.2.2 研究方法3 第二章4 2.1 过度投资概念 4 2.1.2 相关理论基 础4 第三章 5 3.1 企业投资理论5 3.1.1 收入决定理论与加速器原理5 3.1.2 经济增长理论6 第四章7 4.1 研究结论与政策建议7 4.1.1 研究结论7 4.1.2 政策建议9 4.2 本文贡献与局限 10 4.2.1 本文贡献 10 4.2.2 本文局限 10 结论 12 参考文献 13 致谢 14 第 一 章 1前言 11 问题提出 11 1 研究背景 近十几年来，我国正处于工业化和城市化加速发展的进程 中，经济发展属于以高投入，高消耗为特征的粗放型增长模式， 快速的经济发展需要巨大的资金投入来维持。同时为了刺激经 济的快速发展，我国又实行了积极的财政政策，通过发行国债、 信贷扩张等带动经济发展。种种因素造成了我国投资率长期居 高不下的局面。已有文献研究表明，在我国经济体制转轨以来 的经济运行中，与高投资相伴随的是投资的低效率。这种投资 的低效率经常性地以“过度投资“、重复建设以及大量的投资浪 费等形式表现出来。企业是经济运行的主体，宏观上的投资过 度与微观上的“过度投资”是密不可分的。上市公司的过度投 资现象是当今许多国家所面临的问题。而从我国上市公司投资 资金使用的实际情况看，上市公司更多地表现为将资金投资于 各种效益并不理想的投资项目，甚至将资金投入到一些公司原 本并不热悉的领域，或者与企业主营业务范围无关的领域，造 成了过度投资。 “德隆系”的崩溃、猴王集团的“极盛而衰“等， 都是盲目扩张导致企业经营失败的例证。过度投资作为一种非 有效的投资行为，会引起公司价值降低，阻碍了我国经济的发 展。那么这种对构建企业帝国乐此不疲和相关多元化投资项目 的急速扩张等现象背后更深层次的原因是什么?本文通过对这一 问题的分析，探究其产生的根源，为投资行为建立合理的制约 机制构建基础。我国上市公司过度投资问题研究结合我国 制造业卜市公 nj 的实证分析 11 2 研究意义 在现代公司的理财管理中，投资决策、融资决策和股利决 策是公司最重要的三大决策。投资决策作为公司成长的主要动 因和未来现金流量增长的重要基础，将直接影响公司的融资决 策和股利决策，从而影响公司的经营风险、盈利水平以及资本 市场对其经营业绩和发展前景的评价，因此它是公司财务决策 的起点。然而由于多种因素的影响，企业的投资决策行为并不 总是以企业价值最大化为目标，从而产生了所谓的投资不足 (under-investment)和投资过度(overinvestment)问题，损 害了公司价值，阻碍了企业的发展。企业的投资行为是否合理， 从微观上看关系到企业的发展，过度投资显然会降低公司的价 值，不利于企业的长远发展；从宏观上看，则反映了一国金融 体系的效率，投资过度会带来经济过热，不利于国民经济的持 续稳定发展。本文结合相关理论，以制造业上市公司为样本研 究过度投资行为，分析原因，并提出相关对策，对于引导我国 上市公司进行科学理性的投资，有效运用资金有着现实意义。 12 论文的研究内容和研究方法 12 1 研究内容 本文的研究内容主要包括以下几方面：1、判断我国上市公 司总体上是否存在过度投资；2、根据 jensen 的自由现金流量 假说来验证是否存在自由现金流量过度投资；3、从派发现金股 利和公司治理的角度提出制约机制，并进行实证检验；4、根据 实证检验的结果提出政策建议。 12 2 研究方法 本文拟采用实证研究与规范研究相结合的方法。首先运用 企业投资理论、公司治理理论，现金股利代理理论，对我国上 市公司的过度投资现状及动因进行了理论分析。其次，建立模 型，运用 eviews 统计软件进行实证检验。 实证研究所需数据来源： 1、 中国股票上市公司财务数据库查询系统(csmar 数据库) ；wind 数据库。 2、中国证券网(堕!：里墨 !堡 q 堡：塑)、中国上市公司 资讯网(wwwcnlistcom)等获得。 3、从上市公司公布的公司年报上的相关信息整理而成。我 国市公司过度投资问题研究结合我国制造业上市公司的实 证分析企业过度投资理论研究综述 第二章 21 过度投资概念 jensen(1986)的研究是过度投资研究的重要理论基础。这 篇题为自由现金流量的代理成本、公司财务与收购的文章 以股东和管理者存在非对称信息的假设开始，引入了所谓的投 资过度(overinvestment)问题，作为其自由现金流理论的基 础论据。这篇论文正式提出“自由现金流量”(free cashflow) 这一概念，并且把它定义为“企业现金中满足以资本成本进行 折现后 npvo 的所有项目所需资金之后的那部分剩余现金 流量 。 1989 年 lang 和 lizenberger 从股利政策角度研究和检验 了自由现金流量假说，提出了“过度投资假说” ，并在他们的研 究中界定了“过度投资”公司，即拥有大量自由现金流量，以 致于会接受一些 npv0 的投资机会，表现为托宾 qi 的公司。 此后，学术界所广泛使用的“过度投资”的概念也多源于此 2。richardson(2006)将过度投资定义为超出企业资本保值和净 现值为正值的新投资后的投资支出。 2.1.2 相关理论基础 2相关理论基础 本章从企业投资理论，公司治理理论和现金股利代理理论 三方面进行综述。为下文上市公司过度投资成因以及影响因素 的分析奠定理论基础。 第三章 31 企业投资理论 20 世纪以来，投资理论在宏观层面的三个研究重点是：一、 借助总量分析方法考察消费、储蓄、投资等宏观经济变量怎样 相互作用并影响整个经济体系的运行(收入决定理论与加速器原 理)，或者寻求国民经济总投入与总产出之间的关系(生产函数、 投入产出理论)；二、探讨经济增长的动因、过程和规律(经济 增长理论)；三、国际资本流动或国际直接投资及其对资本输出 国和输入国经济的影响(国际投资理论)。在微观层面它主要探 讨直接投资的决策问题(技术经济理论及其发展)和间接投资的 决策问题(金融投资理论和投资工具的发展)。 31 1 收入决定理论与加速器原理 该理论主要借助总量分析方法考察一个经济系统中国民收 入、总供给、总需求、消费、储蓄、投资等宏观经济变量的相 互作用及其过程，代表理论是关于投资变化和收入变化关系的 乘数论，是凯恩斯于 1936 年在就业利息和货币通论一书中 提出的。乘数论认为，总投资增加时，收入的增量将是投资增 量的 n 倍。这个 rl 就是投资乘数。如果以口 jr 表示投资增量， 以 r-y 表示国民收入增量，则投资乘数， ，=uyiai，国民收入 增量 n 倍于投资的增量。乘数的作用是双向的：一方面，投资 的增加会引起收入 rl 倍增加；另一方面，投资的减少也会引起 收入 n 倍减少，表明投资对经济的影响会逐渐放大。乘我 国f：市公司过度投资问题研究结合我固制造业上市公-d 的实证分析数理论通常与加速原理结合起来说明经济周期的变 动。加速原理认为，收入的增加必定引起消费的增加，消费的 增加必定引起消费品生产的增加，消费品生产的增加又必定引 起资本品生产的增加。因此，收入的增加必定引起投 资的增加。投资是收入增量的倍数，这就是加速数，用符号表 示为：加速数也像乘数一样从两个方面起作用：一方面，它可 以使投资加速度地增加；另一方面，它可以使投资加速度地下 降。在乘数和加速数的共同作用下，消费或投资任何一个首先 的增加都会引起经济增长，任何一个首先的减少都会引起经济 衰退，从而导致经济周期的波动。近二十年来，该理论在解释 经济周期的实证研究方面已显示出广泛的适应性。在工业化经 济、发展中经济和过渡经济形态中都呈现了较好的预测能力。 该理论目前仍是各国制定宏观经济政策的重要理论依据之一。 31 2 经济增长理论 该理论主要揭示投资要素与经济增长之间的关系以及经济 增长的路径选择。早期经济增长理论以哈罗得一多马模型为代 表，这一模型集中研究了扩大再生产过程中收入增长率、储蓄 率和资本产出比率这三个变量的关系，指出在资本产量比率一 定的前提下，收入增长率主要取决于储蓄率(积累率)。哈罗得 多马模型的基本公式为：dyy=sv，式中3yy 表示国 民收入增长率，s 表示储蓄比例；v 表示资本产出之比。该公式 说明一个国家或一个经济体系的国民生产总值增长率(oyy)与 其储蓄率 s 成正比，与其资本产出比成反比。这意味着一个经 济体系中储蓄越多，其经济增长率就越高，而储蓄越多，国民 经济中新增投资就越多。 第四章 4 研究结论与政策建议 41 研究结论 本文对我国上市公司过度投资行为与自由现金流量进行了 相关性分析，并在以前研究的基础上，从股利政策、公司治理 方面对其制约机制进行了较为全面的探讨。 实证结果显示： l、我国上市公司过度投资现象普遍存在，在研究的 1248 个样本中，有 3974存在不同程度的过度投资。其中，自由 现金流充足的上市公司更容易发生过度投资行为，并且过度投 资程度与自由现金流量水平正相关。 2、派发现金股利对上市公司自由现金流量过度投资有一 定的制约作用。企业可以通过派发股利的形式减少经理人可控 自由现金流量，从而达到对过度投资的制约作用。 3、公司治理机制没有发挥其对上市公司自由现金流量过 度投资的制约作用。结合我国资本市场的实际情况，分析其原 因：(1)由于独立董事制度在我国上市公司建立时间还不长，各 种配套制度和外部环境还不十分完善，该制度对我国公司治理 结构的完善作用还非常有限。(2)监事会的监督作用有名无实。 一方面，监事会虚化、监督权流于形式。主要原因在于监事会 与董事会、管理层之间的信息不对称。监事会成员虽然长驻公 司，但是不参与公司的日常经营管理活动，对公司的了解主要 依赖管理者提供的信息，监督者根据被监督者提供的信息对其 进行监督。另一方面，独立董事与监事会同时被定位为公司的 监督者，两者的监督权存在诸多重合，这无疑会引起一定程度 的混乱。6研究结论与政策建议。(3)经理层的薪酬水平以及 高管持股并未发挥制约作用。在目前情况下，与绩效相联系的 可变薪酬在经理人薪酬组成中占的比例很小，尚未对经理人形 成的足够的激励强度；其次，国有上市公司的高管在很多情况 下实际控制了董事会，他们通过“合谋”的方式自己设定对自 己有利的考核标准，从而导致经理自我激励泛滥：更重要的是， 上市公司高管通过在职消费、过度投资、拿回扣等隐蔽方式获 取私利，这些都影响了经理人薪酬激励效果，使中国上市公司 经理人薪酬制度普遍缺乏公平性、激励性和约束性。我国股权 激励处于初级阶段，虽然大部分上市公司都已意识到长期激励 机制对于企业发展的重要意义，并开始对经理人持股进行探索， 但到目前为止中国上市公司高级管理人员平均持股比例仍然很 低，股票期权或股权收益在大部分经理人收入中所占比例很低， 不能发挥其应有的激励约束作用。(4)虽然中国上市公司董事长 与总经理两职分离的程度在逐步提，但从实证结果发现两职分 离不能对自由现金流量过度投资产生制约作用。 42 政策建议 42 1 进一步强化现金股利对我国上市公司过度投资的约束 作用证结果表明派发现金股利对我过上市公司自由现金流量的 过度投资有一定的约束作用，可以从几个方面入手，进一步强 化其约束作用：l、大力发展资本市场，平衡不同融资手段的融 资成本：2、改变上市公司一股独大的现状，形成相互制衡的股 权结构；3、提高上市公司现金分红的稳定性和连续性。4、限 制过度盈余，强化与股利发放有关的法律法规限制。中国证监 会 2006 年 5 月 8 日正式发布的上市公司证券发行管理办法 中就要求：公开发行公司最近 3 年以现金或股票方式累计分配 的利润不少于同期实现的年均可分配利润的 20，可以说是这 方面的有益探索。 5、培育寻求股息形式的长期投资者，支持以投资基金为 主的机构投资者，扩大投资基金规模、改善投资基金的公司治 理结构、提高投资基金的运作水平，是解决这一问题的关键。 长期投资者的发展将对上市公司现金股利政策 39 我国上市公司 过度投资问题研究结合我国制造业上市公 id 的实证分析的 完善起到重要的监督保证作用。 42 本文贡献与局限 42 1 本文贡献 1、本文选取面板数据进行实证研究，采用了广义最小二 乘法进行实证分析，能较好克服国内学者普遍采用的普通最小 二乘法所存在的异方差、多重共线性和自相关等问题，从而增 加了实证结果的可信度，使得研究结论更加具有普遍意义。 2、结合我国资本市场的独特背景及所选样本，本文较为 详细地分析了派发现金股利以及公司治理机制对自由现金流量 过度投资的影响。 42 2 本文局限 1、上市公司过度投资问题与其所处行业有一定的相关性， 为了消除行业因素的影响，本文只选取了制造业的样本进行研 究。 2、因数据年限较短和投资体制的复杂性，未能充分考虑 研究时间内，宏观经济环境变化等对企业投资现状的影响，这 也会在一定程度上对研究结论的准确性产生影响。 3、基于我国实际出发，本文选取主营业务收入增长率作 为衡量公司成长性的指标，但仍不够全面，可能会影响结果的 准确性。 4、我国上市公司过度投资问题研究结合我围制造业 上市公；目的实证分析。 结 论 多元化战略对公司的投资与现金流之间的关系影响显著， 随着多元化水平的升高，将会加剧企业的投资不足问题。进一 步实证研究显示，多元化之所以加剧企业的投资不足问题，主 要源于内部资金配置的不合理。在引入了多元化因素后，投资 机会与现金流的相互作用变量的系数仍然显著为正，该结果表 明我国上市公司普遍存在投资不足。 本文可能的创新主要体现在以下几个方面：1.在对企业可 能存在的过度投资或投资不足的动机分析中引入多元化战略因 素，将对该问题的研究范围从关注于大股东和公司管理层进一 步展